• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    地區(qū)發(fā)展目標(biāo)、政府干預(yù)過度投資

    2017-07-20 11:31:08陸李婷
    商業(yè)會(huì)計(jì) 2017年13期
    關(guān)鍵詞:過度政府目標(biāo)

    陸李婷

    摘要:文章以我國(guó)上市公司2011—2015年數(shù)據(jù)為樣本,從地方政府發(fā)展目標(biāo)的角度,通過對(duì)我國(guó)東部、中部和西部三個(gè)經(jīng)濟(jì)區(qū)域的投資行為進(jìn)行分析,研究不同的經(jīng)濟(jì)區(qū)域劃分下地方政府不同的發(fā)展目標(biāo),并對(duì)政府干預(yù)對(duì)上市公司投資行為產(chǎn)生的影響進(jìn)行研究。結(jié)果表明政府干預(yù)與過度投資正相關(guān),說明地方政府為達(dá)到公共治理目標(biāo)、地方官員為完成政績(jī)考核等都是造成上市公司過度投資的內(nèi)在原因。

    關(guān)鍵詞:地方發(fā)展目標(biāo) 政府干預(yù) 過度投資

    地方政府承擔(dān)著經(jīng)濟(jì)建設(shè)的責(zé)任,基于一系列原因,地方政府對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主體有著較為強(qiáng)烈的干預(yù)動(dòng)機(jī)?;诠仓卫砟繕?biāo),經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)率、稅收和城鎮(zhèn)化等指標(biāo)都是地方政府績(jī)效考核的主要內(nèi)容。地方政府為了完成任務(wù),不可避免地要對(duì)上市公司進(jìn)行干預(yù)。

    一、文獻(xiàn)綜述

    (一)政府干預(yù)與過度投資。非效率投資是上市公司在發(fā)展過程中難以避免的重要問題。非效率投資分為兩種,一種是投資不足,另一種是過度投資。研究表明,投資不足現(xiàn)象在我國(guó)上市公司中普遍存在,而過度投資的行為后果更為嚴(yán)重(申慧慧,2012)。目前絕大部分文獻(xiàn)主要從兩個(gè)方面對(duì)過度投資進(jìn)行研究,一是代理問題影響上市公司的投資水平(Jensen,1986;Blanchard,1994;唐雪松,2007;辛清泉,2009;李云鶴、李湛,2012;劉行、葉康濤,2013;等等),二是制度環(huán)境影響上市公司的投資效率(魏明海,2007;楊華軍,2007;程新生、譚有超,2012;楊繼偉,2016;等等)。政府干預(yù)程度作為影響制度環(huán)境的一個(gè)重要變量,對(duì)上市公司的過度投資行為產(chǎn)生了重要影響。關(guān)于政府干預(yù)與過度投資的問題,國(guó)內(nèi)學(xué)者進(jìn)行了大量的學(xué)術(shù)研究。

    首先,以代理問題為分析基礎(chǔ),楊華軍、胡奕明(2007)論證了地方政府的控制和干預(yù)影響了企業(yè)自由現(xiàn)金流的過度投資,結(jié)果發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展降低了自由現(xiàn)金流的過度投資。程仲鳴(2008)通過對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)上市公司過度投資問題的研究發(fā)現(xiàn),金字塔結(jié)構(gòu)可以保護(hù)上市公司免受地方政府干預(yù)的影響,有利于減輕上市公司的過度投資行為。這類文獻(xiàn)認(rèn)為代理問題是引起上市公司過度投資的主要原因,忽略了我國(guó)特有制度環(huán)境的影響。

    其次,以政府公共治理目標(biāo)為基礎(chǔ),唐雪松(2010)研究發(fā)現(xiàn)GDP增長(zhǎng)相對(duì)較慢的地區(qū)政府干預(yù)動(dòng)機(jī)越強(qiáng),導(dǎo)致的過度投資行為越嚴(yán)重。張紅輝(2010)認(rèn)為我國(guó)國(guó)有企業(yè)的過度投資并不一定是由代理問題引起的,政府控制的企業(yè)能夠有效地幫助其實(shí)現(xiàn)一些公共治理目標(biāo),例如稅收和就業(yè)等。向楊(2013)主要考察了地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展、就業(yè)、財(cái)政赤字這三個(gè)方面是否成為政府干預(yù)企業(yè)投資活動(dòng)的動(dòng)機(jī)。結(jié)合我國(guó)獨(dú)特的“政企不分家”現(xiàn)象,部分文獻(xiàn)逐漸從內(nèi)部治理角度轉(zhuǎn)向?qū)ν獠恐贫拳h(huán)境進(jìn)行研究。這類文獻(xiàn)試圖從公共治理目標(biāo)的角度發(fā)現(xiàn)政府的干預(yù)動(dòng)機(jī),進(jìn)而從根本上解決過度投資的問題。

    (二)地區(qū)發(fā)展目標(biāo)與政府干預(yù)程度。地方政府的公共治理目標(biāo)主要包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)率、稅收和城鎮(zhèn)化等。良好的公共治理水平是主要目標(biāo),也是地方政府績(jī)效考核的主要部分。GDP是衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要指標(biāo),唐雪松(2010)考察了在地方國(guó)企中GDP的增長(zhǎng)對(duì)政府干預(yù)程度的影響。程仲鳴、夏新平(2008)把城鎮(zhèn)失業(yè)率和財(cái)政赤字納入了測(cè)度地方政府干預(yù)程度的解釋變量中,并且證明了地方政府往往將地方發(fā)展目標(biāo)與職位晉升內(nèi)化在政府干預(yù)行動(dòng)中。向楊(2013)較完整地論述了地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)率和地方財(cái)政赤字三個(gè)指標(biāo)測(cè)度下的地方政府干預(yù)程度,結(jié)果發(fā)現(xiàn)完成治理目標(biāo)是產(chǎn)生政府干預(yù)的內(nèi)在動(dòng)因。周黎安(2014)研究發(fā)現(xiàn),政府官員為了完成“政治錦標(biāo)賽”的績(jī)效考核任務(wù),難免要對(duì)企業(yè)進(jìn)行干預(yù),而對(duì)國(guó)有企業(yè)的干預(yù)動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈。

    上述研究表明,過度投資行為并不一定是由代理問題引起的,制度環(huán)境也是上市公司產(chǎn)生過度投資行為的內(nèi)在原因。然而現(xiàn)有研究也具有一定的局限性:第一,政府干預(yù)變量的選取基本都是以樊綱(2009)的“減少政府干預(yù)得分”為替代變量,缺乏一定的嚴(yán)謹(jǐn)性。第二,各個(gè)經(jīng)濟(jì)區(qū)域的發(fā)展目標(biāo)不盡相同,籠統(tǒng)地歸因于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或就業(yè)率等單一指標(biāo)不利于對(duì)政府官員的績(jī)效考核。因此,本文在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上,從政府公共治理目標(biāo)出發(fā),加入了新的地方政府干預(yù)動(dòng)機(jī)因素——政府資源支配比重和政策透明度,著重分析不同地區(qū)的地方政府為完成發(fā)展目標(biāo)而對(duì)上市公司進(jìn)行的干預(yù)行為,對(duì)政府干預(yù)影響公司價(jià)值的路徑進(jìn)行研究。

    二、理論分析與研究假設(shè)

    與西方國(guó)家資本市場(chǎng)不同,我國(guó)上市公司的投資行為需要考慮制度環(huán)境因素。從公共治理目標(biāo)的角度來看,地方政府承擔(dān)著發(fā)展經(jīng)濟(jì)、增加就業(yè)、提高財(cái)政稅收、穩(wěn)定社會(huì)等公共責(zé)任。一方面,政府發(fā)揮“掠奪之手”的作用,為實(shí)現(xiàn)財(cái)政收入、改善社會(huì)福利以及維持社會(huì)穩(wěn)定等社會(huì)或政治目標(biāo),對(duì)企業(yè)投資行為進(jìn)行干預(yù);另一方面,政府發(fā)揮“支持之手”的作用,政府官員為了通過政績(jī)考核以達(dá)到晉升的目的,通過實(shí)施促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)的措施支持企業(yè)的發(fā)展(Frye、Shleifer,1997),這也可能造成企業(yè)的過度投資。陳信元、黃?。?007)認(rèn)為,在政府干預(yù)較嚴(yán)重的地方,政府更多地涉足地方經(jīng)濟(jì)建設(shè),因而對(duì)上市公司的干預(yù)更為普遍?;谝陨戏治觯岢黾僭O(shè):

    H1:地方政府干預(yù)程度與上市公司過度投資正相關(guān)。

    政府的職能之一是提供公共產(chǎn)品和服務(wù)。因此,政府要求其所轄地區(qū)的上市公司積極參與地方經(jīng)濟(jì)建設(shè),進(jìn)行能源、交通等基礎(chǔ)項(xiàng)目投資;或利用上市公司的融資渠道收購(gòu)兼并地方國(guó)企,幫助其脫貧解困,以緩解財(cái)政赤字和降低地區(qū)失業(yè)率(向楊,2013)。因此,地方財(cái)政支出占當(dāng)?shù)谿DP比重越大,表明當(dāng)?shù)卣滟Y源的程度相對(duì)較大,地方政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)程度相應(yīng)較大?;谝陨戏治?,提出假設(shè):

    H2:上市公司過度投資與地方政府支配資源比重正相關(guān)。

    程仲鳴(2008)將政策透明度定義為企業(yè)主要管理者花費(fèi)的與政府部門和人員打交道的時(shí)間占其工作時(shí)間的比重。政策透明度不高說明政府機(jī)關(guān)辦事效率較低、規(guī)章制度和手續(xù)繁雜、政策和操作不透明。政策透明度作為政府干預(yù)程度的一個(gè)衡量指標(biāo)(孫錚、李增泉,2005),影響著上市公司的投資行為。政府不僅掌握著市場(chǎng)規(guī)則的制定權(quán)與執(zhí)行權(quán),還直接控制著土地、礦產(chǎn)、石油、天然氣等大量稀缺資源,因而政企關(guān)系必然會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)決策、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)甚至資本市場(chǎng)表現(xiàn)(章衛(wèi)東,2014)。基于以上分析,提出假設(shè):

    H3:上市公司過度投資與地方政府財(cái)政透明度正相關(guān)。

    為科學(xué)地反映我國(guó)不同區(qū)域的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r,根據(jù)《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)中部地區(qū)崛起的若干意見》《國(guó)務(wù)院關(guān)于西部大開發(fā)若干政策措施的實(shí)施意見》,將我國(guó)的經(jīng)濟(jì)區(qū)域劃分為東部、中部和西部三大地區(qū)。各地方政府都以GDP增長(zhǎng)為主要任務(wù),但三大地區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)各不相同。其中:西部地區(qū)以第一產(chǎn)業(yè)(農(nóng)業(yè))為主導(dǎo),充分利用地區(qū)性資源和稟賦發(fā)展經(jīng)濟(jì);中部地區(qū)以第二產(chǎn)業(yè)(工業(yè))為主、第一產(chǎn)業(yè)為輔;東部沿海發(fā)達(dá)地區(qū)以第三產(chǎn)業(yè)(流通和服務(wù)產(chǎn)業(yè))為主、第二產(chǎn)業(yè)為輔。因?yàn)槲覈?guó)地域遼闊,地區(qū)初始稟賦各不相同,地區(qū)的發(fā)展目標(biāo)也各不相同。不同的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)帶來不同程度的政府干預(yù)水平,相應(yīng)地三個(gè)地區(qū)的政府干預(yù)動(dòng)機(jī)也不相同?;谝陨戏治?,提出假設(shè):

    H4:地方產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不同,政府干預(yù)下的過度投資行為不同。

    三、實(shí)證研究

    (一)樣本選擇。本文選取2011—2015年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本,并剔除以下五類公司:(1)金融類。(2)ST、PT類。(3)同時(shí)發(fā)行B股或H股。(4)某一年度數(shù)據(jù)缺失。(5)指標(biāo)異常。經(jīng)過上述篩選,共得到3 628個(gè)樣本數(shù)據(jù)。上市公司數(shù)據(jù)和城鎮(zhèn)失業(yè)登記率來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù),財(cái)政收入、財(cái)政支出、地方GDP等數(shù)據(jù)來源于各省財(cái)政部門公告,“減少政府得分”來自于樊綱(2009)的市場(chǎng)化指數(shù)。本文利用SPSS 22.0軟件完成模型的計(jì)量統(tǒng)計(jì)。

    (二)變量定義與模型設(shè)計(jì)。變量定義如表1所示。

    1.過度投資的測(cè)度。只有預(yù)期投資凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目,才能提高公司價(jià)值。本文借鑒絕大部分文獻(xiàn)中普遍使用的Richardson(2006)預(yù)測(cè)模型,來測(cè)度上市公司的過度投資水平,建立模型:

    其中,殘差ε>0,表示為Over INV;殘差ε<0,表示為Under INV。

    2.政府干預(yù)程度的測(cè)度。借鑒程仲鳴(2008)的方法,主要從四個(gè)方面予以衡量:財(cái)政透明度、失業(yè)率、政府支配資源比重與財(cái)政赤字。根據(jù)前文假設(shè),利用模型(1)的正殘差(即ε>0)樣本,建立政府干預(yù)的過度投資模型:

    (三)描述性統(tǒng)計(jì)。模型(2)的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示,可以看出,總樣本量為3 628個(gè),其中:(1)被解釋變量過度投資的均值為5.4%,說明在整體水平下,過度投資行為的結(jié)果較為嚴(yán)重,可能損害公司價(jià)值;(2)在解釋變量方面,政策透明度即樊綱市場(chǎng)化指數(shù)的最小值為-12.950,最大值為10.000,說明不同地區(qū)的政府干預(yù)程度有較大差異,能夠較好地測(cè)度各地區(qū)的政府干預(yù)水平;(3)在控制變量方面,高管薪酬的最大值24 231 000.00與最小值0.00差距明顯。

    (四)回歸結(jié)果分析。

    1.模型(1)的回歸結(jié)果。下頁(yè)表3列出了上市公司投資水平的線性回歸結(jié)果。其中:回歸(1)統(tǒng)計(jì)了全部非效率投資(包括投資不足和過度投資)的情況,模型(1)的擬合優(yōu)度為0.028,全部變量均在5%水平下顯著,模型測(cè)度合理;解釋變量中Lev與Age的系數(shù)符號(hào)為負(fù),其他均為正,說明資產(chǎn)負(fù)債率和上市年齡與非效率投資負(fù)相關(guān),現(xiàn)金持有水平、公司規(guī)模、股票回報(bào)率和上一年的投資水平與非效率投資正相關(guān),與預(yù)期相符;VIF方差膨脹因子均小于10,說明模型(1)通過了多重共線性檢驗(yàn)?;谝陨戏治?,假設(shè)1得到驗(yàn)證。

    2.模型(2)的回歸結(jié)果。表4列出了總樣本的政府干預(yù)程度與過度投資的回歸結(jié)果。其中:模型擬合優(yōu)度為0.021,符合預(yù)期。VIF均小于10,模型不存在嚴(yán)重的多重共線性。解釋變量與控制變量的符號(hào)均為正,并且變量系數(shù)均在10%顯著性水平下通過驗(yàn)證。說明政府可支配收入和財(cái)政政策透明度均與過度投資正相關(guān),假設(shè)2、假設(shè)3得到驗(yàn)證。由此可知,基于政府公共治理目標(biāo),政府為了達(dá)到發(fā)展目標(biāo)而對(duì)上市公司進(jìn)行干預(yù),是其發(fā)生過度投資的內(nèi)在原因之一。

    表5中,回歸(3)(4)(5)分別統(tǒng)計(jì)了西部、中部和東部地區(qū)的政府干預(yù)與過度投資情況,模型擬合優(yōu)度為0.019,解釋變量符號(hào)均為正,符合預(yù)期。在西部地區(qū)結(jié)果中,財(cái)政政策透明度與財(cái)政赤字分別在5%和10%水平下顯著,說明西部地區(qū)的政府干預(yù)程度在財(cái)政政策透明度和財(cái)政赤字上有所體現(xiàn),地方政府基于加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展、提高地方GDP等原因進(jìn)行干預(yù)。在中部地區(qū)結(jié)果中,城鎮(zhèn)失業(yè)率、財(cái)政政策透明度和政府可支配資源比重分別在5%、10%和10%水平下顯著,說明中部地區(qū)地方政府的主要任務(wù)是增加就業(yè)率、提高地方GDP和地方財(cái)政稅收等。在東部地區(qū)結(jié)果中,政府可支配資源比重和地方財(cái)政赤字在5%水平下顯著,經(jīng)濟(jì)發(fā)展和增加財(cái)政稅收是東部地區(qū)的主要發(fā)展目標(biāo)。假設(shè)4得到驗(yàn)證。

    總體來說,在全國(guó)范圍內(nèi),政府干預(yù)程度直接影響著上市公司的投資行為,尤其是過度投資。省屬上市公司通過過度投資,幫助地方政府實(shí)現(xiàn)促進(jìn)就業(yè)和增加財(cái)政稅收等目的。不同地區(qū)的地方政府干預(yù)程度指標(biāo)測(cè)度顯著性不同,表示各個(gè)地區(qū)地方政府的公共治理目標(biāo)側(cè)重點(diǎn)不同,導(dǎo)致上市公司的過度投資行為存在差異。

    四、結(jié)論

    本文基于政府公共治理目標(biāo),將我國(guó)省份按行政區(qū)域劃分為西部、中部和東部三個(gè)地區(qū),找出不同地區(qū)地方政府對(duì)本地上市公司進(jìn)行干預(yù)的內(nèi)在原因。結(jié)果發(fā)現(xiàn),四個(gè)假設(shè)全部通過驗(yàn)證。具體來說:第一,在西部地區(qū),地方政府干預(yù)主要體現(xiàn)在財(cái)政赤字上。究其原因,我國(guó)西部地區(qū)主要以第一產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo),屬于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū),地方政府主要通過增加財(cái)政補(bǔ)貼來提供公共服務(wù)。地方政府通過干預(yù)上市公司的投資活動(dòng),促使上市公司擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),完成政績(jī)考核。第二,在中部地區(qū),大量制造業(yè)的聚集使得中部地區(qū)具有巨大的就業(yè)需求,又因?yàn)榈胤秸畵碛惺袌?chǎng)機(jī)制的制定權(quán),并且掌握著大量的土地、石油、礦產(chǎn)等稀缺資源,因此上市公司只有通過擴(kuò)大投資項(xiàng)目規(guī)模來吸納更多的勞動(dòng)力。第三,東部地區(qū)屬于我國(guó)較發(fā)達(dá)地區(qū),承擔(dān)著我國(guó)發(fā)展經(jīng)濟(jì)的主要任務(wù),主要以第三產(chǎn)業(yè)為主。從中央和地方政府的財(cái)政分配關(guān)系來看,東部地區(qū)屬于財(cái)政收入大于支出的較發(fā)達(dá)地區(qū),需向中央上交部分收入。

    由上文分析可以得到以下啟示:(1)提高政策透明度。目前我國(guó)地方政府依舊對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行深層次介入,經(jīng)濟(jì)體制改革的核心在于處理好政府與市場(chǎng)的關(guān)系,減少政府對(duì)地方國(guó)企的“越位”干預(yù)。政府機(jī)關(guān)應(yīng)通過提高辦事效率、標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)章制度和辦事手續(xù)、提高增加政策和操作的透明程度,提高政策透明度。(2)改革地方政府績(jī)效考核制度。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、財(cái)政赤字、城市建設(shè)等目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)應(yīng)當(dāng)因不同地區(qū)實(shí)際情況而異,不應(yīng)成為各地政府的硬性指標(biāo),更不應(yīng)當(dāng)過于強(qiáng)調(diào)地方政府在這些方面的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí),以免引發(fā)地方政府的過度干預(yù)。S

    參考文獻(xiàn):

    [1]Richardson.Over-investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies,2006,(11).

    [2]喬坤元,周黎安,劉沖.中期排名、晉升激勵(lì)與當(dāng)期績(jī)效:關(guān)于官員動(dòng)態(tài)錦標(biāo)賽的一項(xiàng)實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)報(bào),2014,(03).

    [3]張洪輝,王宗軍.政府干預(yù)、政府目標(biāo)與國(guó)有上市公司的過度投資[J].南開管理評(píng)論,2010,(03).

    [4]于永婕.法律環(huán)境、債權(quán)治理與過度投資[J].商業(yè)會(huì)計(jì),2016,(16).

    [5]唐雪松,周曉蘇,馬如靜.政府干預(yù)、GDP增長(zhǎng)與地方國(guó)企過度投資[J].金融研究,2010,(08).

    [6]章衛(wèi)東,趙琪.地方政府干預(yù)下國(guó)有企業(yè)過度投資問題研究——基于地方政府公共治理目標(biāo)視角[J].中國(guó)軟科學(xué),2014,(06).

    猜你喜歡
    過度政府目標(biāo)
    中藥煎煮前不宜過度泡洗
    過度減肥導(dǎo)致閉經(jīng)?
    希望你沒在這里:對(duì)過度旅游的強(qiáng)烈抵制
    知法犯法的政府副秘書長(zhǎng)
    過度加班,咋就停不下來?
    依靠政府,我們才能有所作為
    我們的目標(biāo)
    政府手里有三種工具
    完形填空三則
    新目標(biāo)七年級(jí)(下)Unit 3練習(xí)(一)
    欧美人与善性xxx| 欧美一区二区国产精品久久精品| 免费大片18禁| 精品一区二区三区视频在线| 精品久久久久久久久久久久久| 波多野结衣巨乳人妻| 成人特级黄色片久久久久久久| 亚洲真实伦在线观看| 国产一区二区在线av高清观看| 亚洲高清免费不卡视频| 99热这里只有精品一区| 欧美激情久久久久久爽电影| 久久亚洲精品不卡| 男女视频在线观看网站免费| 午夜福利成人在线免费观看| 精品少妇黑人巨大在线播放 | 国产av一区在线观看免费| 内射极品少妇av片p| 神马国产精品三级电影在线观看| 有码 亚洲区| 日本欧美国产在线视频| 十八禁国产超污无遮挡网站| 国产成人精品久久久久久| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 国产精品女同一区二区软件| 国产亚洲欧美98| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 国产视频一区二区在线看| 国产伦精品一区二区三区视频9| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 乱系列少妇在线播放| 精品久久久噜噜| 国语自产精品视频在线第100页| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 亚洲av第一区精品v没综合| 在线免费观看不下载黄p国产| 国产在线精品亚洲第一网站| 91久久精品电影网| 乱人视频在线观看| 国产中年淑女户外野战色| 成人欧美大片| 最好的美女福利视频网| 日日干狠狠操夜夜爽| 一级av片app| 伦精品一区二区三区| 婷婷精品国产亚洲av在线| 亚洲国产欧美人成| 久99久视频精品免费| 中文字幕久久专区| 两个人的视频大全免费| 国产精品爽爽va在线观看网站| 男人的好看免费观看在线视频| 午夜精品国产一区二区电影 | 国产亚洲精品久久久久久毛片| 黄片wwwwww| 成人午夜高清在线视频| 免费黄网站久久成人精品| 婷婷亚洲欧美| 久久中文看片网| 最后的刺客免费高清国语| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 免费看光身美女| 搡老岳熟女国产| 午夜亚洲福利在线播放| 免费看日本二区| 搡老熟女国产l中国老女人| 在线国产一区二区在线| 国产成人影院久久av| 亚洲五月天丁香| 精品无人区乱码1区二区| 联通29元200g的流量卡| 99视频精品全部免费 在线| 91av网一区二区| 国产免费男女视频| 色综合色国产| 此物有八面人人有两片| 亚洲av美国av| 亚洲五月天丁香| 一本一本综合久久| 成年av动漫网址| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 在线天堂最新版资源| 久久精品国产自在天天线| 国产精品爽爽va在线观看网站| 亚洲五月天丁香| 老司机午夜福利在线观看视频| 国产精品久久电影中文字幕| 青春草视频在线免费观看| .国产精品久久| 国产真实伦视频高清在线观看| 国产蜜桃级精品一区二区三区| www.色视频.com| 精品免费久久久久久久清纯| videossex国产| 成熟少妇高潮喷水视频| 国产精品不卡视频一区二区| 久久精品91蜜桃| www日本黄色视频网| 精品久久国产蜜桃| 99久久无色码亚洲精品果冻| 少妇人妻精品综合一区二区 | 国产精品免费一区二区三区在线| 男女边吃奶边做爰视频| 毛片一级片免费看久久久久| 成人二区视频| 久久久久久久亚洲中文字幕| 在线播放无遮挡| 成人av一区二区三区在线看| 日韩制服骚丝袜av| 91久久精品国产一区二区三区| 国国产精品蜜臀av免费| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 久久人妻av系列| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 日本色播在线视频| 国产成人福利小说| 男插女下体视频免费在线播放| 夜夜夜夜夜久久久久| 欧美最黄视频在线播放免费| 精品熟女少妇av免费看| 3wmmmm亚洲av在线观看| 黄色视频,在线免费观看| 午夜福利视频1000在线观看| 啦啦啦啦在线视频资源| 亚洲av成人精品一区久久| av专区在线播放| 亚洲色图av天堂| 国产真实伦视频高清在线观看| 一级毛片久久久久久久久女| 亚洲第一电影网av| 久久热精品热| 岛国在线免费视频观看| 色综合色国产| 国产国拍精品亚洲av在线观看| av女优亚洲男人天堂| 日韩欧美在线乱码| 久久亚洲精品不卡| 久久精品夜色国产| 特级一级黄色大片| 国产精品久久久久久精品电影| 18禁在线无遮挡免费观看视频 | 日日撸夜夜添| 欧美色欧美亚洲另类二区| 日本熟妇午夜| 十八禁网站免费在线| 51国产日韩欧美| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 两个人视频免费观看高清| 在线播放国产精品三级| 午夜福利高清视频| 国产成人a∨麻豆精品| 男女那种视频在线观看| av中文乱码字幕在线| 69av精品久久久久久| 精品久久久久久成人av| 国产高清视频在线播放一区| 一区二区三区四区激情视频 | 日本成人三级电影网站| 欧美性猛交黑人性爽| 国产精品伦人一区二区| 欧美日韩综合久久久久久| 十八禁网站免费在线| 桃色一区二区三区在线观看| 免费av不卡在线播放| 变态另类丝袜制服| 亚洲不卡免费看| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 成人二区视频| 亚洲一区二区三区色噜噜| 欧美性感艳星| 久久久久久久亚洲中文字幕| 少妇被粗大猛烈的视频| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 国内精品一区二区在线观看| 男女边吃奶边做爰视频| 亚洲av不卡在线观看| 全区人妻精品视频| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 校园春色视频在线观看| 此物有八面人人有两片| 99riav亚洲国产免费| 中文字幕久久专区| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 亚洲欧美清纯卡通| 一个人看视频在线观看www免费| 黄片wwwwww| 亚洲av免费高清在线观看| 欧美日韩国产亚洲二区| 日韩欧美三级三区| 老司机午夜福利在线观看视频| .国产精品久久| 国产精品日韩av在线免费观看| 麻豆av噜噜一区二区三区| 九九在线视频观看精品| 日本免费a在线| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 亚洲成人久久性| 免费观看人在逋| 国产在线精品亚洲第一网站| 亚洲欧美成人综合另类久久久 | 日韩av在线大香蕉| 精品一区二区三区av网在线观看| 亚洲精品日韩av片在线观看| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 国产精品乱码一区二三区的特点| 五月玫瑰六月丁香| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 三级经典国产精品| 超碰av人人做人人爽久久| 国产高清三级在线| 草草在线视频免费看| 乱系列少妇在线播放| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 成人漫画全彩无遮挡| 又爽又黄a免费视频| av中文乱码字幕在线| 午夜免费激情av| 中国美白少妇内射xxxbb| 亚洲av.av天堂| 在线看三级毛片| 成人亚洲欧美一区二区av| 亚洲最大成人av| 午夜久久久久精精品| 蜜臀久久99精品久久宅男| 一边摸一边抽搐一进一小说| 国产伦在线观看视频一区| 国产精品人妻久久久影院| 男人狂女人下面高潮的视频| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 嫩草影院新地址| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 国产精品久久久久久精品电影| 欧美xxxx性猛交bbbb| 国产精品1区2区在线观看.| 国产精品日韩av在线免费观看| 欧美成人免费av一区二区三区| 精品熟女少妇av免费看| 美女内射精品一级片tv| 国产免费男女视频| 露出奶头的视频| 日韩欧美国产在线观看| 男人舔女人下体高潮全视频| 女人被狂操c到高潮| 国产极品精品免费视频能看的| 国产精品精品国产色婷婷| av在线老鸭窝| 精品一区二区免费观看| 精品日产1卡2卡| 成人毛片a级毛片在线播放| 亚洲五月天丁香| 久久久久免费精品人妻一区二区| 亚洲av免费在线观看| 老司机午夜福利在线观看视频| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 丰满人妻一区二区三区视频av| 精品无人区乱码1区二区| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 校园人妻丝袜中文字幕| 国产高清三级在线| 亚洲av.av天堂| 99久国产av精品| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 91久久精品国产一区二区成人| 天堂网av新在线| 一a级毛片在线观看| 乱系列少妇在线播放| 国产视频一区二区在线看| 亚洲七黄色美女视频| av专区在线播放| 日日撸夜夜添| 亚洲国产精品国产精品| 男人舔女人下体高潮全视频| 国产精品久久久久久久久免| 日韩欧美精品v在线| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 看免费成人av毛片| 欧美一区二区亚洲| 国产精品人妻久久久久久| 五月玫瑰六月丁香| av在线老鸭窝| 成人国产麻豆网| 午夜激情欧美在线| 18禁在线无遮挡免费观看视频 | 男女之事视频高清在线观看| 人人妻人人看人人澡| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 国产精品一二三区在线看| 一区二区三区高清视频在线| 1024手机看黄色片| 高清午夜精品一区二区三区 | 欧美成人免费av一区二区三区| 一区二区三区高清视频在线| 国产欧美日韩一区二区精品| 国产极品精品免费视频能看的| 久久6这里有精品| 亚洲欧美成人精品一区二区| 国产精品三级大全| 免费人成在线观看视频色| 免费av毛片视频| 成熟少妇高潮喷水视频| eeuss影院久久| 在线看三级毛片| 久久热精品热| 一进一出抽搐动态| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 欧美成人a在线观看| 搞女人的毛片| 观看美女的网站| 午夜免费男女啪啪视频观看 | 波多野结衣巨乳人妻| 亚洲自偷自拍三级| 国产乱人偷精品视频| 婷婷色综合大香蕉| 人妻久久中文字幕网| 国产av在哪里看| 国产人妻一区二区三区在| 国产精品久久久久久久电影| 亚洲精品久久国产高清桃花| 国产高清不卡午夜福利| videossex国产| 少妇高潮的动态图| av视频在线观看入口| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 一级毛片aaaaaa免费看小| 97碰自拍视频| 最近的中文字幕免费完整| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 看非洲黑人一级黄片| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 亚洲欧美精品自产自拍| 久久国内精品自在自线图片| 日本-黄色视频高清免费观看| 毛片一级片免费看久久久久| 亚洲av二区三区四区| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 成人永久免费在线观看视频| 校园人妻丝袜中文字幕| 久久久久国产网址| а√天堂www在线а√下载| 国产伦在线观看视频一区| 舔av片在线| 午夜视频国产福利| 麻豆国产97在线/欧美| 久久久精品大字幕| 久久人人爽人人爽人人片va| 啦啦啦韩国在线观看视频| 亚洲自偷自拍三级| 亚洲丝袜综合中文字幕| 久久精品综合一区二区三区| 亚洲中文日韩欧美视频| 亚洲性夜色夜夜综合| 午夜视频国产福利| 亚洲性夜色夜夜综合| 日韩在线高清观看一区二区三区| 欧美性感艳星| 亚洲最大成人中文| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 亚洲成人av在线免费| 国产欧美日韩精品亚洲av| 国产精品伦人一区二区| 两个人的视频大全免费| 一级毛片久久久久久久久女| 国产av一区在线观看免费| 亚洲精品在线观看二区| 国产视频内射| 美女免费视频网站| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 国产精品无大码| 欧美3d第一页| 欧美又色又爽又黄视频| 99热6这里只有精品| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 亚洲欧美日韩高清专用| 日韩一本色道免费dvd| 成人av在线播放网站| 国产成人精品久久久久久| 亚洲欧美日韩高清专用| 国产三级中文精品| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 中文字幕av成人在线电影| 最近的中文字幕免费完整| 男人舔奶头视频| 久久精品夜色国产| 欧美日韩在线观看h| 国产单亲对白刺激| avwww免费| 免费黄网站久久成人精品| 婷婷六月久久综合丁香| 国产在线精品亚洲第一网站| 色哟哟·www| 真人做人爱边吃奶动态| 乱人视频在线观看| 日韩精品中文字幕看吧| 插阴视频在线观看视频| 亚洲成人久久性| 亚洲人与动物交配视频| 国产三级在线视频| 中文字幕免费在线视频6| 久久亚洲精品不卡| 日本一本二区三区精品| 久久久久久久午夜电影| 91狼人影院| 免费观看人在逋| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 天天躁日日操中文字幕| 日本黄色视频三级网站网址| 国产成人aa在线观看| 午夜福利在线在线| 久久久国产成人精品二区| eeuss影院久久| 女人被狂操c到高潮| 国产一区二区在线观看日韩| 一本精品99久久精品77| 色哟哟·www| 国产亚洲精品av在线| 久久综合国产亚洲精品| 精品福利观看| 18禁在线无遮挡免费观看视频 | 男人的好看免费观看在线视频| 婷婷亚洲欧美| 欧美日韩乱码在线| 国产色婷婷99| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 国产美女午夜福利| av天堂中文字幕网| 激情 狠狠 欧美| 亚洲三级黄色毛片| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 国产69精品久久久久777片| 精品一区二区三区人妻视频| 色播亚洲综合网| 久久久久久久久久成人| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 十八禁国产超污无遮挡网站| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 欧美成人精品欧美一级黄| 国产爱豆传媒在线观看| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 国产精品乱码一区二三区的特点| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 欧美一级a爱片免费观看看| 久久这里只有精品中国| 啦啦啦啦在线视频资源| 男女啪啪激烈高潮av片| 一本一本综合久久| 欧美三级亚洲精品| 在线观看午夜福利视频| 国产免费一级a男人的天堂| 少妇熟女欧美另类| 成人国产麻豆网| 亚洲人成网站高清观看| 久久久精品94久久精品| 国内精品一区二区在线观看| 午夜福利视频1000在线观看| 国产伦在线观看视频一区| 综合色丁香网| 在线a可以看的网站| 亚洲欧美清纯卡通| 欧美又色又爽又黄视频| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 久久久精品大字幕| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 免费无遮挡裸体视频| 国内精品宾馆在线| 亚洲真实伦在线观看| 亚洲久久久久久中文字幕| www.色视频.com| 国产精品电影一区二区三区| 男女之事视频高清在线观看| 中文亚洲av片在线观看爽| 亚洲国产色片| 国产精品无大码| 国产乱人偷精品视频| 少妇的逼好多水| av在线亚洲专区| 美女内射精品一级片tv| ponron亚洲| 成人二区视频| 日韩欧美三级三区| 尾随美女入室| 免费大片18禁| 内射极品少妇av片p| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 中文字幕av在线有码专区| 亚洲精品国产成人久久av| 少妇的逼水好多| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 晚上一个人看的免费电影| 亚洲精品日韩av片在线观看| 欧美丝袜亚洲另类| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 精品一区二区三区视频在线| 国产免费一级a男人的天堂| 最近在线观看免费完整版| 永久网站在线| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 国产高清视频在线播放一区| 最后的刺客免费高清国语| 成人亚洲欧美一区二区av| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 亚洲国产精品合色在线| 偷拍熟女少妇极品色| 久久亚洲国产成人精品v| a级毛片a级免费在线| 欧美最黄视频在线播放免费| 国产精品人妻久久久影院| 亚洲在线观看片| 国产精品人妻久久久影院| 黄色欧美视频在线观看| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 在线免费观看不下载黄p国产| 国产精品综合久久久久久久免费| 精品一区二区三区视频在线| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 久久久国产成人免费| 国产精品一区二区性色av| 最近在线观看免费完整版| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 精品人妻熟女av久视频| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 99热6这里只有精品| 国产男靠女视频免费网站| 一级黄片播放器| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 能在线免费观看的黄片| av在线蜜桃| 国产欧美日韩一区二区精品| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 久久久久久久久大av| 晚上一个人看的免费电影| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 亚洲人成网站在线播| 丰满的人妻完整版| 国产精品永久免费网站| 久久久成人免费电影| 欧美国产日韩亚洲一区| www.色视频.com| 在线播放国产精品三级| 精品一区二区免费观看| 国产乱人偷精品视频| 一a级毛片在线观看| 女人被狂操c到高潮| 精品久久久久久久久亚洲| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 国产高清激情床上av| 亚洲久久久久久中文字幕| 久久这里只有精品中国| 高清毛片免费看| 香蕉av资源在线| 天堂网av新在线| 国产一区二区激情短视频| 免费一级毛片在线播放高清视频| 日本精品一区二区三区蜜桃| 国产 一区 欧美 日韩| 精品乱码久久久久久99久播| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 亚洲国产欧美人成| 欧美日韩国产亚洲二区| av视频在线观看入口| h日本视频在线播放| 午夜免费激情av| 亚洲欧美精品自产自拍| 1024手机看黄色片| 寂寞人妻少妇视频99o| 在线免费观看的www视频| 欧美另类亚洲清纯唯美| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄 | 少妇被粗大猛烈的视频| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 国产中年淑女户外野战色| 色在线成人网| 午夜福利成人在线免费观看| www日本黄色视频网| 精品无人区乱码1区二区| 亚洲精品一区av在线观看| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 日本五十路高清| 亚洲欧美精品综合久久99| 久久久成人免费电影| 亚洲人成网站高清观看| 国产一区二区激情短视频| 在线播放无遮挡| 搡老妇女老女人老熟妇| 看十八女毛片水多多多| 免费搜索国产男女视频| 99视频精品全部免费 在线| 精品欧美国产一区二区三| 老熟妇仑乱视频hdxx| 人妻少妇偷人精品九色| 人人妻人人澡欧美一区二区| 晚上一个人看的免费电影| 国产精品av视频在线免费观看| 国产精品久久电影中文字幕| 色吧在线观看| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 精品久久久久久久久av| 免费人成在线观看视频色| 欧美性猛交黑人性爽| 内射极品少妇av片p| 久久午夜福利片| 国产极品精品免费视频能看的| 麻豆国产av国片精品| 神马国产精品三级电影在线观看| 夜夜夜夜夜久久久久| 看非洲黑人一级黄片| 国产大屁股一区二区在线视频| 国产亚洲91精品色在线| 久久久欧美国产精品| 欧美丝袜亚洲另类| 五月伊人婷婷丁香| 国产综合懂色| 久久精品综合一区二区三区|