保險(xiǎn)股估值提升路徑

方斐

在利差占比、保單價(jià)值率越來越接近友邦保險(xiǎn)的情形下，國(guó)內(nèi)上市保險(xiǎn)公司距離友邦的估值仍有較大提升空間。在內(nèi)含價(jià)值保持“確定性”成長(zhǎng)的前提下，保險(xiǎn)股內(nèi)生成長(zhǎng)與估值的雙升值得期待。

7月28日，友邦保險(xiǎn)發(fā)布了2017年中報(bào)，在這份靚麗的中報(bào)中，有諸多引人注目的亮點(diǎn)：首先，友邦保險(xiǎn)新單利潤(rùn)率持續(xù)提升，2017年中期，公司保費(fèi)新單利潤(rùn)率為54.2%，新單利潤(rùn)率持續(xù)提升最核心的原因是中國(guó)區(qū)域新單利潤(rùn)率和保費(fèi)增速均保持良好；其次，2017 年中期，公司新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）的增長(zhǎng)區(qū)間在40%左右，中國(guó)區(qū)域在65%左右；第三，公司新單保費(fèi)的增速在35%左右，其中中國(guó)區(qū)域增長(zhǎng)48%左右；第四，從區(qū)域比較來看，友邦中國(guó)區(qū)域是唯一實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊增的區(qū)域，新單利潤(rùn)率91.7%創(chuàng)歷史新高，年化新單保費(fèi)增長(zhǎng)47.7%，亦創(chuàng)歷史新高。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，友邦中國(guó)區(qū)域保費(fèi)收入中健康險(xiǎn)的占比在47%左右。友邦保險(xiǎn)新單保費(fèi)和價(jià)值率較快增長(zhǎng)，中國(guó)區(qū)域保費(fèi)量?jī)r(jià)齊增成為重要的貢獻(xiàn)因素。

現(xiàn)在的問題是，為什么友邦保險(xiǎn)表現(xiàn)最靚麗的區(qū)域在于中國(guó)？而以中國(guó)區(qū)域?yàn)橹饕獦I(yè)務(wù)領(lǐng)域的國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司為什么不及友邦的業(yè)務(wù)表現(xiàn)呢？

加速向友邦學(xué)習(xí)

實(shí)際上，最近幾年，內(nèi)地保險(xiǎn)公司正逐步向友邦靠攏，無論是從保費(fèi)模式還是到估值生態(tài)，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司都在開始學(xué)習(xí)友邦和復(fù)制友邦的發(fā)展模式。目前不論是監(jiān)管政策的引導(dǎo)，還是保險(xiǎn)公司基于市場(chǎng)環(huán)境的判斷，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司發(fā)展新業(yè)務(wù)的模式和生態(tài)正在加速向友邦學(xué)習(xí)。

從業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的優(yōu)化角度來看，近幾年，內(nèi)地保險(xiǎn)公司主要有以下一些變化：首先，從新單結(jié)構(gòu)來看，健康險(xiǎn)的占比在持續(xù)提升，目前，健康險(xiǎn)新單收入占比在15%-35%的區(qū)間不等，但是從未來可提升的空間來看，包括健康險(xiǎn)在內(nèi)的保障保險(xiǎn)的占比依然處于上升通道；其次，從NBV所體現(xiàn)的敏感性來看，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司對(duì)于投資回報(bào)率的敏感性在逐步下滑，對(duì)于死亡率等事故發(fā)生率的敏感性正在快速提升；最后，從代理人培養(yǎng)路徑來看，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司也在逐步提升績(jī)優(yōu)代理人的體系。

在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，市場(chǎng)需要理解和增強(qiáng)信心的是，A股保險(xiǎn)公司是否能夠像友邦一樣實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)保障類收入的持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。值得慶幸的是，在監(jiān)管政策的強(qiáng)力指引下，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司保障類產(chǎn)品的占比正穩(wěn)步提升，這有助于提供更穩(wěn)健的價(jià)值創(chuàng)造功能和更穩(wěn)定的保費(fèi)收入，而且這也是提升保險(xiǎn)板塊估值最核心的因素。

如果中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)能真正向保障型保險(xiǎn)轉(zhuǎn)變，那么，行業(yè)未來3-5年保障型保費(fèi)需求的增長(zhǎng)值得期待。這里可以將保險(xiǎn)保障類產(chǎn)品的消費(fèi)類比于汽車消費(fèi)，汽車消費(fèi)的演變是先從核心城區(qū)向三四線城市擴(kuò)散，再?gòu)牡团湎蚋吲渖?jí)；目前，保險(xiǎn)保障需求所處的階段是從無到有的過程，也會(huì)隨著消費(fèi)升級(jí)從發(fā)達(dá)地區(qū)向欠發(fā)達(dá)地區(qū)擴(kuò)散，并且在此后的2-3年時(shí)間還會(huì)經(jīng)歷一個(gè)從低保障到高保障的過程。保險(xiǎn)保障需求產(chǎn)生的原因在于居民收入增速、支出增速預(yù)期的變化。

雖然目前保險(xiǎn)估值仍處于提升通道，保費(fèi)增長(zhǎng)正在進(jìn)入規(guī)模和價(jià)值平衡的階段，但站在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)展望未來，市場(chǎng)將會(huì)比較關(guān)注如下幾個(gè)方面的問題：一是保險(xiǎn)估值；二是保險(xiǎn)保費(fèi)；三是保險(xiǎn)業(yè)績(jī)。

對(duì)于當(dāng)前的保險(xiǎn)估值，雖然2017年以來市場(chǎng)已經(jīng)給予一定的估值提升，但總體而言，保險(xiǎn)行業(yè)估值還在提升路徑之上。核心的原因在于當(dāng)前新單結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型尚處于提升路徑之中，而結(jié)構(gòu)優(yōu)化是提升估值最重要的動(dòng)力。

目前，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)新業(yè)務(wù)質(zhì)量正在向友邦靠攏，存量業(yè)務(wù)質(zhì)量在利率不大幅波動(dòng)的情形下不存在較大的壓力，在新單增速結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型尚未到達(dá)理想狀態(tài)之前，估值有一定的提升空間。關(guān)于保險(xiǎn)估值的全球?qū)?biāo)，我們充分理解不同市場(chǎng)保險(xiǎn)公司估值的差異，影響估值的核心因素在于兩個(gè)方面：NBV增長(zhǎng)和EV結(jié)構(gòu)以及NBV和EV的敏感性分布。

目前，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司NBV增長(zhǎng)和EV結(jié)構(gòu)保持良好狀態(tài)；從NBV和EV敏感性分布趨勢(shì)來看，NBV對(duì)投資回報(bào)率的敏感性在減弱，考慮未來業(yè)務(wù)發(fā)展的方向，NBV對(duì)于投資回報(bào)率的敏感性會(huì)持續(xù)減弱，而對(duì)于死亡率等的敏感性會(huì)逐步提升。A股保險(xiǎn)公司受益于未來良好的市場(chǎng)環(huán)境，可以逐步享受估值提升的過程。

關(guān)于保險(xiǎn)保費(fèi)，市場(chǎng)需要持續(xù)降低對(duì)保費(fèi)規(guī)模增速的預(yù)期，將關(guān)注度提升到對(duì)于保費(fèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及保費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)的預(yù)期上。2015-2017年，保險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)保持了30%-40%的高增長(zhǎng)，考慮后期監(jiān)管的因素、轉(zhuǎn)型保障、件均保費(fèi)降低等因素，市場(chǎng)需要逐步降低對(duì)于保費(fèi)規(guī)模增長(zhǎng)的預(yù)期，重點(diǎn)關(guān)注保費(fèi)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，保費(fèi)增速已經(jīng)很難提高保險(xiǎn)的估值，但結(jié)構(gòu)優(yōu)化之后形成穩(wěn)健增長(zhǎng)預(yù)期，才是保險(xiǎn)行業(yè)估值提升的核心因素。

在保費(fèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過程中，強(qiáng)調(diào)保障性、重視續(xù)期保費(fèi)將導(dǎo)致保費(fèi)增長(zhǎng)進(jìn)入良性增長(zhǎng)區(qū)間。2014-2017年以來，保險(xiǎn)行業(yè)除了新單保費(fèi)增長(zhǎng)之外，續(xù)期保費(fèi)進(jìn)入高增長(zhǎng)是重要的變化，各家公司續(xù)期保費(fèi)增速均有大幅度的提升。過去2-3年，期繳新單保費(fèi)的高增長(zhǎng)意味著在未來較長(zhǎng)時(shí)間續(xù)期保費(fèi)的高增長(zhǎng)，這也意味著總保費(fèi)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性和趨勢(shì)確定性都非常強(qiáng)。由此，市場(chǎng)也應(yīng)轉(zhuǎn)變思維，從過去單純保費(fèi)規(guī)模增長(zhǎng)的過度關(guān)注，及時(shí)轉(zhuǎn)向加大對(duì)保費(fèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的關(guān)注。

轉(zhuǎn)型聚焦NBV增長(zhǎng)

對(duì)保費(fèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的更多關(guān)注則意味著未來對(duì)保險(xiǎn)業(yè)績(jī)的關(guān)注點(diǎn)，更多要聚焦于NBV增長(zhǎng)，對(duì)EV和凈資產(chǎn)有適當(dāng)?shù)念A(yù)期即可，因此，2017年對(duì)保險(xiǎn)公司的凈利潤(rùn)應(yīng)該降低預(yù)期。

2017年以來，利率上行對(duì)保險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)構(gòu)成持續(xù)利好，使得保險(xiǎn)股在資本市場(chǎng)上也備受青睞。利率上行對(duì)于保險(xiǎn)公司損益表的影響主要集中于投資收益、其他綜合損益和責(zé)任準(zhǔn)備金釋放等方面，在2017年不考慮股票市場(chǎng)貢獻(xiàn)的因素之外，投資收益率改善和綜合收益受損最先體現(xiàn)出來，從這兩者的綜合效應(yīng)來看，或許保險(xiǎn)公司的凈資產(chǎn)先受到偏負(fù)面的影響。

考慮到2017年年底責(zé)任準(zhǔn)備金計(jì)提的改善將使得2018年保險(xiǎn)行業(yè)利潤(rùn)釋放的提速，因此，在2017年，整體而言，應(yīng)該降低對(duì)于保險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)的預(yù)期，對(duì)于EV和凈資產(chǎn)則需要控制適當(dāng)預(yù)期，對(duì)于NBV的增長(zhǎng)則需要格外關(guān)注，因?yàn)镹BV代表現(xiàn)在保險(xiǎn)公司“轉(zhuǎn)型保障、轉(zhuǎn)型價(jià)值”的發(fā)展趨勢(shì)，它的好壞直接代表各保險(xiǎn)公司直接轉(zhuǎn)型的力度和效果。同時(shí)，考慮到2016年部分公司單季度凈利潤(rùn)呈現(xiàn)前高后低的趨勢(shì)，2017年，保險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)或?qū)⒊尸F(xiàn)前低后高的趨勢(shì)，因此，對(duì)保險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)不能有過高的預(yù)期，保持在一個(gè)合理預(yù)期范圍內(nèi)比較恰當(dāng)。

從保費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，始于2016年的新華保險(xiǎn)轉(zhuǎn)型正在穩(wěn)步推進(jìn)，效果比較顯著，由于新華保險(xiǎn)轉(zhuǎn)型力度非常大，如果轉(zhuǎn)型順利，將為公司帶來較好的價(jià)值成長(zhǎng)性。受轉(zhuǎn)型力度較大的影響，躉繳保費(fèi)大幅度下降，上半年，新華保險(xiǎn)保費(fèi)同比負(fù)增長(zhǎng)；另一方面，公司力抓期繳保費(fèi)，兩相對(duì)沖，使得公司保費(fèi)降幅逐月改善，市場(chǎng)份額正在不斷上升。

數(shù)據(jù)顯示，上半年，新華保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入612.39億元，累計(jì)同比下滑13.79%。同比負(fù)增長(zhǎng)的原因主要是新華保險(xiǎn)加大保費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的力度，銀行渠道躉繳保費(fèi)大幅下降所致。從單月保費(fèi)來看，6月，新華保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)110.9億元，環(huán)比大幅上升71%，同比提升8.6%。由于保費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)減緩，同時(shí)受益于行業(yè)從嚴(yán)監(jiān)管的政策導(dǎo)向，新華保險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)占比持續(xù)提升，續(xù)期業(yè)務(wù)增速及占比均有較好的提升。

新華保險(xiǎn)一季度個(gè)險(xiǎn)新單占總新單的77%，個(gè)險(xiǎn)期繳新單增長(zhǎng)46.9%，占個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)的比例約為92.6%，長(zhǎng)期限個(gè)險(xiǎn)產(chǎn)品保費(fèi)價(jià)值屬性更強(qiáng)，預(yù)計(jì)將推動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值有良好增長(zhǎng)的表現(xiàn)。銀保渠道保費(fèi)大幅下滑67.7%，下滑主要是由于銀保躉繳保費(fèi)驟降99.8%。由于堅(jiān)決轉(zhuǎn)型期繳業(yè)務(wù)，新華保險(xiǎn)續(xù)期保費(fèi)也有較好的提升，一季度占比超60%，較2016年同期提升超20個(gè)百分點(diǎn)，同比增速約為18%，超出2016年9%的全年增速。

總體來看，新華保險(xiǎn)具備四點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：首先是最好的業(yè)務(wù)質(zhì)量改善。新單渠道代理人占比從35%增至約75%，2016年，新單利潤(rùn)率提升7.6個(gè)百分點(diǎn)，排名行業(yè)第一；其次，最優(yōu)的利率受益效果。再配置資產(chǎn)規(guī)模較大、非標(biāo)配置特色明顯，凈資產(chǎn)壓力較小，資產(chǎn)端最受益；第三，最穩(wěn)的保費(fèi)增長(zhǎng)趨勢(shì)。銀保渠道的調(diào)整逐漸進(jìn)入尾聲，保費(fèi)將進(jìn)入穩(wěn)健正增長(zhǎng)階段；第四，最可期待的利潤(rùn)彈性。受評(píng)估利率變化的影響，新華保險(xiǎn)將隨行業(yè)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)走入利潤(rùn)上行通道，且整體利潤(rùn)彈性優(yōu)于同業(yè)，預(yù)計(jì)2018年的利潤(rùn)會(huì)有較好的改善。

綜合而言，由于新華保險(xiǎn)轉(zhuǎn)型力度在業(yè)界最大，且管理層對(duì)轉(zhuǎn)型的控制力和執(zhí)行力也最強(qiáng)，有那次，我們持續(xù)看好新華保險(xiǎn)的投資價(jià)值，假以時(shí)日，其保費(fèi)增長(zhǎng)和價(jià)值成長(zhǎng)將進(jìn)入穩(wěn)健發(fā)展期。

壽險(xiǎn)產(chǎn)險(xiǎn)各有千秋

保監(jiān)會(huì)于8月3日發(fā)布了保險(xiǎn)行業(yè)上半年整體經(jīng)營(yíng)情況，總體情況是壽險(xiǎn)保費(fèi)增速趨緩，產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)創(chuàng)增速創(chuàng)新高。

根據(jù)所公布的數(shù)據(jù)，行業(yè)保費(fèi)保持較快增長(zhǎng)，同時(shí)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整顯著，投資收益較2016年同期提升15BP。行業(yè)保費(fèi)保持較快增長(zhǎng)，上半年，全行業(yè)共實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入23140.15億元，同比增長(zhǎng)23.00%。人身保險(xiǎn)業(yè)務(wù)穩(wěn)中趨緩，實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入18287.71億元，同比增長(zhǎng)26.03%。其中，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入15209.57億元，同比增長(zhǎng)29.32%；健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入2615.69億元，同比增長(zhǎng)10.87%。財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)積極向好，實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入4852.44億元，同比增長(zhǎng)12.80%。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整顯著，非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入1681.53億元，同比增長(zhǎng)25.35%，較2016年同期上升20.01個(gè)百分點(diǎn)，業(yè)務(wù)占比多年來首次突破三成達(dá)31.87%。車險(xiǎn)業(yè)務(wù)增速放緩，實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入3594.33億元，同比增長(zhǎng)9.23%。

在壽險(xiǎn)方面，2017年上半年，人身險(xiǎn)原保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)26.03%，增幅較2016年已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下滑，基本符合市場(chǎng)之前的預(yù)判。2016年，行業(yè)投資收益率為5.66%，已經(jīng)出現(xiàn)明顯的下降，對(duì)新保險(xiǎn)產(chǎn)品的銷售不利；與此同時(shí)，保險(xiǎn)代理人隊(duì)伍大量擴(kuò)充，短期內(nèi)的增速將放緩；此外，保費(fèi)收入規(guī)模增長(zhǎng)過快，當(dāng)保險(xiǎn)公司目前的資產(chǎn)管理水平難以駕馭時(shí)，會(huì)選擇主動(dòng)壓縮保費(fèi)收入規(guī)模。而持續(xù)受到監(jiān)管政策的影響人身險(xiǎn)公司，規(guī)模保費(fèi)收入也難有更高的增長(zhǎng)。

在壽險(xiǎn)保費(fèi)規(guī)模受到壓制的情況下，非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)力帶動(dòng)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增速創(chuàng)新高。從前期保監(jiān)會(huì)披露的月度數(shù)據(jù)來看，產(chǎn)險(xiǎn)公司原保費(fèi)收入同比增速在2017年1月份見底以后就持續(xù)增長(zhǎng)，在5月份時(shí)創(chuàng)造了2015年4月以來的新高。而6月產(chǎn)險(xiǎn)公司保費(fèi)收入依舊在快速增長(zhǎng)，上半年，原保費(fèi)收入為 5276億元，同比增長(zhǎng) 13.90%，持續(xù)創(chuàng)造增速新高。

產(chǎn)險(xiǎn)收入同比的較好增長(zhǎng)，主要是得益于非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比首次突破30%，達(dá)到31. 87%。上半年，非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)原保費(fèi)收入1682億元，同比增長(zhǎng)25.35%，帶動(dòng)了產(chǎn)險(xiǎn)整體保費(fèi)收入的增長(zhǎng)。

在壽險(xiǎn)和產(chǎn)險(xiǎn)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好的前提下，保費(fèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，加速保險(xiǎn)行業(yè)回歸保障的保險(xiǎn)本質(zhì)，一個(gè)突出的表現(xiàn)就是萬(wàn)能險(xiǎn)占比同比減半。

受到監(jiān)管政策的持續(xù)影響，保戶投資款新增交費(fèi)一直處于低位。2017年上半年，在人身險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)中，具有長(zhǎng)期穩(wěn)健風(fēng)險(xiǎn)管理和保障功能的普通壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比上升至52.91%，同比上升了16.71個(gè)百分點(diǎn)；2016年同期，萬(wàn)能險(xiǎn)占比為36.85%，而2017年上半年占比幾乎減半，僅僅只有17.4%。與此同時(shí)，對(duì)于不得以附加險(xiǎn)的形式設(shè)計(jì)萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品等要求也將在四季度持續(xù)對(duì)萬(wàn)能險(xiǎn)規(guī)模產(chǎn)生進(jìn)一步的負(fù)面影響，以獲取現(xiàn)金流從而方便地進(jìn)行資本運(yùn)作的萬(wàn)能險(xiǎn)未來將很難再有發(fā)展的機(jī)會(huì)。壽險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，充分表明強(qiáng)監(jiān)管政策的效果十分顯著。

此外，壽險(xiǎn)新單業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也持續(xù)優(yōu)化，尤其是中長(zhǎng)期期繳業(yè)務(wù)的份額提升明顯。

2017年上半年，保監(jiān)會(huì)的業(yè)績(jī)總結(jié)解讀中也披露了關(guān)于行業(yè)新單業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)情況的相關(guān)數(shù)據(jù)，壽險(xiǎn)新單業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)在持續(xù)優(yōu)化，主要體現(xiàn)為兩點(diǎn)：一是期繳的原保費(fèi)收入占比持續(xù)提升，由2016年同期的26.64%上升至2017年上半年的 33.11%；二是中長(zhǎng)期期繳份額也有所上升，3至5年期和10年期及以上的份額分別占新單業(yè)務(wù)的12.12%和15.74%，分別同比上升2.58個(gè)百分點(diǎn)和 2.11個(gè)百分點(diǎn)。

在監(jiān)管持續(xù)加強(qiáng)的背景下，壽險(xiǎn)行業(yè)尤其是非上市壽險(xiǎn)公司的保費(fèi)結(jié)構(gòu)的改善趨勢(shì)已經(jīng)非常明顯，中短存續(xù)期產(chǎn)品的銷售已經(jīng)受到嚴(yán)格的限制，銀保渠道也在逐漸轉(zhuǎn)型期繳業(yè)務(wù)。這些趨勢(shì)在今后一段時(shí)間仍將持續(xù)，壽險(xiǎn)公司將會(huì)重點(diǎn)發(fā)展期繳業(yè)務(wù)，尤其是中長(zhǎng)期的期繳業(yè)務(wù)，以確保保險(xiǎn)產(chǎn)品真正回歸保障本源，從而有效控制行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

在產(chǎn)險(xiǎn)方面，一個(gè)顯著的特點(diǎn)是保障民生的非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展引人矚目，這或許在一定程度上代表了未來產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和發(fā)展的新趨勢(shì)。

在非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)帶動(dòng)整個(gè)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入增長(zhǎng)的同時(shí)，我們注意到產(chǎn)險(xiǎn)領(lǐng)域一些占比較小的與國(guó)計(jì)民生息息相關(guān)的細(xì)分領(lǐng)域險(xiǎn)種的發(fā)展有所突破。與宏觀經(jīng)濟(jì)性較強(qiáng)的企財(cái)險(xiǎn)、貨運(yùn)險(xiǎn)結(jié)束負(fù)增長(zhǎng)；責(zé)任保險(xiǎn)和農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)也保持了較快的增長(zhǎng)速度，分別實(shí)現(xiàn)原保費(fèi)收入236億元和288億元，同比增長(zhǎng)21.07%和15.54%，已經(jīng)超過了總產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的10%。

雖然目前產(chǎn)險(xiǎn)市場(chǎng)中車險(xiǎn)“一險(xiǎn)獨(dú)大”的形勢(shì)并沒有根本改變，車險(xiǎn)仍然占產(chǎn)險(xiǎn)公司總保費(fèi)收入接近70%的比例，但是我們也應(yīng)該看到其比例已經(jīng)在逐漸下降，而且，未來伴隨著汽車銷量增幅的趨緩以及商業(yè)險(xiǎn)費(fèi)改的推廣，車險(xiǎn)保費(fèi)收入還會(huì)有繼續(xù)下降的趨勢(shì)。雖然當(dāng)前非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比仍然處于較低的水平，但預(yù)計(jì)未來在政策利好和需求增加的刺激下將逐漸增加，產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的保障民生功能也將更突出地體現(xiàn)出來。

上半年，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額14.5萬(wàn)億元，較年初增加8.28%。2017年以來，資產(chǎn)配置的情況主要呈現(xiàn)為：銀行存款的占比逐漸減少；伴隨著債券利率的上升，債券資產(chǎn)配置開始增加，占比由年初的32.12%增長(zhǎng)到34.24%；股基配置基本保持穩(wěn)定。上半年，行業(yè)投資收益率為2.62%，較2016年略增長(zhǎng)0.15個(gè)百分點(diǎn)，主要受益于債券和長(zhǎng)期股權(quán)投資收益率有所增加，同時(shí)，在藍(lán)籌股行情下，保險(xiǎn)公司在股票投資方面也有較好的表現(xiàn)，整體投資收益穩(wěn)中有進(jìn)。

2017年以來，保險(xiǎn)領(lǐng)域的創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展十分迅猛，上半年，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)創(chuàng)新業(yè)務(wù)簽單件數(shù)46.66億件，同比增長(zhǎng)123.55%。其中，退貨運(yùn)費(fèi)險(xiǎn)27.35億件，同比增長(zhǎng)53.01%；責(zé)任險(xiǎn)4.19億件，同比增長(zhǎng)17.36倍；保證險(xiǎn)6.98億件，同比增長(zhǎng)13.27倍；意外險(xiǎn)3.36億件，同比增長(zhǎng)1.45倍。在共享經(jīng)濟(jì)的熱潮下，保險(xiǎn)公司積極開發(fā)新的保險(xiǎn)產(chǎn)品；利用人工智能提升保險(xiǎn)流程運(yùn)營(yíng)效率和服務(wù)水平；加快研究和推動(dòng)區(qū)塊鏈在保險(xiǎn)領(lǐng)域的運(yùn)用等。新興科技的發(fā)展提升了保險(xiǎn)行業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率，同時(shí)也為傳統(tǒng)保險(xiǎn)行業(yè)開辟了新的市場(chǎng)空間，科技助推保險(xiǎn)行業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展，最終實(shí)現(xiàn)將保險(xiǎn)產(chǎn)品和保險(xiǎn)資金服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本目的。

價(jià)值轉(zhuǎn)型效果初顯

近日，上市險(xiǎn)企也都陸續(xù)公布了上半年的保費(fèi)收入情況，其中，中國(guó)人壽、中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)上半年原保費(fèi)收入分別為3642億元、1631億元和612億元，同比分別增長(zhǎng)18.4%、24.0%和-13.8%，除新華保險(xiǎn)以外其余保險(xiǎn)公司均保持了較好增長(zhǎng)。大型上市險(xiǎn)企相對(duì)而言保費(fèi)增速穩(wěn)定，險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)良好，新華保險(xiǎn)月度累計(jì)保費(fèi)同比降幅不斷收窄，轉(zhuǎn)型效果初顯。

從行業(yè)角度來看，壽險(xiǎn)行業(yè)和產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入均保持了良好的增長(zhǎng)勢(shì)頭，保費(fèi)收入結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也在持續(xù)優(yōu)化。投資端受益于債券收益率有所回升以及階段性藍(lán)籌行情。同時(shí)，在行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)的大背景下，保費(fèi)增速過熱、壽險(xiǎn)產(chǎn)品短期化、理財(cái)化的特征已經(jīng)得到明顯的遏制，這有助于保險(xiǎn)行業(yè)回歸保障本源，有利于行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展，新興科技在提高傳統(tǒng)保險(xiǎn)行業(yè)效率的同時(shí)也開辟了新的市場(chǎng)空間。

從人身險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)來看，具有長(zhǎng)期穩(wěn)健風(fēng)險(xiǎn)管理和保障功能的普通壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模保費(fèi)占比52.91%，比2016年年底上升16.71個(gè)百分點(diǎn)；萬(wàn)能險(xiǎn)占比17.4%，下降19.45個(gè)百分點(diǎn)；分紅險(xiǎn)占比28.80%，上升5.04個(gè)百分點(diǎn)。從新單業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，期繳原保險(xiǎn)保費(fèi)收入占比33.11%，同比上升6.47個(gè)百分點(diǎn)。其中，3至5年期和10年期及以上期繳份額上升比較明顯，分別占新單業(yè)務(wù)的12.12%和15.74%，占比上升2.58個(gè)百分點(diǎn)和2.11個(gè)百分點(diǎn)。投資收益較2016年同期提升，上半年資金運(yùn)用收益率2.62%，比2016年同期的2.47%提升15BP，主要因?yàn)楣善笔袌?chǎng)藍(lán)籌股上漲使得權(quán)益投資收益提升。

目前新華、平安、太保、國(guó)壽2017年P(guān)EV平均為1.23倍，在利差占比、保單價(jià)值率越來越接近友邦保險(xiǎn)的情形下，距離友邦1.7-1.8倍的估值仍有較大的提升空間。在內(nèi)含價(jià)值保持“確定性”成長(zhǎng)的前提下，堅(jiān)定看好保險(xiǎn)股內(nèi)生成長(zhǎng)與估值的雙升。

中泰證券從價(jià)值轉(zhuǎn)型和利差改善兩個(gè)視角審視目前保險(xiǎn)股的邏輯，價(jià)值轉(zhuǎn)型邏輯的核心是壽險(xiǎn)利源中死費(fèi)差的占比逐漸提升，利差占比逐步下降，保險(xiǎn)公司將更接近于永續(xù)成長(zhǎng)型類消費(fèi)公司，而不再簡(jiǎn)單把保險(xiǎn)公司看做是銷售保單的資產(chǎn)管理公司，從而受周期因素（利率、投資環(huán)境）的影響減小，可以給高估值。另外，利差改善邏輯的核心是利率提升之下保險(xiǎn)公司新增投資收益率改善、準(zhǔn)備金計(jì)提壓力減輕。

從估值角度來看，2007-2010年，上市保險(xiǎn)股PEV由最高7倍下降至1倍，后又回到3倍左右，2011年至今，保險(xiǎn)公司PEV估值處于1-2倍之間，大部分時(shí)間為1-1.5倍的水平。因此，近年來，保險(xiǎn)股估值中樞為1.3倍左右。

價(jià)值轉(zhuǎn)型之下的四大保險(xiǎn)公司的死差占比提升，且逐漸接近國(guó)外優(yōu)秀保險(xiǎn)公司如友邦的利源結(jié)構(gòu)。友邦目前在港股交易于1.7-1.8倍PEV，考慮到國(guó)壽、新華在港股20%多的折價(jià)，國(guó)壽、新華在港股PEV估值是友邦估值的一半水平，有較大的提升空間。中泰證券預(yù)計(jì)，若EVPS保持15%-20%增速，目前保險(xiǎn)板塊具備估值與自然內(nèi)含價(jià)值雙提升的潛質(zhì)。