新三板做市商制度對比研究

丁瑜

[提要] 隨著我國資本市場多層次體系的快速發(fā)展，引入做市商制度對于解決新三板市場的流動性問題具有重要而深遠的意義。本文正是基于與納斯達克做市商制度的對比，從管理者、參與主體及市場本身等三個角度，探討新三板市場做市商存在的問題，并提出對策建議。

關(guān)鍵詞：新三板市場；做市商制度；納斯達克市場

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2017年5月8日

一、新三板做市商制度基本概況

（一）新三板的發(fā)展。我國三板市場，即“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，開辦于2001年7月16日，主要解決主板的退市股以及STAQ（全國證券交易自動報價系統(tǒng)）和NET（中國證券交易系統(tǒng)有限公司）系統(tǒng)的法人股后續(xù)流通問題。但由于三板中掛牌公司數(shù)量少、質(zhì)量低，導致市場常年不受投資者追捧，相關(guān)部門于2006年在北京中關(guān)村科技園區(qū)建立了新的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，即“新三板”，主要面向成長型的高科技企業(yè)，并且于2012年擴展至天津濱海、武漢東湖和上海張江的試點地區(qū)，2013年業(yè)務范圍擴容至全國。

（二）做市商制度概述。做市商制度也稱報價驅(qū)動機制，即以作為做市商的投資銀行為主導，負責不間斷地提供買賣雙向報價，投資者可按做市商報價及數(shù)量隨時買入、賣出證券，以維持證券價格穩(wěn)定性及市場的流動性，并從買賣報價差額中獲取收益。其主要特征在于市場上的證券成交價格由做市商決定，同時投資者的交易對象為做市商，而非其他投資者。目前，世界各國做市商組織形式主要可分為兩種：多元做市商制，即場外市場中每一股票由多個做市商負責做市，形成競爭性報價，以美國納斯達克市場為代表；特許交易商制，指在交易所內(nèi)每家投行負責多種證券專營事務，以英國倫敦證券交易所為代表。

（三）新三板引入做市商的意義。新三板發(fā)展至今，掛牌公司數(shù)量雖然存在明顯的上升，但是市場成交總量卻呈現(xiàn)出截然相反的狀況，因此流動性仍然是新三板一個亟待解決的問題。為此，2014年8月25日，新三板正式引入做市商制度，其主要作用為：

1、提高市場流動性，維持交易雙方的供需平衡。新三板中的中小企業(yè)知名度低、風險大，所以投資者熱情不高。在市場交易不活躍的情況下，做市商連續(xù)雙邊報價，既可降低交易的時間和成本，又可確保不會因交易雙方的供需失衡而導致交易終端或價格突變。

2、維持證券價格，保證市場的穩(wěn)定性。由于證券市場上經(jīng)常發(fā)生行情的劇烈波動，容易影響投資者利益和市場健康發(fā)展，因此股價下挫、交易量急劇下跌時，做市商需報中間價接盤；在交易量急速上升時，可賣出股票，使市場價格趨于穩(wěn)定。

3、具有價格發(fā)現(xiàn)功能，正確評估企業(yè)價值。投資銀行利用自身的信息、人力資源對于掛牌企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、未來發(fā)展?jié)摿τ休^全面的評估，因此報出的買賣價更接近于企業(yè)真實價值，以增加投資者的信心，同時為掛牌企業(yè)的融資提供了便利。

二、新三板做市商現(xiàn)狀以及與納斯達克對比

（一）新三板現(xiàn)狀分析

1、市場流動性（表1）

從市場規(guī)模來看，新三板在2014～2016年的短短幾年時間內(nèi)掛牌企業(yè)數(shù)量成倍增長，如今即將突破10，000萬家，而滬深主板市場在同期僅增加了167家上市企業(yè)，增長率約為10%；再有，根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，當前新三板開戶的投資者人數(shù)達30萬人左右，但每天參與真實交易的人數(shù)僅有5，000人左右，即活躍投資者占比不到2%。而截至2016年10月我國A股市場的個人投資者達1.148億戶，每周參與交易的投資者約為1，700萬人，雖然活躍投資者占比也不高，但其基數(shù)遠超新三板市場。

從流動性指標來看，2015年各級證券市場均達到投資的高峰，但截至2016年末，新三板市場中每家企業(yè)區(qū)間的日均成交量僅為2.5萬股，占主板市場的0.15%，同時由于掛牌企業(yè)的平均市值較低，整個新三板市場的日均成交總額為94，829.07萬元，遠遠落后于A股市場。由此可見，新三板市場的流動性仍較差。

2、做市商。我國新三板當前采用的是協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓相結(jié)合的交易制度，從表2中可看出實行協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)數(shù)量在一年時間中翻了一番，而做市轉(zhuǎn)讓發(fā)展動力不足。更有相關(guān)報告指出，2016年的1月至9月，以九鼎集團為代表的多家掛牌企業(yè)為更好地控制股價、擴大融資規(guī)模，從做市轉(zhuǎn)讓變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，且這一數(shù)量仍在逐步攀升。（表2）

截至2015年12月16日，新三板市場上采用做市的企業(yè)達1，059家，但是做市商卻僅有80家，且全部為證券公司，其中做市數(shù)量排名前三位的分別是廣州證券做市303家，中泰證券300家和興業(yè)證券276家。做市商數(shù)量的緩慢增長也難以滿足目前分層制度推出后掛牌企業(yè)的需求量。

（二）新三板與納斯達克市場具體對比。美國納斯達克市場（NASDAQ）建立于1971年，采用競爭性做市商制度和競價交易方式，如今已成為全球最大的證券電子交易市場，是世界各國場外交易市場學習借鑒的典范。表3反映了我國新三板市場和納斯達克的具體對比情況。（表3）

從對比中不難發(fā)現(xiàn)：

1、納斯達克的做市商主要分為五類：批發(fā)商、全國性零售經(jīng)紀商、機構(gòu)經(jīng)紀商、地區(qū)性公司和電子交易網(wǎng)絡經(jīng)紀商。若要取得做市業(yè)務資格，必須首先成為NASD的會員，然后達到最低凈資本要求即可成為納斯達克的做市商，所以進入機制的設置較為靈活。退出方面，做市商任何時候都可通過撤銷報價來終止對證券的做市注冊，但退市后的20日內(nèi)不得重新注冊。

2、納斯達克的做市商享有的權(quán)利多樣化。NASDAQ允許做市商在市場行情低迷時進行自營交易，并且賦予其優(yōu)先獲得融資融券的權(quán)利，以擴充資本更好完成做市商的義務。另外，對于由做市產(chǎn)生的大額交易稅費，NASDAQ予以一定程度的減免和優(yōu)惠來降低做市商的交易成本。

3、納斯達克市場對于做市商制度的監(jiān)管主要由SEC和NASD負責。對委托、報價、成交、事后信息披露等各個環(huán)節(jié)實行全方位監(jiān)督，并配備五個不同的監(jiān)管者小組，以確保有效性和公正性。

三、我國新三板做市商制度現(xiàn)存問題分析

（一）管理者方面

1、專業(yè)性的法律法規(guī)不完善。世界上的發(fā)達國家，如美國、英國等都已經(jīng)建立了符合國內(nèi)市場發(fā)展需要的、相對完善的做市商法律規(guī)章制度。而在我國由于做市商制度進入新三板市場的時間不到三年，尚處于起步階段，所以關(guān)于具體的運作、交易規(guī)則，市場各方的責權(quán)利仍舊依照《證券法》的規(guī)定。近年來中國證監(jiān)會和證券業(yè)協(xié)會也相繼出臺了一系列試行辦法，如2014年6月5日頒布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務管理規(guī)定》，雖然在一定程度上涉及了新三板的交易規(guī)則，但仍然只是一些硬性的條文規(guī)定，對于做市商的業(yè)務規(guī)則標準、所承擔的權(quán)利義務以及相應懲處條款還缺乏全局性、有效的約束。

2、監(jiān)管機制不健全。首先，目前我國場外市場監(jiān)管機構(gòu)冗雜，層層部門業(yè)務設置重疊，沒有明確單一的監(jiān)管主體負責宏觀的監(jiān)督，導致了監(jiān)管效率的低下；其次，監(jiān)管重點把握不到位，我國證券交易市場，尤其是場外的三板市場，多實行事后監(jiān)管與追責，忽略了最重要的事前和過程監(jiān)管，造成了大量嚴重危害證券市場的惡性事件。此外，證監(jiān)會行政監(jiān)管的強化、證券行業(yè)協(xié)會自律監(jiān)管的弱化也會一定程度上影響新三板交易的靈活性。因此，健全的監(jiān)管機制的缺失，大大限制了做市商制度的落實與完善，極容易引起市場各方利益受損。

（二）市場參與者方面

1、投資者進入門檻過高，造成市場投資氛圍不充分。當前我國新三板市場對于個人投資者的準入條件較為嚴格，證券資產(chǎn)需達到500萬元以上，且具備兩年以上的證券投資經(jīng)驗。面對如此高要求的投資條件，大部分的散戶往往傾向于幾乎無進入門檻的A股市場，而非高風險的新三板，因此這也是導致新三板流動性短缺的重要原因之一。

2、做市商自身面臨的內(nèi)在缺陷。第一，做市商職業(yè)素質(zhì)欠缺，做市行為不規(guī)范，存在操縱市場的嫌疑；第二，新三板市場中做市商基本為券商，主體單一、數(shù)量少、業(yè)務范圍狹小、市場競爭不充分；第三，我國新三板市場和納斯達克市場一樣對于申請進入市場的做市商實行注冊制，即達到相關(guān)的資金、做市能力、風險控制、專業(yè)人才配備等要求的便可獲得做市商資質(zhì)。但是對于退市制度，我國與國外市場相比設置了較為寬松的標準，所以一旦市場行情波動劇烈時，做市商為了保證自身利益而隨意退出市場時，極易導致投資者的大量虧損和市場價格的不穩(wěn)定；第四，當市場行情趨于下跌，做市商的賣價報價又太高時，市場投資者不愿接盤，做市商就會大量持有該股，從而面臨巨大的存貨風險。

（三）市場方面。流動性雖有一定程度改善，但仍處于困境。自2014年新三板市場引入做市商制度以來，掛牌企業(yè)數(shù)量激增，總成交數(shù)也有所上升，確實給新三板的流動性帶來了一定的改善，但是根據(jù)2016年的數(shù)據(jù)顯示，新三板再次陷入了流動性危機，其中成交量集中，呈現(xiàn)“二八”的結(jié)構(gòu)性特征，即小部分企業(yè)占據(jù)了大部分成交額；再有，實行做市轉(zhuǎn)讓和協(xié)議轉(zhuǎn)讓的掛牌企業(yè)數(shù)量及其流通總股本的比例嚴重失衡；另外，每家企業(yè)的日均換手率等指標遠遠落后于滬深市場。由此可見，目前新三板市場的流動性仍然處于低迷階段。

四、對策建議

（一）推進并完善做市商相關(guān)法律制度建設，實現(xiàn)國家和行業(yè)立法相結(jié)合模式。首先，由于我國多層次資本市場體系的快速發(fā)展，國家有關(guān)立法部門應當對新三板的做市商交易制度提起重視，將新三板的交易規(guī)則納入證券法的修訂范圍，上升至國家立法層面；其次，對于目前正在試運行的工作指引及業(yè)務細則，證券行業(yè)部門應定期檢驗成效，對于運行良好的規(guī)范性文件及時確定、調(diào)整至專業(yè)法規(guī)中。另外，對于先前已獨立存在的相關(guān)立法，如1991年原STAQ委員會制定的《關(guān)于實行做市商制度的說明》以及2008年《天津股權(quán)交易所交易規(guī)則》中關(guān)于做市商的內(nèi)容可以改革完善、取長補短，以此形成一套自上而下的法律制度，推進做市商制度在新三板市場的應用。

（二）構(gòu)建做市商制度的專門監(jiān)管體系，實施組合監(jiān)管。鑒于當前我國多層次的資本市場體系，對于不同層級的市場都應配有相應力度的監(jiān)督管理。證監(jiān)會應當明確監(jiān)管主體，下設針對做市商的專業(yè)部門，負責審查其是否履行了合理報價、及時買賣成交的義務等。再者，根據(jù)我國的具體國情，證券市場形成了以政府為主導的行政監(jiān)管模式，但隨著資本市場的逐漸壯大及多層級發(fā)展的要求，我國應當積極借鑒如納斯達克市場的成功經(jīng)驗，由證券業(yè)協(xié)會等行業(yè)組織承擔起更多的自律性監(jiān)管作用，減少證監(jiān)會的集中監(jiān)管力度，這樣不僅能夠減少管理成本的浪費，而且自律性組織能夠更深入了解市場，進一步維護行業(yè)的良好發(fā)展。與此同時，監(jiān)管部門的工作重點應貫穿交易活動的全過程，對于做市商的準入、報價、交易、信息披露、退市等操作實現(xiàn)實時的、全方位監(jiān)管。

（三）針對做市商的局限性設計相應的市場機制

1、規(guī)范做市行為，做市商的責任承擔落實到位。作為做市商的投資銀行必須切實履行信息披露義務，定期向有關(guān)部門提交業(yè)務報告并接受社會公眾的監(jiān)督，以此確保交易程序的透明化。同時，完善做市商的追責機制，對其違法行為及相應的處罰力度做出明晰的規(guī)定，使得市場得以正常周轉(zhuǎn)運行。

2、提高做市商業(yè)務積極性，改善競爭不足的局面。由于做市商的業(yè)務范圍和內(nèi)部治理的局限性，引入對做市商的信用評估和激勵機制，適當放寬業(yè)務范圍限制，賦予更多權(quán)利如交易稅費減免和融資便利，能促使投資銀行努力提高自身的專業(yè)素質(zhì)，培養(yǎng)綜合性人才，準確把握市場動向，在交易中報出合理的買賣價來維持平穩(wěn)的交易量。另外，做市商主體應朝多元化方向發(fā)展，不只是局限于券商，可以同時將基金信托公司、投資公司等非券商機構(gòu)納入主體范圍，增加市場的競爭力度，提高資本市場的運行效率。

3、完善做市商進入及退出機制。面對我國目前“寬進寬出”的市場機制，相關(guān)部門應繼續(xù)實行靈活、寬松的進入準則，而對于退出標準應進行嚴格的控制與約束，在綜合考慮做市商的推出理由及其退出對投資者和整個市場的影響等因素后，決定其是否退出；并對一些不符合做市標準的做市商給予強制退出。

4、建立合理的風險防范機制，規(guī)避存貨風險。做市商制度的存在需要我國金融衍生工具市場一定程度的發(fā)育與完善，由此便可以利用期貨、期權(quán)和互換等避險工具進行對沖交易，分散存貨風險。

（四）改善流動性，提升交易活躍度

1、落實與完善新三板分層管理制度。2016年6月27日，我國中小企業(yè)股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式實施分層制度，設置基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，這一舉動可以有效地篩選出那些盈利性較好、受投資者追捧的、具有潛在價值的創(chuàng)新型企業(yè)，以此進行正確合理的企業(yè)價值評估，為投資者的選擇提供便利。由于該項政策落地時間不到一年，所以目前亟須解決的就是如何根據(jù)已明確的層級標準實現(xiàn)企業(yè)的差異化需求管理，提供與其相適應的資本市場平臺，從而引導其規(guī)范發(fā)展。

2、學習發(fā)達國家經(jīng)驗，逐步采用混合型做市商制度。當前我國新三板市場采用的是協(xié)議轉(zhuǎn)讓與做市轉(zhuǎn)讓相結(jié)合的交易制度，證券成交價格仍由做市商決定，因此在此機制下，做市商在報價和成交方面具有十足的壟斷性。

因此，在分層制度落實到位、市場交易活躍程度有所提升的階段，在新三板市場中實行混合型做市商制，即傳統(tǒng)做市商制度中推出集合競價方式，也就是基本沿用滬深交易所，特別是深交所的競價交易制度，允許投資者采用限價委托的方式和做市商同時報價進行競爭，以縮小兩方價差，促使訂單迅速完成，不僅能在一定條件下約束做市商的壟斷權(quán)、避免操縱證券市場的惡性行為的發(fā)生，而且還能降低交易成本費用，擴大交易規(guī)模，最終彌補市場流動性不足的缺陷。

五、結(jié)論

在我國資本市場體系不完善的背景下，新三板市場仍處于初步發(fā)展階段，其中引入做市商制度對于解決市場流動性、評估企業(yè)價值、中小企業(yè)融資渠道的問題具有一定的現(xiàn)實意義。

同時，鑒于美國納斯達克市場在全球證券行業(yè)中的領(lǐng)先地位，本文通過新三板與納斯達克的具體對比發(fā)現(xiàn)了后者在交易制度、市場進入退出機制以及監(jiān)管等方面的優(yōu)越性，并且相應地指出了我國新三板做市商制度存在的問題。

另外，本文針對做市商制度的潛在障礙，給出三個方面的政策建議：第一，健全與完善法律制度和監(jiān)管體系建設；第二，規(guī)范對做市商的市場機制，如加強追責機制、明確市場進入退出標準、設計合理的風險防范策略，以提高做市商自身的專業(yè)能力和競爭能力；第三，完善新出臺的分層制度和逐步向混合型做市商制度靠攏，提升市場交易的活躍程度，改善流動性。新三板市場在我國具有良好的發(fā)展前景，加之做市商制度的運用與完善，對于促進我國資本市場多層級體系的健康發(fā)展具有十分重要的意義。

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