基于VaR的證券投資組合風險評估及管理體系

周相儒

摘要：隨著全球經(jīng)濟一體化發(fā)展，全球金融環(huán)境的變化，國際資產(chǎn)證券化趨勢越來越明顯，當前如何加強風險管理控制成為各大機構面臨的重要問題。VaR作為被廣泛采用的先進風險測評方法，引入我國證券投資組合風險評估將對我國證券市場的發(fā)展帶來重要促進作用。文章從VaR模型的理論介紹出發(fā)，闡述了模型建立的基本情況和計算方法，以及該模型當前在金融體系中的應用，并論述了證券投資組合風險的評估和管理，包括證券投資組合中存在的風險類別和度量指標。探討了VaR模型計算方法在證券投資組合風險管理中發(fā)揮的作用，并從實證角度闡述了VaR方法在證券投資組合中的風險測算。通過眾多實踐經(jīng)驗表明，VaR模型在我國證券投資風險計量管理中發(fā)揮了良好作用，我國證券市場正處在蓬勃發(fā)展階段，投資風險的控制成為另一項需要加強關注的內(nèi)容。

關鍵詞：VaR；證券投資組合；風險評估；管理；體系

一、VaR模型綜合評述

（一）VaR模型簡介

VaR模型建立在統(tǒng)計學方法基礎之上，是在某個置信區(qū)間，衡量投資組合未來可能發(fā)生的最大損失的可能性。VaR方法是基于一些傳統(tǒng)方法無法滿足現(xiàn)代投資風險管理目標而產(chǎn)生的。傳統(tǒng)計算方法例如ALM資產(chǎn)負債管理方法存在對報表過分依賴的問題，CAPM資本資產(chǎn)定價模型又無法融合金融衍生品，由于這些方法的局限性，G30集團提出了VaR風險價值方法，隨著該方法的應用推廣和不斷改進，已經(jīng)逐漸發(fā)展成為控制市場風險的主要方法。VaR方法的特點在于用一個簡單的市場風險來對投資風險進行評估，并且該方法直觀明了，沒有任何專業(yè)背景的投資者都可以通過對此值的觀察做出判斷；其次與傳統(tǒng)風險測評方式的不同之處在于VaR風險指標可以衡量在事前對風險進行預測；再者該指標既可以對單一金融產(chǎn)品或工具進行風險評估，還能夠?qū)ν顿Y組合風險進行評估，而傳統(tǒng)金融風險評估工具則無法對投資組合進行評估。VaR方法還有一個優(yōu)點在于為監(jiān)管機構提供監(jiān)管依據(jù)，將多種風險因素包含到模型設計當中，包括利率風險、匯率風險、股票和商品價格風險等多種市場風險，為金融監(jiān)管機構提供了科學統(tǒng)一公平的標準，為各機構提供風險信息交流渠道，也有利于最高層管理機構隨時掌握風險狀況，制定可參考的風險資本充足率標準對證券機構進行統(tǒng)一管理。

（二）VaR的計算方法

VaR方法的通用公式為P（ΔPΔt≤VaR）=a，其中，P代表的是資產(chǎn)價值損失比可以承受的損失上限還低的概率，ΔP表示的是某種金融資產(chǎn)一定時期的價值損失，Δt表示的就是這個時間期限，VaR（Value at Risk）就是在某個置信水平下可能的損失上限。從這個定義出發(fā)，VaR模型的確定必須確定投資資產(chǎn)組合的時間期限、置信區(qū)間范圍以及觀察期。持有期的確定，需要參考投資資產(chǎn)的特點和狀況作為計算依據(jù)，持有期確定之后能夠幫助計算投資組合產(chǎn)生最大損失的時間段，對于流動性較大的交易頭寸，需要以日為單位計算風險收益，對于流動性較弱，或者是風險暴露程度較低的資產(chǎn)則采用保守穩(wěn)健的態(tài)度以兩周或4個工作日為期限。置信水平的確定依據(jù)的是風險厭惡程度，如果是對風險比較厭惡，預測結果將會是較大的數(shù)值，從而將提高對突發(fā)時間的預測準確性。如果是風險厭惡程度低，那么置信區(qū)間范圍可以放寬，但是預測準確性將降低。各個機構或者是不同的項目會依據(jù)其對風險的厭惡程度來確定置信度，巴塞爾委員會采用99%的置信區(qū)間，該參考值趨于穩(wěn)健。觀察期用于考察某個特定時間段，投資回報的波動性以及產(chǎn)生波動的關聯(lián)因素。例如選擇半年作為觀察期，來考察風險回報波動性。觀察期數(shù)值的確定應當依據(jù)歷史數(shù)據(jù)的變化以及市場結構的變化來相互權衡，通常可參考的歷史數(shù)據(jù)越多越有利于參考值的設定。

（三）VaR方法在金融體系中的應用

VaR在金融領域的應用范圍廣泛，可以用在信息披露、資源分配、金融監(jiān)管、控制風險、評估業(yè)績以及估算風險性價值等多個領域。具體而言，未上市企業(yè)可以采用VaR方法來控制和管理內(nèi)部風險，使每個單位或員工能夠明確其金融交易項目的風險性，并通過設置VaR上限來控制風險，防止交易員或機構出現(xiàn)過度投機行為，從而輔助金融機構避免重大損失。在業(yè)績評估和資源分配中，對不同的投資領域應用VaR系統(tǒng)可以為公司提供競爭優(yōu)勢，例如通過該方法評估資源配置效率高的部門，并增加對該部門的收益值分配。金融監(jiān)管中，通常采用資本充足性作為風險指標來建立基礎監(jiān)管框架，方便監(jiān)管機構的管理。近年來VaR被廣泛接受并用于監(jiān)管，因為更加適應監(jiān)管機構的要求，但是其缺點在于計算模型復雜且成本高，其中有很多自主設定的參考值，對于一些目的不在于控制風險的機構而言反而有可能增加其經(jīng)營危機和管理難度。信息披露方面，VaR方法以盯時報告為基礎為機構提供信息的充分披露，并且簡單明了，增加了金融機構操作的透明度，有利于各方機構對金融機構加強紀律約束，促進他們在交易管理中謹慎行事。除了金融機構外，非金融類企業(yè)也可以采用VaR方法來分散資產(chǎn)風險，例如對利率、匯率、石油天然氣等因素價格變化的評估等。

二、證券投資組合風險評估及管理

（一）風險類別

通常情況下，證券投資組合風險按照風險分散標準劃分為系統(tǒng)性風險（市場風險）以及非系統(tǒng)性風險。系統(tǒng)性風險主要由市場相關因素引起，這部分風險對投資組合來說是外部風險，無法在投資組合中分散。系統(tǒng)性風險的來源包含了政策風險、自然災害、經(jīng)濟運行周期、經(jīng)濟開放程度、利率波動等，政策性風險是由于政策變動而引發(fā)市場波動，對投資收益產(chǎn)生影響的風險，例如當央行采取緊縮貨幣政策或財政政策，市場資金流通少將影響到投資市場整體資金規(guī)模從而投資減值。經(jīng)濟周期波動是隨市場或者行業(yè)周期性變動而產(chǎn)生的收益變動，經(jīng)濟周期由社會經(jīng)濟階段性的循環(huán)和波動決定。還有購買力風險，包括由于通脹、貨幣貶值等問題帶來的實際收益水平的下降。而非系統(tǒng)性風險則是風險的發(fā)生并不具有全局性，包括信用風險、經(jīng)營風險和財務風險等，可以通過機構內(nèi)部采取防范治理措施進行預防和化解。舉例來說，證券公司所投資的基金受到上市公司股票價值的影響，上市公司的股票價值受到經(jīng)營管理狀況、行業(yè)發(fā)展狀況以及經(jīng)濟發(fā)展周期等因素的影響，而其中經(jīng)營管理是可以控制的。

（二）風險度量指標

證券投資組合風險度量的指標傳統(tǒng)上采用的有標準差、夏普指數(shù)。標準差指實際報酬率和期望報酬率之間的差異，用來反映投資報酬率的波動水平，標準差越大意味著風險越大。夏普指數(shù)是風險報酬率與投資組合標準差之間的比值，夏普指數(shù)能夠反映單位標準差變動情況下的風險回報，夏普指數(shù)越大，說明管理者的能力越強。還有用平均絕對差來度量，平均絕對差是隨機變量和均值之差的絕對值的均值，由于方差在度量時的敏感度較高，因此采用平均絕對差能夠有效避免這個問題。除了上述方法之外，VaR的應用也越來越廣泛，VaR為現(xiàn)代企業(yè)提供了一種現(xiàn)代風險控制思考方式，正常情況下的市場波動以及一定的利率水平下某個金融資產(chǎn)或證券組合未來發(fā)生的風險用VaR來衡量和評估。VaR的計算方法依據(jù)模型設計因素的不同有多種，例如歷史模擬法、Riskmetrics方法、完全參數(shù)法等。隨著這種方法的應用和發(fā)展，逐漸衍生出APARCH以及RAROC等方法。

三、運用VaR方法對證券投資組合風險管理的作用

（一）調(diào)整資產(chǎn)組合

VaR模型被廣泛應用到商業(yè)銀行、證券公司以及金融監(jiān)管中，尤其對于商業(yè)銀行、證券公司等金融機構運用該方法有利于幫助調(diào)整資產(chǎn)組合。用于為交易者確定資金頭寸的上限以及配置這些資源的時間和地點，在應用過程中VaR方法能夠幫助機構在多樣化市場中創(chuàng)立一個與各種風險相比較得到的公分母，從機構總風險中分解不同VaR增加值，使用資金頭寸進行交易來分散交易風險。VaR在傳統(tǒng)馬克維茲資產(chǎn)配置模型基礎上增加了約束條件，也就是置信水平為C的情況下能夠承擔的最大損失，在資產(chǎn)收益率服從正態(tài)分布的情況下，有大數(shù)定理可以將VaR值轉(zhuǎn)化為以期望收益率表示的函數(shù)值。在VaR構建的資產(chǎn)模型結構中，可以畫出一條基于VaR約束條件的投資組合有效邊界，邊界線截距為市場風險邊界，在該直線上的投資組合都能夠保證在C概率下滿足風險約束條件，因此投資組合可性。VaR資產(chǎn)配置模型結合了VaR技術和投資組合思想，相比較傳統(tǒng)方法更直觀有效，具有較好的靈活度和敏感性。

（二）評估績效

在績效評估中，VaR能夠輔助機構依據(jù)投資交易風險來調(diào)整績效，其基礎風險資本付出是交易者提供一種糾正后的激勵。證券投資組合的預期收益率受到風險因素的影響，因此業(yè)績測度含義除了計算平均值外，還需要依據(jù)風險狀況進行調(diào)整。VaR依據(jù)客觀概率，分析資產(chǎn)組合不考慮傳統(tǒng)業(yè)績評價方法，高層管理比較不同基金風險暴露，對投資操作人員的業(yè)績進行科學評估，如果交易員從事高風險投資項目讓VaR值增高，其業(yè)績評價也不會高，這樣有利于有效控制風險。運用VaR方法進行業(yè)績評估為證券投資組合機構高層管理者提供基于業(yè)務部門資本狀況和風險暴露是否超過其承受能力的預測指標。在這種情況下，基于VaR的證券組合風險評估方法Risk Adjusted Return on Capital，經(jīng)過風險調(diào)整的業(yè)績評價方法能夠更全面準確地描述基礎收益，在某種程度上反映了風險資本的效率。

（三）交易風險限額設置

運用VaR風閥能提高金融機構抵御風險的能力，除了準備重組資本金之外，適當降低資產(chǎn)負債率提高流動比率，其風險管理的核心內(nèi)容在于量化可能發(fā)生的虧損，從而真正實現(xiàn)風險上限控制。利用VaR方法進行風險控制讓每個交易參與者能明確其正在進行的交易風險，防止過度投機行為，在交易風險限額設置中，需要首先設定一個機構整體可以承擔的總風險，然后將風險額度向下分配到不同部門，再由不同部分下分到不同的交易員，交易員進而分配給其手下正在進行操作的不同交易品種。這種分層方式能夠讓各部門負責人對其管理額度做到了然于心，有利于控制風險，在部分之間可以預估哪個部門的風險大，從而進行不同比例的配置。風險額度的設置是一個動態(tài)的過程，需要考慮過程中從一些應用問題，例如整個金融機構能夠接受的VaR風險限額，可以超過限額的次數(shù)以及金額，還需要依據(jù)不同部門的不同情況和不容交易員的不同經(jīng)驗水平來確定其可承擔的風險范圍，在評估中交易員和各部門的歷史業(yè)績水平和盈利能力都成為評估的主要參考依據(jù)。

四、VaR在證券投資組合中的風險測算

（一）確定置信區(qū)間和時間距

本章節(jié)基于案例研究來說明VaR在證券投資組合中的風險測算，根據(jù)長城證券2015年年報給定置信區(qū)間值為95%，根據(jù)統(tǒng)計圖的收益分布狀況來看，該公司的日均收益為500萬人民幣，即E（ω）=500萬人民幣，如果給定α=95%，只需找一個ω*，使日收益率低于ω*的概率為5%，或者使日收益率低于ω*的ω出現(xiàn)的天數(shù)為254×5%=13天，ω*=-1000萬美元。根據(jù)VAR=E（ω）-ω*=500-（-1000）=1500萬美元。需要注意的是在過去歷史數(shù)值中，依據(jù)過去來推算未來的準確性是建立在歷史數(shù)據(jù)的準確性情況下，還需要結合各種因素條件和形勢，判斷這些因素的相關性或者在未來同樣情況下數(shù)據(jù)是否具有同質(zhì)性，如果過去未來發(fā)生情況不同程度較高，就需要對歷史數(shù)據(jù)修正。因此，在選擇置信區(qū)間過程中需要加強對歷史情況的分析，相關金融機構在對證券資產(chǎn)組合進行評先評估需要加強這方面的意識，重視非完全市場作用下得到的數(shù)據(jù)變動情況。

（二）計算收益率

根據(jù)2015年10月4日至2015年12月2日期間共93個交易日每日的收益率分布情況來看，由于我國兩個證券市場的相關性高，因此本文以上證綜合指數(shù)來計算。通過收益分布情況來看，上證綜合指數(shù)的日平均分布具有較強的正相關性。收益率在眾數(shù)附近集中，尾部收窄，經(jīng)過比對發(fā)現(xiàn)深圳指數(shù)有同樣的特點。通過數(shù)理統(tǒng)計方法計算得到2015年10月～12月期間的三種指數(shù)收益率分布情況的正態(tài)性檢驗結果如下：

W（深證綜指）=0.971562；W（深證成指）=0.977945；W（上證綜指）=0.971983

W表示的是正態(tài)假設檢驗統(tǒng)計量，當樣本容量為50及以上的情況下，取α=0.05，表示允許出現(xiàn)偏差的錯誤概率為0.05，此時W0.05 =0.94，只有當W 時我們拒絕原假設。由此觀察上述指數(shù)的檢驗結果，可以得出結論以上指數(shù)的組合日收益率都符合正態(tài)分布的假設。

關于三個指數(shù)的描述性統(tǒng)計數(shù)值如下：

1. 日收益率均值

深圳綜合：0.001202；深圳成分：0.001102；上證綜合：0.001395

2. 均值標準差

深圳綜合：0.013201；深圳成分：0.012618；上證綜合：0.012492

通過上述分析，可以判斷三種指數(shù)的日均收益率總體上服從正態(tài)分布，且平均收益率接近等于0。

（三）計算VaR

基于日收益率正態(tài)分布的特點，眾數(shù)集中在均值附近約1.53σ區(qū)間范圍內(nèi)的概率為90%，運用計算公式表示為：P（μ-1.53σ，再根據(jù)正態(tài)分布的對稱性可知P（X<μ-1.53σ ）=P（X>μ+1.53σ）=0.05；則有P（X>μ-1.53σ）=0.95。根據(jù)上面的計算結果可知在95%的置信度情況下

VaR值=T日的收盤價×1.53σ。

選擇2015年10月4日至2015年12月2日期間共93個交易日的數(shù)據(jù)，然后根據(jù)上面的公式可以計算出深證綜指、深證成指、上證綜指3種指數(shù)在2015年10月4日的VaR值分別為

1. 深證綜合指數(shù)VaR=602.34×1.53×0.013201=12.98

2. 深證成份指數(shù)VaR=4651.88×1.53×0.012618=97.16

3. 上證綜合指數(shù)VaR=1873.25×1.53×0.012492=38.25

從現(xiàn)實意義上講，根據(jù)該模型95%的置信區(qū)間，可以判斷指數(shù)有95%的可能性在下一個交易日的收盤價不會比前一日的收盤價和當日VaR值的數(shù)值低。計算結果如下

1. 深證綜合指數(shù)≥602.34-12.98=590.36

2. 深證成份指數(shù)≥4651.88-97.16=4554.72

3. 上證綜合指數(shù)≥1873.25-38.25=1835.00。

（四）可靠性檢驗

在確定模型之后需要檢驗該模型的可靠性，根據(jù)測算三種指數(shù)的VaR來預測下一個交易日的指數(shù)變動下限，并比較該下限和實際收盤價，看預測的結果與我們的期望值之間的差別。可以將該模型模擬的數(shù)值與實際數(shù)值進行趨勢對比，并利用VaR進行預期下限來擬合圖形，通過模擬值與實際值的比較得到數(shù)據(jù)如表1所示。

通過計算對比可以判斷VaR模型與實際情況擬合度高，因此采用VaR方法來控制風險方法可行。

VaR方法基于一些傳統(tǒng)方法無法滿足現(xiàn)代投資風險管理目標而產(chǎn)生，其用一個簡單的市場風險來對投資風險進行評估，并且該方法直觀明了，沒有任何專業(yè)背景的投資者都可以通過對此值的觀察做出判斷。VaR模型的確定必須要確定投資資產(chǎn)組合的時間期限、置信區(qū)間的大小以及觀察期，其在我國證券投資風險計量管理中發(fā)揮了良好作用。隨著我國金融投資市場的快速發(fā)展，風險控制是保證我國經(jīng)濟穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展的重要手段，在目前眾多方法中，VaR方法尤其特殊性也有實用性。我國證券市場正處在蓬勃發(fā)展階段，投資風險的控制成為另一項需要加強關注的內(nèi)容，因此研究VaR方法的應用具有現(xiàn)實意義。

VaR是一種既能處理非線性問題又能概括證券組合市場風險的工具，中國金融市場正在不斷發(fā)展，當前如何加強風險管理控制成為各大機構面臨的重要問題。VaR作為被廣泛采用的先進風險測評方法，引入我國證券投資組合風險評估將對我國證券市場的發(fā)展帶來重要促進作用，有利于測量風險、將風險定量化，進而為金融風險管理奠定了良好的基礎。但是VaR本身仍存在一定的局限性，而且我國金融市場現(xiàn)階段與VaR所要求的有關應用條件也還有一定距離。要認識到風險管理一方面需要科學技術方法，另一方面也需要經(jīng)驗性和藝術性的管理思想。

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（作者單位：山東財經(jīng)大學）