金融去杠桿預(yù)期幾何

龐清輝++蘆哲++許向真

雖然金融去杠桿的節(jié)奏有快慢，力度有松緊，但方向不會(huì)變，時(shí)間會(huì)較長(zhǎng)，慣性會(huì)很強(qiáng)，政策影響不會(huì)很快結(jié)束。

2017年以來(lái)，金融領(lǐng)域去杠桿力度不斷加大。監(jiān)管部門(mén)紛紛出臺(tái)整治措施，整頓和規(guī)范金融市場(chǎng)的過(guò)度加杠桿行為。目前來(lái)看，金融市場(chǎng)去杠桿已經(jīng)取得一定成效，但整體來(lái)看，整個(gè)金融體系去杠桿依然任重道遠(yuǎn)。

力度有松緊，方向不會(huì)變

金融領(lǐng)域去杠桿的主要內(nèi)容在產(chǎn)品層面體現(xiàn)為債市杠桿，延伸到機(jī)構(gòu)層面則表現(xiàn)為去除以同業(yè)存單作為工具加杠桿套利和業(yè)務(wù)嵌套加杠桿的部分?？偨Y(jié)近期“一行三會(huì)”的外部政策，主要包括貨幣政策收緊抑制金融杠桿擴(kuò)張、監(jiān)管政策趨嚴(yán)縮減存量結(jié)構(gòu)性杠桿規(guī)模等。

貨幣政策方面，貨幣政策操作是央行主導(dǎo)金融去杠桿的一項(xiàng)重要內(nèi)容，通過(guò)貨幣政策，央行能夠從源頭上回籠基礎(chǔ)貨幣，提高機(jī)構(gòu)利用回購(gòu)市場(chǎng)加杠桿的成本。2016年下半年以來(lái)，央行在基礎(chǔ)貨幣供給中縮短放長(zhǎng)，減少短期貨幣資金供給、增加長(zhǎng)期貨幣資金供給，通過(guò)貨幣政策引導(dǎo)金融市場(chǎng)利率上行，減少同業(yè)存單和同業(yè)理財(cái)?shù)睦?，起到了抑制資產(chǎn)泡沫的積極作用，并推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。目前，央行已經(jīng)建立了公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)、臨時(shí)流動(dòng)性便利（TLF）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具。

監(jiān)管政策方面，考慮到杠桿的源頭是金融機(jī)構(gòu)的盲目舉債以及擴(kuò)張過(guò)度。所以加強(qiáng)監(jiān)管的總體思路有兩個(gè)，一是限制金融機(jī)構(gòu)舉債工具，二是抑制銀行資產(chǎn)的過(guò)度擴(kuò)張。

央行今年一季度開(kāi)始將商業(yè)銀行表外理財(cái)資產(chǎn)增速納入廣義信貸增速考核，構(gòu)成央行宏觀(guān)審慎管理評(píng)估體系（MPA）的重要組成部分，以約束銀行表外資產(chǎn)的擴(kuò)張速度。通過(guò)MPA能夠?qū)鹑跈C(jī)構(gòu)的杠桿水平進(jìn)行監(jiān)管，從而在總量上限制金融機(jī)構(gòu)杠桿的總體規(guī)模，限制機(jī)構(gòu)層面的金融杠桿。

銀監(jiān)會(huì)密集出臺(tái)政策，規(guī)范銀行各類(lèi)“脫實(shí)向虛”的資金空轉(zhuǎn)，開(kāi)展了“三套利”和“四不當(dāng)”的專(zhuān)項(xiàng)治理工作。重點(diǎn)加強(qiáng)對(duì)委外投資、同業(yè)存單的監(jiān)管限制，嚴(yán)格要求銀行業(yè)審慎開(kāi)展委外投資，對(duì)委外投資實(shí)行限額管理，按照新老劃斷原則禁止新的同業(yè)投資多層嵌套。將同業(yè)存單逐步納入同業(yè)負(fù)債的考核范疇，控制同業(yè)存單的發(fā)行規(guī)模，減少依靠同業(yè)存單加大杠桿的套利行為。

總體而言，對(duì)于金融杠桿較為突出的領(lǐng)域，有待“一行三會(huì)”及時(shí)推進(jìn)統(tǒng)一監(jiān)管、建立統(tǒng)一的資管業(yè)務(wù)監(jiān)管框架形成監(jiān)管合力，避免監(jiān)管套利，也要及時(shí)打破剛性?xún)陡?，回歸受托理財(cái)?shù)谋驹矗档徒鹑跈C(jī)構(gòu)負(fù)債端壓力。

金融市場(chǎng)的去杠桿仍在持續(xù)，近期有變溫和的跡象。繼4月雷霆萬(wàn)鈞的監(jiān)管風(fēng)暴之后，近期“一行三會(huì)”頻頻釋放“溫和去杠桿”的信號(hào)，以防處置風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中發(fā)生新的風(fēng)險(xiǎn)。

盡管近期政策措施有緩和跡象，但金融去杠桿的大方向不會(huì)變。金融“自由化”持續(xù)了5 年多，如今要把這個(gè)過(guò)程產(chǎn)生的結(jié)果扭轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)，不是短期就能做到的。從目前去杠桿進(jìn)程來(lái)看，監(jiān)管目的也還未達(dá)到。因此引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)有序去杠桿、防控金融風(fēng)險(xiǎn)，仍然會(huì)是政府今后一段時(shí)期內(nèi)金融領(lǐng)域工作的重點(diǎn)。雖然金融去杠桿的節(jié)奏有快慢，力度有松緊，但方向不會(huì)變，時(shí)間會(huì)較長(zhǎng)，慣性會(huì)很強(qiáng)，政策影響不會(huì)很快結(jié)束。

穩(wěn)定預(yù)期至關(guān)重要

金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)去杠桿也是金融去杠桿一項(xiàng)重要內(nèi)容。在強(qiáng)化金融監(jiān)管的同時(shí)，要充分考慮金融創(chuàng)新服務(wù)經(jīng)濟(jì)中“三新”的需要，保護(hù)金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新積極性。

第一，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的發(fā)展理念，真正做到審慎、穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。尤其是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)要堅(jiān)持安全性、流動(dòng)性的經(jīng)營(yíng)原則，適度風(fēng)險(xiǎn)、適度收益，樹(shù)立起正確的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

第二，在組織架構(gòu)上，金融機(jī)構(gòu)要完善內(nèi)部控制制度及組織管理架構(gòu)，特別是同業(yè)業(yè)務(wù)的內(nèi)部管理架構(gòu)，從組織架構(gòu)出發(fā)，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力，實(shí)現(xiàn)健康發(fā)展。

第三，在收入結(jié)構(gòu)上，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)逐步調(diào)整收入來(lái)源結(jié)構(gòu)，減少利差依賴(lài)及粗放式的規(guī)模偏好，從根本上遏制盲目追求規(guī)模大幅加杠桿的行為。

第四，在風(fēng)險(xiǎn)防控上，金融機(jī)構(gòu)除了要加強(qiáng)自身的風(fēng)險(xiǎn)防控能力，還要切實(shí)根據(jù)自身的實(shí)際情況確定發(fā)展規(guī)模，避免陷入過(guò)度擴(kuò)張的失控境地，規(guī)避監(jiān)管套利、關(guān)聯(lián)套利和空轉(zhuǎn)套利，消除金融杠桿帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)隱患，增強(qiáng)自身的可持續(xù)發(fā)展能力。

引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)有序去杠桿、防控金融風(fēng)險(xiǎn)，仍能會(huì)是政府今后一段時(shí)間內(nèi)金融領(lǐng)域工作的重點(diǎn)。

2017年以來(lái)，伴隨不良率的大幅上升以及下半年信貸額度下降，以商業(yè)銀行為主的金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)始主動(dòng)降低杠桿水平，規(guī)避或減少了部分監(jiān)管趨嚴(yán)、風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高領(lǐng)域的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)。而金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)去杠桿、杠桿率下降、監(jiān)管政策自查落實(shí)到位還只是第一步，更應(yīng)根據(jù)自身的實(shí)際情況，建立起風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)機(jī)制，充分發(fā)揮自身在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)控制、風(fēng)險(xiǎn)管理上的優(yōu)勢(shì)，將去杠桿落到實(shí)處。

從金融去杠桿未來(lái)的走向來(lái)看，能否給予資本市場(chǎng)一個(gè)穩(wěn)定的預(yù)期至關(guān)重要。在金融去杠桿收獲廣泛共識(shí)的基礎(chǔ)上，市場(chǎng)期待著去杠桿平穩(wěn)推進(jìn)。如在去杠桿過(guò)程中，合理的、符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展的并購(gòu)重組定增不應(yīng)有意拖延，應(yīng)加快審核及批文發(fā)放，從而起到穩(wěn)定公司發(fā)展、投資者乃至于整個(gè)市場(chǎng)預(yù)期的作用。

具體措施中，首先，金融去杠桿不能一刀切，分行業(yè)來(lái)看，以保險(xiǎn)資產(chǎn)為例，不僅本身就沒(méi)有什么杠桿，資產(chǎn)質(zhì)量也是最好的，但險(xiǎn)資卻仍未尋找到滿(mǎn)意的去處;再?gòu)墓窘嵌瓤?，各個(gè)公司的資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量、抗風(fēng)險(xiǎn)能力良莠不齊，一刀切不僅將在短期給市場(chǎng)造成不可抗的巨大壓力，中長(zhǎng)期來(lái)看也無(wú)益于市場(chǎng)的健康發(fā)展。

其次，從時(shí)間上講，金融去杠桿應(yīng)拉長(zhǎng)時(shí)限，不宜短期大量出臺(tái)強(qiáng)制變現(xiàn)的政策，應(yīng)把握好節(jié)奏、控制好“度”，將多年形成的高杠桿用時(shí)間去消化。

再次，對(duì)沖措施，金融去杠桿過(guò)程中應(yīng)在行業(yè)和公司層面出臺(tái)具體的鼓勵(lì)增加資本供給的政策;資產(chǎn)市場(chǎng)也應(yīng)出臺(tái)鼓勵(lì)非杠桿資金進(jìn)入的政策，共同調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，對(duì)沖下行壓力。

最后，投資者風(fēng)格上，應(yīng)注重培育多元化長(zhǎng)久期的買(mǎi)方機(jī)構(gòu)投資者，改變短期同質(zhì)化投資基金來(lái)源的現(xiàn)狀，如支持發(fā)展封閉式基金、個(gè)人養(yǎng)老賬戶(hù)免稅基金等。