控股股東股權(quán)質(zhì)押、投資者情緒與定向增發(fā)股價(jià)長期表現(xiàn)

李秉祥 簡冠群

一、引言

適時(shí)融得自身所需資金是控股股東偏好股權(quán)質(zhì)押融資的動(dòng)機(jī)之一。然而控股股東股權(quán)質(zhì)押融資作為一把“雙刃劍”牽動(dòng)著投資者的敏感神經(jīng)，成為投資者情緒的放大器，加劇了股價(jià)的波動(dòng)，給公司后續(xù)的資本運(yùn)作(如定向增發(fā))帶來了不容忽視的影響。與此同時(shí)，上市公司定向增發(fā)融資存在著擇時(shí)動(dòng)機(jī)，較高的股價(jià)有利于推動(dòng)定向增發(fā)的實(shí)施。那么定向增發(fā)前，控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為究竟是助長了投資者的追漲殺跌情緒還是降低了投資者的非理性投資？對定向增發(fā)股價(jià)長期表現(xiàn)有何影響？

縱觀已有研究，雖然學(xué)者們從利益侵占(鄭國堅(jiān)等，2014[1])、業(yè)績表現(xiàn)(郝項(xiàng)超和梁琪，2009[2])及市場反應(yīng)(謝德仁，2016[3])視角探討了控股股東股權(quán)質(zhì)押行為后果，但鮮有結(jié)合公司定向增發(fā)融資方式來考察其經(jīng)濟(jì)后果及其對定向增發(fā)公司股價(jià)的影響。在我國資本市場弱有效的前提下，股價(jià)可能表現(xiàn)為投資者對控股股東行為的判斷，因此基于定向增發(fā)的擇時(shí)動(dòng)機(jī)，在探討控股股東股權(quán)質(zhì)押行為后果及其對定向增發(fā)股價(jià)的影響時(shí)，需要且有必要結(jié)合市場交易主體——投資者的市場反應(yīng)以揭示其作用路徑，不僅有利于追本溯源，而且延伸了股權(quán)質(zhì)押理論的發(fā)展。

基于此，本文利用控股股東股權(quán)質(zhì)押、投資者情緒、定向增發(fā)股價(jià)表現(xiàn)三者的傳導(dǎo)機(jī)制，分析控股股東股權(quán)質(zhì)押對定向增發(fā)后股價(jià)超額收益的促進(jìn)或抑制作用。相比已有研究，研究結(jié)論雖然有力地肯定了定向增發(fā)前存在股權(quán)質(zhì)押行為的控股股東短期內(nèi)維護(hù)股價(jià)、提高市值方面的積極作用，但定向增發(fā)后3年內(nèi)股價(jià)超額收益下降卻從逆向視角說明控股股東為提高市值所采取的行動(dòng)只是權(quán)宜之計(jì)。本文的研究不僅有助于在理論層面揭示控股股東融資行為動(dòng)機(jī)，而且對各股東利益均衡的實(shí)現(xiàn)乃至長期利益分配格局的形成具有一定的啟發(fā)意義。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)投資者情緒與股價(jià)波動(dòng)

股價(jià)最終體現(xiàn)為噪音交易者和理性套利者互動(dòng)的結(jié)果，非理性交易者的存在使股價(jià)偏離其內(nèi)在價(jià)值，而投資者情緒決定這一行為(Black，1986[4])。投資者情緒的出現(xiàn)解開了金融異象的諸多謎團(tuán)(Stambuage，2012[5])，其在解釋股票價(jià)格的波動(dòng)(胡昌生和池陽春，2013[6])、股票收益(王美今和孫建軍，2007[7])等方面倍受青睞。前者主流觀點(diǎn)認(rèn)為長短期投資者情緒對股票價(jià)格的影響不同，股票價(jià)格往往反映樂觀投資者的預(yù)期(支曉強(qiáng)和鄧路，2014[8])，資產(chǎn)的錯(cuò)誤估值以及投機(jī)傾向(Baker and Stein，2004[9])加劇了股市的波動(dòng)，且投資者情緒的生成呈放大傳遞模式(王美今和孫建軍，2007[7])，這種模式往往引發(fā)投資者的追漲殺跌，羊群效應(yīng)使得股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，表現(xiàn)為資產(chǎn)泡沫或者股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。而對于后者卻出現(xiàn)了兩種截然相反的觀點(diǎn):一種認(rèn)為投資者情緒影響且能預(yù)測股票收益(Brown and Cliff，2005[10])，另一種卻認(rèn)為個(gè)人投資者情緒不影響且不能預(yù)測股票收益(楊陽和萬迪昉，2010[11]；余佩琨和鐘瑞軍，2009[12])。但是，劉維奇和劉新新(2014)[13]研究證實(shí)機(jī)構(gòu)投資者情緒不僅能預(yù)測個(gè)人投資者情緒，且能夠預(yù)測后市。

由于股價(jià)的波動(dòng)影響企業(yè)決策(Chen et al.，2002[14])，投資者情緒也因此成為企業(yè)決策的影響因素之一，具體表現(xiàn)為融資方式和融資時(shí)機(jī)的選擇。例如投資者情緒越高漲，企業(yè)越傾向于公開增發(fā)而非配股(徐楓等，2011[15])；公司定向增發(fā)不僅存在著擇時(shí)動(dòng)機(jī)(鄧路和廖明情，2013)[16]，其發(fā)行價(jià)格及發(fā)行后股價(jià)也受到投資者情緒的影響(盧闖，2011[17]；徐楓和王洪川，2012[18])。

(二)控股股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)及經(jīng)濟(jì)后果

已有研究大多基于委托代理理論考察控股股東股權(quán)質(zhì)押行為動(dòng)機(jī)及后果。黎來芳(2005)[19]研究表明，大股東利用股權(quán)質(zhì)押侵占中小股東利益，是公司最終控制人掏空上市公司的手段之一。股權(quán)質(zhì)押演化成為一種信用膨脹的財(cái)務(wù)杠桿操作行為(沈仰斌和黃志仁，2001[20])，引發(fā)了更為嚴(yán)重的代理問題(Yeh，2003[21])，即在法律監(jiān)管缺位、信息披露不充分的市場，股權(quán)質(zhì)押很可能是大股東侵占小股東利益、損害上市公司價(jià)值的一種信號(聞岳春和夏婷，2016[22])。然而，由于股權(quán)質(zhì)押行為在股票和信貸市場上存在雙重?fù)駮r(shí)動(dòng)機(jī)，較高的股價(jià)有利于推動(dòng)股權(quán)質(zhì)押行為的實(shí)施(徐壽福等，2016[23])，因此市值管理動(dòng)機(jī)提高了控股股東的股權(quán)質(zhì)押融資意愿，并且有助于減緩控股股東的利益侵占行為(李旎，2015[24])，即內(nèi)外部公司治理的完善及質(zhì)權(quán)人的監(jiān)管使得控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間并不必然進(jìn)行利益輸送。同時(shí)，基于定向增發(fā)的擇時(shí)動(dòng)機(jī)，股權(quán)質(zhì)押后控股股東需采取“支持”等相關(guān)行動(dòng)維護(hù)股價(jià)、提高市值，以確保定向增發(fā)的順利實(shí)施。

三、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

(一)定向增發(fā)股價(jià)長期市場表現(xiàn)

股價(jià)波動(dòng)是上市公司在資本市場中表現(xiàn)的最直觀體現(xiàn)，長期市場表現(xiàn)即是從更長期限(3～5年)考察定向增發(fā)后股價(jià)的表現(xiàn)。根據(jù)投資者高估理論，投資者在對公司進(jìn)行投資時(shí)對公司股票估值往往過高，并傾向于在該期間購買證券，Loughran和Ritter(1995)[25]、Spiess和Affleck-Graves(1995)[26]將該段時(shí)間稱為“機(jī)會(huì)窗口”，且認(rèn)為上市公司會(huì)利用“機(jī)會(huì)窗口”進(jìn)行融資，但在公開或非公開發(fā)行股票增資后，投資者情緒慢慢回落，股票價(jià)格趨于回歸內(nèi)在價(jià)值。因此，避開機(jī)會(huì)窗口，從更長時(shí)期考察定向增發(fā)的股價(jià)將能更好地揭示其經(jīng)濟(jì)后果?；谕顿Y者的投資收益目的，本文采用股票的長期購買持有收益率來衡量定向增發(fā)股價(jià)長期市場表現(xiàn)。

(二)控股股東股權(quán)質(zhì)押融資與定向增發(fā)股價(jià)長期市場表現(xiàn)

控股股東股權(quán)質(zhì)押融資是指控股股東以其持有的股權(quán)為質(zhì)押擔(dān)保，從金融機(jī)構(gòu)借入資本的一種財(cái)務(wù)行為。通過股權(quán)質(zhì)押，控股股東可以實(shí)現(xiàn)靜態(tài)股權(quán)到動(dòng)態(tài)資金流的轉(zhuǎn)化，不僅可以適時(shí)融得所需資金，且可以維持其控制權(quán)地位，這使得股權(quán)質(zhì)押融資備受青睞。然而，股權(quán)質(zhì)押并非零風(fēng)險(xiǎn)，其“對賭協(xié)議”的屬性使得控股股東股權(quán)質(zhì)押后的財(cái)務(wù)壓力增大，需警惕因股價(jià)明顯下跌而增加的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)(王斌，2013[27])。

為了降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，質(zhì)押期間公司股價(jià)至少應(yīng)保持平穩(wěn)增長。根據(jù)機(jī)會(huì)窗口假說，上市公司定向增發(fā)融資存在擇時(shí)動(dòng)機(jī)，高漲的投資者情緒有利于推動(dòng)定向增發(fā)的實(shí)施。在此訴求下，上市公司及其內(nèi)部人有更大的壓力和動(dòng)力進(jìn)行市值管理維護(hù)股價(jià)；與此同時(shí)，控股股東也是最有動(dòng)力且相對有能力采取相關(guān)行動(dòng)維護(hù)股價(jià)的，如更加隱蔽的利益輸送行為，或采取包括努力工作提高績效以及通過盈余管理操縱財(cái)務(wù)信息等相關(guān)措施。然而，謝德仁(2016)[3]研究指出:控股股東并不是通過努力提高經(jīng)營業(yè)績來降低股權(quán)質(zhì)押期間內(nèi)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而是更可能通過操縱公司信息披露來降低股權(quán)質(zhì)押期間內(nèi)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。那么股權(quán)質(zhì)押解除后，控股股東提高市值的動(dòng)機(jī)減弱，加之股權(quán)質(zhì)押期間累積的未被披露的壞消息的釋放及應(yīng)計(jì)盈余的轉(zhuǎn)回，定向增發(fā)股價(jià)長期收益可能下降，從這個(gè)層面上來說，控股股東股權(quán)質(zhì)押融資不利于定向增發(fā)股價(jià)的長期表現(xiàn)。據(jù)此，提出假設(shè):

H1:控股股東股權(quán)質(zhì)押融資對定向增發(fā)股價(jià)的長期表現(xiàn)具有負(fù)向影響。

(三)控股股東股權(quán)質(zhì)押和投資者情緒

控股股東股權(quán)質(zhì)押本質(zhì)屬于擔(dān)保貸款，股票的估值直接決定了質(zhì)押股權(quán)的價(jià)值，同時(shí)決定控股股東的資產(chǎn)質(zhì)量和信貸風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)股價(jià)下降至信貸條款所規(guī)定的“警戒線”時(shí)，控股股東的擔(dān)保成本增大；而當(dāng)股價(jià)繼續(xù)下跌甚至跌破平倉線時(shí)，控股股東可能面臨被強(qiáng)行平倉而觸發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，致使公司經(jīng)營管理及業(yè)績等面臨極大不確定性，不僅導(dǎo)致其控制權(quán)私利等財(cái)富的喪失，而且危及控制權(quán)地位，因此質(zhì)押后，公司利益相關(guān)者會(huì)努力提高經(jīng)營業(yè)績，并傾向于通過盈余管理、報(bào)表粉飾等進(jìn)行盈余操縱維護(hù)股價(jià)，促進(jìn)股價(jià)持續(xù)平穩(wěn)增長。顯然，交易將更加活躍，投資者情緒更加高漲。換言之，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，控股股東及其內(nèi)部人市值管理的動(dòng)力更大，訴求更強(qiáng)烈，而較高的股價(jià)向外界傳遞了利好信息，投資者情緒因此而高漲?；诖?，提出假設(shè):

H2:控股股東股權(quán)質(zhì)押融資對投資者情緒具有正向影響。

(四)投資者情緒與定向增發(fā)股價(jià)長期表現(xiàn)

市場時(shí)機(jī)已成為上市公司融資決策的重要影響因素，管理者會(huì)在股價(jià)被高估時(shí)選擇股權(quán)融資(Baker and Wurger，2002[28])。在市場有效的前提下，股價(jià)是上市公司未來成長性的表現(xiàn)，良好的股價(jià)向市場傳遞利好預(yù)期，推動(dòng)定向增發(fā)再融資的實(shí)施。研究表明:定向增發(fā)實(shí)施當(dāng)年，公司業(yè)績增長往往達(dá)到峰值，并帶來短期正的市場反應(yīng)，但其后一年內(nèi)的下降幅度尤為顯著(徐壽福和龔仰樹，2011[29])，且從長期來看，被高估的股票股價(jià)表現(xiàn)相對變差，收益率和經(jīng)營業(yè)績均呈下降趨勢(鄧路和王化成，2014[30])。究其原因，長期回報(bào)率表現(xiàn)不佳是由于投資者過度依賴目前成功經(jīng)驗(yàn)，對未來不確定性的投資項(xiàng)目抱有過分樂觀的預(yù)期(D.Marciukaityte and S.H.Szewczyk，2005[31])。這是因?yàn)槭袌鲋写嬖谥罅康脑胍艚灰渍?，股價(jià)往往反映樂觀投資者的預(yù)期，投資者情緒越高漲，股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值的幅度越高，但隨著股價(jià)信息的釋放，投資者重新調(diào)整未來收益預(yù)期，對公司估值的下降使得股票價(jià)格向內(nèi)在價(jià)值回歸。因此提出假設(shè):

H3:投資者情緒對定向增發(fā)股價(jià)長期表現(xiàn)具有負(fù)向影響。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取

由于考察定向增發(fā)股價(jià)長期市場表現(xiàn)至少需要3～5年的時(shí)間，而我國定向增發(fā)始于2006年，股權(quán)質(zhì)押始于2003年，鑒于數(shù)據(jù)的可得性，首先選定2007—2012年實(shí)施定向增發(fā)的滬深A(yù)股上市公司為研究對象，并根據(jù)公告時(shí)間篩選控股股東股權(quán)質(zhì)押公告在前、定向增發(fā)公告在后的樣本；同時(shí)，為了樣本清潔，剔除金融類、在樣本期內(nèi)實(shí)施公開增發(fā)和配股、多次增發(fā)及控股股東多次股權(quán)質(zhì)押以及數(shù)據(jù)缺失的公司，以及定向增發(fā)之后進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的樣本，共884個(gè)樣本。其中定向增發(fā)前一年末存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的有352個(gè)，采用Winsorization的方法對極端值進(jìn)行縮尾處理。本文所用定向增發(fā)、股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)取自Wind資訊、巨潮資訊網(wǎng)，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫并做手工處理。

(二)變量界定

1.股權(quán)質(zhì)押指標(biāo)(Plg)。

本文借鑒徐壽福(2016)[23]的做法，采用是否實(shí)施股權(quán)質(zhì)押(Pledge)以及累計(jì)質(zhì)押比例(PlgRate)作為衡量指標(biāo)，其中Pledge表示定向增發(fā)前一年末是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押余額，若某一年末存在控股股東股權(quán)質(zhì)押余額，Pledge取1，否則取0。PlgRate表示定向增發(fā)前一年末累計(jì)質(zhì)押股數(shù)與大股東持股數(shù)量之比。

2.定向增發(fā)股價(jià)長期市場表現(xiàn)(BHAR)。

參考Barber and Lyon(1997)[32]等的研究建議，以及鄧路和王化成(2014)[30]的做法，本文按照行業(yè)類別、公司規(guī)模以及賬面市值比為樣本公司選擇匹配樣本，并以配比公司的購買——持有收益率(BHR)為基準(zhǔn)，計(jì)算樣本公司的異常購買——持有收益率(BHAR)來檢驗(yàn)定向增發(fā)公司股價(jià)的長期表現(xiàn)。其中，Ri，t和Rcontrol－i，t分別表示樣本公司和匹配公司在t時(shí)期的股票月收益率。計(jì)算式如下:

3.投資者情緒(Sent)。

投資者情緒是反映投資者心理的一個(gè)潛變量，本文選取封閉式基金折價(jià)率(CEFD)、IPO發(fā)行數(shù)(IPON)、IPO首日收益率(IPOR)、A股市場換手率(TURN)構(gòu)建投資者情緒復(fù)合指標(biāo)。其中，CEFD采用每月最后一個(gè)交易日規(guī)模以上的封閉式基金加權(quán)平均折價(jià)率來度量；TURN采用每月成交資金額與流通市值的比例來表示。由于本文考察對象為定向增發(fā)宣告時(shí)投資者情緒，因此原始情緒指標(biāo)的選取以定向增發(fā)宣告的時(shí)點(diǎn)為基礎(chǔ)。為了分析各指標(biāo)之間的關(guān)系以及與股價(jià)P之間的關(guān)系，表1給出了變量間Pearson相關(guān)系數(shù)。

表1 原始情緒指標(biāo)Pearson相關(guān)系數(shù)

由表1可知，各原始變量之間存在著極為復(fù)雜的關(guān)系。為排除噪音干擾，對四個(gè)原始變量提取公共成分，簡化系統(tǒng)結(jié)構(gòu)。根據(jù)特征值大于1的特性，提取前三個(gè)主成分，第一主成分能解釋方差變異的46.06%，前兩個(gè)主成分能累積解釋方差變異的72.06%，前三個(gè)主成分能累積解釋方差變異的92.34%。特征值分別為2.846、1.702、1.289。經(jīng)計(jì)算，三個(gè)主成分表達(dá)式如下:

由于46.06%已具備一定的解釋力度，且本文的主要目的是去“噪”而不是降維，因此本文選取第一主成分作為投資者情緒的復(fù)合指標(biāo)。

4.控制變量的選取。

控制變量的選取標(biāo)準(zhǔn)從兩方面考慮:宏觀因素和微觀因素，以盡可能使其滿足控制域，減少模型的偏誤。首先，經(jīng)濟(jì)周期(Macro)會(huì)影響到股權(quán)質(zhì)押及定向增發(fā)，經(jīng)濟(jì)周期通過企業(yè)景氣指數(shù)(BCI)來反映；其次，公司規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、成長性(Growth)、市盈率(PE)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)、股權(quán)制衡度(Balance)、控股股東持股比例(First)、大股東認(rèn)購比例(Rate)、增發(fā)規(guī)模(Fraction)、增發(fā)折價(jià)率(Discount)、行業(yè)(Industry)、年份(Year)等也需要加以控制。變量定義詳見表2。

表2 變量定義

(三)模型構(gòu)建

為了探究股權(quán)質(zhì)押、投資者情緒對定向增發(fā)股價(jià)長期表現(xiàn)的影響，本文針對所提出的假設(shè)構(gòu)建以下三個(gè)模型:

其中，Plg包括Pledge和PlgRate兩個(gè)變量，t、t－1及t＋i分別表示增發(fā)當(dāng)年、前一年及增發(fā)后i年。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)單變量分析

1.股權(quán)質(zhì)押前后短期股價(jià)表現(xiàn)。

表3為控股股東股權(quán)質(zhì)押前后短期事件窗口內(nèi)股票的累積超額收益率(CAR)。從結(jié)果來看，股權(quán)質(zhì)押前后投資者都做出了積極的反應(yīng)，但質(zhì)押時(shí)點(diǎn)市場反應(yīng)較差。具體來說，質(zhì)押前[－30，0]內(nèi)CAR為正，即質(zhì)押前二級市場股價(jià)較好。根據(jù)股權(quán)質(zhì)押的擇時(shí)動(dòng)機(jī)可知，較高的股價(jià)利于股權(quán)質(zhì)押的實(shí)施，而在[－5，5]內(nèi)，CAR為負(fù)，表明投資者對股權(quán)質(zhì)押行為反應(yīng)較差，股價(jià)收益不樂觀；但在[－5，25]與[0，30]內(nèi)，CAR顯著為正，且[－5，25]期間內(nèi)的CAR小于[0，30]的CAR，說明隨著股權(quán)質(zhì)押的實(shí)施，投資者情緒慢慢高漲，股價(jià)表現(xiàn)趨于樂觀，可能的原因是股權(quán)質(zhì)押后，控股股東利益相關(guān)方采取諸如提高經(jīng)營業(yè)績等相關(guān)措施維護(hù)股價(jià)，投資者因接受利好信號而情緒慢慢高漲，市場反應(yīng)較好。

表3 股權(quán)質(zhì)押前后事件窗口內(nèi)累積超額收益

2.定向增發(fā)前后短期股價(jià)表現(xiàn)與定增后股價(jià)長期表現(xiàn)。

表4為上市公司定向增發(fā)前后短期事件窗口[－1，1]和[－5，25]內(nèi)股票的累積超額收益率(CAR)以及定向增發(fā)后3年內(nèi)的年超額持有收益率(由于增發(fā)4年、5年的樣本較少，因此暫只對前3年的股價(jià)超額收益進(jìn)行分析)。

表4 定增前后事件窗口內(nèi)累積超額收益及定增后長期持有超額收益

由表4可知，在事件窗口[－1，1]和[－5，25]內(nèi)，股權(quán)質(zhì)押公司的CAR要高于不存在股權(quán)質(zhì)押公司的CAR，且差值顯著，說明在定向增發(fā)前及實(shí)施過程中，股權(quán)質(zhì)押公司的短期股價(jià)表現(xiàn)更好。與此同時(shí)，從全樣本定向增發(fā)后BHAR均值趨勢(逐年下降)可知增發(fā)公司的股價(jià)表現(xiàn)不如配比公司好，即我國增發(fā)公司總體收益不如大盤收益，且股票超額收益逐年下降。進(jìn)一步地，股權(quán)質(zhì)押公司的BHAR明顯低于不存在股權(quán)質(zhì)押和全樣本的BHAR，初步推斷存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司定向增發(fā)長期股價(jià)超額收益更低。

3.股權(quán)質(zhì)押、投資者情緒與定向增發(fā)后股價(jià)長期市場表現(xiàn)。

表5為在不同投資者情緒下，定向增發(fā)后股價(jià)超額收益的均值檢驗(yàn)。操作如下:將樣本按照投資者情緒的升序分為5組(A～E)，比較不同投資者情緒下定向增發(fā)后股價(jià)超額收益(僅考察持有期為3年的樣本)的均值趨勢?？傮w來看，全樣本下，隨著投資者情緒逐漸高漲，BHAR逐漸減小直至變成負(fù)值；將樣本按是否存在股權(quán)質(zhì)押分組后，均值依然是逐漸減小至負(fù)值，但存在質(zhì)押行為樣本的BHAR均值要略低于不存在質(zhì)押行為的樣本，并且在投資者情緒最高組合時(shí)，存在股權(quán)質(zhì)押行為的BHAR均值低于全樣本和不存在質(zhì)押行為的樣本均值。進(jìn)一步地，全樣本和分層樣本中投資者情緒的最高組合和最低組合的差值顯著為負(fù)，差異檢驗(yàn)結(jié)果表明投資者情緒對定向增發(fā)股價(jià)長期表現(xiàn)的負(fù)向影響。

表5 投資者情緒與定向增發(fā)后股價(jià)超額收益的關(guān)系

續(xù)前表

(二)回歸分析

為進(jìn)一步驗(yàn)證，本文還進(jìn)行層級回歸分析。為使研究建立在更長期限基礎(chǔ)上，分別以定向增發(fā)后第3年與第5年樣本為檢驗(yàn)對象，結(jié)果詳見表6。

表6 股權(quán)質(zhì)押存在性的層級回歸結(jié)果

根據(jù)多元回歸的實(shí)現(xiàn)步驟，檢驗(yàn)第一步為控股股東股權(quán)質(zhì)押對定向增發(fā)股價(jià)長期表現(xiàn)的影響。模型1和模型2結(jié)果顯示:股權(quán)制衡度、控股股東持股比例對定向增發(fā)后股價(jià)超額收益具有正向影響，體現(xiàn)了公司治理的積極作用；而增發(fā)規(guī)模及增發(fā)折扣率對股價(jià)超額收益的相反影響則從增發(fā)的變量視角說明應(yīng)協(xié)調(diào)把控增發(fā)的各個(gè)要素。與此同時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)(β＝－0.819，P＜0.05)，即定向增發(fā)前存在控股股東股權(quán)質(zhì)押時(shí)，定向增發(fā)股價(jià)長期表現(xiàn)更差，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

檢驗(yàn)第二步為增發(fā)時(shí)投資者情緒對定向增發(fā)后股價(jià)長期表現(xiàn)的影響，模型3結(jié)果顯示，投資者情緒估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)(β＝－1.270，P＜0.01)，說明增發(fā)時(shí)投資者情緒對定向增發(fā)后股價(jià)長期表現(xiàn)具有顯著負(fù)向影響，這可能是因?yàn)殡S著增發(fā)信息的釋放，投資者修正自己對公司未來的預(yù)期，情緒慢慢回落，股價(jià)趨于回歸，假設(shè)H3通過檢驗(yàn)。

第三步檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對投資者情緒的影響，依據(jù)模型4的結(jié)果，控股股東股權(quán)質(zhì)押的估計(jì)系數(shù)顯著為正(β＝0.256，P＜0.01)，表明定向增發(fā)前控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的存在對增發(fā)時(shí)投資者情緒具有正向影響，可能的原因是股權(quán)質(zhì)押后大股東有更強(qiáng)的激勵(lì)動(dòng)機(jī)促使公司內(nèi)部改善經(jīng)營業(yè)績，維護(hù)公司股價(jià)，致使投資者情緒更加高漲。結(jié)果支持假設(shè)H2。

第四步為投資者情緒對控股股東股權(quán)質(zhì)押與定向增發(fā)股價(jià)超額收益中介效應(yīng)的驗(yàn)證。首先，模型2、模型3、模型4結(jié)果顯示假設(shè)H1、H2、H3得到驗(yàn)證；其次，當(dāng)加入中介變量投資者情緒后，控股股東股權(quán)質(zhì)押對定向增發(fā)股價(jià)超額收益的回歸系數(shù)β值由模型2的－0.819降至模型3的－0.493，說明投資者情緒在控股股東股權(quán)質(zhì)押與定向增發(fā)股價(jià)超額收益間具有部分中介效應(yīng)。

同理，對定向增發(fā)后5年的樣本進(jìn)行分析，得到與上述無實(shí)質(zhì)性差異的結(jié)論，本文不再贅述，層級回歸結(jié)果見模型5、模型6、模型7、模型8。

(三)進(jìn)一步分析

盡管上文已經(jīng)提供了定向增發(fā)前控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)通過投資者情緒影響定向增發(fā)股價(jià)超額收益的證據(jù)，但是不同規(guī)模的大股東股權(quán)質(zhì)押行為效應(yīng)是否相同？深入分析股權(quán)質(zhì)押重要變量所引起的經(jīng)濟(jì)后果有助于我們更好地了解大股東的行為動(dòng)機(jī)。為此，本文進(jìn)一步對股權(quán)質(zhì)押規(guī)模對定向增發(fā)股價(jià)超額收益的影響及作用機(jī)理進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表7。其中，模型1、模型2、模型3、模型4是針對增發(fā)后3年樣本的回歸結(jié)果，模型5、模型6、模型7、模型8是針對增發(fā)后5年樣本的回歸結(jié)果。

表7回歸結(jié)果顯示，PlgRate的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，即質(zhì)押規(guī)模越大，投資者情緒越高，定向增發(fā)完成后股價(jià)長期表現(xiàn)更加弱勢，可能的原因是質(zhì)押規(guī)模越大，控股股東越有動(dòng)力維護(hù)股價(jià)，致使投資者情緒高漲，但隨著投資者情緒的回落，長期股價(jià)表現(xiàn)更加弱勢。而控制變量股權(quán)制衡度、控股股東持股比例及大股東認(rèn)購增發(fā)新股比例對股價(jià)超額收益的正向影響不僅體現(xiàn)了公司治理的積極作用，而且從靜態(tài)持股與增量持股的角度體現(xiàn)了大股東對定向增發(fā)后股價(jià)提升的支持作用。同時(shí)，增發(fā)規(guī)模與增發(fā)折扣率對股價(jià)超額收益相反的影響則為權(quán)衡把控定向增發(fā)中各個(gè)要素的關(guān)系提供了依據(jù)。

表7 股權(quán)質(zhì)押規(guī)模的層級回歸結(jié)果

續(xù)前表

六、結(jié)論與啟示

(一)結(jié)果討論與啟示

控股股東股權(quán)質(zhì)押行為與定向增發(fā)融資行為已相當(dāng)普遍，但定向增發(fā)前控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對定向增發(fā)經(jīng)濟(jì)后果影響的研究相對缺乏?；谖覈Y本市場的弱有效，股價(jià)可能表現(xiàn)為投資者對股東行為的判斷，因此本研究試圖通過引入投資者情緒揭示控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對定向增發(fā)股價(jià)表現(xiàn)影響的作用路徑。研究發(fā)現(xiàn):定向增發(fā)前控股股東股權(quán)質(zhì)押短期內(nèi)具有提高投資者情緒的積極作用，但卻使得定向增發(fā)后股價(jià)長期市場表現(xiàn)更加弱勢。

與現(xiàn)行研究中的“財(cái)務(wù)惡化”、“金蟬脫殼”、“空手套白狼”假說不同，上述結(jié)論肯定了控股股東股權(quán)質(zhì)押行為短期內(nèi)維護(hù)股價(jià)的積極作用，從側(cè)面反映出投資者對控股股東行為表象的信任及不理性判斷，這在控股股東股權(quán)質(zhì)押對定向增發(fā)股價(jià)長期表現(xiàn)的負(fù)向影響結(jié)論中得到證實(shí)的同時(shí)，啟發(fā)我們進(jìn)一步探索:股權(quán)質(zhì)押期間，控股股東為提高市值所采取的行動(dòng)是什么？是努力提高經(jīng)營業(yè)績還是信息操縱？

控制變量的表現(xiàn)同樣給本研究以重要啟示，特別是控股股東持股比例及大股東認(rèn)購增發(fā)新股比例對股價(jià)超額收益的正向影響從靜態(tài)持股與增量持股的角度說明了控股股東對股價(jià)提升的積極治理作用。但需要警惕的是，股權(quán)質(zhì)押行為本身存在多層次的代理問題，其對投資者、公司等利益相關(guān)者的影響是極為復(fù)雜的，需要我們透過股權(quán)質(zhì)押這一窗口觀察控股股東行為，才能更好地了解股東行為的動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果，破解公司治理難題。

(二)研究局限與展望

本文研究了定向增發(fā)前控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對定向增發(fā)后股價(jià)長期表現(xiàn)的影響，以及投資者情緒在控股股東股權(quán)質(zhì)押與定向增發(fā)股價(jià)長期表現(xiàn)間的部分中介效應(yīng)，研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析仍存在以下不足:首先，股權(quán)質(zhì)押期間與定向增發(fā)后續(xù)期間對股價(jià)影響的重疊關(guān)系沒有得到區(qū)分，這將成為后續(xù)研究中進(jìn)一步細(xì)化本研究的突破口。其次，控股股東股權(quán)質(zhì)押目的及資金去向并不盡相同，而本文并未涉及，研究結(jié)果可能存在一定偏差。最后，我國定向增發(fā)有五種可能的目的，即資產(chǎn)注入、整體上市、項(xiàng)目融資、財(cái)務(wù)重組和業(yè)務(wù)重組，每種類型下股價(jià)表現(xiàn)可能不同，而這在本文未得到體現(xiàn)。

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