股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠影響企業(yè)的成長性嗎？

王浪 胡禹竹 韓雨彤

摘 要：本文選取2013年～2015年公司數(shù)據(jù)，探究中國新三板企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對其成長性的影響。實證結(jié)果表明，股權(quán)集中度、管理層持股比例和機構(gòu)持股比例與企業(yè)成長性分別呈負向相關、倒U形關系及不顯著的正向相關。由此得出結(jié)論，中國新三板企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理水平具有重要影響，通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)來改善其治理水平，可以有效促進企業(yè)成長。

關鍵詞：新三板 股權(quán)結(jié)構(gòu) 成長性

中圖分類號：F276.3 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）03（a）-172-02

1 引言

資本市場的根本目的是資源配置。2013年末新三板擴容政策，改善了中國資本市場中資金配置過度傾斜的不良狀態(tài)，大批符合規(guī)定的中小企業(yè)借助這一平臺實現(xiàn)掛牌交易，中國多層資本市場建設進入新局面。截至2017年3月5日，新三板掛牌公司總數(shù)已達10793家。同時全國人大會議上，李克強總理強調(diào)，要深化多層次資本市場改革，完善主板市場基礎性制度，積極發(fā)展創(chuàng)業(yè)板、新三板，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場。國家的高度重視再一次證明，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、科技創(chuàng)新和改善中小企業(yè)融資方面，新三板的作用日趨顯著。

新三板的擴容對中國多層資本市場建設具有重大意義。同時，這一平臺對掛牌企業(yè)財務指標沒有很高要求，強調(diào)的是成長性和創(chuàng)新性。大部分新三板企業(yè)規(guī)模較小，缺乏固定的公司治理模式，不同個體間成長性差別較大。深入探究新三板掛牌公司的成長性水平及其影響因素，有助于中小企業(yè)的自我完善和投資者的決策參考，具有應用價值。

企業(yè)的成長與資金支持密不可分。權(quán)益資本和債務資本是公司運營資金的兩個重要來源，而對于中小企業(yè)而言，權(quán)益資本則是其融資的主要途徑。權(quán)益融資行為決定股本結(jié)構(gòu)，進而決定企業(yè)內(nèi)部權(quán)力分布，影響公司治理水平和決策方向。相較于主板的成熟企業(yè)，新三板公司股本結(jié)構(gòu)有所不同，而這種特殊性主要體現(xiàn)在股權(quán)集中度、管理層持股與機構(gòu)持股等方面。

基于上述思考，本文選取2013年～2015年新三板掛牌公司數(shù)據(jù)，探究股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)成長性的影響，并依據(jù)研究結(jié)論為新三板企業(yè)及廣大投資者提供參考建議。

2 文獻綜述

2.1 股權(quán)集中度與企業(yè)成長性

現(xiàn)有文獻中，關于股權(quán)集中度與企業(yè)成長性關系的研究較少，且尚未得出一致結(jié)論。謝軍（2006）[1]在相關研究中發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股對公司的成長具有積極的影響，股權(quán)集中度越高，企業(yè)成長性越好。而李占雷和吳斯（2010）[2]以中小板上市公司為研究對象，得出股權(quán)集中度與企業(yè)成長性負向相關這一結(jié)論。

2.2 股權(quán)性質(zhì)與企業(yè)成長性

在有關股權(quán)性質(zhì)與企業(yè)成長性的文獻中，已有文獻大多從股權(quán)構(gòu)成的角度來界定股權(quán)性質(zhì)，研究其對企業(yè)成長性的影響。機構(gòu)持股和管理層持股的研究大多集中于其與公司績效間的相關關系。鑒于新三板企業(yè)的特殊性質(zhì)，本文選取成長性作為研究對象，并根據(jù)相關文獻的研究脈絡展開思考。

彭?。?011）[3]認為，在中國特有的國有控股治理環(huán)境下，機構(gòu)投資者的加入能夠有效地改善企業(yè)的治理狀況，并且這種改善效果在非國有控股企業(yè)中表現(xiàn)得更為突出。王如燕等（2015）[4]研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者有動力去積極介入公司治理，改善委托代理問題，其持股比例的增高將對公司績效產(chǎn)生積極影響。

關于管理層持股與公司績效之間的關系大致有三種觀點：基于利益趨同效應得出的正相關關系；基于壕溝效應得出的無相關性或負相關關系；以及結(jié)合以上兩種觀點得出的倒U形關系。

2.3 企業(yè)成長性

通過分析國內(nèi)外相關文獻發(fā)現(xiàn)，針對企業(yè)成長性影響因素的研究，國內(nèi)外學者研究的側(cè)重點有所不同。國外學者傾向于從驅(qū)動因素著手研究，從企業(yè)規(guī)模、地理位置、創(chuàng)新能力、研發(fā)投入等因素入手研究企業(yè)的成長性。而國內(nèi)學者則更愿意以財務指標為基礎對企業(yè)成長性進行評價。由于樣本公司、評價體系、指標選擇等差異，國內(nèi)外相關研究所得出的結(jié)論并不統(tǒng)一，在一定程度上可比性較弱。

此外，已有文獻大多選擇從股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關系入手，探討股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)的影響，從公司治理的角度進行研究的文獻相對較少。但對于新三板市場中的中小型企業(yè)而言，如何健康而快速地成長才是企業(yè)的首要任務，相比于績效水平，成長性指標更能充分體現(xiàn)其發(fā)展特征，相關問題值得進一步研究。

3 理論分析與研究假設

3.1 股權(quán)集中度與成長性

股權(quán)集中度描述了企業(yè)股權(quán)在數(shù)量比例上的分布狀況。新三板企業(yè)大都處于生命初級，其項目具有不確定、周期長、不可逆等特點，投資風險較大。股權(quán)集中度較高時，出于對風險的規(guī)避，第一大股東會極力回避高風險的項目，而這一舉措影響企業(yè)快速成長。從公司治理的角度出發(fā)，Shleifer和Vishny（1997）[5]指出股權(quán)集中度越高的企業(yè)，大股東越有動機和能力侵占外部中小股東的利益。國內(nèi)學者也認為，在中小企業(yè)中大股東的自利行為會導致企業(yè)資源配置效率降低，損害企業(yè)的成長與長遠發(fā)展?；谝陨戏治?，本文提出假設H1。

H1：新三板掛牌公司股權(quán)集中度與企業(yè)成長性間具有負相關關系。

3.2 股權(quán)構(gòu)成與企業(yè)成長性

3.2.1 機構(gòu)投資者與企業(yè)成長性

與個人投資者相比，機構(gòu)投資者的主要投資目的是在未來以最大化收益的形式退出企業(yè)來獲利。因而其傾向于支持能使被投資企業(yè)未來價值最大化的決策，同時也更具有監(jiān)督和制約企業(yè)管理層的意愿。機構(gòu)投資者的存在，有助于防止企業(yè)在初創(chuàng)期和成長期由于缺乏經(jīng)驗或控股股東個人特質(zhì)的影響而偏離正常的發(fā)展軌跡，給企業(yè)的成長與發(fā)展以速度和質(zhì)量的雙重保證。

3.2.2 管理層持股與企業(yè)成長性

管理層持股的相關研究，主要基于代理成本假說展開。管理層因?qū)λ饺死娴淖非螅３＿x擇投資低風險的傳統(tǒng)項目，以實現(xiàn)薪資穩(wěn)定和維護聲譽，但這一行為將阻礙公司價值的更大提升。而管理層持股方案的推行，有利于趨近管理層和股東的共同利益，即產(chǎn)生“激勵效應”。但也有學者指出，股權(quán)激勵并不一定有效，當管理層持股過高，可能產(chǎn)生“壕溝效應”。也就是說，在臨界點前，隨著管理層持股比例的上升，代理成本降低，公司成長性水平提升。當超過這一臨界點，管理層已經(jīng)有足夠的實力與影響力，管理層的心理變化導致代理成本問題再次出現(xiàn)。隨著其持股比例的上升，代理成本增加，公司成長性水平下降。

基于以上分析，本文提出假設H2和H3。

H2：新三板掛牌公司的機構(gòu)投資者比例與企業(yè)成長性間具有正相關關系。

H3：新三板掛牌公司的管理層持股比例與企業(yè)成長性間具有倒U形關系。

4 研究設計

4.1 樣本選取

本文選取2013年～2015年新三板掛牌公司數(shù)據(jù)進行研究。在剔除金融業(yè)與信息缺失樣本后，共計得到6780個研究樣本。本文數(shù)據(jù)均來自于Wind研究數(shù)據(jù)庫，分析軟件為stata14.0。

4.2 變量定義

（1）被解釋變量：總資產(chǎn)增長率（GROWTH）。

（2）解釋變量：股權(quán)集中度（TOP1）、管理層持股比例（MGR）、機構(gòu)持股比例（INST）。

（3）控制變量：公司年齡（Age）、兩職合一（Dual）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、年度啞變量（Year）和行業(yè)啞變量（IND）。

4.3 模型設定

5 實證研究結(jié)果

5.1 描述性統(tǒng)計分析

描述性統(tǒng)計分析結(jié)果顯示，新三板企業(yè)GROWTH的均值、標準差分別為0.425和0.760，整體上成長性較好，且樣本間存在較大差異。TOP1的最大值和均值分別達到98%和51.74%，MGR最大值達到100%，均值為59.03%，INST最大值為100%，均值為30.33%，表明我國新三板掛牌企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)差別較大，值得進一步探究。

5.2 相關性分析

Pearson相關性分析的結(jié)果顯示，GROWTH與MGR在1%的水平上顯著相關，GROWTH與INST呈不顯著性的負相關。各變量間VIF檢驗的膨脹性因子都小于1.5，說明不具有多重共線性。

5.3 實證回歸分析

通過實證分析，本文得出，TOP1與GROWTH間具有顯著的負相關關系，相關系數(shù)為-0.280，結(jié)果驗證假設H1。同時，MGR與GROWTH間的回歸系數(shù)為0.007，但不顯著，拒絕了風險規(guī)避假說。進一步地，我們探究MGR2與GROWTH間的相關關系。結(jié)果顯示，MGR與MGR2項均在1%程度以上顯著，結(jié)果說明MGR和GROWTH間并非簡單的線性關系，而是呈倒U形，臨界點為46.183%，實證結(jié)果支持假設H3。同時，本文發(fā)現(xiàn)INST系數(shù)為正，但并不顯著。因而有理由認為隨著機構(gòu)持股的比例的上升，新三板企業(yè)成長性逐漸增強，但這種效應并未顯著。實證結(jié)果在一定程度上支持假設H2。

6 結(jié)語

自2013年新三板擴容以來，掛牌企業(yè)數(shù)量迅速增長。隨著規(guī)模擴大與影響力的提升，新三板已成為中國多層次資本市場中的重要組成部分，緊隨中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型政策的指引，為我國中小企業(yè)掛牌融資提供了良好的支持。本文以2013年～2015年為研究期間，探究中國新三板企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對成長性的影響效應，并得出如下結(jié)果。

（1）新三板企業(yè)股權(quán)集中度負向影響企業(yè)成長性。

（2）新三板企業(yè)的機構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)成長性間具有并不顯著的正相關關系。

（3）新三板企業(yè)的管理層持股比例與企業(yè)成長性間具有顯著的倒U形關系。

由此，本文得出實證結(jié)論，即中國新三板掛牌公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對其公司治理水平和戰(zhàn)略方向具有重要影響。新三板企業(yè)普遍處于成長期，有必要通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，適當提高管理層持股水平，并引入機構(gòu)投資者來改善其治理水平，進而促進企業(yè)健康平穩(wěn)發(fā)展。

參考文獻

[1] 謝軍.第一大股東、股權(quán)集中度和公司績效[J].經(jīng)濟評論， 2006（1）.

[2] 李占雷，吳斯.股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會治理與公司成長性——來自中小企業(yè)板的實證研究[J].經(jīng)濟與管理，2010（5）.

[3] 彭丁.大股東控制、機構(gòu)投資者治理與公司績效——基于深交所上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].宏觀經(jīng)濟研究，2011（7）.

[4] 王如燕，王茜，陳琳，木琳雅.大數(shù)據(jù)時代股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響——基于股權(quán)集中度和機構(gòu)投資者視角[J].會計之友，2015（3）.

[5] Shleifer A，Vishny R W.A Survey of Corporate Governance[J].The Journal of Finance，1997，52（2）.