股權(quán)制衡、管理者過度自信和企業(yè)過度投資

倪 燕

股權(quán)制衡、管理者過度自信和企業(yè)過度投資

倪 燕

以2006—2015年我國上市公司全部A股作為研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)了管理者過度自信對企業(yè)過度投資的影響，以及股權(quán)制衡對二者之間的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：我國A股上市公司管理者過度自信與企業(yè)過度投資之間成正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)制衡對兩者之間關(guān)系有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明：管理者非理性心理會導(dǎo)致決策的盲目樂觀以及隨意性，最終造成企業(yè)過度投資，但股權(quán)制衡度高的企業(yè)對管理者投資決策有監(jiān)督和制約作用，能減少過度自信帶來的主觀行為，抑制兩者之間的正向關(guān)系。研究從公司治理的視角詮釋了股權(quán)制衡是提高投資效率的一個(gè)重要因素，完善了非效率投資內(nèi)在機(jī)理，為非效率投資方面研究提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和理論支撐。

企業(yè)過度投資；管理者過度自信；股權(quán)制衡；內(nèi)部治理

行為金融學(xué)相關(guān)研究表明，企業(yè)管理者往往憑借其豐富的專業(yè)知識和工作經(jīng)驗(yàn)而存在過度自信的心理，容易產(chǎn)生控制幻覺，J.Russo等人通過調(diào)查指出，99%以上的管理者會高估自己的經(jīng)營決策能力以及企業(yè)獲利能力［1］。在進(jìn)行投資決策時(shí)，這種行為不僅關(guān)乎利益相關(guān)者的利益、企業(yè)自身價(jià)值，甚至影響到社會資源配置問題。因此，探討管理者過度自信與企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系對于企業(yè)的投資決策非常必要。

一、研究綜述

考慮到尋找合適的管理者過度自信的替代變量較為困難，國內(nèi)外對過度自信和非效率投資之間關(guān)系的研究相對滯后。R.Roll最先提出管理者過度自信心理影響企業(yè)投資效率的理論［2］。J.B.Heatton從理論上分析了存在過度自信管理者的公司很可能傾向于非效率投資［3］。后期，U.Malmendier等人用管理者行權(quán)期內(nèi)持股變化指標(biāo)作為管理者過度自信的替代指標(biāo)，深化了J.B.Heatton和 R.Roll的理論，真正意義上拉開了研究管理者過度自信與投資這一領(lǐng)域的序幕［4］。

承襲國外的理論觀點(diǎn)，我國學(xué)者從公司內(nèi)部治理角度來說，發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)中會計(jì)穩(wěn)健性對管理者過度自信造成的非理性投資行為的抑制作用比在國有企業(yè)中更明顯［5］，上市公司充裕的現(xiàn)金流也能顯著促進(jìn)管理者由于過度自信而導(dǎo)致的過度投資［6］。此外，章細(xì)貞等人指出獨(dú)立的董事會、董事長和總經(jīng)理兩職分離能顯著抑制管理者這種過度自信導(dǎo)致的過度投資傾向［7］。從外部治理視角研究，李云鶴指出產(chǎn)品市場競爭也能有效通過抑制管理者過度自信行為來抑制企業(yè)的過度投資［8］。我國有學(xué)者從政企關(guān)系角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)有政府關(guān)聯(lián)關(guān)系的企業(yè)中管理者過度自信導(dǎo)致企業(yè)過度投資的情況愈發(fā)嚴(yán)重［9］。

由此可見，公司的內(nèi)外部治理機(jī)制在調(diào)節(jié)管理者過度自信與企業(yè)投資水平方面影響很大，但我國學(xué)者很少有從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)研究公司治理機(jī)制對兩者之間的關(guān)系。委托代理理論認(rèn)為委托者關(guān)注自身財(cái)富最大化，管理者關(guān)心獲得的薪資津貼、閑暇時(shí)間以及在職消費(fèi)等問題，在雙方信息不對稱的情況下，管理者往往會損害大小股東的利益。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，特別是我國上市公司利益沖突日趨嚴(yán)重的大小股東之間，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)在解決代理問題、影響管理者決策方面發(fā)揮著重要作用［10］。

筆者試圖在管理者過度自信這一框架下，引入持股股權(quán)制衡度來解決以下2個(gè)問題：一是管理者過度自信是怎樣影響企業(yè)非效率投資；二是股權(quán)制衡度怎樣影響管理層過度自信行為進(jìn)而影響企業(yè)的非效率投資。研究發(fā)現(xiàn)管理層過度自信會促進(jìn)企業(yè)過度投資，高的股權(quán)制衡度能夠抑制二者之間的相關(guān)性。研究結(jié)果表明，管理層的非理性行為對企業(yè)過度投資的影響是直接的。公司的股權(quán)越集中、股權(quán)制衡度越弱，管理者行為越缺少有力的外部約束，其過度自信的心理行為就越難矯正，過度投資傾向就越嚴(yán)重。

研究的貢獻(xiàn)在于以下3個(gè)方面。一是證實(shí)了高管的非理性行為會給企業(yè)帶來非效率投資，豐富了由高管過度自信帶來的非效率投資的相關(guān)理論，拓寬了影響企業(yè)非效率投資方面的經(jīng)驗(yàn)研究。二是從公司治理的視角詮釋了股權(quán)制衡是提高投資效率的一個(gè)重要因素，為緩解企業(yè)非效率投資方面的研究提供經(jīng)驗(yàn)和理論支撐。三是深化了公司股權(quán)制衡的基本功能，完善了公司治理機(jī)制對企業(yè)投資決策的內(nèi)在機(jī)理，有助于提升社會資源配置效率。

二、理論分析及研究假設(shè)

（一）過度自信對投資效率的影響

心理學(xué)研究表明，人們并不能做到完全理性地決策，在決策時(shí)存在過度自信心理的情況很普遍，這種現(xiàn)象在企業(yè)管理層當(dāng)中更為突出。從能力方面，N.D.Weinstein指出，相比與企業(yè)員工，企業(yè)高管更自信，對自己的決策能力會做出更高的評價(jià)［11］。A.Lanzdier等人從風(fēng)險(xiǎn)角度認(rèn)為過度自信的管理者會高估企業(yè)未來收益，低估投資風(fēng)險(xiǎn)［12］。此外，從管理者對信息的認(rèn)知角度，A.E.Bernardo等人發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者會高估信息的準(zhǔn)確度，忽視信息的不確定性［13］。在這一心理的驅(qū)使下，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流充裕時(shí)，管理者會傾向于過度投資［4］。特別是，當(dāng)高管有很高的話語權(quán)及控制權(quán)時(shí)，過度自信心理更容易膨脹，從而追求企業(yè)帝國夢以彰顯自己的能力和威望，J.A.Doukas等人將3年內(nèi)并購活動進(jìn)行5次以上的行為作為衡量管理者過度自信的指標(biāo)，證明過度自信的管理者傾向于迅速并購或短期內(nèi)頻繁并購［14］。

我國學(xué)者關(guān)于此類研究相對較晚，郝穎等人認(rèn)為，我國上市公司中有1/4的高管有過度自信的傾向；在我國上市公司特有的治理機(jī)制下，過度自信的高管更有可能傾向于過度投資［15］，他們的研究開創(chuàng)了我國管理者過度自信與非效率投資的先河。隨后，在國外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上我國學(xué)者用各種過度自信的替代變量研究其與非效率投資之間的關(guān)系。王霞等人用企業(yè)的業(yè)績報(bào)告預(yù)測偏差來衡量管理者過度自信水平，指出過度自信的管理者傾向于過度投資，而且過度投資行為與企業(yè)融資活動產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流之間存在一定的敏感性［6］。姜付秀等人用相對薪酬作為高管過度自信的替代變量，認(rèn)為管理者過度自信顯著影響我國企業(yè)的內(nèi)部擴(kuò)張與企業(yè)的總投資水平［16］。劉向強(qiáng)用管理者薪酬、持股比例等綜合指標(biāo)來衡量高管過度自信程度，同樣驗(yàn)證了此觀點(diǎn)［17］。由此可見，在我國特殊的制度背景下存在過度自信管理者的企業(yè)更傾向于投資過度。

綜上所述，高管在優(yōu)秀的專業(yè)知識和專業(yè)能力的驅(qū)使下會存在過分自信，被眼前暫時(shí)的樂觀情景所蒙蔽，高估投資的未來收益，低估其不確定性風(fēng)險(xiǎn)等，造成投資過度。另一方面，高管的過度自信容易產(chǎn)生控制幻覺，認(rèn)為自己優(yōu)秀的管理能力足以掌控各種突發(fā)局面，其冒進(jìn)的投資導(dǎo)致對外投資頻率、對內(nèi)投資規(guī)模都相應(yīng)增加。因此，筆者提出假設(shè)1：

H1：與沒有過度自信的管理者的企業(yè)相比，存在管理者過度自信的企業(yè)更傾向于過度投資。

（二）股權(quán)制衡，管理者過度自信與過度投資

股權(quán)制衡是指企業(yè)的控制權(quán)不是由一個(gè)股東單獨(dú)控制而是由多個(gè)控股股東共同控制，目的是盡可能減少大股東侵害中小股東利益的行為發(fā)生。21世紀(jì)以來，許多國內(nèi)外學(xué)者研究了大股東分權(quán)制衡與管理者投資決策。M.Jensen等人的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)各大股東分權(quán)制衡能夠產(chǎn)生團(tuán)體決策能力，抑制個(gè)人的非理性行為［18］。相對于分散型的股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，當(dāng)企業(yè)一定比例的控制權(quán)掌握在多數(shù)大股東手里時(shí)，任何大股東都不能獨(dú)立的控制公司的生產(chǎn)運(yùn)營及投資決策，即便是公司的管理者也受到制約［19］。國內(nèi)學(xué)者黃本多等人從代理成本角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)同時(shí)擁有相對較大的控股股東以及其他大股東的企業(yè)代理成本比股權(quán)相對分散的企業(yè)低，在此基礎(chǔ)上企業(yè)的過度投資水平也較低［20］。陳信元指出股權(quán)制衡在約束監(jiān)督第一大股東自利行為的同時(shí)也對公司管理者施加了一種制約作用［21］。安靈等人也支持這一觀點(diǎn)，認(rèn)為股權(quán)制衡能夠抑制大股東利益主導(dǎo)下的過度投資行為［22］。王箐等人從另一角度考慮，發(fā)現(xiàn)在高股權(quán)制衡下，資本市場績效壓力越大，經(jīng)理人越傾向于放棄良好的投資機(jī)會導(dǎo)致企業(yè)投資不足［23］。

據(jù)以上分析，制衡股東自身的利益與企業(yè)價(jià)值趨同，有足夠的動機(jī)激勵(lì)和約束管理層，監(jiān)督大股東和高管對企業(yè)的投資決策，抑制高管的控制幻覺和過度投資傾向，有效的解決第一類代理問題。除第一大股東之外的其他大股東握有的股權(quán)越集中就越有爭取企業(yè)控制權(quán)的欲望，并對企業(yè)的經(jīng)營管理者進(jìn)行監(jiān)督從而抑制管理者過度自信行為的發(fā)生。因此筆者提出假設(shè)2：

H2：其他條件保持不變得情況下，股權(quán)制衡度高的企業(yè)能夠抑制管理者過度自信帶來的企業(yè)過度投資。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

筆者選取國泰君安數(shù)據(jù)庫2006—2015年的我國股票市場全部A股作為研究樣本，同時(shí)將數(shù)據(jù)作如下處理：一是考慮到行業(yè)的特殊性，剔除了金融和保險(xiǎn)業(yè)；二是考慮到數(shù)據(jù)的異常值，剔除了ST、*ST公司；三是剔除了數(shù)據(jù)缺失樣本；四是對使用到的連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理，令小于1%分位數(shù)與大于99%分位數(shù)的數(shù)值分別等于1%分位數(shù)和99%分位數(shù)，最終得到有效樣本3 925個(gè)。數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析采用stata14.0。

（二）變量定義和模型設(shè)計(jì)

1.投資預(yù)期模型

利用Richardson預(yù)期投資模型：

模型（1）中：Invit為T年現(xiàn)金流量表中構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與期末資產(chǎn)的比值；Qit-1為T-1年托賓Q值，代表公司成長機(jī)會；Levit-1、Cashit-1、Ageit-1、Sizeit-1、Retit-1和 Invit-1分別代表公司T-1年末的資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量、公司上市年齡、規(guī)模、股票收益和T-1年的資本投資水平；Yeatit和Indusit為年度和行業(yè)啞變量；模型殘差εit作為企業(yè)投資效率的替代變量，殘差小于0代表投資不足（Under），殘差大于 0 代表過度投資（Over）。

2.管理者過度自信與投資

筆者借鑒Hayward的方法，用相對薪酬法來衡量高管過度自信水平的指標(biāo)，相對薪酬即高管前3名薪酬總和/董事監(jiān)事及高管年薪總和。模型（2）為檢驗(yàn)管理者過度自信與過度投資的關(guān)系，模型（3）檢驗(yàn)在股權(quán)制衡的作用下管理者過度自信對過度投資的影響。

3.控制變量

筆者控制了企業(yè)成長性（Grow）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）、管理層持股（Mh）、大股東侵占（Occp）、第一大股東持股比例（Shrl）、獨(dú)立董事比例（Ibr）等因素的影響，同時(shí)，該模型也將年度因素（Year）和行業(yè)因素（Indus）作為控制變量。表1為模型中各變量的具體定義。

表1 模型中各變量的定義和解釋

四、實(shí)證分析

筆者使用stata14.0對樣本的主要變量以及控制變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)檢驗(yàn)和回歸分析。

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性檢驗(yàn)

1.描述性檢驗(yàn)

表2是樣本的各個(gè)變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表中Over的均值是0.034，很好反映了企業(yè)過度投資水平。管理者過度自信的均值是0.405，說明存在過度投資的企業(yè)中有40.52%的管理者有過度自信傾向。股權(quán)制衡的均值是0.402，表明企業(yè)第一大股東持股比例相對較高，Shrl的平均值是35.17也說明了此點(diǎn)，但是股權(quán)制衡度標(biāo)準(zhǔn)差是0.521，表明各個(gè)公司股權(quán)制衡度之間差異不大。企業(yè)營業(yè)收入增長率均值為0.327，標(biāo)準(zhǔn)差為0.66，表明各公司經(jīng)營狀況良好。大股東侵占的均值是0.013，標(biāo)準(zhǔn)差為0.021，表明各公司大股東侵占行為較小。獨(dú)立董事均值為0.372，稍微高于獨(dú)立董事占董事會總?cè)藬?shù)1/3的要求。標(biāo)準(zhǔn)差為0.051，說明所選樣本的設(shè)置獨(dú)立董事之間差異較小。管理層持股均值為15.762，標(biāo)準(zhǔn)差為2.698，說明各公司管理層持股之間存在差異。

2.相關(guān)性檢驗(yàn)

表3上三角是spearman列檢驗(yàn)，下三角是Pearson檢驗(yàn)。2種檢驗(yàn)均表明管理者過度自信與過度投資相關(guān)，且Oc與Over的相關(guān)系數(shù)分別是0.111和0.114，幾乎一致，初步表明管理者過度自信正向促進(jìn)過度投資。股權(quán)制衡度與管理者過度自信也相關(guān)，并且它們之間相關(guān)系數(shù)的2種檢驗(yàn)值分別是-0.041和-0.016，也證明了股權(quán)制衡能抑制管理者的過度自信行為。其余控制變量之間的相關(guān)系數(shù)都比較小，說明變量之間共線程度很小，變量選取較合理。

（二）回歸結(jié)果分析

1.投資預(yù)期模型

表4中列出了投資預(yù)期模型（1）的回歸結(jié)果，通過該模型回歸得出殘差，殘差大于0的為過度投資，有3 680個(gè)觀測值，投資不足有2 426個(gè)觀測值，說明中國上市公司中過度投資的企業(yè)占比較大。研究管理者過度自信與企業(yè)過度投資有一定的價(jià)值。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 變量相關(guān)性分析

表4 回歸結(jié)果

2.管理者過度自信和企業(yè)過度投資的關(guān)系

表4中列出的模型（2）這一欄，對3 680個(gè)過度投資的觀測值作為被解釋變量，加入解釋變量和各種控制變量后，進(jìn)行刪除缺失值、異常值以及縮尾處理后剩1 697個(gè)觀測值。從回歸結(jié)果來看，管理者過度自信同企業(yè)過度投資之間的回歸系數(shù)是0.032，且在1%的水平上顯著，表明管理者過度自信顯著加劇企業(yè)的過度投資，驗(yàn)證了假設(shè)1。這與前面郝穎等人所研究的結(jié)果保持一致。存在過度自信心理的管理者一方面高估投資項(xiàng)目的未來凈現(xiàn)金流，另一方面高估自己的管理能力，認(rèn)為自己能將失敗的風(fēng)險(xiǎn)控制在一個(gè)低水平上。在兩個(gè)因素共同影響下，過度自信管理者就認(rèn)定一些實(shí)際不具備投資價(jià)值的投資項(xiàng)目可以從中獲利從而造企業(yè)投資過度。

3.股權(quán)制衡、管理者過度自信與過度投資的關(guān)系

從表4中對模型（3）的回歸結(jié)果來看，加入交叉項(xiàng)Oc*Zb后，管理者過度自信和企業(yè)過度投資正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.007，并且在5%的水平上顯著，而股權(quán)制衡和管理者過度自信的交叉項(xiàng)與企業(yè)過度投資成負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)是-0.007，并且在10%的水平上顯著。此數(shù)據(jù)表明股權(quán)制衡這一因素能夠抑制管理者過度投資與企業(yè)過度投資之間的正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)2，即股權(quán)制衡制約了管理者非理性行為，減少了管理者在投資決策時(shí)的主觀性和隨意性，增加了決策的科學(xué)性，從而減少企業(yè)過度投資的行為。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使上述結(jié)果更有可信度，筆者采用新的方法度量過度自信和股權(quán)制衡度，對模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。用第2～5大股東持股比例之和與第1大股東持股比例的比值作為股權(quán)制衡度的替代指標(biāo)。管理者過度自信的衡量指標(biāo)是在相對薪酬的基礎(chǔ)上將數(shù)值大于相對薪酬的均值設(shè)置為1，表示高管過度自信；數(shù)值小于相對薪酬的均值設(shè)置為0，表示高管非過度自信。采用新的衡量方法后，管理者過度自信這種非理性行為仍然與企業(yè)過度自信之間存在正相關(guān)關(guān)系，模型（2）中顯示兩者之間的關(guān)系在10%的水平上顯著，模型（3）中顯示兩者之間的關(guān)系在5%的水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)1，即管理者過度自信能促進(jìn)企業(yè)的過度投資。模型（3）中股權(quán)制衡和管理者過度自信的交叉項(xiàng)與企業(yè)過度投資之間的回歸系數(shù)是-0.007，在10%的水平上顯著，說明股權(quán)制衡度確實(shí)能負(fù)向調(diào)節(jié)管理者過度自信和企業(yè)過度投資之間的正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)2，與前述結(jié)論一致。據(jù)上所述可以認(rèn)為研究的假設(shè)成立。

（一）研究結(jié)論

研究樣本為我國全部上市A股公司，時(shí)間跨度為2006—2015年。為了保證研究有意義以及所選數(shù)據(jù)的可靠性，篩選時(shí)刪除了一部分缺失值、異常值等，最終得到觀察值1 697個(gè)。研究結(jié)論主要有以下2點(diǎn)。第一，過度自信的管理者更傾向于過度投資。企業(yè)過度投資現(xiàn)象的原因不僅僅在于企業(yè)自身，也需要考慮管理者的性格特征，即存在過度自信心理的管理者會傾向于投資過度行為，造成企業(yè)投資效率低下。第二，高的股權(quán)制衡度能有效抑制管理者過度自信造成的企業(yè)投資過度。股權(quán)制衡作為公司治理的一方面，能夠有效抑制管理者由于自身性格特質(zhì)造成的投資隨意性，即負(fù)向調(diào)節(jié)管理者過度自信與投資過度之間的正相關(guān)關(guān)系。因?yàn)椋?dāng)外部大股東能夠參與公司決策時(shí)，不僅約束了公司內(nèi)部大股東的自利行為，也監(jiān)督制衡了管理者的經(jīng)營決策。在其他條件不變得情況下，股權(quán)制衡度越高企業(yè)管理者的投資效率越高。

（二）政策建議

根據(jù)研究結(jié)論提出以下幾個(gè)建議來減少企業(yè)的非效率投資行為。首先，考慮企業(yè)的實(shí)際情況可以采取一些措施來矯正高管人員的過度自信心理。企業(yè)內(nèi)部同事或者外部媒體可以設(shè)置一些專業(yè)問卷，幫助高管充分了解自己，正視自己的能力，從而在投資決策中規(guī)避這些由于錯(cuò)誤的認(rèn)知帶來的不良影響。企業(yè)內(nèi)部也可以適當(dāng)設(shè)立一個(gè)反饋機(jī)制，記錄每一次高管決策的結(jié)果并及時(shí)反饋給決策者。分析決策成功或失敗的原因，可以有效減少管理者的過度自信。其次，要進(jìn)一步完善決策機(jī)制，對于超過一定額度的投資不能完全根據(jù)某一個(gè)高管的決策執(zhí)行，也不能根據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流資源來做投資決策，要多考慮團(tuán)體決策以及多多利用市場信息來避免非效率的產(chǎn)生。最后，企業(yè)要完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)股權(quán)制衡度，通過提高大股東的信息收集和監(jiān)督管理高管的動機(jī)來減少管理者的過度投資行為。同時(shí)，要建立能真正代表股東利益并且能夠有效制約管理層的董事會，實(shí)現(xiàn)在職謀事。

（三）局限與展望

一是僅以我國上市公司的高管為研究對象，對于非上市公司，信息透明度低，高層管理者優(yōu)于他人的心理更容易膨脹，樂于競爭更高的職位、權(quán)威、名聲，于是傾向于投資更多的凈現(xiàn)金流為負(fù)的項(xiàng)目，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模以獲私利。尤其是，在一些家族企業(yè)或者民營企業(yè)，企業(yè)的決策權(quán)和控制權(quán)在企業(yè)主手里，外部缺少有力的監(jiān)管，管理者過度自信對企業(yè)的非效率投資影響會更為顯著。今后可以將研究對象分為上市和非上市公司，使研究結(jié)果更有意義。二是研究只是從股權(quán)制衡度這一內(nèi)部治理角度來考察管理者過度自信和過度投資，今后還可以從外部環(huán)境著手，研究市場競爭程度、環(huán)境的不確定性、行業(yè)生命周期等對這兩者的影響，給企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)提供更全面的經(jīng)驗(yàn)支持。三是研究僅從企業(yè)這個(gè)單一層面來考察的，而企業(yè)相互之間即所處的行業(yè)也是影響管理者過度自信和企業(yè)過度投資的關(guān)鍵。今后可以從行業(yè)著手，分行業(yè)來考察二者之間的關(guān)系。

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（編輯：唐龍）

F234.4

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1673-1999（2017）07-0044-06

倪燕（1992—），女，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院2016級碩士研究生，研究方向?yàn)閷徲?jì)理論與方法。

2017-05-13