交叉持股網(wǎng)絡(luò)位置是否影響公司的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)？

常曉紅，王海云

(1.北京物資學(xué)院商學(xué)院，北京 101149；2.北京印刷學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 102600)

交叉持股網(wǎng)絡(luò)位置是否影響公司的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)？

常曉紅1，王海云2

(1.北京物資學(xué)院商學(xué)院，北京 101149；2.北京印刷學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 102600)

本文基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角，以2007～2012年滬深300指數(shù)中涉及交叉持股行為的上市公司為樣本，實(shí)證研究了中國上市公司在交叉持股網(wǎng)絡(luò)中網(wǎng)絡(luò)位置差異對公司風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，公司占據(jù)交叉持股網(wǎng)絡(luò)越中心的位置，公司抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)；從整體上來看，交叉持股網(wǎng)絡(luò)中心性與公司風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)的關(guān)系不會(huì)被公司所有權(quán)性質(zhì)顯著影響，但在具體區(qū)分地區(qū)市場發(fā)育水平之后，公司所有權(quán)性質(zhì)對網(wǎng)絡(luò)中心性與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)關(guān)系的影響會(huì)因市場中介組織的發(fā)育程度不同而有所差異：市場發(fā)育程度較高的地區(qū)，國有上市公司在交叉持股網(wǎng)絡(luò)中的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)會(huì)被削弱；而在市場發(fā)育程度較低的地區(qū)，所有權(quán)性質(zhì)對網(wǎng)絡(luò)中心性與公司風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)的影響不顯著。

交叉持股；網(wǎng)絡(luò)位置；風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避；網(wǎng)絡(luò)中心度

2005年，中國股權(quán)分置改革全面展開，并且隨著股改的不斷深入和證券市場的持續(xù)發(fā)展，中國逐步進(jìn)入了“全流通”時(shí)代，資本運(yùn)作方式更加多樣化，催生了交叉持股現(xiàn)象在中國的興盛。同時(shí)，中國各種制度和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的優(yōu)勢，尤其2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等法規(guī)的執(zhí)行，更是極大地推動(dòng)了新一輪的上市公司交叉持股熱潮。由此可見，交叉持股模式在中國資本市場中已成為一種常見的資本運(yùn)作方式和公司擴(kuò)張手段。上市公司之間通過實(shí)行交叉持股策略，能夠相互合作與聯(lián)盟，從而實(shí)現(xiàn)資本的聯(lián)合與集中，提高公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)效率和資本的使用效率。

然而，如果對交叉持股的管制和運(yùn)用不當(dāng)，也會(huì)導(dǎo)致一系列的弊端，如高管在職消費(fèi)增高、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等問題的出現(xiàn)。由此可見，交叉持股是一把雙刃劍，合理規(guī)范的引導(dǎo)交叉持股行為促使其優(yōu)勢的發(fā)揮，降低或消除其弊端的危害，避免上市公司之間的非理性交叉持股十分必要。以往的交叉持股研究多是把上市公司視作一個(gè)完全獨(dú)立的個(gè)體，主要關(guān)注其個(gè)體的屬性特征，如持股比例、所有權(quán)性質(zhì)、獨(dú)立董事比例等，卻忽視了其嵌入在網(wǎng)絡(luò)中的關(guān)系特征。此外，隨著上市公司交叉持股關(guān)系復(fù)雜性的不斷增強(qiáng)，網(wǎng)絡(luò)中群體成員間的相互影響越來越密切，這使得現(xiàn)有研究中所采用的刻畫上市公司交叉持股的變量已不能再單純的局限于公司個(gè)體上。從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角看，每家交叉持股上市公司無不嵌入特定的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)之中。因此，基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角考察交叉持股對公司風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)的影響具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、理論分析與研究假設(shè)

(一)交叉持股網(wǎng)絡(luò)與公司風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力

基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析理論，信息獲得的及時(shí)性、差異性、準(zhǔn)確性等是影響公司治理功能發(fā)揮的重要約束條件[1]。交叉持股網(wǎng)絡(luò)中的上市公司可以享有網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)之間相互連接而產(chǎn)生的傳播優(yōu)勢，從而有助于網(wǎng)絡(luò)中的企業(yè)成員建立聯(lián)盟集團(tuán)，共享資源和信息，有利于降低公司的風(fēng)險(xiǎn)。Granovetter認(rèn)為，集團(tuán)內(nèi)部成員間的聯(lián)系往往非常密切，因此相互之間的信息傳播更加便利、快捷，但如果一個(gè)集團(tuán)向其他集團(tuán)傳遞信息，通常需要依賴于兩集團(tuán)之間的一位共同成員，這樣就可以形成一條信息擴(kuò)散和吸收的傳遞渠道，這條相互連接的渠道被稱為“橋”，而兩集團(tuán)之間的所依賴的共同成員充當(dāng)著“經(jīng)紀(jì)人”的角色，在信息的傳遞過程中發(fā)揮著不可忽視的作用[2]。由此可知，公司之間可以通過交叉持股維持長期而又穩(wěn)定的合作關(guān)系，各公司可能還處于不同的行業(yè)，因此公司背景和所掌握的信息更加豐富和多元，產(chǎn)品與經(jīng)營的多元化、差異化，可以降低公司在決策過程中信息冗余而導(dǎo)致的公司潛在風(fēng)險(xiǎn)。

市場風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)發(fā)展過程中關(guān)注的主要風(fēng)險(xiǎn)，上市公司在證券市場中往往面臨著很多不確定性，因此上市公司的市場風(fēng)險(xiǎn)是變動(dòng)不定和難以預(yù)測的。但是很多風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)抑制公司的經(jīng)營、創(chuàng)新等活動(dòng)的開展，阻礙公司的成長，進(jìn)而影響公司價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。公司風(fēng)險(xiǎn)的不確定性主要來源于三個(gè)方面：第一，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性。公司經(jīng)營過程中會(huì)受到復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，主要包括通貨膨脹、匯率、利率等。第二，公司經(jīng)營效率的不確定性。公司的績效、管理者的經(jīng)營管理效率等存在較大的不確定性。第三，信息不對稱性。公司的信息披露如果不能確保準(zhǔn)確或完整，也就無法向證券市場傳遞有價(jià)值的信息，有可能會(huì)存在較大的不確定性，影響其他公司的戰(zhàn)略決策。公司風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)是指由于企業(yè)發(fā)展過程中市場風(fēng)險(xiǎn)的存在而導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的一種方法，主要通過公司戰(zhàn)略決策的實(shí)施與變更來消除風(fēng)險(xiǎn)或風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的條件，降低損失發(fā)生的機(jī)率和降低損失程度。而降低甚至消除這些市場風(fēng)險(xiǎn)的不確定性有賴于發(fā)揮交叉持股網(wǎng)絡(luò)戰(zhàn)略聯(lián)盟的優(yōu)勢，提高公司價(jià)值，以及豐富和多元的相關(guān)信息。

獲取更多的信息以及交叉持股關(guān)系公司的支持可以減少公司發(fā)展過程中在證券市場上的不確定性，從而降低公司的市場風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，處于網(wǎng)絡(luò)核心位置的上市公司在信息資源、扮演角色等方面具有優(yōu)越性，從而有效的增強(qiáng)了抵御市場風(fēng)險(xiǎn)的能力。網(wǎng)絡(luò)位置是衡量網(wǎng)絡(luò)成員地位、角色是否重要常用的指標(biāo)[3]，對于交叉持股網(wǎng)絡(luò)的中心性與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力的關(guān)系，上市公司嵌入在網(wǎng)絡(luò)中的中心性越高，意味著公司處于網(wǎng)絡(luò)中的位置越核心；反之，交叉持股網(wǎng)絡(luò)的中心性越低，意味著公司處于網(wǎng)絡(luò)的位置越邊緣。公司在網(wǎng)絡(luò)中所處的位置越核心，表明該企業(yè)在網(wǎng)絡(luò)中發(fā)揮著更重要的作用，可以利用其較多的聯(lián)結(jié)關(guān)系，既有利于公司經(jīng)營績效的提高[4]，又可以有效的降低交易成本[5]。

綜上所述，上市公司交叉持股網(wǎng)絡(luò)的位置越趨于中心，其所掌握的信息資源越豐富和多元，更有利于為公司的經(jīng)營管理提供建議和服務(wù)，從而能夠增強(qiáng)公司抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，有效的降低風(fēng)險(xiǎn)?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H1：上市公司在交叉持股網(wǎng)絡(luò)中越處于中心位置，公司抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)。

(二)交叉持股網(wǎng)絡(luò)、公司所有權(quán)性質(zhì)與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)

上市公司的交叉持股網(wǎng)絡(luò)是鑲嵌于廣泛的環(huán)境中的，包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境、制度環(huán)境，這些環(huán)境對不同類型的公司會(huì)產(chǎn)生不同的影響。中國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，在此環(huán)境下，國有企業(yè)和非國有企業(yè)并存共同推動(dòng)著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，然而兩者的行為和作用存在差異[6]。國有企業(yè)在很大程度上會(huì)受政府行為和政策的影響，很多研究也均發(fā)現(xiàn)政府會(huì)干預(yù)上市公司行為尤其國有上市公司的投資、負(fù)債等治理效應(yīng)[7][8][9]。同時(shí)，政府強(qiáng)制要求國有企業(yè)尤其中央企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)，而且，國家和政府會(huì)對國有企業(yè)的發(fā)展給予巨大的支持，如貸款、融資等[10]。因此，國有上市公司可以充分借助有利的市場機(jī)制進(jìn)行交易，獲取資源與信息，增強(qiáng)公司風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)。對于非國有上市公司而言，政府的支持力度不強(qiáng)[11]。那么，非國有企業(yè)的公司經(jīng)營者則會(huì)利用各種網(wǎng)絡(luò)關(guān)系來獲取信息與資源，這屬于非正式制度下的交易機(jī)制。Peng和Luo(2000)認(rèn)為，在正式制度相對較弱的環(huán)境中，非正式制度會(huì)發(fā)揮更重要作用[6]，并對個(gè)人或組織行為產(chǎn)生重要影響[12]。企業(yè)之間基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)(如交叉持股網(wǎng)絡(luò)、董事網(wǎng)絡(luò)等)的非正式制度，在法律、合同及其基礎(chǔ)上的市場交易等正式制度不完善環(huán)境中，可以作為正式制度的補(bǔ)充[13]，在非國有企業(yè)的發(fā)展中扮演更為重要的角色，發(fā)揮良好的支持作用。交叉持股網(wǎng)絡(luò)也可以被視為一種非正式制度，上市公司之間可以通過持股關(guān)系進(jìn)行資源與信息的配置和交流[14]。而非國有上市公司沒有受到更多政府的支持，交叉持股網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生的作用可能更明顯。

綜上所述，在國有上市公司中，交叉持股網(wǎng)絡(luò)對公司的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)作用可能更小?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H2：與國有上市公司相比，非國有上市公司在交叉持股網(wǎng)絡(luò)中越處于中心位置，越能提高公司的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文樣本選取2007年至2012年涉及交叉持股關(guān)系的滬深300指數(shù)上市公司作為研究對象，并剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終確定共計(jì)1229組樣本數(shù)據(jù)。本文所用交叉持股關(guān)系數(shù)據(jù)來源于上市公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)告、國泰安數(shù)據(jù)庫、證券時(shí)報(bào)網(wǎng)站以及其他公開資料，其余財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。地區(qū)市場發(fā)育程度指標(biāo)采用樊綱等2011年出版的《中國市場化指數(shù)—各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2011年報(bào)告》[15]。由于該報(bào)告的數(shù)據(jù)僅更新到2009年的指數(shù)，因此，市場發(fā)育程度指標(biāo)2007年至2009年數(shù)據(jù)可獲得，但2010年至2012年的指數(shù)無法獲得，參考萬良勇和鄭小玲(2014)的研究方法將用2009年數(shù)據(jù)近似代替[16]。在獲取有效數(shù)據(jù)之后，借助SPSS19.0等統(tǒng)計(jì)分析軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理分析。

(二)變量選取和定義

1. 綜合市場年風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)

國內(nèi)外理論研究中關(guān)于度量公司市場風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)通常有公司收益率的方差指標(biāo)與公司資產(chǎn)的Beta值指標(biāo)等方差類風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)，Beaver et al.(1970)、吳世農(nóng)(1999)等關(guān)于上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)與公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的研究中，均選取股票Beta值作為上市公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的反映指標(biāo)[17][18]。因此，本文僅從市場價(jià)值的角度出發(fā)，選擇公司股票的Beta值作為研究的被解釋變量，即反映公司市場風(fēng)險(xiǎn)的替代變量。盡管Beta值對中國股票市場風(fēng)險(xiǎn)的解釋能力并不十分完善，但其在一定程度上可以有效的反映公司的綜合市場風(fēng)險(xiǎn)這一特點(diǎn)，為公司市場風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究提供了一定的分析思路。本文用上市公司的綜合市場年Beta值作為公司的綜合市場年風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)(BETA)變量來表征公司市場風(fēng)險(xiǎn)大小。綜合市場年風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)越大，表明公司市場風(fēng)險(xiǎn)越大；系數(shù)越小，表明公司市場風(fēng)險(xiǎn)越小。

2. 交叉持股網(wǎng)絡(luò)位置指標(biāo)

在網(wǎng)絡(luò)分析中，網(wǎng)絡(luò)中心度可用來反映公司占據(jù)網(wǎng)絡(luò)重要位置的程度[19]和對信息等資源獲取與控制的程度[20]。其中，使用最為廣泛的是程度中心性指標(biāo)，因此本文選取程度中心性指標(biāo)來測度公司充當(dāng)網(wǎng)絡(luò)中心樞紐的程度，即衡量上市公司在交叉持股網(wǎng)絡(luò)中心位置的程度。

參考羅家德(2010)的相關(guān)研究[3]，采用以下方法測度網(wǎng)絡(luò)程度中心性：

(1)

其中，i為某個(gè)上市公司；j為當(dāng)年除了i之外的其他上市公司。當(dāng)兩公司間存在交叉持股關(guān)系時(shí)，αij=1，否則為0；n為網(wǎng)絡(luò)中的公司數(shù)量。DEGREEi值越大表明上市公司在交叉持股網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)越中心的位置，DEGREEi值越小則表明上市公司處于交叉持股網(wǎng)絡(luò)的邊緣。

3. 控制變量

本文在參考已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上對其他影響公司風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)的因素進(jìn)行了必要控制，選取凈資產(chǎn)收益率增長率、資產(chǎn)負(fù)債率、前十大股東持股比例、綜合杠桿、凈利潤增長率、總資產(chǎn)增長率、所有權(quán)性質(zhì)作為控制變量[21]。其分別反映了上市公司的發(fā)展能力、償債能力、所有權(quán)性質(zhì)以及公司治理結(jié)構(gòu)變量，從公司財(cái)務(wù)和公司治理因素兩類指標(biāo)進(jìn)行控制。此外，還控制了公司的行業(yè)和年份因素。

本文研究具體變量的設(shè)計(jì)與定義如表1所示。

表1 主要變量定義

(三)模型構(gòu)建

在計(jì)算了程度中心度指標(biāo)之后，結(jié)合交叉持股網(wǎng)絡(luò)位置對公司風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)的影響，本文構(gòu)建模型。為了檢驗(yàn)假設(shè)H1構(gòu)建模型如下：

BETA=α0+α1DEGREE+α2NAYR+α3LEV+α4TEN+α5COLEV+α6NPGR

+α7TAGR+α8PROPERTY+α9INDUSTRY+α10YEAR+ε

(M1)

為了檢驗(yàn)假設(shè)H2,本文將引入交叉持股網(wǎng)絡(luò)中心性與所有權(quán)性質(zhì)變量的交互項(xiàng)，具體構(gòu)建模型如下：

BETA=α0+α1DEGREE+α2DEGREE×PROPERTY+α3NAYR+α4LEV

+α5TEN+α6COLEV+α7NPGR+α8TAGR+α9PROPERTY

+α10INDUSTRY+α11YEAR+ε

(M2)

三、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表2所示。綜合市場年風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)(BETA)的平均值為0.960，最大值和最小值分別為1.456和-0.103，相差1.559，因此從整體上來看，樣本公司的市場風(fēng)險(xiǎn)值具有一定程度的波動(dòng)性，這與證券市場中的實(shí)際情況相符。交叉持股網(wǎng)絡(luò)程度中心性(DEGREE)的平均值為0.91，最大值和最小值相差74，意味著交叉持股網(wǎng)絡(luò)中不同公司所處網(wǎng)絡(luò)位置的中心性存在較大差異，符合證券市場上市公司持股關(guān)系的現(xiàn)實(shí)情況。綜合杠桿系數(shù)(COLEV)的方差為44.72，說明樣本交叉持股公司面臨的綜合風(fēng)險(xiǎn)存在較大的差異。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析(N=1229)

(二)交叉持股網(wǎng)絡(luò)位置與公司風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果

上市公司在交叉持股網(wǎng)絡(luò)中的程度中心性與公司風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。模型1為各控制變量對公司綜合市場年風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)影響的多元回歸模型，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，凈資產(chǎn)收益率增長率、資產(chǎn)負(fù)債率與公司綜合市場年風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)顯著正相關(guān)，而凈利潤增長率、前十大股東持股比例與公司綜合市場年風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)與公司綜合市場年風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)顯著負(fù)相關(guān)。模型2在模型1基礎(chǔ)上加入了程度中心性指標(biāo)，運(yùn)用M1建立回歸。由回歸結(jié)果可知，交叉持股網(wǎng)絡(luò)程度中心性(DEGREE)的系數(shù)為-0.004，與公司綜合市場年風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)負(fù)相關(guān)，并在5%水平上顯著，意味著上市公司在交叉持股網(wǎng)絡(luò)中越中心的位置，公司抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，網(wǎng)絡(luò)中心性對公司風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避效應(yīng)越明顯，假設(shè)H1得到證實(shí)。

表3 交叉持股網(wǎng)絡(luò)與公司風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)的回歸分析

注：*** 、** 、* 分別表示檢驗(yàn)在1%、5%、10%水平顯著。下同。

(三)交叉持股網(wǎng)絡(luò)位置、公司所有權(quán)性質(zhì)與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果

公司所有權(quán)性質(zhì)對網(wǎng)絡(luò)中心性與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)之間關(guān)系的影響檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。模型3在模型2基礎(chǔ)上增加了網(wǎng)絡(luò)中心性與所有權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)，運(yùn)用M2建立回歸，具體檢驗(yàn)結(jié)果如表4中模型3所示?；貧w結(jié)果顯示，網(wǎng)絡(luò)程度中心性與所有權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)(DEGREE×PROPERTY)與公司綜合市場年風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)(BETA)負(fù)相關(guān)，但沒有顯著的影響(T值為-1.138，不顯著)，意味著對于總體樣本來說，公司在交叉持股網(wǎng)絡(luò)中所處的位置與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)的相關(guān)關(guān)系不會(huì)被公司的所有權(quán)性質(zhì)顯著影響，假設(shè)H2未能得到驗(yàn)證。這種結(jié)果可能產(chǎn)生的原因是：交叉持股網(wǎng)絡(luò)給企業(yè)帶來更多的信息優(yōu)勢，這種信息優(yōu)勢能夠作用于公司風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避效應(yīng)，但所有權(quán)性質(zhì)對網(wǎng)絡(luò)位置與公司風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)之間關(guān)系的影響不明顯，可能這種作用機(jī)理依賴于不同的市場發(fā)育水平等公司外部環(huán)境。

中國資本市場的發(fā)展日益成熟，但目前中國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，正式的市場制度仍不完善，并且中國不同地區(qū)的市場中介組織發(fā)育程度有較大的差異性，發(fā)展程度極不平衡[15]，市場中介組織發(fā)育程度會(huì)對公司治理和公司財(cái)務(wù)產(chǎn)生重要影響[22]。因此，公司交叉持股網(wǎng)絡(luò)中心性對風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)的作用機(jī)理會(huì)受到市場中介組織發(fā)育程度的影響。本文在檢驗(yàn)了公司所有權(quán)性質(zhì)對網(wǎng)絡(luò)中心性與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)關(guān)系的影響后，進(jìn)一步探討所有權(quán)性質(zhì)對網(wǎng)絡(luò)位置與公司風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)之間關(guān)系的影響是否因市場中介組織的發(fā)育程度而有所區(qū)別。

表4 所有權(quán)性質(zhì)和市場中介組織發(fā)育程度的影響

為此，本文進(jìn)一步結(jié)合市場發(fā)育程度對所有權(quán)性質(zhì)、網(wǎng)絡(luò)中心性與公司風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)的關(guān)系進(jìn)行研究。其中，地區(qū)市場發(fā)育程度選取樊綱等(2011)的“市場中介組織的發(fā)育指數(shù)”[15]作為地區(qū)市場發(fā)育程度(MI)的替代變量。當(dāng)市場發(fā)育水平較高時(shí)(該地區(qū)的值高于市場發(fā)育指數(shù)的中位數(shù)時(shí))，MI取值1，否則為0。表4中的模型4、模型5在模型3增加交互項(xiàng)(DEGREE×PROPERTY)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步區(qū)分了地區(qū)市場發(fā)育程度(MI)為1和0的兩種情況。通過回歸分析結(jié)果顯示：在區(qū)分不同的地區(qū)市場發(fā)育水平之后，當(dāng)上市公司位于市場發(fā)育程度較高的地區(qū)時(shí)(MI=1)，網(wǎng)絡(luò)中心性對公司的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)(體現(xiàn)為DEGREE的T值為-2.416，顯著負(fù)相關(guān))，在國有上市公司中會(huì)被削弱(DEGREE系數(shù)為-0.021，交互項(xiàng)系數(shù)為0.017)；當(dāng)上市公司位于市場發(fā)育程度較低的地區(qū)時(shí)(MI=0)，公司所有權(quán)性質(zhì)對網(wǎng)絡(luò)中心性與公司風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)的影響不明顯。表4的檢驗(yàn)結(jié)果表明，上市公司的所有權(quán)性質(zhì)對交叉持股網(wǎng)絡(luò)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)會(huì)因其所在地區(qū)的市場發(fā)育程度不同而有所差異：從整體上來看，交叉持股網(wǎng)絡(luò)中心性與公司風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)的關(guān)系不會(huì)被公司所有權(quán)性質(zhì)顯著影響，但在具體區(qū)分不同的地區(qū)市場發(fā)育水平之后可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司處于市場發(fā)育程度較高的地區(qū)，交叉持股網(wǎng)絡(luò)中心性對公司風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避效應(yīng)在國有上市公司中會(huì)被削弱；而在市場發(fā)育程度較低的地區(qū)，所有權(quán)性質(zhì)對網(wǎng)絡(luò)中心性與公司風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)的影響并不顯著。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文對回歸分析進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，針對可能的內(nèi)生性問題，本文參照陳運(yùn)森(2012)的研究[23]，對交叉持股和其他變量滯后一期處理，將交叉持股網(wǎng)絡(luò)位置與公司風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)相關(guān)系數(shù)進(jìn)行重新回歸。穩(wěn)健性回歸結(jié)果與研究結(jié)論基本保持一致。其次，在主要回歸檢驗(yàn)中選取的是交叉持股網(wǎng)絡(luò)程度中心度作為網(wǎng)絡(luò)位置指標(biāo)，在此本文使用網(wǎng)絡(luò)中介中心度作為交叉持股網(wǎng)絡(luò)位置代理變量，回歸結(jié)果變化不大。因此，本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

四、結(jié)論與啟示

基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論，本文采用“網(wǎng)絡(luò)分析法”刻畫交叉持股效應(yīng)，分析上市公司的位置特征與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)的關(guān)系，以及交叉持股網(wǎng)絡(luò)位置、所有權(quán)性質(zhì)與公司風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)的關(guān)系。主要得到以下研究結(jié)論。

第一，實(shí)證考察交叉持股網(wǎng)絡(luò)中的中心性對公司風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)上市公司的網(wǎng)絡(luò)程度中心性對公司風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)的影響顯著負(fù)相關(guān)，表明交叉持股網(wǎng)絡(luò)越中心位置的公司，其抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，進(jìn)而越能發(fā)揮公司的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)。

第二，實(shí)證研究交叉持股網(wǎng)絡(luò)中的位置特征與所有權(quán)性質(zhì)對公司風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)的交互影響，發(fā)現(xiàn)從整體上來看，交叉持股網(wǎng)絡(luò)中心性與公司風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)的關(guān)系不會(huì)被公司所有權(quán)性質(zhì)顯著影響，但在具體區(qū)分不同的地區(qū)市場發(fā)育水平之后可以發(fā)現(xiàn)，公司所有權(quán)性質(zhì)對網(wǎng)絡(luò)中心性與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)關(guān)系的影響會(huì)因市場中介組織的發(fā)育程度而有所差異：市場發(fā)育程度較高的地區(qū)，國有上市公司在交叉持股網(wǎng)絡(luò)中的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)會(huì)被削弱；而在市場發(fā)育程度較低的地區(qū)，所有權(quán)性質(zhì)對網(wǎng)絡(luò)中心性與公司風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)的影響并不顯著。

這些發(fā)現(xiàn)意味著，網(wǎng)絡(luò)成員所處位置在上市公司的研究中具有重要特征，能夠?qū)ι鲜泄局贫☉?zhàn)略決策、提高公司治理效應(yīng)產(chǎn)生重要影響，但其作用的發(fā)揮同時(shí)也會(huì)依賴于公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和所在地區(qū)的市場發(fā)育水平。上市公司的交叉持股行為嵌入在網(wǎng)絡(luò)中，本文的發(fā)現(xiàn)為上市公司持股關(guān)系對公司治理效應(yīng)的影響作用提供了經(jīng)驗(yàn)支持，進(jìn)而對上市公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化以及維護(hù)中國證券市場的健康發(fā)展也具有一定的參考意義。

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(責(zé)任編輯:趙 婧)

Does Cross-shareholding Network Location Influence Firm’s Risk Aversion Effect?

CHANG Xiaohong1, WANG Haiyun2

(1. Business School, Beijing Wuzi University, Beijing 101149, China; 2. School of Economic and Management,Beijing Institute of Graphic Communication, Beijing 102600, China)

This paper constructs the cross-shareholding network model of listed companies to investigate the influence of network location of China’s listed companies embedded in the cross-shareholding network on risk aversion. We take the cross-shareholding CSI300 listed firms from 2007 to 2012 as research samples, and use network centrality to measure network location. The study finds that the network centrality of cross-shareholding network is negatively related to the likelihood of firm market risk. Furthermore, the results also suggest that on the whole, cross-shareholding network centricity will not significantly influence the risk aversion effect of companies. However, there are important differences in the influence of corporate ownership nature on the relationship of network centricity and risk aversion because of the market intermediary organizations development. The results suggest that the risk aversion effect of network centrality location could weaken in the sate-owned listed firms in areas where the market is more mature, but the effect is not significant in areas where the market is less mature.

Cross-share Holding; Network Location; Risk Aversion; Network Centrality

2016-06-17

北京市社會(huì)科學(xué)基金資助項(xiàng)目(16YJC054)；2017北京物資學(xué)院科技協(xié)同攻關(guān)團(tuán)隊(duì)建設(shè)項(xiàng)目(2017GG07)

常曉紅(1982-)，女，河北邢臺人，北京物資學(xué)院商學(xué)院講師，博士；王海云(1964-)，女，天津市人，北京印刷學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授。

F272.5

A

1004-4892(2017)08-0075-08