社會融資規(guī)模對經(jīng)濟增長的影響
——基于我國東、中、西部省際季度數(shù)據(jù)研究

曹茂竹

(四川農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟學院 四川 成都 610000)

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社會融資規(guī)模對經(jīng)濟增長的影響
——基于我國東、中、西部省際季度數(shù)據(jù)研究

曹茂竹

(四川農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟學院 四川 成都 610000)

社會融資規(guī)模是全面反映金融與經(jīng)濟關系，并能夠全面反映社會各界融資總量情況的指標。但由于我國東、中、西部地區(qū)由于自然稟賦以及后天發(fā)展的不同，各地的融資情況不同、經(jīng)濟發(fā)展水平不同。本文通過新古典經(jīng)濟模型來研究社會融資指標對經(jīng)濟增長的影響，同時研究各地區(qū)社會融資結構規(guī)模的不同對經(jīng)濟增長產(chǎn)生的不同影響。

經(jīng)濟增長；分地區(qū)；社會融資規(guī)模

一、引言

近年來，我國正處于經(jīng)濟轉型時期，負利率和替代直接融資的間接融資大量出現(xiàn)，使得廣義貨幣(M2)已經(jīng)不能再準確地反映貨幣供應量對實體經(jīng)濟的支持了[1]。2010年中央經(jīng)濟工作會議首次提出了“社會融資規(guī)?！边@一概念。社會融資規(guī)模是指一定時期內實體經(jīng)濟從金融體系獲得的全部資金總額，涵蓋了直接融資和非銀行金融機構的融資情況。2016年政府工作報告首次明確提出社會融資規(guī)模的定量目標，并將社會融資規(guī)模增速與廣義貨幣(M2)增速并列。依據(jù)中國人民銀行網(wǎng)站公布的信息，將社會融資規(guī)模歸納為人民幣貸款、外幣貸款(折合人民幣)、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券和非金融企業(yè)境內股票融資七個部分。

社會融資規(guī)模對經(jīng)濟的影響從根本上看就是金融發(fā)展對經(jīng)濟發(fā)展的影響。[2]我國早期是通過金融機構的擴張與金融服務的供給來促進經(jīng)濟增長，后期則是通過經(jīng)濟增長所引致的新增金融服務需求來產(chǎn)生影響。其次，[3]從區(qū)域來看不論在東部、中部還是西部，金融發(fā)展對經(jīng)濟增長都發(fā)揮著重要作用，但是貢獻水平存在差異，中都金融發(fā)展對其經(jīng)濟增長的促進作用最大，接下來分別是東部和西部。

本文從社會融資規(guī)模入手，分析其對經(jīng)濟增長的影響。并將全國分為東、中、西三部分來分析各個地區(qū)社會融資規(guī)模和經(jīng)濟增長的關系。分地區(qū)分析社會融資規(guī)模能夠較全面地反映各地區(qū)經(jīng)濟從中獲得的支持，能夠促進資金的資源優(yōu)化配置，縮小東中西部經(jīng)濟發(fā)展的差距。

二、文獻綜述

(一)社會融資規(guī)模對經(jīng)濟增長的影響

1.財政融資對經(jīng)濟增長的影響

從財政融資角度分析對經(jīng)濟的影響。[4]即財政融資可以針對國民經(jīng)濟發(fā)展的冷熱狀況，適時調節(jié)，保持經(jīng)濟穩(wěn)定的發(fā)展，這是財政融資明明顯的優(yōu)點。[5]財政融資的主要手段是發(fā)行公債，公債融資效應分為財政效應和流動效應，并且公債融資與公債政策促進了經(jīng)濟的持續(xù)高速增長。

2.銀行信貸對經(jīng)濟增長的影響

很多國內學者從銀行信貸的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)銀行信貸對經(jīng)濟的支持。在2008年金融危機之前，[6]隨著經(jīng)濟金融改革的深入，銀行信貸對經(jīng)濟增長的貢獻率會有穩(wěn)步的提高，但是信貸資金使用效率低，降低了經(jīng)濟增長效率。2008年金融危機之后，間接融資得到廣泛重視，銀行信貸融資影響受到影響。[7]雖然就長期和短期來看，銀行信貸對經(jīng)濟增長都起著積極的作用，但是這種作用呈減弱的趨勢。[8]隨后發(fā)現(xiàn)銀行信貸存在明顯的“親經(jīng)濟周期”效應，通過多種渠道影響經(jīng)濟的運行。信貸波動和經(jīng)濟波動有一定的相關性，而整體經(jīng)濟波動對信貸的影響不明顯。

從地域差異視角來看銀行信貸與經(jīng)濟增長之間的關系。[9]首先發(fā)現(xiàn)地區(qū)之間銀行信貸對經(jīng)濟的支持層度存在差異并且支持度從東向西遞減。[10]其中，區(qū)域經(jīng)濟增長與銀行信貸之間存在較弱的負相關性。

3.資本市場融資對經(jīng)濟增長的影響

從資本市場融資來研究相關性的，[11]早年長期貸款市場對經(jīng)濟增長的促進作用最強，國債對經(jīng)濟的解釋力不夠，股票市場的促進作用沒有發(fā)揮出來。隨著資本市場的發(fā)展，[12]無論是銀行的中長期貸款，還是證券市場雖然影響經(jīng)濟的機制不同，都對經(jīng)濟的增長起到了明顯的促進作用。其中，股票市場對經(jīng)濟增長的促進作用最顯著。[13]這種促進作用是因為股票市場和銀行信貸之間的“溢出效應”促進金融體系深化對經(jīng)濟增長的作用。

(二)融資結構對經(jīng)濟增長的影響

國內一些研究直接通過實證分析發(fā)現(xiàn)融資結構與經(jīng)濟增長的關系。[14]我國以資本市場、債券融資占融資總量比重衡量的直接融資比例的上升對經(jīng)濟增長有顯著的阻礙作用。

從金融體系的特征、銀行業(yè)結構來研究對經(jīng)濟增長的作用。研究金融體系的結構特征，[15]發(fā)現(xiàn)銀行集中度、融資結構與經(jīng)濟結構的內容和要求相匹配，即如果銀行集中度較高則利于經(jīng)濟的增長?；诮鹑诘纳罨母飦碚f，[16]傳統(tǒng)的金融發(fā)展忽視了內部結構的重要性，降低銀行集中度，提高中小金融機構在銀行業(yè)中的占比，才能更好地促進經(jīng)濟增長。

而更多的學者是從區(qū)域經(jīng)濟的角度來研究融資結構對經(jīng)濟增長的影響。從研究2000-2007年長江三角地區(qū)的結果發(fā)現(xiàn)，[17]當時的融資結構在一定程度上和經(jīng)濟的相關性為負。[18]若以長江三角地區(qū)的上海為主要研究對象，則發(fā)現(xiàn)當時傳統(tǒng)的間接融資方式是上海經(jīng)濟發(fā)展的主要渠道，而直接融資方式對經(jīng)濟的影響較為微弱。

(三)研究方法

1.從金融結構視角研究對經(jīng)濟增長的影響

從側重于探究金融結構對經(jīng)濟增長的影響方面來說。[19]從金融機構和金融市場兩方面來分析金融結構如何影響實體經(jīng)濟，只有適度的金融結構才能保證經(jīng)濟健康發(fā)展。[20]而金融發(fā)展實際上就是金融結構的變化，并從不同的金融體系結構、金融工具結構、金融市場結構和金融機構的結構等方面來研究，最后分析得出金融發(fā)展與經(jīng)濟增長密切相關。[21]從金融體系和實體經(jīng)濟的特性兩個方面入手分析金融結構與經(jīng)濟發(fā)展之間的關系。因為處于不同經(jīng)濟發(fā)展階段的實體經(jīng)濟對于金融服務的需求存在系統(tǒng)性差異。只有金融體系的結構與實體經(jīng)濟的最憂產(chǎn)業(yè)結構相互匹配，才能有效地發(fā)揮金融體系的基本功能。最后，[22]得出社會融資規(guī)模兼具總量和結構兩方面信息，不僅能全面反映實體經(jīng)濟從金融體系獲得的資金總額，而且能反映資金的流向和結構。

2.從融資手段角度研究對經(jīng)濟增長的影響

然而在大多數(shù)實體經(jīng)濟市場和金融市場中，資本仍是最稀缺的要素，因此發(fā)展資本市場是建立要素市場的核心內容，也是推動經(jīng)濟發(fā)展的重要動力之一。目前我國主要以間接融資和直接融資為兩大融資手段，其中間接融資主要是指銀行貸款，而直接融資主要是指股票、債券。[23]在理論上分別將直接融資和間接融資定義為關系型融資和保持距離型融資。[24]而在現(xiàn)實資本市場中間接融資的效率不高，而直接融資由于降低了中介成本和交易成本，同時加強了信息披露和公司監(jiān)督，所以起融資效率相對較高。[25]隨著經(jīng)濟水平的提高，以金融市場為代表的直接融資的經(jīng)濟增長作用不斷增強。尤其是在高收入國家，直接融資有利于資本積累和促進科技進步，比起間接融資對經(jīng)濟的促進作用更明顯。

而社會融資結構將傳統(tǒng)的間接融資與直接融資結合，更加全面的反映了社會整體融資水平。許多學者用實證檢驗驗證了這一理論。[26]在對研究問題進行假設的前提下，設定基本計量模型，利用門限回歸和回歸分析社會融資規(guī)模對經(jīng)濟發(fā)展的影響。發(fā)現(xiàn)不同的社會融資結構對實體經(jīng)濟的影響不同，銀行貸款和股票融資方式和經(jīng)濟增長成正相關，而票據(jù)融資和經(jīng)濟增長成負相關，債券融資和經(jīng)濟增長的關系不明確。[27]利用狀態(tài)空間模型檢驗銀行貸款和非銀行貸款對經(jīng)濟發(fā)展的作用，結果表明雖銀行貸款的直接融資在社會融資中仍占主導地位，但銀行信貸市場的作用在減弱，而非銀行貸款的作用在增大，多樣化的社會融資需求滿足度提高，有力地支持了實體經(jīng)濟發(fā)展。[28]或者利用新古典經(jīng)濟增長模型作為基本模型，將社會融資規(guī)模代表的資金投入作為影響經(jīng)濟產(chǎn)出的因素，并通過單位根檢驗、協(xié)整分析和格蘭杰因果檢驗驗證社會融資規(guī)模對經(jīng)濟增長的貢獻，發(fā)現(xiàn)社會融資規(guī)模對經(jīng)濟增長促進作用相對持久。[29]除此之外，通過向量自回歸模型直接比較促進經(jīng)濟增長利用VAR模型分析社會融資總量和經(jīng)濟增長的時間序列，說明社會融資總量的一個沖擊會引起國內生產(chǎn)總值在一定時期內穩(wěn)定增長。[30]探究促進經(jīng)濟增長的因素，發(fā)現(xiàn)對經(jīng)濟增長貢獻度從大到小依次是社會融資規(guī)模、新增人民幣貸款和廣義貨幣供給量。

(四)文獻評述

上述所有的文獻都詳細闡述了通過不同的檢驗方法，都驗證了社會融資規(guī)模對經(jīng)濟增長有著積極的影響。然而卻很少有文獻直接將我國劃分為東、中、西部來直接研究各地區(qū)社會融資規(guī)模對經(jīng)濟影響的不同。本文將以此為切入點，從我國東、中、西部出發(fā)，檢驗各地社會融資規(guī)模對經(jīng)濟的影響。

三、變量及模型的選取

本文選取2014年至2016年6月全國31個省、自治區(qū)及直轄市的季度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)均來源中國人民銀行發(fā)布的《社會融資規(guī)?！?、《中國區(qū)域運行報告》及中國統(tǒng)計局發(fā)布的《全國分地區(qū)季度GDP統(tǒng)計報告》。選取從2014年開始的季度數(shù)據(jù)是因為中國人民銀行從2014年開始公布社會融資規(guī)模的分地區(qū)季度數(shù)據(jù)。選取季度數(shù)據(jù)是因為國內生產(chǎn)總值只公布季度和年度數(shù)據(jù)。

(一)選取變量

1.社會融資規(guī)模對經(jīng)濟增長影響的變量選取

本文是檢測社會融資規(guī)模對經(jīng)濟增長的發(fā)展的影響，參考花馥翔(2013)、林毅夫和孫希芳(2009)、郭麗虹(2014)等眾多學者的研究選取變量。其中國內生產(chǎn)總值GDP作為因變量，該指標考慮了經(jīng)濟增長和我國人口增長的因素，是衡量一個國家或地區(qū)總體經(jīng)濟狀況重要指標，指標越高表示經(jīng)濟增長的越快。

選取一個國家或地區(qū)的社會融資規(guī)模作為自變量，該指標可以全面地反映金融與經(jīng)濟關系以及金融對實體經(jīng)濟資金支持的總量。

本文選取了影響一個國家和地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的其它因素作為控制變量，包括外貿(mào)進出口總額、外商實際直接投資、地方財政收入。

2.社會融資規(guī)模結構對經(jīng)濟影響的變量選取

除選擇GDP作為因變量和社會融資規(guī)模變量作為自變量之外，根據(jù)中國人民銀行的分類，另外選擇組成社會融資規(guī)模的各分類，即人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券和非金融企業(yè)境內股票融資作為自變量。

(二)設定模型

假設1:社會融資規(guī)模促進經(jīng)濟增長

本文采用新古典經(jīng)濟增長模型作為基本模型，因此我們將模型設定為：

GDP=AFINaIANbFDIcLFRdeu

(1)

其中GDP代表國內生產(chǎn)總值，F(xiàn)IN代表社會融資規(guī)模，IAN代表外貿(mào)進出口總額，F(xiàn)DI代表外商實際直接投資，LFR代表地方財政收入,u代表隨機干擾項。

為了使各變量趨勢線性化、消除異方差現(xiàn)象，又不改變其之間的協(xié)整關系，對公式(1)中的各變量取自然對數(shù)，得到以下模型：

InGDP=A+aInFIN+bInIAN+cInFDI+dInLFR+u

(2)

即公式(2)為本文最終采取的計量模型。

假設2:東、中、西部社會融資規(guī)模結構不同對經(jīng)濟影響不同

此外，還需考量東、中、西部社會融資規(guī)模中包括的人民幣貸款(RL)、外幣貸款(FL)、委托貸款(EL)、信托貸款(TL)、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票(UBC)、企業(yè)債券(NCB)和非金融企業(yè)境內股票融資(DSE)7個變量對經(jīng)濟增長的影響。同時也利用同上模型研究這一問題，因此具體的模型為：

InGDP=A+aInRL+bInFL+cInEL+dInTL+eInUBC+FInNCB+gInDSEu

(3)

四、分地區(qū)社會融資規(guī)模對經(jīng)濟增長的影響

目前的地區(qū)差異主要是指東、中、西三大地帶之間的差異，其中包括經(jīng)濟發(fā)展的差異。資本要素是發(fā)展經(jīng)濟的重要動力，全社會資本來源廣泛。本文重點研究東、中、西三大地區(qū)融資規(guī)模對經(jīng)濟的影響差異。

(一)描述性統(tǒng)計

表1為東、中、西部三大地區(qū)各變量的描述性統(tǒng)計結果。其中，國內生產(chǎn)總值的對數(shù)均值、中值、標準差、全距、極大小值的數(shù)值由大到小都是按東、中、西部排序。社會融資規(guī)模的對數(shù)均值、中值、極大小值最大的仍是東部，而對數(shù)值最小的是中部?？梢钥闯龈鱾€地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平和社會融資規(guī)模都存在差異。

表1 描述性統(tǒng)計結果

(二)分地區(qū)社會融資規(guī)模對經(jīng)濟的回歸分析

首先，利用面板數(shù)據(jù)和模型(2)，考察東、中、西部社會融資規(guī)模對各地經(jīng)濟發(fā)展的影響。

1.ADF平穩(wěn)性檢驗

表2 東、中、西部各變量的ADF單位跟檢驗結果

為了避免誤差對結果的影響，對各序列進行ADF檢驗。從表1檢驗的結果可以看出，東、中、西部的序列InGDP、序列InFIN、序列InIAN、序列InFDI、序列InLFR的ADF檢驗t值均小于相應的5%的臨界值，因此序列不存在單位根，即各序列都是平穩(wěn)的。

2.Engle-Granger協(xié)整檢驗

使用EG兩步檢驗法對序列進行回歸，得到的回歸結果為：

表3 EG檢驗回歸結果

并對新出現(xiàn)的殘差項時間序列進行ADF檢驗，得到表4的檢驗結果。檢驗出的ADF值明顯小于所有水平下的臨界值，則得出新的殘差序列平穩(wěn)，即經(jīng)濟增長(GDP)與選定的相關經(jīng)濟變量存在長期均衡關系。

表4 殘差時間序列檢驗結果

3.格蘭杰因果關系檢驗

表5 各變量的Granger因果關系檢驗

表5的檢驗結果表明，在顯著性水平為10%，滯后長度為2的設定下，社會融資規(guī)模、外貿(mào)進出口總額、外商實際直接投資、地方財政收入構成了國內生產(chǎn)總值，即各變量促進了國內經(jīng)濟的增長。

4.脈沖影響

圖1 東、中、西部地區(qū)變量InGDP與InFIN的脈沖響應

由圖1可以看出，東部和西部的InFIN對InGDP沖擊響應更加強烈。主要表現(xiàn)為：首先東部和西部InFIN對InGDP沖擊的峰值都高于中部的峰值。其次，東部和西部InFIN對InGDP沖擊在10階滯后期后有上升趨勢，而中部地區(qū)的沖擊擾動有下降趨勢并且趨于0。再次，東部和西部InFIN對InGDP的擾動幅度大于中部，中部的變化逐漸趨于0線。

由上述計量分析可以看出，社會融資規(guī)模對經(jīng)濟增長有一定的促進作用，因此接受假設1。通過脈沖響應發(fā)現(xiàn)，東、中、西部的社會融資規(guī)模對經(jīng)濟的促進程度存在差異。因此，有必要分析社會融資結構中不同融資來源對經(jīng)濟增長的影響。

(三)分地區(qū)社會融資規(guī)模結構不同對經(jīng)濟增長的影響

根據(jù)模型(3)考察東、中、西部社會融資結構對經(jīng)濟增長的影響

1.ADF平穩(wěn)性檢驗

表6 分地區(qū)社會融資規(guī)模個部分變量ADF檢驗

從表6的ADF檢驗結果可以看出，東部地區(qū)社會融資構成的各部分變量的檢驗值小于10%的臨界值。中部地區(qū)和西部地區(qū)變量的檢驗值都小于5%的臨界值。因此，東、中、西部的序列不存在單位根，即都是平穩(wěn)的。

2.Engle-Granger協(xié)整檢

通過Engle-Granger協(xié)整檢驗對各序列進行回歸。結果為：

表7 社會融資結構各變量Engle-Granger檢驗結果

緊接著也對新出現(xiàn)的殘差序列進行ADF檢驗，檢驗結果為表8。檢驗出的ADF值明顯小于所有水平下的臨界值，則得出新的殘差序列平穩(wěn)，即經(jīng)濟增長(GDP)與選定的相關經(jīng)濟變量存在長期均衡關系。即社會融資中的人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券和非金融企業(yè)境內股票融資與經(jīng)濟增長存在長期均衡關系。

表8 社會融資規(guī)模結構殘差序列

3.格蘭杰因果檢驗

對各序列進行協(xié)整檢驗之后，進行格蘭杰因果檢驗結果為：

表9 社會融資規(guī)模個部分對GDP的格蘭杰因果檢驗結果

表9的格蘭杰檢驗結果表明，在顯著性水平為10%，滯后長度為2的設定下，人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券和非金融企業(yè)境內股票融資促進了國內經(jīng)濟的增長。

4.相關系數(shù)

表8 各變量與GDP的相關系數(shù)

由上述計量過程可以看出，人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券和非金融企業(yè)境內股票融資對經(jīng)濟增長有一定的影響。但又由表8可以看出各地區(qū)各變量對經(jīng)濟增長的貢獻不同，因此接受假設2，即各地區(qū)的融資規(guī)模結構不同對經(jīng)濟影響也不同。

五、結論

引入社會融資規(guī)模指標以來，我國社會融資情況得以標準化紀錄。雖然人民幣貸款仍占社會融資的大部分，但其他融資方式如委托貸款和信托貸款都有較高速地增長。這代表著表外業(yè)務在融資業(yè)務中起著越來越重要的作用。通過計量分析，發(fā)現(xiàn)社會融資對經(jīng)濟起到了促進作用，但地區(qū)間又因為融資規(guī)模結構不同對經(jīng)濟貢獻程度不同。

本文研究發(fā)現(xiàn)，社會融資規(guī)模對經(jīng)濟增長的影響是顯著的。其中，東部地區(qū)和西部地區(qū)社會融資規(guī)模對經(jīng)濟增長的影響程度較大，中部地區(qū)對經(jīng)濟增長的影響程度較小。具體而言，各地區(qū)社會融資規(guī)模的結構的不同對經(jīng)濟的影響也不同。其中，除人民幣貸款外東部地區(qū)對經(jīng)濟增長影響第二大的是企業(yè)債券，中部地區(qū)是未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、西部地區(qū)是信托貸款。而東、中、西部地區(qū)對經(jīng)濟增長的影響最小的融資渠道分別是非金融企業(yè)境內股票融資、委托貸款和企業(yè)債券。因此可以看出由于各地區(qū)社會融資規(guī)模結構不同，對經(jīng)濟的影響程度也不同。

因此，要不斷完善貨幣政策，增強社會融資對經(jīng)濟的促進作用。不斷優(yōu)化社會融資規(guī)模結構，合理地引導資本流向各個地區(qū)，縮小各地區(qū)之間社會融資規(guī)模差距，縮小各地區(qū)之間經(jīng)濟增長差距。

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曹茂竹(1993-)，女，漢族，四川成都人，碩士在讀，四川農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟學院，研究方向：農(nóng)村金融。