嚴(yán)防灰犀牛

于建

政治局會(huì)議涉及的“三只灰犀?！卑ǚ康禺a(chǎn)泡沫、影子銀行等金融亂象以及地方政府債務(wù)無序擴(kuò)張。

7月24日，中共中央政治局召開會(huì)議分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，并部署下半年經(jīng)濟(jì)工作。

這是中央政治局在每年第二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布之后召開的例行會(huì)議。2017年上半年，經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)超預(yù)期，求穩(wěn)壓力降低，但是在十九大召開在即的背景下，穩(wěn)的重要性不容忽視。

此次會(huì)議強(qiáng)調(diào)，繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)，把握好穩(wěn)和進(jìn)的關(guān)系，關(guān)鍵是穩(wěn)；保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策；堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，把降低國企杠桿率作為重中之重，以“僵尸企業(yè)”作為國企改革的切入口；嚴(yán)防“灰犀?！保婪痘饨鹑陲L(fēng)險(xiǎn)；要穩(wěn)定外資和民間投資。

這不是高層第一次提出防范“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)。

7月17日，金融工作會(huì)議召開后的首個(gè)工作日，人民日?qǐng)?bào)在頭版刊發(fā)評(píng)論員文章《有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)》，文中提到：防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，需要增強(qiáng)憂患意識(shí)?！确馈昂谔禊Z”，也防“灰犀牛”，對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)苗頭既不能掉以輕心，也不能置若罔聞。

“灰犀?！笔侵赴l(fā)生概率大且影響巨大的潛在危機(jī)，相對(duì)于“黑天鵝”事件的難以預(yù)見性和偶發(fā)性，“灰犀牛”事件不是隨機(jī)突發(fā)事件，而是在一系列警示信號(hào)和跡象之后出現(xiàn)的大概率。那么，在當(dāng)下的中國經(jīng)濟(jì)，誰是“灰犀牛”？

一般認(rèn)為，“灰犀?！笔录饕ǚ康禺a(chǎn)泡沫、影子銀行等金融亂象以及地方政府債務(wù)無序擴(kuò)張。而此次政治局會(huì)議對(duì)這三只“灰犀?！本兴婕?。

灰犀牛之一：地產(chǎn)泡沫

中國金融改革研究院院長劉勝軍認(rèn)為，房地產(chǎn)泡沫是毫無疑問的最大“灰犀?！?。一方面，對(duì)于中國房價(jià)的泡沫化已經(jīng)沒有爭議；但另一方面房價(jià)調(diào)控卻陷入“空調(diào)”的境地，不斷逼空，導(dǎo)致很多人產(chǎn)生“房價(jià)永遠(yuǎn)不會(huì)跌”的錯(cuò)覺。

2017年6月，全國70個(gè)大中城市中，三線城市新房價(jià)格同比漲幅達(dá)到8.3%，已經(jīng)明顯高于歷史漲幅，而在許多沒有納入統(tǒng)計(jì)口徑的三四線城市，特別是核心城市周邊的“衛(wèi)星城”，不排除房價(jià)上漲更快的可能。在房價(jià)上漲的牽引下，不少中西部地區(qū)房地產(chǎn)投資大幅加快，這有可能導(dǎo)致新一輪庫存積累的風(fēng)險(xiǎn)。

或許基于上述考慮，本次政治局會(huì)議要求“穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，堅(jiān)持政策連續(xù)性穩(wěn)定性，加快建立長效機(jī)制”。

天風(fēng)證券宏觀分析團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，從長期來看，人們可能高估了政策對(duì)房價(jià)的控制力，低估了貨幣信用收縮的影響。目前中國的住房抵押貸款余額/居民購房抵押率（Loan to Value Ratio，LTV）開始超越家庭房地產(chǎn)市值，意味著這只“灰犀?！笨赡荛_始動(dòng)起來了。幸好，中國現(xiàn)在的房貸收入比相比美國爆發(fā)危機(jī)時(shí)的水平，還處于相對(duì)安全的區(qū)間，這意味著離“灰犀牛”還有一段安全距離，這給了平穩(wěn)跨越債務(wù)周期的空間。

中信建投表示，從《金融穩(wěn)定報(bào)告》（2016年房貸資產(chǎn)不良率0.77%）及Wind年度數(shù)據(jù)來看，中國的房地產(chǎn)貸款不良率較低，但有增長加快的隱患。2015年房地產(chǎn)貸款、住房按揭不良貸款的增速加快，高于制造業(yè)和其他行業(yè)的不良貸款增速。

在居民部門房地產(chǎn)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重、信貸資源向房地產(chǎn)集中的情況下，房地產(chǎn)信貸的潛在違約風(fēng)險(xiǎn)和可能損失都在擴(kuò)大，即使“灰犀牛”尚未開始奔跑，它離我們的距離變得更近了。

國泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜認(rèn)為，從資產(chǎn)負(fù)債率來看，房地產(chǎn)行業(yè)78%的負(fù)債率客觀上已經(jīng)形成地產(chǎn)“綁架”金融的共生效應(yīng)，房地產(chǎn)市場的降溫和去產(chǎn)能導(dǎo)致的房價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)，有可能造成銀行業(yè)不良資產(chǎn)的擴(kuò)大，消除房地產(chǎn)泡沫和控制銀行不良資產(chǎn)之間形成了政策的兩難。而要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，就要堅(jiān)持政策連續(xù)性穩(wěn)定性，加快建立長效機(jī)制。

2016年年底的全國經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，加快研究建立符合國情、適應(yīng)市場規(guī)律的基礎(chǔ)性制度和長效機(jī)制。之后，建立房地產(chǎn)市場的長效調(diào)控機(jī)制字眼多次出現(xiàn)在重要的經(jīng)濟(jì)會(huì)議中。房地產(chǎn)調(diào)控模式開啟是未來房地產(chǎn)市場的“新常態(tài)”，近期推出的“租售同權(quán)”既是對(duì)房地產(chǎn)新調(diào)控政策的首次試水，同時(shí)未來房產(chǎn)稅等也有望推出。

灰犀牛之二：金融亂象

金融危機(jī)后，包括理財(cái)產(chǎn)品、信托貸款、融資性擔(dān)保公司等業(yè)務(wù)或機(jī)構(gòu)的影子銀行在中國快速發(fā)展，對(duì)存款銀行的信用中介功能產(chǎn)生了不同程度的替代，從而導(dǎo)致 “金融脫媒”。2012年后，影子銀行融資占同期社融的累計(jì)比重最高接近40%，2017年初影子銀行的融資比重又出現(xiàn)了較大幅度的躍升，成為全社會(huì)融資中不容忽視的重要部分。

中信建投表示，影子銀行融資活動(dòng)具有順周期性，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期之間存在正反饋關(guān)系，而這種順周期性容易引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)影子銀行業(yè)務(wù)擴(kuò)張，容易加劇經(jīng)濟(jì)過熱，推高資產(chǎn)價(jià)格，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的累積。經(jīng)濟(jì)下行期間，影子銀行業(yè)務(wù)收縮，又容易加速資產(chǎn)價(jià)格下跌，促使抵押價(jià)值不足和違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。

影子銀行推高市場風(fēng)險(xiǎn)偏好和無風(fēng)險(xiǎn)利率，導(dǎo)致社會(huì)融資成本居高不下。在資金供給端，銀行為了在利率市場化改革的大環(huán)境下提高盈利并規(guī)避監(jiān)管，在負(fù)債端由存款轉(zhuǎn)向理財(cái)產(chǎn)品，資產(chǎn)端則更多配置非標(biāo)資產(chǎn)。而非標(biāo)資產(chǎn)流動(dòng)性較差，銀行只能更多通過同業(yè)拆借市場為同業(yè)資產(chǎn)融資，從而抬高了同業(yè)杠桿。在這種背景下，市場利率居高不下，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置不足，其價(jià)格無法反映真實(shí)的無風(fēng)險(xiǎn)利率。

影子銀行運(yùn)營模式存在一定的內(nèi)生不穩(wěn)定性。影子銀行業(yè)務(wù)用短期負(fù)債投資于長期資產(chǎn)，導(dǎo)致期限錯(cuò)配，使得影子銀行體系較為脆弱（擠兌）。影子銀行通過信用增強(qiáng)服務(wù)分享利差收益，或融入高信用資產(chǎn)投放至低信用資產(chǎn)來獲取信用利差，容易引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配問題。影子銀行還可能產(chǎn)生流動(dòng)性錯(cuò)配，通過融入高流動(dòng)性資產(chǎn)并投入到低流動(dòng)性高收益資產(chǎn)中來獲取流動(dòng)性利差，易引發(fā)資金鏈斷裂。

影子銀行與其他金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)交叉可以放大系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。影子銀行之間關(guān)聯(lián)度高，與商業(yè)銀行及私人投資者也關(guān)系密切，形成了復(fù)雜的信用中介鏈。不論流動(dòng)性充足與否，影子銀行的存在都會(huì)增大商業(yè)銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行同業(yè)關(guān)聯(lián)規(guī)模越大，受風(fēng)險(xiǎn)傳染可能性越大。

而影子銀行是監(jiān)管套利的產(chǎn)物，其規(guī)避監(jiān)管的性質(zhì)使其具有逆政策周期性和監(jiān)管隱蔽性。也因此，此次中央政治局工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)了“金融監(jiān)管協(xié)調(diào)”問題，與此前中央金融工作會(huì)議所強(qiáng)調(diào)的政策基調(diào)是一致的。

7月14-15日召開的金融工作會(huì)議上，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的成立標(biāo)志著新金融監(jiān)管體系的成型。金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)設(shè)置于中國人民銀行，其主要職能是統(tǒng)籌金融改革發(fā)展的監(jiān)管，統(tǒng)籌協(xié)同貨幣政策、財(cái)政政策以及產(chǎn)業(yè)政策等，增強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)的權(quán)威性和有效性。

國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的設(shè)立，是為了加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，補(bǔ)齊監(jiān)管短板，有效防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)金融體系健康發(fā)展，提高金融業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的水平。要強(qiáng)化金融監(jiān)管的專業(yè)性統(tǒng)一性穿透性，將金融業(yè)務(wù)都要納入監(jiān)管，及時(shí)有效識(shí)別和化解風(fēng)險(xiǎn)，整治金融亂象。

灰犀牛之三：地方債務(wù)

本次政治局會(huì)議上，近年來首次提到地方債違規(guī)舉債融資的問題，“要積極穩(wěn)妥化解累積的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有效規(guī)范地方政府舉債融資，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量?！?/p>

自2011年以來，國務(wù)院有關(guān)部門和地方政府積極采取有效措施完善相關(guān)制度，化解存量債務(wù)，清理規(guī)范地方政府融資平臺(tái)等。2014年以來，更是逐漸形成了全面規(guī)范地方政府債務(wù)管理的總體制度安排。

日前，全國人大常委會(huì)公布了一份對(duì)中央決算報(bào)告和審計(jì)工作報(bào)告的意見和建議，聚焦地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題。截至2016年年末，地方政府債務(wù)余額達(dá)到15.32萬億元，雖然控制在全國人大批準(zhǔn)的17.19萬億元以內(nèi)，但一些地方債務(wù)余額，特別是政府承諾以財(cái)政資金償還的債務(wù)余額增長較快，地方政府還本付息壓力加大。

同時(shí)，一些地方政府及所屬單位通過各種形式變相舉債，違法違規(guī)擔(dān)保融資形式翻新，隱性債務(wù)底數(shù)不清，政府“兜底”風(fēng)險(xiǎn)很大，由此可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)更不容忽視。

因此，繼全國金融工作會(huì)議提到地方政府債務(wù)增量終身問責(zé)后，本次政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)要積極穩(wěn)妥化解累積的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，遏制隱性債務(wù)增量。再一次表明了治理地方政府債的嚴(yán)厲態(tài)度，“財(cái)政去杠桿”成為下一步政府的重要著力點(diǎn)。