融鈺集團(tuán)跨界賭局有點(diǎn)懸

王東岳

主營業(yè)務(wù)盈利困難，融鈺集團(tuán)寄希望于外延并購，但缺少現(xiàn)金流入的收購標(biāo)的，會(huì)是一個(gè)正確的選擇嗎？

7月18日，融鈺集團(tuán)（002622.SZ）發(fā)布重大資產(chǎn)購買預(yù)案，公司擬以現(xiàn)金方式收購廣州駿伯網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司（下稱“駿伯網(wǎng)絡(luò)”）100%股權(quán)，交易標(biāo)的作價(jià)為9.75億元。

駿伯網(wǎng)絡(luò)主要從事移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)營銷服務(wù)，包括移動(dòng)應(yīng)用分發(fā)、移動(dòng)信息流廣告以及流量營銷業(yè)務(wù)。

公開資料顯示，駿伯網(wǎng)絡(luò)此前為新三板掛牌公司，2017年6月暫停新三板股票交易，與停牌時(shí)的市值相比，本次收購中駿伯網(wǎng)絡(luò)估值成功翻番。

根據(jù)收購預(yù)案，業(yè)績的快速增長和頗高的業(yè)績承諾共同撐起了駿伯網(wǎng)絡(luò)的高估值。但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，近年來，駿伯網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)金流量凈額與凈利潤金額明顯背離，公司業(yè)績高速增長背后并沒有相應(yīng)現(xiàn)金流入。同時(shí)，與同行業(yè)公司相比，駿伯網(wǎng)絡(luò)財(cái)務(wù)指標(biāo)差異明顯，公司如何同時(shí)兼顧高利潤率和高增長，是個(gè)值得關(guān)注的問題。

跨界收購 屢敗屢戰(zhàn)

主營業(yè)務(wù)難以為繼，并購重組是無奈也是必然。

融鈺集團(tuán)前身為永大集團(tuán)，公司主營永磁高低壓電器開關(guān)產(chǎn)品，于2011年6月上市。

上市前后，永大集團(tuán)業(yè)績表現(xiàn)差異巨大。上市前，永大集團(tuán)三年?duì)I業(yè)收入年化增長24.78%，凈利潤年均增速高達(dá)32.67%。但上市當(dāng)年，永大集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.65億元，同比下滑11.43%。此后的五年里，永大集團(tuán)業(yè)績表現(xiàn)每況愈下，截至2016年，公司的營業(yè)收入僅為1.2億元，連續(xù)六年同比負(fù)增長。

與營業(yè)收入相比，永大集團(tuán)的利潤下滑情況更為嚴(yán)重。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2016年，上市公司歸屬母公司股東的凈利潤為1567萬元，而投資收益高達(dá)4708萬元，在扣除對(duì)撫順銀行的投資收益后，永大集團(tuán)已是虧損無疑。

自2014年以來，永大集團(tuán)多次嘗試跨界重組，但均以失敗告終。

早在2014年6月，永大集團(tuán)就曾發(fā)布重大事項(xiàng)停牌公告，擬籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)；此后的2014年8月，永大集團(tuán)終止了重大資產(chǎn)重組籌劃工作。

2015年，永大集團(tuán)前實(shí)際控制人呂永祥及其家族通過競價(jià)交易、大宗交易和轉(zhuǎn)讓減持的方式，分7次將手中的股票全部清空，套現(xiàn)67.64億元。其中，2015年12月24日，永大集團(tuán)前實(shí)際控制人呂永祥以21.5元/股的價(jià)格向廣州匯垠日豐投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“匯垠日豐”）轉(zhuǎn)讓1億股股份，套現(xiàn)21.5億元。轉(zhuǎn)讓交割完成后，匯垠日豐成為永大集團(tuán)第一大股東。

2015年12月25日，停牌近半年的永大集團(tuán)發(fā)布公告，公司擬以29.69億元收購海科融通100%股權(quán)。但在2016年6月23日，永大集團(tuán)發(fā)布公告終止收購?？迫谕?00%股份。

2016年11月，永大集團(tuán)更名為融鈺集團(tuán)。數(shù)據(jù)顯示，截至2017年4月19日停牌時(shí)，融鈺集團(tuán)總市值約為103億元。對(duì)于公司而言，本次收購或許能暫時(shí)緩解業(yè)績壓力，但令人較為擔(dān)憂的是，一個(gè)無法提供現(xiàn)金凈流入的生意，能否從根本上為公司帶來改變？

估值翻倍 機(jī)構(gòu)受益

根據(jù)收購預(yù)案，融鈺集團(tuán)本次擬以支付現(xiàn)金的方式購買由李宇、潘力等19位股東合計(jì)持有的駿伯網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)，標(biāo)的整體作價(jià)9.75億元。

截至評(píng)估基準(zhǔn)日2017年4月30日，駿伯網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)預(yù)估值為約9.8億元，較其賬面凈資產(chǎn)8556萬元增值8.94億元，增值率為1045.43%。

公開資料顯示，駿伯網(wǎng)絡(luò)成立于2012年2月，于2016年2月在新三板掛牌。

2016年7月15日，駿伯網(wǎng)絡(luò)與省廣資本簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，省廣資本認(rèn)購駿伯網(wǎng)絡(luò)發(fā)行的股票146.39萬股，每股價(jià)格為人民幣19.67元，認(rèn)購總金額為人民幣2880萬元。

上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)完成后，省廣資本持有駿伯網(wǎng)絡(luò)的股權(quán)比例為6%。以股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格計(jì)算，截至2016年7月，駿伯網(wǎng)絡(luò)整體估值為4.8億元。

在省廣資本參與增資后，駿伯網(wǎng)絡(luò)股票在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)曾經(jīng)過歷次交易。根據(jù)收購預(yù)案，截至本次收購預(yù)案簽署日，駿伯網(wǎng)絡(luò)新增李京、海潤投資、久銀控股、天星投資和珠海久銀五位股東，上述股東分別持有駿伯網(wǎng)絡(luò)2%、2%、1.59%、1.05%和0.41%股股份。

盡管收購預(yù)案中，公司沒有披露上述股東的參股價(jià)格，但公開數(shù)據(jù)顯示，截至2017年6月6日，駿伯網(wǎng)絡(luò)新三板掛牌市值約為4.51億元。

與此前股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格相比，本次收購中，駿伯網(wǎng)絡(luò)估值增幅約為103.13%。不足一年時(shí)間，駿伯網(wǎng)絡(luò)估值翻倍。

而根據(jù)購買資產(chǎn)協(xié)議，本次收購股權(quán)交割并完成工商登記變更后三個(gè)工作日內(nèi)，上市公司向交易對(duì)方支付總交易對(duì)價(jià)的40%。包括省廣資本在內(nèi)的上述六家股東將分別獲得一次性現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)且不需要承擔(dān)業(yè)績補(bǔ)償責(zé)任，持股不足一年，上述公司均獲益頗豐。

雖有利潤 但無現(xiàn)金

收購預(yù)案中，上市公司表示，與省廣資本參股時(shí)相比，駿伯網(wǎng)絡(luò)基本面已發(fā)生重大提升；同時(shí)，業(yè)績承諾方獲得的現(xiàn)金對(duì)價(jià)將分期支付且承擔(dān)業(yè)績承諾，本次交易價(jià)格為參考專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)根據(jù)收益法得出的評(píng)估結(jié)果。

近年來，駿伯網(wǎng)絡(luò)業(yè)績?cè)鏊佥^快。2015年和2016年，駿伯網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入分別為4854萬元和1.57億元，分別同比增長132.52%和222.58%；凈利潤金額分別為1004萬元和4220萬元，分別同比增長532.48%和320.46%。

根據(jù)業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，2017年至2019年，業(yè)績承諾方承諾駿伯網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)的歸屬于母公司所有者凈利潤（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為準(zhǔn)）分別不低于7500萬元、9750萬元和1.27億元。

本次收購中，評(píng)估機(jī)構(gòu)采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)駿伯網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行預(yù)估。但事實(shí)上，駿伯網(wǎng)絡(luò)的現(xiàn)金凈流入并不樂觀。

現(xiàn)金流量表顯示，2015年和2016年，駿伯網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為957萬元和263萬元。

2016年，在凈利潤同比增長3倍的情況下，駿伯網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)金流凈額反而減少694萬元，與凈利潤明顯背離。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2016年，駿伯網(wǎng)絡(luò)應(yīng)收賬款賬面金額由上年的2184萬元增長至4416萬元，同比增長102.19%，對(duì)公司現(xiàn)金流量影響明顯。

更為關(guān)鍵的是，與往年相比，2016年，駿伯網(wǎng)絡(luò)預(yù)付款項(xiàng)大幅增加，而同類可比公司的預(yù)付款項(xiàng)增長并不明顯。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2016年，駿伯網(wǎng)絡(luò)預(yù)付款項(xiàng)賬面金額為1949萬元，同比增長35倍；公司預(yù)付款項(xiàng)金額占資產(chǎn)比重由1.61%上升至17.91%，占同期營業(yè)收入比重由1.09%上升至12.45%。

在此前發(fā)布的招股書中，駿伯網(wǎng)絡(luò)曾將杭州掌盟（834365.OC）和哇棒傳媒（430346.OC）列為可比對(duì)象。其中，駿伯網(wǎng)絡(luò)與杭州掌盟業(yè)務(wù)模式較為相近，兩家公司均采用利潤率較高的自主平臺(tái)推廣模式。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年和2016年，杭州掌盟預(yù)付款項(xiàng)金額分別為174萬元和127萬元，占同期總資產(chǎn)的比重分別為1.67%和0.87%，占同期營業(yè)收入比重分別為1.98%和1.56%。與杭州掌盟相比，駿伯網(wǎng)絡(luò)預(yù)付款項(xiàng)增幅明顯。

值得一提的是，2016年，哇棒傳媒預(yù)付款項(xiàng)占總資產(chǎn)的比重為14.59%，占營業(yè)收入的比重為9.24%。但與駿伯網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)模式不同，哇棒傳媒的毛利率及凈利率水平均明顯偏低。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年和2016年，哇棒傳媒毛利率分別為22.12%和12.69%，凈利率分別為10.93%和5.31%。而同期，駿伯網(wǎng)絡(luò)的毛利率分別為46.63%和42.2%，凈利率分別為20.6%和26.95%，利潤率水平均遠(yuǎn)超哇棒傳媒。

招股書中，駿伯網(wǎng)絡(luò)曾表示，報(bào)告期內(nèi)，公司自有應(yīng)用分發(fā)渠道不斷完善，對(duì)營業(yè)收入的貢獻(xiàn)不斷增大；哇棒傳媒除使用自主廣告平臺(tái)外，主要以外部廣告平臺(tái)提供投放服務(wù)，外部平臺(tái)推廣成本較高，毛利率受到影響。

令人較為疑惑的是，與同行業(yè)公司相比，駿伯網(wǎng)絡(luò)在保持了高利潤率的同時(shí)還能保持業(yè)績高速增長，是公司經(jīng)營能力優(yōu)秀還是另有原因？

2015年和2016年，杭州掌盟的營業(yè)收入分別為8802萬元和8140萬元，分別同比增長1.95%和-7.52%；凈利潤分別為2916萬元和2904萬元，同比增速分別為-21.21%和-0.41%。

另一個(gè)不容忽視的問題是，評(píng)估假設(shè)中，評(píng)估機(jī)構(gòu)指出，本次評(píng)估不考慮未來可能由于管理層、經(jīng)營策略以及商業(yè)環(huán)境等變化導(dǎo)致的資產(chǎn)規(guī)模、構(gòu)成以及主營業(yè)務(wù)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等狀況的變化所帶來的損益。

這意味著，一旦駿伯網(wǎng)絡(luò)改變現(xiàn)有的業(yè)務(wù)模式，公司目前的評(píng)估結(jié)果將可能無法客觀反映公司的真實(shí)價(jià)值。而財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，駿伯網(wǎng)絡(luò)似乎有意轉(zhuǎn)變公司現(xiàn)有的經(jīng)營策略，若駿伯網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)而采用哇棒傳媒的業(yè)務(wù)模式，公司是否將面對(duì)利潤率持續(xù)下滑以及現(xiàn)金流繼續(xù)惡化的風(fēng)險(xiǎn)？