廣州國(guó)企引入優(yōu)先股的思考

[摘要]優(yōu)先股的引入是國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革的重要手段。廣州國(guó)企的現(xiàn)狀為優(yōu)先股的引入提供了條件。證監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定為引入優(yōu)先股提供了制度性框架，我們可以借鑒國(guó)外優(yōu)先股的成功經(jīng)驗(yàn)，并引入優(yōu)先股推動(dòng)廣州國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革，完善治理結(jié)構(gòu)。

[關(guān)鍵詞]廣州；國(guó)企改制；優(yōu)先股；產(chǎn)權(quán)改革

[DOI]1013939/jcnkizgsc201719105

十六屆三中全會(huì)已經(jīng)提出了國(guó)企改革的混合所有制思路，十八屆三中全會(huì)再次提出打破國(guó)企壟斷推行混合所有制，對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化改造，推行優(yōu)先股是改革措施之一。國(guó)務(wù)院提出了《國(guó)務(wù)院關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，為了落實(shí)指導(dǎo)意見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)通過(guò)了《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，為國(guó)企優(yōu)先股改制提供了明確的規(guī)范依據(jù)。

1優(yōu)先股的含義及其國(guó)外情況

優(yōu)先股是一種特殊股票類型。相對(duì)于普通股而言，它在公司收益分配和財(cái)產(chǎn)清算方面享有優(yōu)先權(quán)，但不享有股東表決權(quán)，從而避免在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中對(duì)企業(yè)過(guò)多地干涉。優(yōu)先股有利于完善公司治理結(jié)構(gòu)，完善股東和管理層之間的關(guān)系，有助于完善證券市場(chǎng)。

優(yōu)先股最早來(lái)自英國(guó)鐵路公司，后來(lái)應(yīng)用效果最為突出的是美國(guó)。截至 2013 年 10 月，美國(guó)市場(chǎng)上活躍的優(yōu)先股面值到 3900 億美元。國(guó)際上，20世紀(jì)90年代以來(lái)優(yōu)先股融資快速增長(zhǎng)。

主要資本主義國(guó)家均規(guī)定了優(yōu)先股，相關(guān)制度呈現(xiàn)出淵源多層次性。美國(guó)優(yōu)先股法律制度更多授權(quán)于公司章程做出規(guī)定，便于新型優(yōu)先股類型的出現(xiàn)，有利于資本發(fā)行市場(chǎng)以及投資的需要，具有較大的靈活性和自治性。大陸法系國(guó)家的優(yōu)先股主要以法律制度作為法律淵源。

2優(yōu)先股的有關(guān)國(guó)內(nèi)規(guī)范和實(shí)踐

中國(guó)也早有了優(yōu)先股實(shí)踐，《深圳市股份有限公司暫行規(guī)定》于1993年4月26日通過(guò)，并于2004年修正。該條例第51條第2款規(guī)定優(yōu)先股。《海南經(jīng)濟(jì)特區(qū)股份有限公司條例》第39條、第41條、第42條對(duì)優(yōu)先股做了規(guī)定?；谔貐^(qū)的特殊立法權(quán)限，對(duì)優(yōu)先股做出了比較早的規(guī)定。以優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股投資的企業(yè)，一旦上市，優(yōu)先股便可流通。1998年生效2012年修訂的《廣東省股份合作企業(yè)條例》也規(guī)定了優(yōu)先股。

比較典型的上市發(fā)行優(yōu)先股的真實(shí)案例是深圳發(fā)展銀行和天目藥業(yè)。由于當(dāng)時(shí)我國(guó)法律不認(rèn)可優(yōu)先股的地位，這些優(yōu)先股先后被贖回注銷(xiāo)。1992年國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)通過(guò)了關(guān)于印發(fā)《股份有限公司規(guī)范意見(jiàn)》。其中第23條明確規(guī)定了優(yōu)先股，1994年9月由原國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)和國(guó)務(wù)院證券委員頒布了到境外上市公司章程必備條款，專門(mén)針對(duì)到境外上市公司提供示范文本，對(duì)不同種類的股東表決的特別程序進(jìn)行了專章規(guī)定。2005年通過(guò)了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，該辦法第15條明確規(guī)定了“經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行投資?！?013年11月30日國(guó)務(wù)院通過(guò)了《國(guó)務(wù)院關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，目的是增加豐富證券品種，開(kāi)拓投資渠道，增加直接融資的比例。為貫徹落實(shí)《國(guó)務(wù)院關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)，2014年3月21日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)通過(guò)了《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》。該辦法規(guī)定了優(yōu)先股發(fā)行、權(quán)利內(nèi)容、交易轉(zhuǎn)讓、登記結(jié)算、信息披露、回購(gòu)與并購(gòu)重組、監(jiān)管措施和法律責(zé)任等一系列內(nèi)容。

以往國(guó)企改革往往習(xí)慣強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)企業(yè)活力，但是忽視了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)需要建立公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)機(jī)制，首先要打破國(guó)有企業(yè)的壟斷局面。但是當(dāng)今的國(guó)企壟斷局面并沒(méi)有被打破。在國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)大幅度提高的反面，非國(guó)有企業(yè)發(fā)展及增長(zhǎng)空間的下降、公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序遭到扭曲。因此，有必要引導(dǎo)國(guó)有企業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)并維護(hù)良好的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序。

3廣州國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革的現(xiàn)狀，為優(yōu)先股的發(fā)行提供了條件

廣州國(guó)有資產(chǎn)的體量很大，廣州市國(guó)資委監(jiān)管企業(yè)資產(chǎn)總額達(dá)5000億元。廣州市國(guó)資委下屬國(guó)企平臺(tái)有28家，具有12個(gè)A股上市公司平臺(tái)。2013年12月，廣州市通過(guò)了《關(guān)于全面建設(shè)廣州區(qū)域金融中心的決定》，這是中國(guó)大城市中第一個(gè)以市黨委、政府“決定”的名義出臺(tái)的金融政策性文件，顯而易見(jiàn)，金融產(chǎn)業(yè)是廣州發(fā)展的重點(diǎn)所在。根據(jù)公開(kāi)資料顯示，目前廣州國(guó)有金融資產(chǎn)主要集中在越秀集團(tuán)和廣州金融控股集團(tuán)有限公司這兩個(gè)金融平臺(tái)。該平臺(tái)金融牌照齊全，均擁有銀行、券商、信托、基金和保險(xiǎn)等五類資質(zhì)。通過(guò)推動(dòng)金融企業(yè)上市尋求金融資產(chǎn)整合的突破，也就意味著廣州市屬金融資產(chǎn)的整合將率先探路。廣州市屬國(guó)企以競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)和公益性企業(yè)為主，這種類型的企業(yè)有助于開(kāi)展改革而不影響國(guó)資在重大領(lǐng)域的控股地位。這為廣州未來(lái)國(guó)資重整的展開(kāi)找到了切入口。

目前廣州國(guó)企證券化率已經(jīng)超過(guò)一半，這便于國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革的繼續(xù)深化。通過(guò)國(guó)有產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國(guó)有企業(yè)制度深層次地創(chuàng)新，通過(guò)股份制改革和證券化發(fā)展，國(guó)資委的監(jiān)管職能也將從“資產(chǎn)監(jiān)管”轉(zhuǎn)變?yōu)椤百Y本監(jiān)管”。國(guó)資資產(chǎn)互換在進(jìn)行中，國(guó)企引入民間資本并認(rèn)購(gòu)優(yōu)先股，必然會(huì)推動(dòng)公司治理結(jié)構(gòu)的完善，國(guó)資運(yùn)行模式必然會(huì)有很大的變化以適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的需要。

4廣州國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革引入“優(yōu)先股”的設(shè)想和策略

我們可以從存量的轉(zhuǎn)換和增量的發(fā)行對(duì)推行優(yōu)先股進(jìn)行分析。存量的轉(zhuǎn)換指將普通股轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先股，這將隨之帶來(lái)股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整；增量的發(fā)行，維持現(xiàn)有股東的相對(duì)持股比例，實(shí)現(xiàn)保持公司治理結(jié)構(gòu)的相對(duì)穩(wěn)定。純粹以增量發(fā)行優(yōu)先股對(duì)公司治理并沒(méi)有直接的影響。對(duì)于上市公司而言，再融資引入增量，是增加流動(dòng)性和套現(xiàn)的重要途徑。我國(guó)資本市場(chǎng)體系不夠健全，公司治理機(jī)制存在問(wèn)題，上市公司中的大股東侵害優(yōu)先股股東的現(xiàn)象依然存在。廣州國(guó)企優(yōu)先股改革需要采用平行推進(jìn)的方式，在法律層面上需要明確優(yōu)先股的性質(zhì)、種類或進(jìn)行不同種類優(yōu)先股的試點(diǎn)發(fā)行。

41將競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企的國(guó)有股轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股

國(guó)有企業(yè)選擇性退出競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，可以選擇采用優(yōu)先股的方式，按照廣州市國(guó)資戰(zhàn)略謀劃初步構(gòu)想，廣州將用3年時(shí)間，將市屬企業(yè)由目前的130多戶調(diào)整至40戶左右，使市屬國(guó)有資產(chǎn)的大部分集中到前20戶大企業(yè)集團(tuán)。目前已經(jīng)有了多家國(guó)有資產(chǎn)整合的成功案例。資產(chǎn)整合的推行必然促進(jìn)資產(chǎn)證券化，這必然為企業(yè)優(yōu)先股的發(fā)行奠定基礎(chǔ)。

雖然長(zhǎng)期以來(lái)，這類國(guó)有企業(yè)的國(guó)有比例需要逐步降低，但是由于這些企業(yè)往往具有很高的利潤(rùn)，地方政府為了保持財(cái)政收入，難以放棄。為了解決上述矛盾，將國(guó)有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，繼續(xù)完善獨(dú)立董事制度，排除政府官員兼任經(jīng)營(yíng)管理層，使企業(yè)逐漸得到適應(yīng)市場(chǎng)需要的治理結(jié)構(gòu)。

長(zhǎng)期以來(lái)，決策低效的問(wèn)題普遍存在于國(guó)有企業(yè)中。將國(guó)有股份轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，在徹底改變政府干預(yù)企業(yè)的局面、公司治理結(jié)構(gòu)的完善、彌補(bǔ)資金缺口三方面具有重要意義。將國(guó)有股轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股并撥付給社?；鸪钟?，讓其分享長(zhǎng)期的低風(fēng)險(xiǎn)收益。既可以減持國(guó)有股，也有利于社?；鸬谋Ｖ?、增值，解決資金缺口，減輕國(guó)家財(cái)政壓力。況且選擇優(yōu)先股在證券二級(jí)市場(chǎng)增量發(fā)行，不會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)造成很大的沖擊。

42選擇金融機(jī)構(gòu)開(kāi)放優(yōu)先股融資

傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)補(bǔ)充資本金的渠道主要包括利潤(rùn)積累、增資擴(kuò)股和發(fā)行次級(jí)債券。金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期存在資本充足率不足的問(wèn)題。特別是受到市場(chǎng)的刺激，銀行往往習(xí)慣于增加對(duì)外貸款等方式獲取更多的利潤(rùn)。優(yōu)先股的優(yōu)勢(shì)在于無(wú)須償付本金，在特殊時(shí)期甚至還可以適當(dāng)延遲支付股息。因此，這必然會(huì)減輕金融機(jī)構(gòu)的償付壓力，降低次級(jí)債券的再發(fā)行成本。

43公用事業(yè)公司開(kāi)放優(yōu)先股融資

目前的廣州公有企業(yè)基本上屬國(guó)有股，在國(guó)企選擇混合所有制的同時(shí)，進(jìn)行優(yōu)先股的發(fā)行。近年來(lái)，隨著城市規(guī)劃的不斷完善，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不斷展開(kāi)，廣州城市建設(shè)過(guò)程中出現(xiàn)了巨大的資金缺口需要彌補(bǔ)。公用事業(yè)公司作為城市建設(shè)的主要擔(dān)當(dāng)者，資金來(lái)源集中于銀行和財(cái)政。由于公用事業(yè)的投入的盈利水平較低且回報(bào)期較長(zhǎng)，容易形成長(zhǎng)期債務(wù)，而財(cái)政資金大多以?？顚Ｓ玫男问酱嬖冢~度有限，因此，它們都不可能成為主要的投資來(lái)源。而優(yōu)先股具有分紅有限性等特點(diǎn)，有利于增值保值，必然會(huì)吸引更多的人參加投資。

44可頒布實(shí)施細(xì)則，實(shí)行稅收優(yōu)惠

從立法來(lái)看，目前我國(guó)對(duì)優(yōu)先股沒(méi)有具體分類，廣州市是否對(duì)優(yōu)先股做出細(xì)化規(guī)定。很有必要細(xì)分優(yōu)先股的種類，也需要規(guī)制發(fā)行優(yōu)先股的優(yōu)惠條件。為了推動(dòng)優(yōu)先股發(fā)行，我們可參考國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，對(duì)優(yōu)先股股利實(shí)行適當(dāng)?shù)亩愂諆?yōu)惠。根據(jù)需要進(jìn)行優(yōu)先股種類的設(shè)置，包括可參與的優(yōu)先股、可累積的優(yōu)先股以及可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股等。不同的條件設(shè)置形成不同的優(yōu)先股，滿足投資人和發(fā)行人的多種需求。

當(dāng)然，國(guó)企改革與社會(huì)保障是需要同步進(jìn)行的，國(guó)有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股的同時(shí)可以將該股份由社保基金持有，劃撥?chē)?guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)為社會(huì)資金并進(jìn)入資本市場(chǎng)，以彌補(bǔ)社保資金的巨大缺口。

優(yōu)先股純化了資本的收益權(quán)，轉(zhuǎn)移了一些社會(huì)職能，也大大降低了國(guó)企普遍存在的高代理成本問(wèn)題。引入優(yōu)先股推動(dòng)投資形式的多樣化，國(guó)有資產(chǎn)也將隨之被盤(pán)活了。

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[基金項(xiàng)目]本文系廣州市社會(huì)科學(xué)規(guī)劃課題“后危機(jī)時(shí)代廣州國(guó)企改制法律問(wèn)題研究”（項(xiàng)目編號(hào)：10Y63）。

[作者簡(jiǎn)介]吳午東（1973—），浙江嵊州人，廣東農(nóng)工商職業(yè)技術(shù)學(xué)院法學(xué)教研室法學(xué)講師。研究方向：民商法、地方法制。