營(yíng)運(yùn)資本持有目標(biāo)的非對(duì)稱性選擇研究

The Study of Asymmetric Choices on the Objectives of Working Capital Holdings

魏 剛

一、引言

營(yíng)運(yùn)資本管理是有關(guān)靜態(tài)的營(yíng)運(yùn)資本持有決策和動(dòng)態(tài)的資金運(yùn)營(yíng)決策,在以往的公司財(cái)務(wù)研究中營(yíng)運(yùn)資本政策往往被置于公司財(cái)務(wù)政策的非主流地位,關(guān)于營(yíng)運(yùn)資本的研究也略顯不足。近年來(lái),一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),營(yíng)運(yùn)資本管理對(duì)企業(yè)盈利能力 (Ba?os-Caballero 等,2014[1]；Mun 和 Jang,2015[2])、 公司價(jià)值 (Almeida 和 Eid,2014[3]；Aktas 等,2015[4])、股東財(cái)富 (Kieschnick等,2013[5]) 產(chǎn)生重要影響。營(yíng)運(yùn)資本因流動(dòng)性強(qiáng)、調(diào)整成本小、融資成本低甚至為零而成為一些融資約束企業(yè)平滑資本性投資、創(chuàng)新投資的重要資金來(lái)源 (Fazzari和 Petersen,1993[6]；劉康兵,2012[7]；鞠曉生等,2013[8])。 在實(shí)業(yè)界,營(yíng)運(yùn)資本作為公司內(nèi)部的 “流動(dòng)性管理政策”,構(gòu)成企業(yè)的資金鏈,貫穿于企業(yè)的供產(chǎn)銷等各個(gè)環(huán)節(jié),營(yíng)運(yùn)資本管理不善導(dǎo)致的資金鏈斷裂已經(jīng)成為很多企業(yè)的噩夢(mèng)。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融環(huán)境變換,企業(yè)經(jīng)營(yíng)之間的關(guān)聯(lián)越來(lái)越緊密,尤其是一個(gè)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本管理不可避免地受到產(chǎn)業(yè)鏈上其他企業(yè)、信貸政策和資本市場(chǎng)發(fā)展等因素的影響。營(yíng)運(yùn)資本管理無(wú)論是在理論研究還是在實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)中都越來(lái)越重要并受到重視。

營(yíng)運(yùn)資本的來(lái)源和配置構(gòu)成營(yíng)運(yùn)資本的持有政策,其政策的核心目標(biāo)是保證短期償債能力的前提下盡量降低營(yíng)運(yùn)資本的持有水平,將企業(yè)有限資源配置到能夠創(chuàng)造價(jià)值的資本性投資中。過(guò)高的營(yíng)運(yùn)資本持有會(huì)擠占長(zhǎng)期資本性投資,承受較高的機(jī)會(huì)成本,降低企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力；過(guò)低的營(yíng)運(yùn)資本持有則會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高,發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)。那么到底該持有多少的營(yíng)運(yùn)資本才是最優(yōu)的呢?這成為很多人關(guān)心的問(wèn)題,是在營(yíng)運(yùn)資本研究中占據(jù)最大比例的內(nèi)容。

近年來(lái),有關(guān)營(yíng)運(yùn)資本持有政策的評(píng)價(jià)研究主要是使用流動(dòng)資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債數(shù)據(jù)計(jì)算簡(jiǎn)單的指標(biāo)進(jìn)行現(xiàn)象的描述和分析,以指標(biāo)高低來(lái)判斷營(yíng)運(yùn)資本持有政策的優(yōu)劣。其主要內(nèi)容包括:1.根據(jù)流動(dòng)資產(chǎn)比例將營(yíng)運(yùn)資本投資政策劃分為激進(jìn)型、中庸型和穩(wěn)健型；根據(jù)流動(dòng)負(fù)債比例將營(yíng)運(yùn)資本融資政策劃分為激進(jìn)型、中庸型和穩(wěn)健型。2.結(jié)合流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債計(jì)算流動(dòng)比率、速動(dòng)比率等指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)。這兩個(gè)指標(biāo)成為財(cái)務(wù)管理教科書中描述營(yíng)運(yùn)資本政策使用最多的指標(biāo),并給出了最佳經(jīng)驗(yàn)值:流動(dòng)比率為2,速動(dòng)比率為1。但是隨著環(huán)境變化,這些經(jīng)驗(yàn)值也被認(rèn)為并非科學(xué)。營(yíng)運(yùn)資本持有決策中出現(xiàn)了 “零營(yíng)運(yùn)資本政策”,即強(qiáng)調(diào)營(yíng)運(yùn)資本的持有量越低越好,企業(yè)大量的資源應(yīng)該配置到可以創(chuàng)造價(jià)值的資本性投資中,這一營(yíng)運(yùn)資本管理理念具有典型的高收益和高風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn) (王金梁,2004[9])。3.鑒于傳統(tǒng)營(yíng)運(yùn)資本評(píng)價(jià)指標(biāo)的分類和計(jì)算存在弊端,王竹泉和張先敏提出了基于渠道管理的營(yíng)運(yùn)資本計(jì)算方法和評(píng)價(jià)指標(biāo),分別按照營(yíng)銷渠道、生產(chǎn)渠道和采購(gòu)渠道計(jì)算不同渠道的營(yíng)運(yùn)資本指標(biāo) (王竹泉和張先敏,2012[10]),推動(dòng)了營(yíng)運(yùn)資本分類和評(píng)價(jià)研究的深入。

綜合以往研究發(fā)現(xiàn),其更多的是關(guān)于營(yíng)運(yùn)資本決策結(jié)果的現(xiàn)象描述,而對(duì)于形成結(jié)果背后的決策過(guò)程缺乏關(guān)注,即營(yíng)運(yùn)資本持有決策是如何在提升價(jià)值和降低風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)目標(biāo)中進(jìn)行權(quán)衡的。本質(zhì)上來(lái)說(shuō),營(yíng)運(yùn)資本持有決策的核心是權(quán)衡營(yíng)運(yùn)資本持有對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造和風(fēng)險(xiǎn)水平的影響過(guò)程,最佳的營(yíng)運(yùn)資本持有水平應(yīng)該是企業(yè)價(jià)值最大和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最低時(shí)的水平 (Eljelly,2004[11]),但是現(xiàn)實(shí)環(huán)境中,受到公司個(gè)體特征差異和外部摩擦影響,企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本往往會(huì)偏離最優(yōu)水平并不斷調(diào)整,這種調(diào)整行為和速度會(huì)隨著企業(yè)的特征和面臨的環(huán)境不同而存在 差 異 (Ba?os-Caballero 等,2013[12]；吳 娜,2013[13]),營(yíng)運(yùn)資本需求量預(yù)測(cè)也因此日益受到關(guān)注(Zeballos 等,2013[14]；張先敏和王竹泉,2013[15])。著眼于中國(guó)現(xiàn)實(shí)環(huán)境,快速的經(jīng)濟(jì)發(fā)展給企業(yè)帶來(lái)豐富的投資機(jī)會(huì),然而處在發(fā)展中的資本市場(chǎng)又無(wú)法完全滿足企業(yè)資本性投資所需資金,融資約束、信貸配給等現(xiàn)象屢見不鮮。那么,受到企業(yè)個(gè)體差異與宏觀環(huán)境因素的影響,中國(guó)上市公司營(yíng)運(yùn)資本決策是如何在提升價(jià)值和降低風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)目標(biāo)上進(jìn)行權(quán)衡的呢?2001年以來(lái)中國(guó)上市公司營(yíng)運(yùn)資本決策在不同目標(biāo)間的權(quán)衡對(duì)營(yíng)運(yùn)資本持有水平的影響程度有何特征?如何變化?不同目標(biāo)的權(quán)衡又受到哪些因素的影響?等等。這些問(wèn)題的回答顯然不是通過(guò)計(jì)算幾個(gè)相關(guān)指標(biāo)就能解決的,這為本文的研究提供了契機(jī)。

本文研究的主要目的是:通過(guò)借鑒雙邊隨機(jī)邊界模型,定量測(cè)算中國(guó)上市公司2001—2014年?duì)I運(yùn)資本持有政策對(duì)提升價(jià)值和降低風(fēng)險(xiǎn)的重視差異；分別分析偏好提升價(jià)值目標(biāo)程度和降低風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)程度的年度變化特征及其導(dǎo)致的營(yíng)運(yùn)資本持有水平變化；研究公司規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及營(yíng)運(yùn)資本管理績(jī)效對(duì)營(yíng)運(yùn)資本持有目標(biāo)權(quán)衡凈效應(yīng)的影響。

筆者對(duì)現(xiàn)有研究的補(bǔ)充體現(xiàn)在:從新的視角為營(yíng)運(yùn)資本決策行為評(píng)價(jià)提供實(shí)驗(yàn)證據(jù)?，F(xiàn)有學(xué)者的研究都是從營(yíng)運(yùn)資本決策結(jié)果角度對(duì)決策行為進(jìn)行描述,而本文的研究著眼于營(yíng)運(yùn)資本決策行為的本質(zhì),對(duì)營(yíng)運(yùn)資本持有的不同目標(biāo)偏好程度進(jìn)行定量計(jì)算,從新的角度對(duì)營(yíng)運(yùn)資本決策行為進(jìn)行評(píng)價(jià),為更好地理解營(yíng)運(yùn)資本決策行為提供實(shí)驗(yàn)證據(jù),進(jìn)一步豐富營(yíng)運(yùn)資本政策研究的思路和方法。已有的研究主要通過(guò)計(jì)算簡(jiǎn)單的比例指標(biāo)評(píng)價(jià)營(yíng)運(yùn)資本決策,而筆者則借鑒雙邊隨機(jī)邊界模型研究營(yíng)運(yùn)資本不同持有目標(biāo)的權(quán)衡效應(yīng)對(duì)營(yíng)運(yùn)資本持有規(guī)模的影響,為深入研究營(yíng)運(yùn)資本政策提供借鑒。

本文余下安排:第二部分是模型設(shè)定,第三部分是樣本及變量,第四部分是實(shí)證結(jié)果與分析,第五部分為結(jié)論。

二、模型設(shè)定

（一）理論分析與營(yíng)運(yùn)資本持有政策目標(biāo)權(quán)衡模型

企業(yè)的資本投資包括資本性投資和營(yíng)運(yùn)資本投資,其中資本性投資是創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的源泉,企業(yè)資本規(guī)模一定時(shí),投資于營(yíng)運(yùn)資本的比例越大,則資本性投資的規(guī)模就越小。因此,營(yíng)運(yùn)資本投資比例越高,其持有成本和機(jī)會(huì)成本也越高,企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力越低；但較高比例的營(yíng)運(yùn)資本,能夠滿足企業(yè)流動(dòng)性需要,更好地應(yīng)對(duì)未預(yù)期的環(huán)境變化,降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)具有最佳的營(yíng)運(yùn)資本持有水平,使得公司價(jià)值最大和成本最小 (Ba?os-Caballero等,2014[1])。 Hampton 和 Wagner(1989)[16]指出合理的營(yíng)運(yùn)資本政策要綜合考慮盈利性和風(fēng)險(xiǎn)性,制定營(yíng)運(yùn)資金來(lái)源和配置的政策。現(xiàn)實(shí)環(huán)境中,投機(jī)機(jī)會(huì)、融資環(huán)境、管理者特質(zhì)等差異,對(duì)持有營(yíng)運(yùn)資本的盈利性和風(fēng)險(xiǎn)性目標(biāo)的選擇和權(quán)衡均會(huì)產(chǎn)生影響。當(dāng)企業(yè)面臨投資機(jī)會(huì)和融資約束時(shí),會(huì)使用營(yíng)運(yùn)資本平滑資本性投資,降低營(yíng)運(yùn)資本持有水平 (曾義,2015[17])；管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)影響營(yíng)運(yùn)資本持有水平,風(fēng)險(xiǎn)偏好型的管理者更傾向于持有更少比例的營(yíng)運(yùn)資本,而穩(wěn)健型的管理者力求降低風(fēng)險(xiǎn),提高營(yíng)運(yùn)資本持有水平 (張敦力等,2012[18])。在企業(yè)實(shí)務(wù)中,持有較高水平的營(yíng)運(yùn)資本被認(rèn)為是低風(fēng)險(xiǎn)－低收益的穩(wěn)健型政策,而較低水平的營(yíng)運(yùn)資本持有水平則被稱作高風(fēng)險(xiǎn)－高收益的激進(jìn)型政策。

總之,營(yíng)運(yùn)資本的持有水平在偏好提升企業(yè)價(jià)值目標(biāo)選擇中要求降低,而在偏好降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)選擇時(shí)要求提高,企業(yè)不同特征差異和外部環(huán)境沖擊使得營(yíng)運(yùn)資本持有決策具有不同的目標(biāo)偏好,進(jìn)而影響營(yíng)運(yùn)資本持有水平使其具有單邊分布特征,借鑒Kumbhakar 和 Parmeter(2009)[19]、 盧 洪 友 等(2011)[20]構(gòu)建的雙邊隨機(jī)邊界模型,本文構(gòu)建營(yíng)運(yùn)資本持有目標(biāo)權(quán)衡模型如公式 (1):

假設(shè)ηit＝εit＋rit－vit,其中i和t表示公司和年度 (下同)。wcrit是企業(yè)的實(shí)際營(yíng)運(yùn)資本持有水平；wcr?(xit)是企業(yè)理論上的目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資本持有水平,是企業(yè)一系列異質(zhì)性特征所決定的正常經(jīng)營(yíng)所需營(yíng)運(yùn)資本水平；εit是通常意義上的隨機(jī)干擾項(xiàng),表示其他導(dǎo)致營(yíng)運(yùn)資本偏離目標(biāo)投資水平的不可觀測(cè)因素。rit≥0是降低風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇導(dǎo)致實(shí)際營(yíng)運(yùn)資本持有水平在目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資本持有水平的上方偏離干擾,降低風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)于最終營(yíng)運(yùn)資本持有水平具有正的影響效應(yīng)。vit≥0是提升價(jià)值偏好選擇導(dǎo)致實(shí)際營(yíng)運(yùn)資本持有水平在目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資本持有水平的下方偏離干擾,對(duì)最終營(yíng)運(yùn)資本持有水平的影響具有負(fù)效應(yīng)。

假設(shè)vit和rit均服從指數(shù)分布:vit～i.i.d.Exp(σv,σv2)和rit～ i.i.d.Exp(σr,σr2)；εit服從正態(tài)分布:εit～ i.i.d.N(0,σε2)；三者之間相互獨(dú)立,并且都獨(dú)立于影響目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資本持有的個(gè)體特征變量x′it,公式 (1)可以使用最大似然估計(jì)方法估計(jì)。根據(jù)以上假設(shè),推導(dǎo)出復(fù)合干擾項(xiàng)ηit的概率密度函數(shù)如公式(2):

其中,φ(·)表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的概率密度函數(shù),Θ(·)表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積分布函數(shù),其他參數(shù)計(jì)算方法如公式 (3):

對(duì)于i個(gè)公司t期組成的樣本觀測(cè)值,根據(jù)復(fù)合殘差密度的分布函數(shù)構(gòu)建對(duì)數(shù)似然函數(shù)如公式 (4):

其中,是需要估計(jì)的參數(shù),通過(guò)似然函數(shù)的最大化可以求出以上所有參數(shù)的數(shù)值。

為了計(jì)算每個(gè)樣本公司因?yàn)閷?duì)提升價(jià)值和降低風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度不同而帶來(lái)的營(yíng)運(yùn)資本持有水平變化,需要推導(dǎo)vit和rit的條件分布函數(shù)如公式 (5)和 (6):

其中,λ＝1/σv＋1/σr。 由公式 (5) 和 (6)可以推導(dǎo)出vit和rit的條件期望公式 (7)和 (8):

為了便于比較和分析實(shí)際的營(yíng)運(yùn)資本持有水平偏離目標(biāo)持有水平的程度,將vit和rit的實(shí)際計(jì)算公式轉(zhuǎn)化如公式 (9)和 (10):

目標(biāo)權(quán)衡的凈效應(yīng)可以表示為公式 (11):

（二）營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)持有水平預(yù)測(cè)模型

本文借鑒Sonia等 (2010)[21]的目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資本需求模型估計(jì)營(yíng)運(yùn)資本最優(yōu)持有水平 (WCR?),模型如公式 (12):

公式 (12)中,下標(biāo)i和t分別表示樣本公司和年度,FIAit是固定資產(chǎn)投資,CFit是現(xiàn)金流量,PROit是總資產(chǎn)利潤(rùn)率,REit是留存收益,REVit是息稅前利潤(rùn),GROWit是總資產(chǎn)增長(zhǎng)率,SIZEit是規(guī)模,FCit是融資成本,IND和YEAR是行業(yè)和年度,εit是殘差項(xiàng)。所有變量的定義和計(jì)算方法見表1。

三、樣本及變量

本文的樣本為2001—2014年中國(guó)A股主板和創(chuàng)業(yè)板上市公司,并刪除 (1)金融類上市公司；(2)樣本期間被ST等特別處理公司的觀測(cè)值；(3)存在缺失值的觀測(cè)值,最終得到2 422家樣本公司,15 200個(gè)公司年度觀測(cè)值。行業(yè)分類使用中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)2014年第四季度分類結(jié)果。數(shù)據(jù)使用Stata軟件進(jìn)行處理和分析。所有數(shù)據(jù)取自于國(guó)泰安 (CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。為了減少異常值影響,對(duì)所有連續(xù)型變量做上下各1%的Winsorize處理。

所有變量定義及計(jì)算方法如表1,主要變量的描述統(tǒng)計(jì)見表2。

表1 變量定義及計(jì)算方法

表2 變量描述統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

（一）雙邊隨機(jī)邊界模型估計(jì)結(jié)果

表3是雙邊隨機(jī)邊界模型的估計(jì)結(jié)果,同時(shí)第(1)列對(duì)樣本做了OLS回歸,回歸結(jié)果的調(diào)整R2為0.544,所選擇的預(yù)測(cè)最優(yōu)營(yíng)運(yùn)資本持有水平的變量能夠很好地?cái)M合模型。第 (2)～(5)列是使用雙邊隨機(jī)邊界模型和最大似然估計(jì)方法估計(jì)的結(jié)果,為了比較模型的差異和擬合效果,分別嘗試控制行業(yè)和年度?；貧w結(jié)果顯示:留存收益 (RE)、利潤(rùn)率(REV)、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率 (GROW)和規(guī)模 (SIZE)與營(yíng)運(yùn)資本持有水平呈現(xiàn)顯著正相關(guān)；固定資產(chǎn)投資(FIA)、現(xiàn)金流量 (CF)、總資產(chǎn)凈利率 (PRO)和融資成本 (FC)與營(yíng)運(yùn)資本持有水平呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。不同模型的比較檢驗(yàn)結(jié)果可知,第 (5)列的模型設(shè)置擬合效果較其他模型要好,因此后文使用第(5)列的模型設(shè)置和擬合結(jié)果進(jìn)行分析。

表3 雙邊隨機(jī)邊界模型估計(jì)結(jié)果

（二）方差分解：目標(biāo)偏好對(duì)營(yíng)運(yùn)資本持有水平的解釋能力

表4分析了營(yíng)運(yùn)資本管理偏好對(duì)其持有水平的影響效應(yīng)。結(jié)果表明,企業(yè)選擇提升價(jià)值和降低風(fēng)險(xiǎn)的不同偏好對(duì)營(yíng)運(yùn)資本持有決策產(chǎn)生重要影響,兩者占總方差的93.5%。提升價(jià)值偏好對(duì)營(yíng)運(yùn)資本持有決策的影響最大,達(dá)84.0%,而降低風(fēng)險(xiǎn)的影響僅為16.0%,表明企業(yè)在營(yíng)運(yùn)資本決策中更加重視價(jià)值創(chuàng)造能力而降低營(yíng)運(yùn)資本的持有。這與劉康兵、鞠曉生等發(fā)現(xiàn)的營(yíng)運(yùn)資本平滑固定資本、研發(fā)投資的結(jié)論相吻合。說(shuō)明快速發(fā)展的中國(guó)經(jīng)濟(jì),投資機(jī)會(huì)豐富,資金來(lái)源受限使得企業(yè)把有限資源更多地配置到可以創(chuàng)造價(jià)值的資本性投資中,而降低營(yíng)運(yùn)資本持有。但從另一方面也反映出我國(guó)上市公司風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄的現(xiàn)實(shí)。

表4 目標(biāo)偏好影響營(yíng)運(yùn)資本持有水平效應(yīng)分析

圖1 影響效應(yīng)的頻數(shù)分布

（三）不同目標(biāo)偏好影響營(yíng)運(yùn)資本持有效應(yīng)的估計(jì)

1.樣本總體的結(jié)果。

表5是在營(yíng)運(yùn)資本持有決策中,對(duì)提升價(jià)值和降低風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)不同偏好的影響效應(yīng)估計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?營(yíng)運(yùn)資本決策中更加重視提升價(jià)值目標(biāo),使得營(yíng)運(yùn)資本持有水平低于目標(biāo)持有水平45.11%,而降低風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)選擇僅使得營(yíng)運(yùn)資本持有水平比目標(biāo)持有水平高26.31%,對(duì)兩者的權(quán)衡和重視程度不同使得實(shí)際的營(yíng)運(yùn)資本持有水平比目標(biāo)持有水平低18.79%。從表5中提升價(jià)值和降低風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)權(quán)衡的影響效應(yīng)在不同分位數(shù)上的分布可以看出,大多數(shù)樣本公司更加重視提升價(jià)值目標(biāo),有25%的公司在不同目標(biāo)的權(quán)衡中使得營(yíng)運(yùn)資本持有水平降低高達(dá)43.09%,另有25%的公司降低16.90%,但是從第三分位數(shù) (p75)上結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),有1/4的樣本公司在目標(biāo)權(quán)衡中使得營(yíng)運(yùn)資本持有水平比目標(biāo)持有水平高了3.32%,這部分公司在營(yíng)運(yùn)資本持有政策決策中更加重視降低風(fēng)險(xiǎn),其程度超過(guò)了提升價(jià)值。

圖1是不同目標(biāo)偏好影響效應(yīng)和凈效應(yīng)頻數(shù)分布?？梢院苤庇^地看出,只有少數(shù)公司的營(yíng)運(yùn)資本持有決策特別強(qiáng)調(diào)提升價(jià)值,而對(duì)降低風(fēng)險(xiǎn)的偏好效應(yīng)分布則接近于半正態(tài)分布。兩個(gè)目標(biāo)權(quán)衡的凈效應(yīng)可以看出,營(yíng)運(yùn)資本持有決策中重視降低風(fēng)險(xiǎn)的公司依然很多,經(jīng)計(jì)算有28.97%的公司凈效應(yīng)為正數(shù),降低風(fēng)險(xiǎn)依然是不少公司營(yíng)運(yùn)資本決策的重要目標(biāo)選擇。

表5 營(yíng)運(yùn)資本持有決策中不同目標(biāo)偏好的影響效應(yīng)

表6是營(yíng)運(yùn)資本持有決策中不同目標(biāo)偏好的影響效應(yīng)在不同年度的變化特征。結(jié)果顯示提升價(jià)值目標(biāo)影響營(yíng)運(yùn)資本持有水平效應(yīng)呈現(xiàn)波動(dòng)小幅下降趨勢(shì),而降低風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響呈現(xiàn)波動(dòng)小幅上升趨勢(shì),兩者權(quán)衡的凈效應(yīng)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。尤其是2007年以后,樣本公司營(yíng)運(yùn)資本持有決策重視提升價(jià)值的程度不斷下降。

表6 營(yíng)運(yùn)資本持有決策中不同目標(biāo)偏好的影響效應(yīng)年度特征

2.公司規(guī)模對(duì)營(yíng)運(yùn)資本持有決策目標(biāo)權(quán)衡效應(yīng)的影響。

本文同時(shí)根據(jù)公司總資產(chǎn)將樣本公司分成大規(guī)模、中等規(guī)模和小規(guī)模三組,表7呈現(xiàn)了大規(guī)模公司和小規(guī)模公司營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)權(quán)衡效應(yīng)的比較。結(jié)果顯示,無(wú)論是大規(guī)模公司還是小規(guī)模公司,對(duì)提升價(jià)值的目標(biāo)偏好和重視程度均高于降低風(fēng)險(xiǎn),但是兩個(gè)目標(biāo)權(quán)衡的凈效應(yīng)存在差異,大規(guī)模公司在營(yíng)運(yùn)資本決策中更傾向于提升價(jià)值,而小規(guī)模公司對(duì)于提升價(jià)值和降低風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡要比大公司保守。不同目標(biāo)的偏好和重視使得大公司營(yíng)運(yùn)資本持有水平比目標(biāo)水平低了34.73%,而小規(guī)模公司為31.71%。這一發(fā)現(xiàn)與已有文獻(xiàn)的研究結(jié)論一致,即規(guī)模是影響融資約束的重要變量,規(guī)模越大的公司面臨的融資約束程度越低,資本性投資對(duì)營(yíng)運(yùn)資本持有的影響越??；同時(shí),大規(guī)模公司承受風(fēng)險(xiǎn)能力比小公司強(qiáng),對(duì)于營(yíng)運(yùn)資本決策中風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)的重視程度也更低。

表7 不同規(guī)模對(duì)營(yíng)運(yùn)資本決策目標(biāo)權(quán)衡效應(yīng)的影響

3.控股類型對(duì)營(yíng)運(yùn)資本持有決策目標(biāo)權(quán)衡效應(yīng)的影響。

本文根據(jù)公司第一大股東的最終控制人類型將上市公司分為國(guó)有控股公司組和非國(guó)有控股公司組,分析不同控股類型的公司在營(yíng)運(yùn)資本決策中目標(biāo)權(quán)衡效應(yīng)的差異。如表8所示,國(guó)有控股公司在營(yíng)運(yùn)資本決策中對(duì)于提升價(jià)值和降低風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)目標(biāo)的權(quán)衡凈效應(yīng)為－35.75%,而非國(guó)有控股公司為－30.29%,國(guó)有控股公司提升價(jià)值目標(biāo)的重視程度要高于降低風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo),非國(guó)有控股公司這一差距要小于國(guó)有控股公司。這一結(jié)果表明國(guó)有控股公司承受的融資約束程度、信貸歧視程度等低于非國(guó)有控股公司,使得國(guó)有企業(yè)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)重視的程度較低；同時(shí),國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)后果由政府兜底,即使面臨財(cái)務(wù)困境也能夠獲得政府的“輸血”,即使是失敗也是由政府 “買單”,對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的管控也就沒有那么重視。

表8 不同控股類型對(duì)營(yíng)運(yùn)資本決策目標(biāo)權(quán)衡效應(yīng)的影響

4.現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期營(yíng)運(yùn)資本持有決策目標(biāo)權(quán)衡效應(yīng)的影響。

營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)效率的高低反映了短期財(cái)務(wù)管理的績(jī)效,是反映企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本管理效率的重要指標(biāo),通常使用現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期衡量營(yíng)運(yùn)資本的周轉(zhuǎn)效率,其含義是營(yíng)運(yùn)資本從投入到收回的全過(guò)程所占用的時(shí)間。營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)效率越快,企業(yè)資金使用的效率越高,資金的流動(dòng)性越強(qiáng)。企業(yè)能夠快速地收回資金,需要占用的營(yíng)運(yùn)資金水平相應(yīng)地就越低。為了考察現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期對(duì)營(yíng)運(yùn)資本持有決策目標(biāo)權(quán)衡效應(yīng)的影響,本文同樣參照美國(guó)REL咨詢公司和CFO雜志①Tim Reason,Barely Working:The 2003 Working Capital Survey,CFO Magazine,2003.的計(jì)算方法,計(jì)算樣本公司的營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期,并按照大小分為三組,比較周轉(zhuǎn)期最短組和最長(zhǎng)組的公司在營(yíng)運(yùn)資本持有決策中的提升價(jià)值和降低風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)的偏好,并分析不同偏好對(duì)營(yíng)運(yùn)資本持有水平的影響程度。

營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期主要包括存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期以及基于以上三個(gè)指標(biāo)計(jì)算的營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期,計(jì)算方法如下:

存貨周轉(zhuǎn)期＝平均存貨余額/(營(yíng)業(yè)收入/360)

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期＝平均應(yīng)收賬款(應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù))余額/(營(yíng)業(yè)收入/360)

應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期＝平均應(yīng)付賬款(應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù))余額/(營(yíng)業(yè)收入/360)

營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期＝存貨周轉(zhuǎn)期＋應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期－應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期

結(jié)果如表9所示,現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期最短組的公司在權(quán)衡營(yíng)運(yùn)資本持有目標(biāo)時(shí)重視提升價(jià)值的程度要低于現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期最長(zhǎng)組,在現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期最長(zhǎng)的組,有25%的公司對(duì)于持有目標(biāo)權(quán)衡的凈效應(yīng)為10.26%。也就是說(shuō)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)越快的公司,資金使用效率高,資金回收和調(diào)度靈活,對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的管控有力,更傾向于持有較少的營(yíng)運(yùn)資本。反之,那些現(xiàn)金周期較長(zhǎng)的公司,必須長(zhǎng)期、高額地持有營(yíng)運(yùn)資本以備流動(dòng)性需要和防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

表9 不同現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期對(duì)營(yíng)運(yùn)資本決策目標(biāo)權(quán)衡效應(yīng)的影響

五、結(jié)論

本文運(yùn)用雙邊隨機(jī)邊界模型對(duì)中國(guó)上市公司2001—2014年?duì)I運(yùn)資本持有決策中提升價(jià)值和降低風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)的權(quán)衡和重視程度進(jìn)行了定量測(cè)算,分析不同目標(biāo)的權(quán)衡對(duì)營(yíng)運(yùn)資本持有水平的影響。中國(guó)上市公司營(yíng)運(yùn)資本持有目標(biāo)的選擇呈現(xiàn)典型的非對(duì)稱性選擇,重視提升價(jià)值目標(biāo)的程度超過(guò)降低風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和營(yíng)運(yùn)資本管理效率均會(huì)對(duì)兩個(gè)目標(biāo)的權(quán)衡產(chǎn)生重要影響,進(jìn)而導(dǎo)致營(yíng)運(yùn)資本持有規(guī)模發(fā)生變化。具體結(jié)論如下:

第一,提升價(jià)值和降低風(fēng)險(xiǎn)是約束營(yíng)運(yùn)資本持有決策的主要因素,對(duì)營(yíng)運(yùn)資本持有水平產(chǎn)生重要影響。平均而言,中國(guó)上市公司營(yíng)運(yùn)資本持有目標(biāo)更重視提升價(jià)值,但也有約28.97%的樣本公司營(yíng)運(yùn)資本持有決策偏好降低風(fēng)險(xiǎn)的程度超過(guò)提升價(jià)值。

第二,對(duì)不同目標(biāo)偏好的單邊影響效應(yīng)的分析結(jié)果表明,偏好提升價(jià)值使得營(yíng)運(yùn)資本持有水平比最優(yōu)水平降低45.11%,而偏好降低風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致營(yíng)運(yùn)資本持有水平提高了26.31%；兩個(gè)目標(biāo)權(quán)衡的凈效應(yīng)導(dǎo)致營(yíng)運(yùn)資本持有水平低于最優(yōu)持有水平18.79%。

第三,2001年以來(lái),快速發(fā)展的中國(guó)經(jīng)濟(jì)給企業(yè)提供了較多的投資機(jī)會(huì),通過(guò)降低營(yíng)運(yùn)資本持有水平,把更多的資源配置到資本性投資中；2007年發(fā)生的經(jīng)濟(jì)危機(jī),使得企業(yè)投資環(huán)境惡化和風(fēng)險(xiǎn)提高,中國(guó)上市公司營(yíng)運(yùn)資本持有重視提升價(jià)值目標(biāo)的程度不斷下降。

第四,公司規(guī)模、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和營(yíng)運(yùn)資本管理效率對(duì)營(yíng)運(yùn)資本持有決策均產(chǎn)生重要影響。通過(guò)對(duì)不同規(guī)模、不同產(chǎn)權(quán)性公司以及不同營(yíng)運(yùn)資本管理績(jī)效公司的營(yíng)運(yùn)資本持有決策權(quán)衡效應(yīng)差異分析發(fā)現(xiàn),大規(guī)模公司營(yíng)運(yùn)資本持有目標(biāo)更偏好于提升價(jià)值,不同目標(biāo)的權(quán)衡凈效應(yīng)使得大規(guī)模公司持有的營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模比小規(guī)模公司低3.02%；國(guó)有控股公司的目標(biāo)權(quán)衡凈效應(yīng)導(dǎo)致其營(yíng)運(yùn)資本持有規(guī)模小于非國(guó)有控股公司5.46%；營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)較快的公司更加專注于價(jià)值創(chuàng)造,其持有的營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模更低。

本文的結(jié)論表明快速發(fā)展的中國(guó)經(jīng)濟(jì)給企業(yè)提供了豐富的投資機(jī)會(huì),但普遍存在的融資約束使得企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本決策趨于激進(jìn),資本性投資在企業(yè)資源配置中產(chǎn)生資源爭(zhēng)奪效應(yīng)。本文的研究有助于更加科學(xué)地評(píng)價(jià)和認(rèn)識(shí)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本政策,幫助企業(yè)科學(xué)構(gòu)建基于價(jià)值創(chuàng)造、風(fēng)險(xiǎn)控制和營(yíng)運(yùn)資本最優(yōu)持有水平的三維營(yíng)運(yùn)資本決策方法。

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