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    IPO退出的私募股權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)于上市公司現(xiàn)金分紅的影響

    2017-07-27 07:54:08楊潔程宇張乃珣
    西部金融 2017年5期

    楊潔+++程宇+++張乃珣

    摘 要:國(guó)內(nèi)外大量文獻(xiàn)在理論和實(shí)證方面研究表明,機(jī)構(gòu)持股與上市公司現(xiàn)金分紅之間存在正向關(guān)系,這已經(jīng)成為學(xué)界的共識(shí)。PE/VC對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的研究顯示,PE/VC投資于某一公司會(huì)向市場(chǎng)傳遞出信號(hào),形成信號(hào)理論。以此為基礎(chǔ),本文從理論和實(shí)證兩方面研究得出該信號(hào)是影響機(jī)構(gòu)投資者投資該公司的因素之一,兩者之間呈正相關(guān)關(guān)系。利用機(jī)構(gòu)持股與公司現(xiàn)金分紅之間的正向關(guān)系這一結(jié)論,證明了高比例的PE/VC投資占比會(huì)增加公司現(xiàn)金分紅。

    關(guān)鍵詞:PE/VC;信號(hào)理論;機(jī)構(gòu)持股;上市公司現(xiàn)金分紅

    中圖分類號(hào):F830.46 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B 文章編號(hào):1674-0017-2017(5)-0094-04

    機(jī)構(gòu)投資者作為我國(guó)上市公司的重要投資力量之一,對(duì)于上市公司的公司治理和股利政策具有重要影響,現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)研究證實(shí)機(jī)構(gòu)持股與上市公司現(xiàn)金分紅之間的正向關(guān)系。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善,在中國(guó)進(jìn)行投資活動(dòng)的國(guó)內(nèi)外的PE/VC機(jī)構(gòu)截至2016年末達(dá)到12399家,這對(duì)于國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有重要的影響,大量文獻(xiàn)研究顯示,PE/VC對(duì)于后期繼續(xù)持股的公司的業(yè)績(jī)和分紅呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系,在一定比例下PE/VC的投資規(guī)模會(huì)促進(jìn)公司業(yè)績(jī)和分紅增加,超過(guò)這一臨界值后,二者之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

    但是PE/VC的普遍性質(zhì)決定絕大多數(shù)PE/VC機(jī)構(gòu)是短期的財(cái)務(wù)投資者而非長(zhǎng)期持股的戰(zhàn)略投資者,研究顯示近80%的PE/VC能夠通過(guò)IPO、并購(gòu)和股權(quán)回購(gòu)等方式在早期退出,獲得一定的回報(bào)率,只有近20%的PE/VC是通過(guò)清算和長(zhǎng)期持股方式獲得資本回報(bào)。那么早期退出的PE/VC對(duì)于后期公司業(yè)績(jī)和分紅是否具有影響以及產(chǎn)生怎樣的影響卻鮮有研究,本文主要研究以IPO方式退出的PE/VC對(duì)上市公司后期分紅的影響。

    一、文獻(xiàn)綜述

    以Miller和Modigliani的“股利無(wú)關(guān)論”為標(biāo)志,國(guó)外關(guān)于股利分配影響的研究較早,先后形成了一鳥(niǎo)在手理論、信號(hào)傳遞和代理成本理論等,信號(hào)傳遞和代理成本更具代表性。近年,為了解釋上市公司的某些股利分配政策,形成了股利迎合理論,Li & Lie(2006)認(rèn)為管理者在進(jìn)行股利分配時(shí)盡量滿足迎合不同投資者的股利要求,實(shí)證發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者更加偏愛(ài)現(xiàn)金分紅。與此同時(shí),國(guó)外學(xué)者利用市場(chǎng)數(shù)據(jù)通過(guò)實(shí)證得到機(jī)構(gòu)持股者與公司現(xiàn)金分紅之間的正向關(guān)系,Eckbo 和 Verma(1994)對(duì)加拿大上市公司研究后發(fā)現(xiàn),公司的現(xiàn)金紅利比例隨著機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的增多而增多。Yaniv 和 Roni(2009)以美國(guó)上市公司為對(duì)象,研究了機(jī)構(gòu)投資者和現(xiàn)金股利之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)有現(xiàn)金分紅公司的偏好超過(guò)了沒(méi)有現(xiàn)金分紅的公司,相較于現(xiàn)金分紅水平低的公司,機(jī)構(gòu)投資者偏好于現(xiàn)金分紅水平高的公司。隨著中國(guó)國(guó)內(nèi)股市的日漸成熟完善,國(guó)內(nèi)關(guān)于機(jī)構(gòu)持股與公司現(xiàn)金分紅之間的研究也逐漸增多;李剛、張海燕(2009)以我國(guó) A上市公司為研究對(duì)象,發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司股東為降低代理成本而要求發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí),機(jī)構(gòu)投資者會(huì)入主上市公司,其持股比例與紅利水平正相關(guān)。申尊煥(2011)研究發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)數(shù)量與現(xiàn)金分紅水平顯著正相關(guān)。國(guó)內(nèi)外的研究在理論和實(shí)證方面闡釋了機(jī)構(gòu)持股與公司現(xiàn)金分紅之間呈現(xiàn)正相關(guān),該結(jié)論將在本文不加證明的使用。

    國(guó)際上關(guān)于PE/VC的功能及其影響的研究較多,Joseph A. McCahery 和 Erik P. M. Vermeulen(2012)提出應(yīng)該通過(guò)完善法律和加強(qiáng)行政監(jiān)管來(lái)減少PE/VC投資失誤的概率,強(qiáng)調(diào)發(fā)揮其發(fā)現(xiàn)具有成長(zhǎng)潛力的高價(jià)值企業(yè)的功能。Douglas Cumming、Michael Firth和Wenxuan Hou(2015)通過(guò)對(duì)中國(guó)PE研究得到眾多結(jié)論,包括PE對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行投資則向外界潛在的投資者傳遞了關(guān)于該企業(yè)的正面積極的信號(hào)。國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)中,付軍(2012)在研究我國(guó)PE/VC在IPO退出時(shí)認(rèn)為,PE/VC投資于該企業(yè)有利于擴(kuò)大該企業(yè)的知名度,帶來(lái)更多的增值服務(wù),以便企業(yè)取得更優(yōu)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),進(jìn)而自我驗(yàn)證具有發(fā)現(xiàn)具有潛在價(jià)值企業(yè)的功能。蔣蕾(2012)在以PE/VC持股和公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效為研究對(duì)象時(shí)提出認(rèn)證假說(shuō),即PE/VC參與有助于傳遞出公司高質(zhì)量的信息,幫助企業(yè)得到其他投資者認(rèn)可進(jìn)而增加公司業(yè)績(jī)。國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)對(duì)于PE/VC具有發(fā)現(xiàn)有投資價(jià)值的企業(yè)和向市場(chǎng)傳遞被投資公司積極信號(hào)的功能幾乎達(dá)成了肯定的共識(shí)。

    二、提出假說(shuō)和實(shí)證分析

    由以上的文獻(xiàn)可以看出,學(xué)界已經(jīng)從理論和實(shí)證方面論證了PE/VC由于具有發(fā)現(xiàn)有價(jià)值公司的功能,其對(duì)某一公司的投資對(duì)于市場(chǎng)上其他投資者具有正向信號(hào)傳遞作用,同時(shí)也論證了機(jī)構(gòu)持股比例與公司現(xiàn)金分紅之間的正向關(guān)系,形成了兩個(gè)相互獨(dú)立的共識(shí),鮮有文章涉及這兩個(gè)獨(dú)立共識(shí)之間的聯(lián)系?;诖?,文章提出如下假說(shuō)1:

    H1:機(jī)構(gòu)投資者作為PE/VC積極信號(hào)的接受者,在PE/VC退出上市企業(yè)后會(huì)進(jìn)入該公司,PE/VC的投資額占該上市公司的募集資金比與該公司的機(jī)構(gòu)持股比例呈正相關(guān)。

    由于機(jī)構(gòu)持股比例與現(xiàn)金分紅呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系,而PE/VC的投資占比與機(jī)構(gòu)持股比例具有正相關(guān)關(guān)系,為此,提出假說(shuō)2:

    H2:IPO退出的PE/VC投資占比與公司后期的分紅具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

    (一)數(shù)據(jù)和變量的選取

    文章選取了2013—2015年具有PE/VC支持背景的105家上市公司,且PE/VC在公司IPO時(shí)退出,所用數(shù)據(jù)均來(lái)自于上海證券交易所和深圳證券交易所的月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、銳思數(shù)據(jù)庫(kù)以及清科數(shù)據(jù)庫(kù)的相關(guān)數(shù)據(jù)。運(yùn)用105家上市公司的上市前所有PE/VC的投資金額、上市時(shí)募資金額、上市后機(jī)構(gòu)持股比例以及現(xiàn)金分紅數(shù)量生成三個(gè)變量:PE/VC投資占比(上市前所有PE/VC的投資金額/上市時(shí)募資金額)、上市后機(jī)構(gòu)持股比例以及現(xiàn)金分紅數(shù)量,考慮到量綱差異,將數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化后使用。

    (二)分析過(guò)程

    1.PE/VC與機(jī)構(gòu)持股比例。由于機(jī)構(gòu)投資者相信PE/VC具有發(fā)現(xiàn)有價(jià)值公司的功能,當(dāng)PE/VC投資于某公司時(shí)即向市場(chǎng)傳遞該公司的積極信號(hào),當(dāng)其在IPO獲得高額資本回報(bào)退出后,機(jī)構(gòu)投資者會(huì)進(jìn)入,機(jī)構(gòu)持股比例增加,當(dāng)PE/VC投資占比越高,傳遞的積極信號(hào)就越強(qiáng)烈,IP0退出時(shí)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的可能性就越大。PE/VC投資占比與機(jī)構(gòu)持股比例的相關(guān)分析如表1。相關(guān)性分析結(jié)果顯示PE/VC投資占比與機(jī)構(gòu)持股比例在1%的水平上顯著相關(guān)。在此基礎(chǔ)上,以機(jī)構(gòu)持股比例為被解釋變量,PE/VC投資占比為解釋變量進(jìn)行回歸,結(jié)果如表2。PE/VC投資占比作為解釋變量的線性回歸通過(guò)參數(shù)檢驗(yàn),即PE/VC投資占比對(duì)機(jī)構(gòu)持股比例具有線性的直接的影響。

    2.PE/VC投資占比與公司現(xiàn)金分紅。結(jié)合上述結(jié)果,較高的PE/VC投資占比與較高的機(jī)構(gòu)持股比例相對(duì)應(yīng),而機(jī)構(gòu)持股比例與公司現(xiàn)金分紅之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系,因此,預(yù)測(cè)PE/VC投資占比與公司現(xiàn)金分紅之間呈現(xiàn)正向關(guān)系,二者的相關(guān)性如表3。

    相關(guān)性分析結(jié)果顯示PE/VC投資占比與公司現(xiàn)金分紅在1%的水平上顯著相關(guān)。在此基礎(chǔ)上,以公司現(xiàn)金分紅為被解釋變量,PE/VC投資占比為解釋變量進(jìn)行回歸,結(jié)果如表4。

    PE/VC投資占比作為解釋變量的線性回歸通過(guò)參數(shù)檢驗(yàn),即PE/VC投資占比對(duì)公司現(xiàn)金分紅具有線性的直接的影響。

    (三)實(shí)證結(jié)果分析

    1.通過(guò)PE/VC投資占比與該公司接下來(lái)的機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)的實(shí)證分析,我們發(fā)現(xiàn)二者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,且兩個(gè)變量的回歸也能通過(guò)參數(shù)檢驗(yàn),表明平均增加1個(gè)單位的PE/VC投資,接下來(lái)該公司的機(jī)構(gòu)持股比例會(huì)平均增加約0.55個(gè)單位。PE/VC的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能和信號(hào)理論恰當(dāng)?shù)慕忉屃舜爽F(xiàn)象,機(jī)構(gòu)投資者相信PE/VC相較于普通投資者具有信息優(yōu)勢(shì),能夠?qū)ふ业骄哂袧撛趦r(jià)值處于種子期或者初創(chuàng)期的公司,當(dāng)PE/VC投資于該公司時(shí)即向機(jī)構(gòu)投資者傳遞出該公司具有投資價(jià)值的積極信號(hào),所以當(dāng)PE/VC在企業(yè)IPO退出后,機(jī)構(gòu)投資者會(huì)增持該公司的股份。

    2.PE/VC與公司現(xiàn)金分紅的實(shí)證現(xiàn)實(shí),二者之間存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系,且兩個(gè)變量的線性回歸也能通過(guò)參數(shù)檢驗(yàn)。結(jié)合上述分析和前文文獻(xiàn)可知,PE/VC投資占比越高,機(jī)構(gòu)持股比例越大,機(jī)構(gòu)投資對(duì)于公司的影響(表決權(quán))就越大,出于降低代理成本維護(hù)股東利益考慮,會(huì)更加傾向于高比例的現(xiàn)金分紅[13],所以越高的PE/VC投資占比會(huì)導(dǎo)致高比例的現(xiàn)金分紅。

    綜上所述,假說(shuō)1和2得到理論和實(shí)證的驗(yàn)證。

    四、結(jié)論

    文章以2013—2015年滬深兩市具有PE/VC支持背景的上市公司為研究對(duì)象,利用IPO前PE/VC的投資占比、IPO后機(jī)構(gòu)持股比例和現(xiàn)金分紅的數(shù)據(jù),研究發(fā)現(xiàn):前期投入并在IPO退出PE/VC投資占比與企業(yè)上市后的現(xiàn)金分紅之間存在顯著的線性正相關(guān)關(guān)系;背后的邏輯是較高的PE/VC投資占比將產(chǎn)生較高比例的機(jī)構(gòu)持股,而高比例的機(jī)構(gòu)持股會(huì)要求企業(yè)高比例的現(xiàn)金分紅。雖然PE/VC在IPO時(shí)退出上市企業(yè),但是PE/VC對(duì)市場(chǎng)投資者會(huì)間接的但顯著的作用到企業(yè)股利分配政策。

    本文的研究結(jié)論具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義:首先,從理論和實(shí)證方面證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者會(huì)受到退出的PE/VC的影響,且該影響關(guān)系是正相關(guān)關(guān)系,完善了機(jī)構(gòu)持股動(dòng)因分析的理論。然后,將PE/VC投資占比對(duì)于機(jī)構(gòu)持股比例的影響與機(jī)構(gòu)持股對(duì)于上市企業(yè)現(xiàn)金分紅的影響聯(lián)系起來(lái),拓展了這兩個(gè)理論,形成了一條完整的因果鏈。其次,論證了退出的PE/VC投資占比對(duì)于后期企業(yè)的現(xiàn)金分紅具有重要的正向影響,將PE/VC投資占比納入到影響企業(yè)現(xiàn)金分紅的影響因素,豐富了影響股利分配的理論。最后,該結(jié)論具有重要的現(xiàn)實(shí)意義,市場(chǎng)上其他投資者可以依據(jù)該企業(yè)前期是否具有較高PE/VC投資占比背景來(lái)預(yù)測(cè)該公司上市后是否會(huì)進(jìn)行大比例的現(xiàn)金分紅,這對(duì)于投資者的投資組合的選擇與投資決策具有重要的影響。

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