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    “三類股東”凸顯新三板定位之困

    2017-07-27 07:45:43陸玲王東
    財(cái)經(jīng) 2017年17期
    關(guān)鍵詞:三板股東企業(yè)

    陸玲++王東

    追本溯源,困境背后的根本原因在于新三板的定位實(shí)質(zhì)上并不清晰,目前新三板市場已完成“量的積累”,穩(wěn)定快速發(fā)展更加需要“質(zhì)的突破”

    隨著越來越多新三板掛牌公司開始謀求IPO,三類股東的問題開始越發(fā)凸顯。

    統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,截至目前,公告進(jìn)入IPO輔導(dǎo)但未申報(bào)的掛牌公司已突破500家。與此同時(shí),IPO首發(fā)申報(bào)但未過會(huì)的掛牌公司達(dá)130家;IPO申請已過會(huì)但未上市的掛牌公司3家,IPO成功上市的掛牌公司18家。

    所謂三類股東,是指新三板公司中以契約型基金、信托計(jì)劃和資產(chǎn)管理計(jì)劃(含定向、專向和集合型)為形式的股東,其共同特點(diǎn)是基于契約關(guān)系建立的一種資金組織形式。作為目前新三板的主力投資資金,據(jù)機(jī)構(gòu)不完全統(tǒng)計(jì),其中存在三類股東的企業(yè)占三板掛牌企業(yè)數(shù)的80%,占擬IPO企業(yè)總數(shù)的40%。

    從去年開始,三類股東的問題一直成為擬IPO企業(yè)的心病。各方一直試圖從過會(huì)案例尋找蛛絲馬跡。但監(jiān)管層一直未明確給以回復(fù),也未形成原則性審核要求。

    為了IPO,部分“等不起”的新三板企業(yè)不得不先清理這三類基金。合理的退出渠道目前被堵死,極大影響前端資金的投資熱情,這讓本就低迷的新三板市場雪上加霜。

    在監(jiān)管趨嚴(yán)、掛牌成本提升、流動(dòng)性緊張的市場環(huán)境下,新三板對企業(yè)的吸引力越來越小。大量的優(yōu)質(zhì)企業(yè)在逃離新三板。目前證監(jiān)會(huì)IPO排隊(duì)的企業(yè)中,新三板已經(jīng)成為了重要的擬IPO企業(yè)來源。伴隨著新一波摘牌潮的來臨,新三板負(fù)增長時(shí)代已悄然來臨。

    在各方焦灼不安之際,證監(jiān)會(huì)通過一份落款于7月8日對人大建議的答復(fù)函,首次對“三類股東”問題進(jìn)行回應(yīng),稱正在積極研究“三類股東”作為擬上市企業(yè)股東的適當(dāng)性問題。

    稍早前的7月6日,中國基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長洪磊在創(chuàng)業(yè)投資及早期投資百人論壇上表示,監(jiān)管層正在私募基金登記備案中全面落實(shí)《基金法》要求,推動(dòng)“三類股東”問題妥善解決。

    “這說明監(jiān)管層已在研究制度層面的化解方案,但短期內(nèi)仍有較大難度?!鄙耆f宏源證券研究所市場研究總監(jiān)桂浩明告訴《財(cái)經(jīng)》記者,三類股東的問題其實(shí)是新三板的問題。能否妥善解決這個(gè)問題關(guān)系到新三板的發(fā)展。

    制度銜接待解

    “三類股東的問題從某種意義上來說,就是資本市場上不同層次間的銜接不暢??梢酝ㄟ^制度前置來解決這個(gè)問題。比如以合適的方式來賦予這三類股東具有法人或者類法人的資格。事先規(guī)定哪類可以哪類不可以。不要等到上會(huì)了再提規(guī)范的成本很大?!惫鸷泼鞲嬖V《財(cái)經(jīng)》記者。

    證監(jiān)會(huì)通過對人大建議的答復(fù)函,表示正對“三類股東”作為擬上市企業(yè)股東的適當(dāng)性問題積極研究,這被焦灼等待的新三板擬IPO企業(yè)以及參與各方理解為極大的利好。

    不過,據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解,在監(jiān)管層著力解決IPO堰塞湖的市場情況下,短期內(nèi)出具體的解決方案仍有較大難度。事實(shí)上,去年底,全國股轉(zhuǎn)公司監(jiān)事長鄧映翎就曾公開表示,關(guān)于三類股東的問題正在和證監(jiān)會(huì)溝通,相信很快就會(huì)解決。但截至目前仍沒有解決。

    證監(jiān)會(huì)一直對擬IPO企業(yè)的股東有200人的限制和適格性(法律用語,即合適的資格)要求。實(shí)踐操作中,投資于擬IPO企業(yè)的基金,也都是公司型私募或合伙企業(yè),并不包含資管計(jì)劃或信托計(jì)劃。

    根據(jù)證監(jiān)會(huì)的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》,明確要求“發(fā)行人的股權(quán)清晰,控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛”。

    根據(jù)審核原則,委托持股一定意義上意味著股權(quán)不清晰。因?yàn)槠跫s型私募基金沒有法人資格,資管計(jì)劃和信托計(jì)劃不符合適格性的要求,在穿透式核查的要求下,證監(jiān)會(huì)無法審核最終的實(shí)際投資人。

    今年3月,上交所官微發(fā)文表示,對于股東中包含信托計(jì)劃、契約型基金及資管計(jì)劃等持股平臺的擬上市公司,在IPO審核過程中,可能會(huì)因存續(xù)期到期而造成股權(quán)變動(dòng),影響股權(quán)穩(wěn)定性。

    劉士余主席在監(jiān)管工作會(huì)議上談及多層次資本市場建設(shè)時(shí)指出,新三板既要有苗圃功能,又要發(fā)揮土壤功能。

    而對于已上新三板再IPO的企業(yè)來說,其上新三板以后,大多都已通過定向增發(fā)或二級市場做市交易,增加了一些外部股東,其中可能既有一級市場資金也有二級市場資金,不排除有這三類產(chǎn)品。

    自從2015年10月份股轉(zhuǎn)公司明確三類股東可以投資掛牌公司之后,大量契約型私募基金、資管計(jì)劃涌入新三板。據(jù)機(jī)構(gòu)不完全統(tǒng)計(jì),其中存在三類股東的企業(yè)占三板掛牌企業(yè)數(shù)的80%,占擬IPO企業(yè)總數(shù)的40%。

    股轉(zhuǎn)系統(tǒng)之所以放行資管計(jì)劃和契約型私募基金,一方面,與傳統(tǒng)的公司型基金或合伙基金相比,資管計(jì)劃、契約型私募發(fā)起設(shè)立靈活、稅負(fù)成本優(yōu)勢明顯。另一方面,有助于新三板機(jī)構(gòu)投資者的培育和流動(dòng)性的改善。

    “三類股東”不具備法人資格,但卻是一種很便捷的基金管理模式。一般只要出資人簽字就行,不需要工商變更,稅負(fù)很低。而有限合伙型基金成立手續(xù)繁瑣,設(shè)立周期長,稅負(fù)重。

    中科沃土基金董事長朱為繹表示,三類股東本身是重要的基金產(chǎn)品,是一種更先進(jìn)的基金形式,不應(yīng)該成為A股上市的絆腳石。由于能夠直接帶來資金,“三類股東”在新三板掛牌企業(yè)發(fā)展過程中發(fā)揮了非常重要的作用。在支持中小創(chuàng)企業(yè)發(fā)展方面的作用不容置疑。

    自2016年下半年“三類股東”問題被曝出,到如今,其審核口徑幾經(jīng)流變。

    海辰藥業(yè)、長川科技等個(gè)別含三類股東的新三板掛牌公司,通過一些技術(shù)操作,得以在某種程度上回避了三類股東的問題,成功過會(huì),市場一度以為“三類股東”將不構(gòu)成系統(tǒng)性障礙。但隨著后續(xù)幾個(gè)案例的被否,一切又回到原點(diǎn)。企業(yè)的心態(tài)猶如過山車,在清與不清之間來回?fù)u擺。

    最近過會(huì)的萬馬科技,證監(jiān)會(huì)在反饋意見中明確提及三類股東需穿透核查至自然人或國資主體。而萬馬科技股東中并不存在此類問題。

    在前期IPO審核常態(tài)化的環(huán)境下,一些此前較早就申報(bào)IPO材料的新三板擬IPO企業(yè)審核進(jìn)度疑似凍結(jié)。

    不完全統(tǒng)計(jì),截至目前,正在申請上市的海容冷鏈(830822.OC)、有友食品(831377.OC)、海納生物(831171.OC)等一大批股東結(jié)構(gòu)中含有三類股東的公司審核進(jìn)度仍處于停滯狀態(tài)。其中,海容冷鏈2015年11月開始IPO排隊(duì)。截至目前,已經(jīng)排隊(duì)近600天,是所有新三板排隊(duì)IPO公司中排隊(duì)時(shí)間最長的公司之一。

    清理難題

    清還是不清?含有三類股東的擬IPO企業(yè)進(jìn)退兩難。

    鑒于目前的審核要求,在遞交上市材料前清理干凈三類股東,是很多券商投行給擬IPO公司的建議首選。

    “寄希望于監(jiān)管層完全放行三類股東幾乎不可能。三類股東肯定是要清理的,現(xiàn)在三類股東不符合基本的審核原理,和大的證券法相違背?!币晃煌缎腥耸扛嬖V《財(cái)經(jīng)》記者。

    上述投行人士告知,存量的三類股東問題多是2015年或2016年進(jìn)入的。2017年之后提交的掛牌項(xiàng)目多已在投行的指導(dǎo)下清理掉了。

    上述投行人士告知,該券商承接的IPO項(xiàng)目多來源于三板已掛牌企業(yè),他們給的建議就是摘牌退市,重新申報(bào)。“因?yàn)橹皩忂^一次,再有三個(gè)到六個(gè)月的輔導(dǎo)期就可以,不需要一年到兩年的輔導(dǎo)期。”

    據(jù)悉,目前天風(fēng)證券、財(cái)通證券、申港證券、紅塔證券、首創(chuàng)證券等中小券商,手中的IPO項(xiàng)目幾乎全部來源于新三板。其中,典型的是天風(fēng)證券。目前天風(fēng)證券有6個(gè)項(xiàng)目在排隊(duì)IPO,而這6家企業(yè)都來源于其在新三板督導(dǎo)的企業(yè)。新三板已成了很多中小券商在IPO上彎道超車的抓手。

    請神容易送神難,清理三類股東的成本之高,難度之大超乎很多企業(yè)的想象。

    其實(shí),從三類股東的角度,這些基金陪跑企業(yè)很多年,如今要上市了,不能享受這份回報(bào)也很沮喪。合理的訴求給合理的回報(bào)可以理解,協(xié)商解決就好。

    但據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解,問題是目前甚至有三類股東把這做成了一門“生意”,專門在市場上買入擬IPO的企業(yè)股票,與公司談退出,獅子大開口,開出讓企業(yè)無法承受的天價(jià)。

    很多通過二級市場買進(jìn)公司股票的三類股東,可能只買了1000股-2000股。但卻開價(jià)30%的月化收益率才同意回購,沒有任何商討的余地。

    “他們是看準(zhǔn)了企業(yè)要IPO。幾乎所有公司都會(huì)選擇妥協(xié),而做三類股東生意的人,即便買到了假IPO公司,也能從容在二級市場退出?!币患胰鍜炫乒径馗嬖V《財(cái)經(jīng)》記者。

    最難的要數(shù)高價(jià)定增進(jìn)入的股東。特別是2015年牛市中,高價(jià)完成定增的公司,現(xiàn)在市場股價(jià)不到定增價(jià)的50%。一旦2016年年報(bào)業(yè)績不好,根本不可能按照一年前定增的價(jià)格回購。事實(shí)上,任何低于定增價(jià)格回購或轉(zhuǎn)讓的方案,都很難被定增股東接受:現(xiàn)在的虧損是浮虧,一旦轉(zhuǎn)讓出去,變成真實(shí)的虧損了。

    目前三類股東進(jìn)入掛牌公司有兩個(gè)途徑,一是參與定向發(fā)行,二是二級市場買入。參與發(fā)行的股東,企業(yè)可以自行選擇。但二級市場買入的,企業(yè)無法控制。就算新三板企業(yè)暫時(shí)沒有“三類股東”,在沒有停牌上報(bào)材料之前,始終存在“三類股東”隨時(shí)進(jìn)來的隱患。

    為避免三類股東的介入,掛牌公司會(huì)放棄選擇做市交易,或者有的轉(zhuǎn)為協(xié)議交易。今年上半年,已經(jīng)有150家企業(yè)做市轉(zhuǎn)協(xié)議。原來響應(yīng)號召,選擇做市交易的一些新三板企業(yè)開始抱怨不已。

    有董秘向《財(cái)經(jīng)》記者坦言,申報(bào)前也曾試圖清理三類股東,但效果十分有限,只好帶著三類股東申報(bào)。

    流動(dòng)性干涸

    由于“三類股東”是目前新三板的主力投資資金,尤其是契約型基金最為普遍。如果IPO要求必須清理,那么參與新三板投資的資金將大大減少,本已交易清淡的新三板將雪上加霜。

    據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),今年以來,三類股東認(rèn)購新三板增發(fā)股份大幅減少,資金流失達(dá)到82%,而投資規(guī)模也較去年出現(xiàn)了超過六成以上的縮水。其中,契約型私募是縮水幅度最為明顯的股東類型。統(tǒng)計(jì)顯示,該類投資者參與定增93次,總規(guī)模達(dá)11.71億元,兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別同比下滑71.90%和73.47%。

    與2016年相比,今年新三板整個(gè)定增市場也出現(xiàn)了整體下滑。統(tǒng)計(jì)顯示,上半年共有1534家掛牌公司完成增發(fā)融資646.90億元;這一規(guī)模較去年同期下降了13.22%。

    目前公募進(jìn)入新三板主要是發(fā)行專項(xiàng)產(chǎn)品,但目前新入資金規(guī)模幾乎處于停滯狀態(tài)。6月迄今只有兩只公募的專項(xiàng)產(chǎn)品參與兩家掛牌公司的定增。

    “我們原計(jì)劃發(fā)行的專戶產(chǎn)品,現(xiàn)在全部暫停。部分剛剛掛牌的新三板企業(yè)已經(jīng)明確拒絕專戶產(chǎn)品的投資。”一家公募基金專戶人士稱,如果三類股東問題解決不了,日后公募基金入市就更遙遙無期。公募基金入市不是來當(dāng)“接盤俠”。

    其實(shí),據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解,公募基金入市新三板作為前提條件早有制度規(guī)劃,但截至目前,仍未出臺相關(guān)規(guī)則或者指引。

    由于IPO對三類股東態(tài)度不明朗,現(xiàn)在很多有IPO計(jì)劃的三板企業(yè)融資時(shí),都只允許有限合伙形式的基金進(jìn)入。新鼎資本張馳介紹,從去年開始就不再用契約型基金進(jìn)行新三板投資,基本上都設(shè)計(jì)為有限合伙式。

    清理三類股東,給新三板做市轉(zhuǎn)讓交易方式帶來打擊。為避免三類股東的介入,有大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)將做市交易轉(zhuǎn)為協(xié)議交易。今年以來,做市轉(zhuǎn)協(xié)議的企業(yè)數(shù)量不斷增多。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),截至目前,2017年已經(jīng)有164家企業(yè)做市轉(zhuǎn)協(xié)議。

    “去年中國私募7萬億元規(guī)模,有限合伙式基金應(yīng)該不到三分之一,其他的都是契約型、信托計(jì)劃和資管計(jì)劃,如果這三類都不再投新三板,無疑會(huì)對這個(gè)市場造成非常重大的打擊?!睆堮Y稱。

    再定位之爭

    “三類股東的問題其實(shí)是新三板的問題。如果三板發(fā)展得足夠好,就不會(huì)那么多企業(yè)轉(zhuǎn)板?!惫鸷泼鞲嬖V《財(cái)經(jīng)》記者。

    過去幾年,新三板實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。目前,其掛牌公司的數(shù)量突破了萬家,已達(dá)11269家。但不能回避的是,新三板現(xiàn)在到了一個(gè)瓶頸期:改革推進(jìn)緩慢,流動(dòng)性問題難解,創(chuàng)新層制度紅利無法兌現(xiàn)等。優(yōu)秀企業(yè)在新三板看不到希望。企業(yè)掛牌意愿下降,已掛牌企業(yè)怨氣紛紛。

    新三板無論是三板做市指數(shù)還是三板成指已快跌至基點(diǎn)。新三板整體市場日均成交金額長期徘徊在10億元左右,1000多家公司,絕大部分是僵尸股,沒有任何交易。

    自2016年新三板進(jìn)入強(qiáng)監(jiān)管以來,券商等中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)都在加大,但是其收益并沒有相應(yīng)提升。越來越多的券商被迫收縮戰(zhàn)線。

    中閱資本總經(jīng)理孫建波告訴《財(cái)經(jīng)》記者,當(dāng)前基金銷售渠道基本上都對新三板基金關(guān)閉了。過去很多券商成立獨(dú)立于投行部門的新三板總部,現(xiàn)在很多券商也開始了回撤,因?yàn)槎ㄎ坏牟幻魑?,?dǎo)致大家看不清楚新三板的未來。

    目前市場需要急迫解決的,是新三板創(chuàng)新層優(yōu)質(zhì)企業(yè)的流動(dòng)性問題。新三板分層之后應(yīng)該匹配差異化的制度。但新三板的投資準(zhǔn)入門檻過高,加上三類股東的投資熱情的冷卻,流動(dòng)性問題估計(jì)一時(shí)難解。

    此前市場寄希望在現(xiàn)有基礎(chǔ)上再分出精選層,證監(jiān)會(huì)并未給出明確回復(fù)。

    “這些困境如果無法破局,則很可能導(dǎo)致新三板市場負(fù)反饋環(huán)的形成。這種負(fù)反饋環(huán)一旦形成,無疑將直接影響到多層次資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。”中國政法大學(xué)商學(xué)院院長劉紀(jì)鵬認(rèn)為。

    追本溯源,困境背后的根本原因在于新三板的定位實(shí)質(zhì)上并不清晰。目前新三板市場已完成“量的積累”,穩(wěn)定快速發(fā)展更加需要“質(zhì)的突破”,下一步如何發(fā)展關(guān)鍵還是要先明確新三板的定位問題。

    相對主流的聲音是支持新三板做獨(dú)立的交易所。今年6月底,劉紀(jì)鵬等10大教授上書,新三板不應(yīng)僅僅“俯身做小”,做主板市場的資源傳輸渠道,而是應(yīng)該爭做中國的納斯達(dá)克,真正成為名副其實(shí)的“北交所”。

    劉紀(jì)鵬認(rèn)為,在明確和消除新三板和A股市場之間的對接機(jī)制和制度障礙方面,其實(shí)完全可以做到該IPO的去IPO,該轉(zhuǎn)板的轉(zhuǎn)板,合理引導(dǎo)掛牌公司的資本發(fā)展預(yù)期。

    但市場也有不同的看法。7月18日,中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國企業(yè)研究中心主任劉姝威在微博發(fā)長文稱,將上市公司直接進(jìn)入主板的IPO供給模式轉(zhuǎn)變?yōu)閺男氯遛D(zhuǎn)板到主板的供給模式,在一定程度上取代目前的發(fā)審制度。這一提議是將新三板市場當(dāng)作了A股的預(yù)備板市場。

    朱為繹也表達(dá)過類似的觀點(diǎn)。在他看來,時(shí)間是最好的發(fā)審會(huì),新三板市場是一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者市場,經(jīng)過機(jī)構(gòu)投資者檢驗(yàn)三年以上的企業(yè),再轉(zhuǎn)到A股市場,有利于提高上市公司質(zhì)量,保護(hù)中小投資者的利益。

    究竟是中國的納斯達(dá)克還是A股市場預(yù)備板?

    據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者從接近監(jiān)管層人士了解,其實(shí)監(jiān)管層也在摸石過河,如果讓新三板的交易制度A股化,又擔(dān)心重走A股的老路。

    “其實(shí),監(jiān)管層還是希望新三板最終成為一個(gè)創(chuàng)新,包容的市場?!卑残抛C券新三板研究中心負(fù)責(zé)人諸海濱接受《財(cái)經(jīng)》記者的采訪時(shí)表示。

    事實(shí)上,今年2月10日,劉士余主席在監(jiān)管工作會(huì)議上談及多層次資本市場建設(shè)時(shí)指出,新三板既要有苗圃功能,又要發(fā)揮土壤功能。讓“能夠轉(zhuǎn)板的就轉(zhuǎn)板,不愿意轉(zhuǎn)板的就在新三板里面綻放”。

    但無論怎么樣,無疑,新三板需要盡快明確定位。這個(gè)新生的市場正在被逐漸邊緣化,隨著大批優(yōu)秀企業(yè)的流失,有聲音認(rèn)為,新三板已得到了不得不改革的時(shí)候。

    就在新三板徘徊不前的情況下,近期,香港交易所已就設(shè)立創(chuàng)新板征求市場意見,旨在吸引更多高科技、互聯(lián)網(wǎng)等類別的內(nèi)地企業(yè)赴港上市。創(chuàng)新板無疑會(huì)對新三板產(chǎn)生明顯的沖擊,可能帶來新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)的流失、資金分流等負(fù)面作用,或倒逼新三板市場的改革。

    今年上半年,新三板市場迎來一波“退市潮”。數(shù)據(jù)顯示,上半年新三板摘牌企業(yè)數(shù)量高達(dá)160家,占?xì)v年累計(jì)摘牌企業(yè)數(shù)量近六成。僅7月3日,新三板摘牌了18家公司,創(chuàng)歷史之最。在主動(dòng)摘牌的企業(yè)中,絕大部分都是申請去滬深交易所IPO或者是被A股上市公司并購。

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