財(cái)政政策對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響

徐淑華　李慶華

摘要：本文對(duì)有關(guān)財(cái)政政策與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)系理論與實(shí)證沿革進(jìn)行了梳理，并在此基礎(chǔ)上提出了財(cái)政政策影響貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的變系數(shù)自回歸分布滯后（VADL）模型，以中國(guó)財(cái)政赤字占比作為財(cái)政政策變量，用2005-2015年的季度數(shù)據(jù)估計(jì)了財(cái)政赤字占比對(duì)VADL模型的系數(shù)所產(chǎn)生的影響，得到了四個(gè)重要命題。據(jù)此得出了財(cái)政預(yù)算收支平衡時(shí)，貨幣政策傳導(dǎo)最為順暢，貨幣中性性質(zhì)顯著；財(cái)政收支不平衡時(shí)，貨幣政策傳導(dǎo)會(huì)出現(xiàn)非對(duì)稱時(shí)滯，財(cái)政盈余不利于貨幣經(jīng)濟(jì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)等重要結(jié)論。

關(guān)鍵詞：財(cái)政政策；貨幣政策；財(cái)政赤字占比；貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制；VADL模型

一、文獻(xiàn)綜述

長(zhǎng)期以來，貨幣政策與財(cái)政政策被認(rèn)為是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的兩大政策體系，而它們調(diào)控均離不開貨幣資金的流轉(zhuǎn)，在客觀上兩者間存在著相互影響的關(guān)系，因而其協(xié)調(diào)配合當(dāng)屬必然。為了使協(xié)調(diào)配合更為合理，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)其如何影響包括就業(yè)、產(chǎn)出和價(jià)格的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行了大量的研究，取得了巨大成就，當(dāng)然其中也不乏大量的學(xué)術(shù)爭(zhēng)論，學(xué)者們?cè)跔?zhēng)論中相互吸收精華，極大地促進(jìn)了宏觀經(jīng)濟(jì)各學(xué)科的發(fā)展。

基于新古典綜合學(xué)派以貨幣供給作為外生變量的IS-LM模型，或以利率作為外生變量的IS-IRT模型，貨幣政策與財(cái)政政策的不同組合適用于經(jīng)濟(jì)周期不同階段的宏觀調(diào)控需要。這種僅具有方向性的定性研究并沒有從定量上給出具體的指導(dǎo)性建議，因而貨幣政策與財(cái)政政策配合的效果往往與當(dāng)局的預(yù)期結(jié)果不盡相同，甚至背道而馳。從20世紀(jì)60年代中后期，以弗里德曼為代表的貨幣主義開始在西方興起，貨幣政策在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中上升至主導(dǎo)地位。隨著貨幣政策地位的上升，兩大政策體系的協(xié)調(diào)配合問題也就顯得尤為重要。但兩者的直接目標(biāo)顯然是不同的，財(cái)政政策的直接目標(biāo)是為國(guó)家機(jī)器的運(yùn)轉(zhuǎn)提供資金支持，貨幣政策的直接目標(biāo)是保持經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。如當(dāng)貨幣政策當(dāng)局覺得通貨膨脹成為嚴(yán)重問題時(shí)，需要利用緊縮的貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，這樣會(huì)減少財(cái)政收入，這是財(cái)政政策當(dāng)局所不愿意看到的，因而其可能會(huì)通過增加財(cái)政赤字的手段以維持龐大的國(guó)家機(jī)器的運(yùn)轉(zhuǎn)?？梢?，財(cái)政政策和貨幣政策是存在目標(biāo)沖突的。Pindyek較早地分析了不確定條件下政策制定者之間的目標(biāo)沖突，認(rèn)為貨幣政策當(dāng)局應(yīng)該考慮到這種沖突。Sargent和Wallace認(rèn)為政府的預(yù)算約束將貨幣政策和財(cái)政政策聯(lián)系起來，對(duì)確定貨幣存量如何動(dòng)態(tài)影響均衡價(jià)格水平有重要意義。

貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)分析了貨幣政策和財(cái)政政策關(guān)系的若干假設(shè)，概括了貨幣政策與財(cái)政政策框架。大體有三種范式：第一種范式假設(shè)調(diào)整財(cái)政政策是為了確保政府跨期預(yù)算始終平衡。貨幣政策可自由確定名義貨幣量或名義利率，這是一種以貨幣政策為主導(dǎo)，配以消極的財(cái)政政策范式。第二種范式以財(cái)政政策為主導(dǎo)，貨幣政策相配合。財(cái)政政策當(dāng)局在確定其支出和收入且不需要考慮跨期預(yù)算平衡的要求時(shí)，當(dāng)稅收不足以支付開支時(shí)，政府可通過增加鑄幣稅以獲得額外收入，即貨幣政策做相應(yīng)調(diào)整，轉(zhuǎn)移相應(yīng)的鑄幣稅以滿足政策預(yù)算平衡。換而言之，政策預(yù)算平衡，財(cái)政政策當(dāng)局無(wú)需考慮。而貨幣政策當(dāng)局則要考慮，因而這是李嘉圖式（通過稅收或鑄幣稅調(diào)整，以確保政策跨期預(yù)算平衡的范式）。在這種范式下，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們關(guān)心兩個(gè)問題，即從理論上分析財(cái)政赤字是否一定引發(fā)通貨膨脹；從歷史事實(shí)上分析通貨膨脹是否是赤字的后果。Sargent和Wallance從理論上得出了肯定的結(jié)論，即財(cái)政主導(dǎo)制會(huì)產(chǎn)生“不合心意的貨幣主義算術(shù)”。但從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)上的分析則有較大分歧，Joines發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)，貨幣增長(zhǎng)與主要戰(zhàn)時(shí)支出正相關(guān)，但與戰(zhàn)爭(zhēng)性赤字不相關(guān)；Grier和Neiman發(fā)現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性赤字是決定貨幣增長(zhǎng)的因素之一；由于跨期預(yù)算平衡意味著赤字和債務(wù)之間有協(xié)整關(guān)系，因而Engle和Granger指出，應(yīng)當(dāng)用向量誤差修正模型（VECM）建立這些變量的實(shí)證模型，Trehan和Walsht用協(xié)整方法進(jìn)行研究后認(rèn)為預(yù)算政策不具有持續(xù)性；Bohn認(rèn)為，基于時(shí)間序列的協(xié)整檢驗(yàn)接受跨期預(yù)算平衡的假設(shè)，他還發(fā)現(xiàn)，在稅收沖擊引發(fā)的赤字中，有一半以上最終通過支出調(diào)整而得以消除，而約有三分之一的支出沖擊最終會(huì)導(dǎo)致稅收調(diào)整。第三種范式被稱為價(jià)格水平的財(cái)政理論，其跳出貨幣政策與財(cái)政政策哪個(gè)為主導(dǎo)的爭(zhēng)執(zhí)，建立了貨幣供給與財(cái)政因素影響價(jià)格和產(chǎn)出的理論與經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ?，這種理論的特點(diǎn)是以財(cái)政因素作為直接影響價(jià)格水平的因素。Walsh認(rèn)為，財(cái)政政策可以通過兩種方式影響價(jià)格水平，即均衡要求實(shí)際貨幣供給等于實(shí)際貨幣需求，而財(cái)政變量影響實(shí)際貨幣需求，因而均衡價(jià)格水平也將取決于財(cái)政因素；在既定的名義貨幣量以及與貨幣供求相等的條件下，可能對(duì)應(yīng)著多個(gè)價(jià)格，即存在多重均衡，財(cái)政政策可能會(huì)決定其中某一均衡價(jià)格水平。在某些情況下，財(cái)政因素決定的均衡價(jià)格水平可能獨(dú)立于名義貨幣供給。對(duì)于第三種范式是否成立，很多學(xué)者利用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型或向量自回歸（VAR）模型進(jìn)行了實(shí)證研究，如Leeper，Woodford的實(shí)證結(jié)果支持第三種范式；而Chadha和Nolan的實(shí)證結(jié)果則不并支持。不同學(xué)者得到的實(shí)證結(jié)果之所以不同，不是研究方法的問題，而是所采用的時(shí)間序列數(shù)據(jù)不同，這說明第三種范式的均衡狀態(tài)是不穩(wěn)定的。

中國(guó)學(xué)者唐齊鳴和閻芳運(yùn)用St.Louis方程對(duì)中國(guó)貨幣政策和財(cái)政政策的效果和相對(duì)重要性進(jìn)行了實(shí)證分析。李揚(yáng)研究了中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下貨幣政策和財(cái)政政策的協(xié)調(diào)問題。曾康霖認(rèn)為，在中國(guó)的改革與發(fā)展時(shí)期，財(cái)政政策的作用會(huì)被多個(gè)主要因素抵消，而強(qiáng)化財(cái)政政策或貨幣政策的作用取決于中國(guó)政府的選擇。劉尚希和焦建國(guó)對(duì)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下的財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)問題進(jìn)行了研究，認(rèn)為部門之間的協(xié)調(diào)比政策之間的協(xié)調(diào)更為重要。郭慶旺和趙志耘利用蒙代爾一弗萊明模型分析了不同匯率制度下財(cái)政貨幣政策的效率。肖蕓和龔六堂討論了財(cái)政分權(quán)框架下的財(cái)政政策和貨幣政策，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和收入稅的關(guān)系符合Iafter曲線，并且貨幣不是超中性的。貨幣供給量增加可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，且經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與貨幣的流通程度正相關(guān)。潘國(guó)俊研究了政府資金運(yùn)動(dòng)與貨幣供給量的關(guān)系，認(rèn)為應(yīng)將政府存款列人廣義貨幣。楊小平分析了國(guó)庫(kù)資金對(duì)貨幣政策實(shí)施的影響。孫鏇研究了中國(guó)財(cái)政貨幣政策與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的協(xié)整關(guān)系。趙麗芬和李玉山建立了一個(gè)VAR模型，對(duì)中國(guó)財(cái)政政策與貨幣政策相互作用的關(guān)系及其動(dòng)態(tài)性進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)中國(guó)不存在財(cái)政貨幣政策的互補(bǔ)或替代關(guān)系，而是存在一種非對(duì)稱性聯(lián)系。劉偉提出了財(cái)政政策和貨幣政策反方向組合的觀點(diǎn)，并研究了其與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，提出了在財(cái)政政策與貨幣政策采取松緊搭配反方向組合的協(xié)調(diào)過程中，中國(guó)近年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率可以選擇在7%左右的觀點(diǎn)。賈俊雪等在VAR模型的框架中考慮財(cái)政政策、貨幣政策、匯率和資產(chǎn)價(jià)格等因素，構(gòu)建了貨幣政策反應(yīng)模型，其研究思想很有啟發(fā)意義。

筆者認(rèn)為，貨幣政策與財(cái)政政策并不是并列關(guān)系，因?yàn)榧词关?cái)政政策有較強(qiáng)的獨(dú)立性，其政策的實(shí)施也需要通過貨幣政策傳導(dǎo)來實(shí)現(xiàn)，因而貨幣政策的制定要考慮到財(cái)政政策對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的沖擊。正是基于這種思想，筆者從財(cái)政政策對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響切入，考慮st.Louis方程并在vAR模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建本文的模型。本文的主要貢獻(xiàn)有兩點(diǎn)：其一，通過引入變系數(shù)模型，說明財(cái)政政策對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制影響的不穩(wěn)定性和影響規(guī)律的穩(wěn)定性，這就為第三種范式的不穩(wěn)定性提供了一個(gè)合理的解釋。其二，本文得到的模型可以從博弈論的角度理解為財(cái)政政策當(dāng)局的反應(yīng)函數(shù)，因而貨幣政策當(dāng)局在制定貨幣政策時(shí)可以作為參考依據(jù)。