港交所“創(chuàng)新板”胎動(dòng)

吳海珊++王東

現(xiàn)在香港的上市架構(gòu)并沒有廣泛照顧到新經(jīng)濟(jì)類公司，創(chuàng)新板咨詢文件就是要解決這個(gè)問題，以期吸引代表新經(jīng)濟(jì)的公司來港上市

沉寂一段時(shí)間后，“同股不同權(quán)”的話題再次在港股市場(chǎng)掀起討論。

6月16日，香港交易及結(jié)算所有限公司（下稱“港交所”）及其附屬公司香港聯(lián)合交易所有限公司（下稱“聯(lián)交所”）就創(chuàng)新板的設(shè)立以及修訂創(chuàng)業(yè)板和主板上市規(guī)則展開咨詢，征求公眾意見。咨詢期為兩個(gè)月，提交回應(yīng)截至日期為2017年8月18日。

其中最令人矚目的是新設(shè)立的創(chuàng)新板方案允許“同股不同權(quán)”的公司上市。

“同股不同權(quán)”在香港市場(chǎng)已經(jīng)討論了三四年，這不是港交所第一次就“同股不同權(quán)”的問題展開咨詢，此次不同于以往的是，“同股不同權(quán)”的公司上市并不是放在主板，而是放在新設(shè)的創(chuàng)新板，并且針對(duì)的是“新經(jīng)濟(jì)”，不是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)。

港交所行政總裁李小加在發(fā)布會(huì)上指出，現(xiàn)在香港的上市架構(gòu)并沒有廣泛照顧到新經(jīng)濟(jì)類公司，創(chuàng)新板咨詢文件就是要解決這個(gè)問題，以期吸引代表新經(jīng)濟(jì)的公司來港上市。

目前港交所不允許沒有盈利的企業(yè)、雙重股權(quán)架構(gòu)企業(yè)，以及作為第二上市地的企業(yè)在香港市場(chǎng)上市。但是現(xiàn)在很多科技網(wǎng)絡(luò)企業(yè)都是雙重股權(quán)架構(gòu)企業(yè)，阿里巴巴就是其中的代表。創(chuàng)新板旨在解決這三類新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在港上市的問題。同時(shí)，港交所也提出收緊創(chuàng)業(yè)板以及主板的意見。

李小加表示，“我們必須保持競(jìng)爭(zhēng)力，必須與時(shí)俱進(jìn)，必須繼續(xù)提升市場(chǎng)素質(zhì)?！?h3>破冰“同股不同權(quán)”

香港市場(chǎng)關(guān)于“同股不同權(quán)”問題的討論，從2013年阿里巴巴上市開始，已經(jīng)持續(xù)了幾年。

當(dāng)時(shí)阿里巴巴想在香港上市，阿里巴巴“合伙人制度”實(shí)行的是“同股不同權(quán)”，這一點(diǎn)觸犯了香港市場(chǎng)“同股同權(quán)”的底線。

過去近30年，“同股同權(quán)”被看作是香港金融市場(chǎng)的基本價(jià)值觀。

所謂“同股不同權(quán)”，又稱雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)或者AB股結(jié)構(gòu)。不同于“同股同權(quán)”公司的一股一票，“同股不同權(quán)”的公司股票分高、低投票權(quán)兩種股票，高投票權(quán)的股票每股有2票至10票的投票權(quán)，稱為B類股，一股一票甚至沒有投票權(quán)的稱為A類股，高投票權(quán)股一般由管理層持有。

阿里巴巴就是這樣的股權(quán)架構(gòu)。2013年阿里巴巴跟港交所談判破裂后，2014年轉(zhuǎn)去紐交所上市，當(dāng)天上漲38%，市值達(dá)到2314億美元。截至2017年7月18日收盤，阿里巴巴的市值3836億美元，當(dāng)天成交量1366萬股。

正如港交所在咨詢文件中所說，香港市場(chǎng)存在不足，使得好些內(nèi)地新經(jīng)濟(jì)行業(yè)及其他高增長(zhǎng)型公司選擇到其他市場(chǎng)上市。

摩根大通董事總經(jīng)理兼香港環(huán)球投資銀行部主管劉伯偉表示，如果阿里巴巴等在香港上市，那么香港的交易量可能會(huì)增加30%左右。

對(duì)于交易所來說，交易量的增加意味著服務(wù)費(fèi)的增加。但是對(duì)于香港來說不只如此，還有可能增加當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)，為上市公司服務(wù)的各項(xiàng)配套工作都會(huì)在當(dāng)?shù)赝瓿?，也?huì)加固香港作為國際金融中心的地位。

正如港交所在咨詢文件中所說，香港市場(chǎng)存在不足，使得好些內(nèi)地新經(jīng)濟(jì)行業(yè)及其他高增長(zhǎng)型公司選擇到其他市場(chǎng)上市。

部分增長(zhǎng)快速的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)在香港上市的比例率明顯偏低（制藥、生物技術(shù)與生命科學(xué)、醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)，以及軟件與服務(wù)等），在香港總市值的占比均只有1%。香港交易所首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松表示，如果越來越多的新經(jīng)濟(jì)公司不在香港發(fā)行股票，投資者在市場(chǎng)上投資不到新經(jīng)濟(jì)，在全球特別是中國經(jīng)濟(jì)快速轉(zhuǎn)型的背景下，香港市場(chǎng)引領(lǐng)金融資源配置的地位可能會(huì)減弱。同時(shí)，高增長(zhǎng)行業(yè)于香港市場(chǎng)占比偏低導(dǎo)致市場(chǎng)發(fā)展停滯不前，也可能會(huì)削弱香港對(duì)潛在發(fā)行人的吸引力。

錯(cuò)過了上千億市值的公司，香港市場(chǎng)上掀起了一股對(duì)“同股不同權(quán)”公司是否應(yīng)該被允許上市的討論。2014年8月底，港交所就“同股不同權(quán)”問題向市場(chǎng)展開為期三個(gè)月的咨詢。到了2015年6月25日香港證監(jiān)會(huì)表示“一致決定不支持”的申明。對(duì)該問題的討論再次告一段落。

近年來，因?yàn)椴荒軡M足“同股同權(quán)”的要求，而被迫放棄在香港上市的企業(yè)不在少數(shù)。最近一家有港資背景的生物科技類企業(yè)，兩個(gè)月前也是因?yàn)椴环稀巴赏瑱?quán)”的要求，放棄在香港上市，轉(zhuǎn)去美國。

根據(jù)港交所在咨詢文件中披露，金融和地產(chǎn)上市公司合計(jì)占香港市場(chǎng)總市值的44%，而過去十年在香港上市的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)公司僅占香港總市值的3%，納斯達(dá)克該比例達(dá)到60%，紐約交易所達(dá)到47%，倫敦交易所達(dá)到14%。

2016年港交所開始醞釀設(shè)立創(chuàng)新板的想法。2017年6月16日，港交所刊發(fā)兩份文件，一個(gè)是創(chuàng)新板框架咨詢文件;一個(gè)是檢討創(chuàng)業(yè)板及修訂《創(chuàng)業(yè)板規(guī)則》及《主板規(guī)則》的咨詢文件。

港交所表示，設(shè)立創(chuàng)新板市場(chǎng)將有助于香港吸引內(nèi)地大型新經(jīng)濟(jì)企業(yè)來港上市，尤其是在面對(duì)美國市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，可以爭(zhēng)取更多的科技網(wǎng)絡(luò)公司來港上市。

美國允許“同股不同權(quán)”的公司上市，正是因?yàn)槿绱耍芏喙驹谙愀叟霰谥?，轉(zhuǎn)去美國上市。除了阿里巴巴之外，新浪、微博、網(wǎng)易、百度、搜狐等大科技公司都是在美國上市。數(shù)據(jù)顯示，目前有116 家內(nèi)地公司在美國作第一上市，33 家（28%）采用了不同投票權(quán)架構(gòu)，市值高達(dá) 5，610 億美元，占所有美國上市內(nèi)地公司市值的84%。其中18 家（55%，市值占比 84%）為科技公司。

2016年新加坡交易所也修改了相關(guān)的上市法案，允許上市公司以“同股不同權(quán)”的架構(gòu)申請(qǐng)上市，并將該計(jì)劃向新加坡上市委員會(huì)遞交，由該會(huì)獨(dú)立決定。倫敦也正研究推出“國際板”讓不同投票權(quán)架構(gòu)的大型國際公司上市。

二次爭(zhēng)議

“同股不同權(quán)”在香港市場(chǎng)一直是個(gè)頗有爭(zhēng)議的話題。

其實(shí)在香港股市的歷史上，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí)。

20世紀(jì)80年代的時(shí)候，從英資的會(huì)德豐開始，港股市場(chǎng)上大批企業(yè)發(fā)行B股，B股面值相較于原來的股票（即A股）要便宜得多，一般是幾分之一，但是與A股擁有同樣的投票權(quán)。管理層通過發(fā)行B股來鞏固大股東的控制權(quán)。

這一趨勢(shì)到1987年怡和計(jì)劃發(fā)行B股走向高潮，引發(fā)了企業(yè)在治理方面的困境，以及企業(yè)控制權(quán)的爭(zhēng)奪。當(dāng)時(shí)大批中小企業(yè)也開始發(fā)行B股，包括李嘉誠控制的長(zhǎng)實(shí)以及和黃等。這樣的趨勢(shì)導(dǎo)致市場(chǎng)投資者擔(dān)心上市公司是否會(huì)通過發(fā)行B股撤走資金，香港股市出現(xiàn)大跌。

港交所以及香港證監(jiān)會(huì)發(fā)表聲明，不再批準(zhǔn)新的B股上市，AB股制度（即同股不同權(quán)）制度正式廢除。從此“同股同權(quán)”成為香港金融界的核心價(jià)值觀。

到目前為止，當(dāng)時(shí)在香港市場(chǎng)發(fā)行B股的公司，只剩下太古一家。在港股市場(chǎng)上叫做太古股份公司A（00019.HK）和太古股份公司B（00087.HK）。截至7月19日，太古A的股價(jià)接近80港元，而太古B只有14港元。

劉伯偉起初反對(duì)“同股不同權(quán)”，原因之一是擔(dān)心權(quán)力會(huì)被“濫用”。

“同股不同權(quán)”給了上市公司管理層更多的自主權(quán)，管理層可以獲得投資者的資金，而只需要受到較小的監(jiān)督。

而支持者認(rèn)為管理層掌握公司控制權(quán)，可以避免公司被惡意并購。在爭(zhēng)奪控制權(quán)方面，AB股有著非常大的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，支持者也認(rèn)為控股權(quán)掌握在創(chuàng)始股東手里，可以安排長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資行為和發(fā)展目標(biāo)，避免單純追求短期市值而急功近利的行為。

不過，反對(duì)者認(rèn)為，不能保證創(chuàng)始股東可以永遠(yuǎn)保證跟上市時(shí)同樣的睿智和對(duì)公司的熱情。

正是這樣的爭(zhēng)議，導(dǎo)致關(guān)于“同股不同權(quán)”的問題經(jīng)過兩輪的咨詢后，從2015年開始被擱置。

在國際金融市場(chǎng)上，各金融中心對(duì)待“同股不同權(quán)”態(tài)度各異。港交所在過去將近30年不允許“同股不同權(quán)”的公司上市，香港金融市場(chǎng)發(fā)展的挺好。正如港交所在此次的咨詢中所說，在過去的八年中，香港有五年均名列全球首次公開招股集資額榜首。同時(shí)過去 20 年，香港上市公司市值增長(zhǎng)790%，達(dá)29萬億港元（截至 2017 年 5 月 31 日）。

另一方面，美國證券交易委員會(huì)（下稱SEC）允許“同股不同權(quán)”的公司上市，美國股市的發(fā)展也不錯(cuò)。

美國SEC在對(duì)“同股不同權(quán)”的監(jiān)管方面也是經(jīng)歷了各種曲折。現(xiàn)在美國不允許利用事后股權(quán)重組的方式設(shè)立“同股不同權(quán)”。也就是說，公司在上市之前可以是“同股不同權(quán)”，但是上市之后不能再發(fā)行B股。這一點(diǎn)跟20世紀(jì)80年代的香港市場(chǎng)完全不同。

即便如此，“同股不同權(quán)”在美國市場(chǎng)上仍有爭(zhēng)議。自2004年谷歌在美國上市后，美國高科技企業(yè)上市時(shí)使用“同股不同權(quán)”的企業(yè)大幅增多。到了2017年3月，Snap在上市時(shí)，向外部投資者發(fā)行的股權(quán)完全沒有投票權(quán)。該公司上市時(shí)候市值34億美元。Snap上市遭到SEC一名委員的質(zhì)疑，他表示SEC應(yīng)該“關(guān)注某些可能對(duì)投資者有害的創(chuàng)新”。外界擔(dān)心股東可能無法充分了解該公司的信息，也無法對(duì)高管薪酬和戰(zhàn)略施加影響。

在“同股不同權(quán)”的信息披露方面，港交所目前的方案建議用兩個(gè)方法對(duì)股權(quán)架構(gòu)進(jìn)行披露：一是規(guī)定公司要明確披露其不同投票權(quán)架構(gòu)及與此有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，此外也可能要求相關(guān)公司披露不同投票權(quán)持有人的身份。另一個(gè)方法是在披露規(guī)定外，對(duì)采用不同投票權(quán)架構(gòu)的公司實(shí)施強(qiáng)制保障要求，根據(jù)公司在創(chuàng)新主板還是在創(chuàng)新初板上市提出不同要求。

中國上海交易所、深圳交易所以及新三板市場(chǎng)都是不允許“同股不同權(quán)”架構(gòu)的公司上市的。

這一次港交所設(shè)立創(chuàng)新板，允許“同股不同權(quán)”的想法似乎得到了市場(chǎng)的認(rèn)可。

野村中國股票研究部主管及大中華區(qū)首席股票策略師劉鳴鏑稱，這是港交所與時(shí)俱進(jìn)的表現(xiàn)。

港交所提出設(shè)立創(chuàng)新板的方案顯示，創(chuàng)新板分為創(chuàng)新初板和創(chuàng)新主板。創(chuàng)新初板主要目標(biāo)為初創(chuàng)及尚未盈利的新經(jīng)濟(jì)公司，只對(duì)專業(yè)投資者開放，不對(duì)散戶開放。

巴曙松表示，之所以做兩個(gè)層面的劃分，主要基于以下考慮：第一，研究表明，從主要的國際金融中心的市場(chǎng)分層安排看，不同層次上市板塊可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)保持市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)和保護(hù)投資者權(quán)益的雙重目的。適當(dāng)劃分上市板塊，有利于吸納不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者及不同條件的發(fā)行人。其二，從現(xiàn)實(shí)操作考慮，劃分上市板塊可解決個(gè)別公司因納入主要基準(zhǔn)指數(shù)而導(dǎo)致投資者被迫買入的問題，也可以同時(shí)避免將不同類型的發(fā)行人納入主板市場(chǎng)，衍生修訂《主板規(guī)則》等其他問題。

劉伯偉認(rèn)為這個(gè)方案兼顧了各方的利益，確實(shí)不錯(cuò)。

創(chuàng)新板定位

在設(shè)立創(chuàng)新板的方案中，港交所一直強(qiáng)調(diào)針對(duì)“新經(jīng)濟(jì)”。但是“新經(jīng)濟(jì)”的界定不是特別清晰，巴曙松表示，新經(jīng)濟(jì)公司橫跨不同行業(yè)，包括生物技術(shù)、醫(yī)療保健、電子商務(wù)、信息技術(shù)、軟件、科技等多個(gè)行業(yè)，創(chuàng)新板上市公司也不一定局限于個(gè)別行業(yè)。

這不是港交所第一次針對(duì)特定經(jīng)濟(jì)類企業(yè)設(shè)立新的板塊。1999年11月，香港創(chuàng)業(yè)板正式成立。當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板的宗旨也是為新興有增長(zhǎng)潛力的企業(yè)提供一個(gè)籌集資金的渠道。創(chuàng)業(yè)板當(dāng)時(shí)針對(duì)的是互聯(lián)網(wǎng)公司，從1995年到2001年間，與科技及新興的互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)股價(jià)快速上升。香港創(chuàng)業(yè)板也曾經(jīng)一時(shí)非常熱門，號(hào)稱要打造港版的納斯達(dá)克。

但是隨著2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂，與主要的國際資本市場(chǎng)一樣，市場(chǎng)普遍對(duì)創(chuàng)業(yè)板失去信心，創(chuàng)業(yè)板新上市數(shù)目及發(fā)行人上市后的集資活動(dòng)也逐漸減少，創(chuàng)業(yè)板快速衰落。如今創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)不再是當(dāng)年雄心勃勃的港版納斯達(dá)克，自2000年以來，標(biāo)普/香港交易所創(chuàng)業(yè)板指數(shù)已經(jīng)下跌了90%。

6月27日，標(biāo)普/香港交易所創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌9.6%，17家公司股價(jià)跌幅超過40%，總市值蒸發(fā)478億港元，更有兩家公司跌幅超過90%。這些公司基本都是所謂的“老千股”。

現(xiàn)在香港市場(chǎng)極其關(guān)注創(chuàng)業(yè)板發(fā)行人的表現(xiàn)，包括股權(quán)過度集中、股份流通量低、上市后大幅波動(dòng)、制造“殼股”公司及可能濫用創(chuàng)業(yè)板作為主板上市的途徑等等。

港交所集團(tuán)監(jiān)管事務(wù)總監(jiān)兼上市主管戴林瀚表示，此次修訂主板和創(chuàng)業(yè)板規(guī)則，確保反映市場(chǎng)接納標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)回應(yīng)近期市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板申請(qǐng)人及上市發(fā)行人的素質(zhì)及表現(xiàn)的關(guān)注。

在這次創(chuàng)業(yè)板的修訂方案中，港交所提高了創(chuàng)業(yè)板的門檻。港交所建議將對(duì)擬上市公司的現(xiàn)金流和市值都作出提高，將現(xiàn)金流規(guī)定從2000萬港元上調(diào)至3000萬港元，將最低上市市值從1億港元提高至1.5億港元等七項(xiàng)改革，希望提高創(chuàng)業(yè)板申請(qǐng)人的素質(zhì)。

其中有一條顯示，“強(qiáng)制規(guī)定所有創(chuàng)業(yè)板首次公開招股須包括公開發(fā)售，占比不少于總發(fā)行量的10%”。

在創(chuàng)業(yè)板的所謂“老千股”，上市公司互相持股的現(xiàn)象非常多，大股東很容易操縱股價(jià)，也可以通過增發(fā)稀釋公開投資者的股份。

劉鳴鏑特別提出了“港股的供股制度更值得商榷”。據(jù)她解釋，在港股市場(chǎng)上，上市公司增發(fā)股份不需要得到監(jiān)管方的批準(zhǔn)，公司可以自行發(fā)股。港股歷史上曾出現(xiàn)部分公司大股東利用供股制度攤薄小股東的權(quán)益，低價(jià)增持，擴(kuò)大控制權(quán)的行為。

同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板的修訂方案還提出，創(chuàng)業(yè)板控股股東的上市后禁售期由一年延長(zhǎng)至兩年;如適用，主板亦做同樣修訂。延長(zhǎng)禁售期有利于打擊市場(chǎng)上的做“殼”行為。

如今創(chuàng)新板設(shè)立的情形跟當(dāng)年的創(chuàng)業(yè)板有些相似。為了不走創(chuàng)業(yè)板的老路，港交所在創(chuàng)新板建議設(shè)立快速除牌機(jī)制，方便不符合上市規(guī)定條件的公司快速除牌。

巴曙松表示，目前主板和創(chuàng)業(yè)板的監(jiān)管難題之一，是部分企業(yè)長(zhǎng)期停牌導(dǎo)致很難退市，這涉及到監(jiān)管政策的平衡。從國際經(jīng)驗(yàn)看，最有代表性的市場(chǎng)之一——紐約市場(chǎng)也有自動(dòng)退市機(jī)制，比如紐交所股票面值低于1美元將有退市安排，而且不需要經(jīng)過委員會(huì)審核。因此，參考這個(gè)做法，在創(chuàng)新初板和主板分別有一個(gè)連續(xù)停牌90天自動(dòng)除牌，以及連續(xù)停牌6個(gè)月自動(dòng)除牌機(jī)制。

隨著創(chuàng)新板的設(shè)立，創(chuàng)業(yè)板和主板都需要做重新定位。設(shè)想中的各板塊之間形成差異定位，以便可以分層次類別滿足發(fā)行人要求：主板的定位將會(huì)是“優(yōu)質(zhì)板塊”，最低市值要求將由2億元增至5億元，現(xiàn)行的財(cái)務(wù)及業(yè)務(wù)紀(jì)錄期要求不變。創(chuàng)業(yè)板的服務(wù)對(duì)象則希望是符合所需財(cái)務(wù)及業(yè)務(wù)紀(jì)錄期要求、而又希望同時(shí)吸引散戶和專業(yè)投資者的中小型發(fā)行人。 創(chuàng)新板則彌補(bǔ)香港現(xiàn)有上市架構(gòu)中的不足，滿足新經(jīng)濟(jì)公司及初創(chuàng)企業(yè)的需要，同時(shí)維持適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管及股東保障標(biāo)準(zhǔn)。

港交所的咨詢發(fā)出后，迅速引起了市場(chǎng)的關(guān)注。劉伯偉表示，某些赴美上市的生物科技公司最初都希望把香港作為首個(gè)上市目的地，如果香港設(shè)立創(chuàng)新板，這類公司會(huì)很有興趣研究到創(chuàng)新板雙重上市的可能性。

戴林瀚表示，相信創(chuàng)業(yè)板作為中小企業(yè)融資平臺(tái)，將繼續(xù)在我們市場(chǎng)發(fā)揮重要作用。

劉鳴鏑認(rèn)為，創(chuàng)新板的設(shè)置或?qū)椭酃墒袌?chǎng)吸引更多類型的發(fā)行人，有助于改善上市公司行業(yè)集中在金融和地產(chǎn)的現(xiàn)狀。