江粉磁材借殼方變形記

楊現(xiàn)華

通過(guò)一系列收購(gòu)，領(lǐng)益科技迅速做大，可公司過(guò)高的應(yīng)收款和含混不清的收入，還是讓市場(chǎng)充滿疑慮。

如果說(shuō)市值30億元、50億元的上市公司由于收購(gòu)導(dǎo)致控制權(quán)變更、從而構(gòu)成借殼上市是司空見(jiàn)慣的事兒，那么市值百億的上市公司由于收購(gòu)導(dǎo)致控股權(quán)喪失則難得一見(jiàn)。不過(guò)，這一切正發(fā)生在江粉磁材（002600.SZ）身上。

日前，江粉磁材計(jì)劃以207.3億元收購(gòu)領(lǐng)益科技（深圳）有限公司（下稱(chēng)“領(lǐng)益科技”）。即使停牌前江粉磁材市值達(dá)到了130億元以上，此次收購(gòu)也將構(gòu)成借殼上市，領(lǐng)益科技的實(shí)際控制人曾芳勤將成為江粉磁材新的當(dāng)家人。

不過(guò)，僅僅依靠領(lǐng)益科技自身是難以達(dá)到如此身價(jià)的，借殼上市前一系列的并購(gòu)讓領(lǐng)益科技盈利暴增。

與其說(shuō)是領(lǐng)益科技上市，倒不如說(shuō)是以領(lǐng)益科技為主體的資產(chǎn)打包注入。領(lǐng)益科技遠(yuǎn)超同行的應(yīng)收賬款或許就可以說(shuō)明公司的收入質(zhì)量，與主要客戶采銷(xiāo)數(shù)據(jù)之間的差異更讓其收入真實(shí)性打上問(wèn)號(hào)。

不過(guò)，只要借殼成功，停牌前買(mǎi)入的江粉磁材高管和易方達(dá)基金便可以分享這次上市的盛宴了。

領(lǐng)益科技港資變內(nèi)企

7月26日，停牌已滿5個(gè)月的江粉磁材發(fā)布收購(gòu)草案，公司計(jì)劃以4.68元/股，向領(lǐng)勝投資（深圳）有限公司（下稱(chēng)“領(lǐng)勝投資”）等3家股東發(fā)行44.29億股，作價(jià)207.3億元收購(gòu)由其持有的領(lǐng)益科技100%股權(quán)。

收購(gòu)?fù)瓿珊?，江粉磁材的大股東將由汪南東變?yōu)轭I(lǐng)勝投資，后者和一致行動(dòng)人直接與間接共持有江粉磁材的65.29%，領(lǐng)勝投資上位江粉磁材控股股東，領(lǐng)勝投資的全資持有人曾芳勤取代汪南東成為江粉磁材的新任實(shí)際控制人。

與以往的借殼上市相比，江粉磁材此次收購(gòu)并沒(méi)有置出現(xiàn)有業(yè)務(wù)，而且公司在2015年和2016年先后以15.5億元和17.5億元收購(gòu)了深圳市帝晶光電股份有限公司和深圳市東方亮彩精密技術(shù)有限公司各100%股權(quán)。兩家公司業(yè)績(jī)承諾均超過(guò)億元，江粉磁材此時(shí)選擇“賣(mài)殼”略顯突兀。

要知道，江粉磁材停牌前的市值達(dá)到了133.73億元，公司2016年的收入更是突破了百億。與一般的借殼對(duì)象市值30億元、50億元相比，領(lǐng)益科技選擇的目標(biāo)無(wú)疑是一頭“大象”。以江粉磁材借殼后總股本67.84億股、停牌前5.68元/股計(jì)算，公司市值為385.33億元，有望取代勝利精密（002426.SZ），成為手機(jī)精密組件的領(lǐng)頭羊。

這意味著已經(jīng)年過(guò)半百的曾芳勤雖然之前籍籍無(wú)名，但今后有望在各種富豪排行榜上占據(jù)一席之地，即使她成為領(lǐng)益科技新的實(shí)控人不過(guò)一年而已。

實(shí)際上，領(lǐng)益科技原來(lái)的實(shí)際控制人也是曾芳勤，只是以不同的方式控制而已。2016年6月，領(lǐng)勝投資出資9700萬(wàn)美元成為領(lǐng)益科技持股60.62%的大股東，原來(lái)唯一的股東Triumph Lead Group Limited（下稱(chēng)“TLG（HK）”）持股降至39.38%。

由于TLG（HK）也是由曾芳勤間接持股100%，因此領(lǐng)益科技的最終控制人并沒(méi)有發(fā)生改變。不過(guò)，通過(guò)此次增資，領(lǐng)益科技由港資身份變?yōu)橹型夂腺Y企業(yè)。按照彼時(shí)的匯率計(jì)算，此次變更企業(yè)性質(zhì)投資額在6.36億元左右；一年后，這筆投資的意義在于大大降低了領(lǐng)益科技的溢價(jià)率。

根據(jù)收購(gòu)草案，截至2017年一季度末，領(lǐng)益科技?xì)w屬于母公司股東全部權(quán)益賬面值為27.28億元，收益法下的評(píng)估值合計(jì)為207.33億元，增值率為6.6倍，可見(jiàn)如果沒(méi)有這筆投資，領(lǐng)益科技想要維持這樣的身價(jià)，溢價(jià)率遠(yuǎn)非如此。

不過(guò)，即使如此，僅憑領(lǐng)益科技自身的收入和凈利潤(rùn)還是難以支撐起如此之高的評(píng)估結(jié)果。就在收購(gòu)前夕，領(lǐng)益科技接連并購(gòu)公司做大規(guī)模，尤其是原大股東TLG（HK）更是“鼎力支持”。

膨脹的資產(chǎn)包

截至收購(gòu)時(shí)，領(lǐng)益科技共有21家控股子公司和1家參股子公司。這些子公司中，有5家的凈利潤(rùn)超過(guò)億元，有兩家的凈利潤(rùn)也在6000萬(wàn)元之上。

領(lǐng)益科技這些豐厚的“家底”并非自己孵化的結(jié)果，而是不停并購(gòu)而來(lái)，尤其是在收購(gòu)前夕，原來(lái)的大股東TLG（HK）將多家子公司悉數(shù)轉(zhuǎn)讓給領(lǐng)益科技。

2013年12月底，領(lǐng)益科技收購(gòu)4家子公司，其中的3家系TLG（HK）全資持有；2015年12月，公司再次收購(gòu)了TLG（HK）持有的兩家公司股權(quán)。從2016年5月至2017年3月，短短不到一年時(shí)間，領(lǐng)益科技又一口氣拿下8家公司所有權(quán)，這其中既有TLG（HK）轉(zhuǎn)讓?zhuān)灿型獠渴召?gòu)而來(lái)。

2015年12月及其以后的收購(gòu)對(duì)領(lǐng)益科技的盈利有著質(zhì)的影響。5家盈利超過(guò)億元的子公司中的2家，以及2家凈利潤(rùn)6000萬(wàn)以上的子公司全部由并購(gòu)而來(lái)。通過(guò)收購(gòu)，領(lǐng)益科技的收入和凈利潤(rùn)都有了成倍的增長(zhǎng)。

2014-2016年，領(lǐng)益科技分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入34.93億元、45.46億元和52.74億元，歸屬母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為6.02億元、11.88億元和9.46億元。到2017年一季度，領(lǐng)益科技的收入達(dá)到13.98億元，歸屬凈利潤(rùn)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了3.04億元。

但是，如果扣除非經(jīng)常性損益，領(lǐng)益科技2014-2016年扣非后的歸屬凈利潤(rùn)分別只有1.34億元、2.53億元和8.15億元，2014-2015年縮水接近80%，2016年也縮水超過(guò)10%。

導(dǎo)致領(lǐng)益科技扣非凈利潤(rùn)縮水的直接原因就是并購(gòu)子公司帶來(lái)的盈利變化。收購(gòu)書(shū)中介紹，領(lǐng)益科技2014-2016年同一控制下企業(yè)合并產(chǎn)生的子公司期初至合并日的當(dāng)期凈損益分別為4.67億元、9.33億元和1.02億元，而這也基本是公司非經(jīng)常性損益的全部來(lái)源了。

在收購(gòu)草案中，原股東承諾，領(lǐng)益科技2017-2019年扣非后的凈利潤(rùn)分別不低于11.47億元、14.92億元和18.61億元。公司之所以能夠大膽給出如此豐厚的業(yè)績(jī)承諾，顯然得益于之前一系列的收購(gòu)已經(jīng)完成。

因此，領(lǐng)益科技能夠以超過(guò)200億元的估值實(shí)現(xiàn)借殼上市，與之前的不斷做大有關(guān)，領(lǐng)益科技的上市也可以解釋為T(mén)LG（HK）旗下部分資產(chǎn)的打包上市。根據(jù)香港工商資料，成立于2011年的TLG（HK）仍然注冊(cè)存在，那么其與領(lǐng)益科技是否還有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系呢？

對(duì)此，江粉磁材相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，與領(lǐng)益科技同受TLG（HK）控制的其他公司此前也從事消費(fèi)電子產(chǎn)品精密功能器件的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，與領(lǐng)益科技存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易；為實(shí)現(xiàn)消費(fèi)電子產(chǎn)品精密功能器件業(yè)務(wù)整體上市，保證領(lǐng)益科技的獨(dú)立性，消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、減少關(guān)聯(lián)交易，領(lǐng)益科技從TLG（HK）處收購(gòu)了這一部分子公司。TLG（HK）現(xiàn)在是注冊(cè)在中國(guó)香港的企業(yè)，自身并沒(méi)有實(shí)際經(jīng)營(yíng)，持有東臺(tái)東岸房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司100%股權(quán)，后者目前未實(shí)際運(yùn)營(yíng)，與領(lǐng)益科技不存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

接連收購(gòu)雖然帶來(lái)了公司收入和凈利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)，不過(guò)由此導(dǎo)致的問(wèn)題也愈發(fā)明顯。與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，領(lǐng)益科技的應(yīng)收賬款占比明顯偏高。此外，處于漩渦中的樂(lè)視也成為公司的欠款人之一，這筆應(yīng)收款回收的機(jī)會(huì)似乎微乎其微了。

應(yīng)收畸高 樂(lè)視欠款或成壞賬

領(lǐng)益科技產(chǎn)品以智能手機(jī)等電子產(chǎn)品的精密器件為主，主要包括模切產(chǎn)品、CNC 產(chǎn)品、沖壓件、緊固件和組裝產(chǎn)品等五大類(lèi)。長(zhǎng)盈精密（300115.SZ）、勁勝智能（300083.SZ）和勝利精密是行業(yè)內(nèi)收入較為接近的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

不過(guò)，與這些已浸淫多年的上市公司相比，領(lǐng)益科技的收入質(zhì)量要差很多。因?yàn)楣镜膽?yīng)收賬款占比幾乎超過(guò)同行一倍。以2016年為例，領(lǐng)益科技的應(yīng)收賬款達(dá)到22.77億元，較上一年增加了6.92億元；同期公司營(yíng)收由45.46億元增長(zhǎng)至52.74億元，營(yíng)收增加了7.28億元，與應(yīng)收賬款的增加額幾乎一樣。

2016年，領(lǐng)益科技應(yīng)收賬款占收入的比例達(dá)到了43.17%，同期長(zhǎng)盈精密應(yīng)收賬款占比為20.97%，勁勝智能為23.21%、勝利精密則只有19.68%。與公司業(yè)務(wù)類(lèi)似的安潔科技（002635.SZ）雖然稍高，也不過(guò)29.05%。

應(yīng)收賬款占比同樣達(dá)到40%的類(lèi)似同行只有飛榮達(dá)（300602.SZ）一家。但是，安潔科技與飛榮達(dá)僅業(yè)務(wù)類(lèi)似，其余3家才是領(lǐng)益科技真正的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

對(duì)此，上述負(fù)責(zé)人表示，領(lǐng)益科技和長(zhǎng)盈精密為同行業(yè)公司，但具體產(chǎn)品、主要客戶和給予客戶的信用期均會(huì)存在差異。

值得一提的是，在領(lǐng)益科技眾多的欠款對(duì)象中，深圳眾思科技有限公司（下稱(chēng)“眾思科技”）的1176萬(wàn)元應(yīng)收款已經(jīng)全部計(jì)提壞賬。與公司逾50億元的收入相比，即使全部無(wú)法收回，也不會(huì)對(duì)公司的收入造成太大影響。

不過(guò)，眾思科技的控股股東卻是大名鼎鼎的樂(lè)視移動(dòng)，后者以49%的持股成為眾思科技的大股東。訴訟官司顯示，眾思科技僅支付了560萬(wàn)元，但領(lǐng)益科技子公司發(fā)貨的發(fā)票金額為2028萬(wàn)元，1468萬(wàn)元貨款及逾期利息22萬(wàn)元至今沒(méi)有著落。

雖然樂(lè)視移動(dòng)對(duì)此筆采購(gòu)提供了擔(dān)保，領(lǐng)益科技也向法院提起了訴訟，但考慮到樂(lè)視目前的基本情況，公司這筆應(yīng)收款收回的可能性已經(jīng)越來(lái)越小了。

樂(lè)視欠款不會(huì)對(duì)領(lǐng)益科技造成實(shí)質(zhì)性的影響，真正給領(lǐng)益科技貢獻(xiàn)收入的是公司前五大客戶。不過(guò)，與主要客戶披露的金額相比，兩家之間還是有著明顯的出入。

采銷(xiāo)數(shù)據(jù)打架？

領(lǐng)益科技的終端品牌主要客戶都是諸如蘋(píng)果、華為、OPPO和VIVO等知名手機(jī)廠商，這些公司也都躋身手機(jī)銷(xiāo)量全球前五行列。因此，前五大客戶提供了領(lǐng)益科技主要的收入來(lái)源。

2014-2016年，領(lǐng)益科技來(lái)自前五名客戶的收入合計(jì)分別為28.24億元、32.62億元和34.62億元，占收入的比重分別達(dá)到80.85%、71.75%和65.65%。2017年一季度，前五名客戶合計(jì)貢獻(xiàn)收入8.06億元，占比仍有57.64%。

前五名客戶名單中，富士康、和碩等蘋(píng)果代工廠悉數(shù)在列。其中，已經(jīng)在A股上市的藍(lán)思科技（300433.SZ）同樣位列榜單。2015-2016年，藍(lán)思科技以2.05億元和2.81億元分別成為領(lǐng)益科技的第三和第五大客戶。

在最近兩年的年報(bào)中，藍(lán)思科技并沒(méi)有披露公司前五大采購(gòu)商的具體名字，卻列示了前五名供應(yīng)商的采購(gòu)金額。2015年，藍(lán)思科技第三名和第四名供應(yīng)商獲得的采購(gòu)金額分別為2.24億元和1.81億元；2016年，公司第三名和第四名供應(yīng)商獲得的采購(gòu)金額分別為2.87億元和1.94億元。

顯然，對(duì)比兩家公司的客戶和供應(yīng)商金額不難發(fā)現(xiàn)，2016年藍(lán)思科技第三名供應(yīng)商獲得的2.87億元采購(gòu)金額，與領(lǐng)益科技披露的來(lái)自藍(lán)思科技2.81億元的收入基本接近，差異不過(guò)600萬(wàn)元左右，這樣細(xì)微的不同或許可以理解為對(duì)稅收的處理不同。

但2015年的數(shù)據(jù)就難以用稅收差距來(lái)解釋了。藍(lán)思科技2015年供應(yīng)商名單中，與領(lǐng)益科技披露的收入金額最為接近的是公司第三大供應(yīng)商獲得的2.24億元采購(gòu)額，但兩家公司披露的金額相差了1840萬(wàn)元。

江粉磁材相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，領(lǐng)益科技和藍(lán)思科技會(huì)定期對(duì)賬確認(rèn)交易金額，除雙方確認(rèn)收入和確認(rèn)采購(gòu)的時(shí)間有所不同導(dǎo)致的時(shí)間性差異外，雙方確認(rèn)的金額基本一致，不存在重大差異。

江粉磁材之前的兩筆并購(gòu)，是以手機(jī)觸控顯示器和精密件為主，其業(yè)務(wù)與領(lǐng)益科技有著較強(qiáng)的合作可能，這或許也是此次收購(gòu)并沒(méi)有置出原有業(yè)務(wù)的主要原因。即使失去了對(duì)江粉磁材的控股權(quán)，原實(shí)控人汪南東和公司高管的密集增持還是有望分得借殼上市的一杯羹，而易方達(dá)基金的提前埋伏也將分享借殼盛宴。

提前增持

為了此次收購(gòu)，江粉磁材早在2月底就宣布停牌重組。就在公司停牌前兩個(gè)月，江粉磁材的高管便開(kāi)始密集增持。而在此之前，除了2015年股市大幅波動(dòng)期間，實(shí)際控制人通過(guò)配偶象征性增持外，公司高管一直在減持公司股份。

2016年12月22日和28日，江粉磁材先后兩次發(fā)布增持公告，稱(chēng)實(shí)際控制人汪南東的妻子何麗嬋、兒子汪彥以及董事兼高管周戰(zhàn)峰、副總經(jīng)理劉剛先后通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)增持公司股票。

上述4人在5個(gè)交易日內(nèi)，先后增持江粉磁材合計(jì)達(dá)到1222萬(wàn)股，累計(jì)耗資約1.22億元。尤其值得一提的是，在此次增持之前，實(shí)際控制人汪南東的兒子汪彥，公司董事兼高管周戰(zhàn)峰、副總經(jīng)理劉剛并沒(méi)有持有公司的股份。

2015年，股市大幅波動(dòng)期間沒(méi)有大幅增持以提振市場(chǎng)信心，卻在收購(gòu)前夕不惜全家出動(dòng)集體增持，相關(guān)人員看似說(shuō)得過(guò)去的增持理由難逃瓜田李下之嫌。

除了內(nèi)幕知情人提前埋伏以外，在二級(jí)市場(chǎng)上，易方達(dá)基金也趕過(guò)來(lái)抱團(tuán)取暖。根據(jù)江粉磁材2017年一季報(bào)，在公司前十大流通股東中，易方達(dá)基金旗下的3只混合基金——易方達(dá)國(guó)防軍工、易方達(dá)科翔和易方達(dá)平穩(wěn)增長(zhǎng)成為最新的3個(gè)面孔。

易方達(dá)旗下的這3只基金分別持有江粉磁材615萬(wàn)股、368萬(wàn)股和364萬(wàn)股。易方達(dá)上次出現(xiàn)在江粉磁材前十大流通股東名單是在2016年一季度的一只指數(shù)基金，像如今3只基金集體進(jìn)駐的情況并沒(méi)有發(fā)生過(guò)。

江粉磁材在2月底就已經(jīng)停牌，公司在一季度的交易日合計(jì)不過(guò)30余天。易方達(dá)3只基金在這一個(gè)月左右的交易時(shí)間內(nèi)一口氣買(mǎi)下了1347萬(wàn)股，是江粉磁材基本面發(fā)生了翻天覆地的變化給了易方達(dá)基金如此十足的底氣嗎？江粉磁材連續(xù)收購(gòu)早在2015年就已經(jīng)開(kāi)始，如果看中并購(gòu)帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，易方達(dá)基金應(yīng)該提前兩年買(mǎi)入才對(duì)。

易方達(dá)這3只基金的基金經(jīng)理都是由陳皓執(zhí)掌，3只基金的重倉(cāng)股也多有重合。此次買(mǎi)入是陳皓掌管的3只基金在江粉磁材的又一次“相聚”，只是這次買(mǎi)入究竟是價(jià)值投資還是刻意為之，只有陳皓自己清楚了。

上述負(fù)責(zé)人表示，江粉磁材是在停牌前最后一個(gè)交易日收市后才與領(lǐng)益科技的股東進(jìn)行接洽，因此上述交易不屬于內(nèi)幕交易。