機(jī)構(gòu)投資者介入與公司現(xiàn)金持有學(xué)習(xí)效應(yīng)研究

田乘安　趙中玉　石瑩

摘要：以2006-2016年上海證券交易所A股市場為研究對象，以學(xué)習(xí)效應(yīng)為視角，將機(jī)構(gòu)投資者的介入與企業(yè)的現(xiàn)金持有進(jìn)行比對研究，導(dǎo)論出其中的關(guān)聯(lián)度，以幫助A股上市公司以全面的眼光審視投資機(jī)構(gòu)與公司之間的互動以及投資機(jī)構(gòu)在資本市場中的作用，避免信息不完全性和市場的不確定性帶來的潛在威脅。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資；現(xiàn)金持有；學(xué)習(xí)效應(yīng)

中圖分類號：F2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2095-2511（2017）03-0007-03

0引言

對于公司的管理層而言，尋找投資機(jī)會并及時(shí)高效投資是十分重要且關(guān)鍵的工作。而機(jī)構(gòu)投資者的介入則傳遞著對該公司未來成長及投資機(jī)會的看重，這種信息也應(yīng)該會成為管理層尋找投資機(jī)會的重要信息渠道。管理層可以通過機(jī)構(gòu)投資者介入所帶來的信息捕捉投資機(jī)會，并利用自身持有的現(xiàn)金來實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者所傳遞的投資機(jī)會。因此，公司作為現(xiàn)金持有方將會根據(jù)管理層識別到的機(jī)構(gòu)投資者介入所帶來的公司層面的特質(zhì)信息來合理安排，即公司現(xiàn)金持有學(xué)習(xí)效應(yīng)。開展基于學(xué)習(xí)效應(yīng)視角下的機(jī)構(gòu)投資者介入與公司現(xiàn)金持有的關(guān)聯(lián)度研究，對公司借助機(jī)構(gòu)投資者有效信息開展積極有效的投資具有重要的現(xiàn)實(shí)意義！

探究投資機(jī)構(gòu)的介入是否一定程度上平衡了公司在市場中的信息不對稱性。機(jī)構(gòu)投資者的投資傾向是對各種信息綜合反映的結(jié)果，這些信息不僅包含管理層和投資者共同已知曉的，而且也包含投資者（或管理層）感知但管理層（或投資者）尚未捕獲的信息。管理層是如何從投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)行為中解讀出有利于優(yōu)化自身財(cái)務(wù)政策（現(xiàn)金持有）的信息，來實(shí)現(xiàn)公司利益的長遠(yuǎn)發(fā)展？這一過程以“學(xué)習(xí)效應(yīng)”為橋梁，有利于以全面的眼光審視投資機(jī)構(gòu)與公司之間的互動以及投資機(jī)構(gòu)在資本市場中的作用。

這一研究也有利于進(jìn)一步探究投資機(jī)構(gòu)介入對于企業(yè)財(cái)務(wù)政策的影響。如果投資者已經(jīng)感知到某種信息，勢必會采取相應(yīng)的交易行為，因此在機(jī)構(gòu)投資者的投資選擇中將反映出投資者感知但管理層尚未捕獲的信息。那么，管理層是否會從機(jī)構(gòu)投資者的資金走向中進(jìn)行學(xué)習(xí)，從而獲取其尚未掌握的信息呢？公司的管理層又是如何從機(jī)構(gòu)投資行為中捕捉到未知信息從而幫助自己做出更合理的，順應(yīng)市場發(fā)展的現(xiàn)金持有選擇，得到更多的發(fā)展機(jī)會。這一過程可以幫助企業(yè)在一定程度上避免信息不完全性和市場的不確定性帶來的潛在威脅，對企業(yè)持有現(xiàn)金的投資方向提供了一定的參考。本文擬從機(jī)構(gòu)投資者介入與公司現(xiàn)金持有的關(guān)聯(lián)度這一獨(dú)特視角進(jìn)行論證。

1文獻(xiàn)回顧

信息是驅(qū)動股票價(jià)格變化的重要因素，一般而言影響股票價(jià)格變化的信息分為市場、行業(yè)和公司三個(gè)層面的信息，市場和行業(yè)信息對跨市場或不同行業(yè)的投資組合有效，真正決定個(gè)股內(nèi)在價(jià)值的還是公司層面的特質(zhì)信息。這種特質(zhì)信息不僅包含公司過去和現(xiàn)在的信息，更為重要的還包含公司未來投資機(jī)會的信息，因此挖掘這種特質(zhì)信息是價(jià)值投資者的敏感性所在?，F(xiàn)有研究已經(jīng)證實(shí)公司層面的特質(zhì)信息可以通過股價(jià)同步性進(jìn)行觀測，更多公司層面的特質(zhì)信息融入股價(jià)將會導(dǎo)致股價(jià)同步性的降低（Durney等2003，Gul、Kim和Qiu，2010）。相比個(gè)人投資者甚至對公司的管理層而言，機(jī)構(gòu)投資者由于團(tuán)隊(duì)規(guī)模和專業(yè)性的優(yōu)勢而具有更強(qiáng)的信息搜集、分析能力，能夠更為有效的識別包含公司未來投資機(jī)會的特質(zhì)信息并做出交易反饋，從而導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者介入的公司股價(jià)同步性的更低（韓燕等，2011），即機(jī)構(gòu)投資者介入預(yù)示著包含公司未來投資機(jī)會的特質(zhì)信息被提前發(fā)現(xiàn)。

1.1機(jī)構(gòu)投資者的研究

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從機(jī)構(gòu)投資者對于證券市場的影響來進(jìn)行分析（許年行、于上堯、伊志宏《機(jī)構(gòu)投資者羊群行為與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)》），主要剖析的是機(jī)構(gòu)投資提高了公司股價(jià)未來崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步探究了投資者的擇股偏好與股票波動之間存在的內(nèi)生性問題，說明了機(jī)構(gòu)投資者加劇了資本市場的不穩(wěn)定性（史永東、王謹(jǐn)樂《中國機(jī)構(gòu)投資者真的穩(wěn)定市場了嗎？》）；也有就機(jī)構(gòu)投資者與公司之間的關(guān)系進(jìn)行研究的課題（李蕾、韓立巖《價(jià)值投資還是價(jià)值創(chuàng)造？——基于境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者比較的經(jīng)驗(yàn)研究價(jià)值投資還是價(jià)值創(chuàng)造？——基于境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者比較的經(jīng)驗(yàn)研究》），更多的是從機(jī)構(gòu)投資者對于公司價(jià)值創(chuàng)造這一角度解釋二者之間的互動。

1.2現(xiàn)金持有的研究

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從企業(yè)規(guī)模、成長機(jī)會和現(xiàn)金流波動性等公司財(cái)務(wù)特征（Kim et al.，1998；Opler et al.，1999）和股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會規(guī)模等公司治理結(jié)構(gòu)（Ditt-mar et al.，2003；Kusnadi，2003），微觀層面考察公司現(xiàn)金持有行為的影響因素。近期學(xué)者們將研究視野從公司微觀層面擴(kuò)展到宏觀經(jīng)濟(jì)層面（Almeida et al，2004）發(fā)現(xiàn)融資約束的公司在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)傾向于持有更多的現(xiàn)金（Custbdio et al.，2005）。我國學(xué)者梁權(quán)熙等發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對企業(yè)的現(xiàn)金持有水平具有顯著的正向影響。祝繼高和陸正飛則從貨幣政策的角度，發(fā)現(xiàn)貨幣政策趨于從緊時(shí)，公司會提高現(xiàn)金持有水平。

1.3公司現(xiàn)金持有的研究

學(xué)者們已經(jīng)界定出科學(xué)量化的標(biāo)準(zhǔn)，并在此基礎(chǔ)上研究其影響因素及其經(jīng)濟(jì)后果。值得關(guān)注的問題是，機(jī)構(gòu)投資者的介入對于公司現(xiàn)金持有是否存在一定的影響，然而現(xiàn)有研究并未對該問題進(jìn)行充分的探討。管理層是否能夠從機(jī)構(gòu)投資者中所包含的私人信息進(jìn)行學(xué)習(xí)，從而高效安排公司的財(cái)務(wù)政策是現(xiàn)有研究尚未引起重視的內(nèi)容?，F(xiàn)金持有的影響因素的研究由微觀層面拓展到宏觀經(jīng)濟(jì)政策層面，學(xué)者們基于信息不對稱和代理理論討論了現(xiàn)金持有對公司股票價(jià)值的影響，然而資本市場中的證券機(jī)構(gòu)的資金介入是否與公司財(cái)務(wù)政策存在互動關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者介入是否影響公司現(xiàn)金持有政策卻是一個(gè)未知的話題。

綜合國內(nèi)外學(xué)者在關(guān)于現(xiàn)金持有的研究不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有不再僅僅是根據(jù)公司內(nèi)部經(jīng)營情況形成的決策，而是綜合外部經(jīng)濟(jì)主體的傾向形成的戰(zhàn)略抉擇（姜永盛、程小可、李浩舉《公司的資本結(jié)構(gòu)決策具有學(xué)習(xí)效應(yīng)嗎？》）而市場的不確定性往往使眾多證券投資者將投機(jī)擾亂市場秩序的矛頭指向了機(jī)構(gòu)投資者——理應(yīng)以專業(yè)的態(tài)度審視市場的證券投資機(jī)構(gòu)。認(rèn)為是這些機(jī)構(gòu)沒有表現(xiàn)出區(qū)別于散戶的專業(yè)韌性，過度的投機(jī)從而惡化了不成熟的證券市場下的種種后果。那么，機(jī)構(gòu)投資者的介入是否真的干擾了正確的市場抉擇，損害了被投資公司的長久意義呢？這一領(lǐng)域的研究學(xué)術(shù)界也鮮有探究，少有研究來肯定投資機(jī)構(gòu)對資本市場以及被投資公司的積極效應(yīng)。2理論分析與研究假設(shè)

機(jī)構(gòu)投資者憑借強(qiáng)大的研究團(tuán)隊(duì)和專業(yè)的投資技術(shù)，能夠識別公司的投資機(jī)會并及時(shí)作出交易的反饋，提前捕捉公司的未來投資機(jī)會。截至2011年12月，我國98%的上市公司擁有機(jī)構(gòu)投資者持股，各類機(jī)構(gòu)投資者已持有A股流通市值的66.56%，平均持股比例為38.13%，表明機(jī)構(gòu)投資者已成為我國資本市場的重要參與者。

在我國企業(yè)普遍存在融資約束，且融資約束有損公司價(jià)值的現(xiàn)實(shí)背景下，公司設(shè)計(jì)管理層激勵(lì)勢必考慮管理層解決融資約束并實(shí)現(xiàn)有價(jià)值的項(xiàng)目投資，從而促使管理層注重現(xiàn)金持有和包含公司投資機(jī)會的特質(zhì)信息。宏觀經(jīng)濟(jì)不確性之下金融機(jī)構(gòu)貸款將更為謹(jǐn)慎，企業(yè)融資變難，而且宏觀不確定下客觀上要求企業(yè)保持更加靈活的財(cái)務(wù)彈性，這都要求企業(yè)重視現(xiàn)金持有的作用。

公司現(xiàn)金持有的學(xué)習(xí)效應(yīng)本質(zhì)上講，是管理層依據(jù)股價(jià)的信息含量來合理安排公司的現(xiàn)金持有水平。這有別于以往研究，更多是考察公司財(cái)務(wù)政策對資本市場股票價(jià)格的影響，我們的研究有助于更為深刻的揭示出資本市場和公司財(cái)務(wù)政策內(nèi)在互動關(guān)系的另一面，即資本市場對公司財(cái)務(wù)政策的影響。對于公司的管理層而言，尋找投資機(jī)會并及時(shí)投資是十分重要且關(guān)鍵的工作，既然機(jī)構(gòu)投資者介入傳遞著公司未來投資機(jī)會的信息，那么這種信息將會成為管理層尋找投資機(jī)會的重要渠道。在企業(yè)普遍面臨融資約束問題的現(xiàn)實(shí)背景下，管理層根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者介入傳遞的投資機(jī)會及時(shí)投資取決于是否有充足的資金支持，公司現(xiàn)金持有則可以有效緩解企業(yè)融資約束問題，支持企業(yè)的投資行為。

總之，管理層可以通過機(jī)構(gòu)投資者介入所帶來的信息捕捉投資機(jī)會，并利用自身持有的現(xiàn)金來實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者所傳遞的投資機(jī)會。因此，公司現(xiàn)金持有政策將會根據(jù)管理層識別到的機(jī)構(gòu)投資者介入所帶來的公司層面的特質(zhì)信息來合理安排，即公司現(xiàn)金持有學(xué)習(xí)效應(yīng)。

宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性下管理層激勵(lì)與公司現(xiàn)金持有學(xué)習(xí)效應(yīng)。

根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，管理層選擇當(dāng)前投資機(jī)會就意味著放棄了等待未來更好投資機(jī)會的權(quán)利，而這種繼續(xù)等待的權(quán)利對企業(yè)來說是有價(jià)值的。宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升時(shí)，企業(yè)項(xiàng)目投資的現(xiàn)金流不確定程度增大，管理層選擇等待投資機(jī)會是有價(jià)值的。宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性下管理層依據(jù)實(shí)物期權(quán)理論等待投資機(jī)會產(chǎn)生價(jià)值涉及到兩個(gè)關(guān)鍵問題：（1）未來的投資機(jī)會是否執(zhí)行核心在于企業(yè)是否有足夠的資金支持；（2）管理層如何有效識別出未來投資機(jī)會。

針對第一個(gè)問題，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性融資變難，企業(yè)在融資決策方面必須重視財(cái)務(wù)彈性，這都要求企業(yè)重視現(xiàn)金持有的作用，因此執(zhí)行未來投資機(jī)會良好的項(xiàng)目所需資金可以通過公司自身持有現(xiàn)金來解決。針對第二個(gè)問題，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升時(shí)，管理層準(zhǔn)確識別投資機(jī)會的難度增加，從而強(qiáng)化管理層尋找有利投資機(jī)會信息的動機(jī)，因此包含投資機(jī)會的公司特質(zhì)信息將會成為重要信息渠道。依據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，等待投資機(jī)會是有價(jià)值的，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性下等待投資機(jī)會的價(jià)值通過公司現(xiàn)金持有水平和管理層對公司特質(zhì)信息吸收得以實(shí)現(xiàn)，因此宏觀經(jīng)濟(jì)不確性會強(qiáng)化公司現(xiàn)金持有的學(xué)習(xí)效應(yīng)。

本項(xiàng)目研究思路主要分為三步，首先是假定公司現(xiàn)金持有政策不受外界任何因素干擾，考察公司股價(jià)信息含量與現(xiàn)金持有是否存在敏感性；其次，在放松假設(shè)的情況下，股價(jià)信息含量與現(xiàn)金持有是否仍然存在敏感性；最后，考慮錯(cuò)誤定價(jià)是否改變股價(jià)信息含量與現(xiàn)金持有的敏感性。具體思路如下：

（1）假定公司現(xiàn)金持有政策不受外界任何因素干擾。如果管理層能夠從公司股價(jià)獲取有用信息，股價(jià)中反映投資者掌握的私有信息將會被管理層學(xué)習(xí)，從而影響公司的現(xiàn)金持有政策，公司股價(jià)信息含量與現(xiàn)金持有將會存在敏感性。

（2）放松假定條件，公司現(xiàn)金持有政策受到外界因素影響。那么前面通過公司股價(jià)信息含量與現(xiàn)金持有存在敏感性，證明管理層能夠從公司股價(jià)獲取有用信息將會受到挑戰(zhàn)。因?yàn)楣蓛r(jià)信息含量與現(xiàn)金持有會存在敏感性，可能是某種因素導(dǎo)致公司現(xiàn)金持有政策變化，這種因素和股價(jià)信息含量存在一定相關(guān)關(guān)系，那么觀察到的股價(jià)信息含量與現(xiàn)金持有的敏感性，并不能得出管理層通過股價(jià)傳遞的信息調(diào)整現(xiàn)金持有政策的結(jié)論。

在放松假設(shè)的情況下，直接觀測股價(jià)信息含量對公司現(xiàn)金持有的影響是困難的。因此，采用間接的方式進(jìn)行論證?；具壿嫗椋喝绻芾韺颖韧顿Y者擁有更多信息，管理層從股價(jià)獲取有用信息的意愿會弱化，那么股價(jià)信息含量與現(xiàn)金持有的敏感性將會降低。如果存在這種現(xiàn)象，則間接證實(shí)股價(jià)信息含量與現(xiàn)金持有的高敏感性是由于管理層從股價(jià)私有信息進(jìn)行學(xué)習(xí)，從而調(diào)整公司現(xiàn)金持有政策所導(dǎo)致的。即證實(shí)股價(jià)信息含量與現(xiàn)金持有存在敏感性是管理層從公司股價(jià)獲取有用信息而調(diào)整財(cái)務(wù)政策的結(jié)果。

考慮錯(cuò)誤定價(jià)的影響，股價(jià)信息含量確定的一個(gè)關(guān)鍵因素是公司的股票價(jià)格是否客觀，如果存在錯(cuò)誤定價(jià)的情況，勢必會影響結(jié)論的準(zhǔn)確。這是因?yàn)閮r(jià)值被高估的企業(yè)可能會非理性地增發(fā)股票，現(xiàn)金持有對股價(jià)的敏感性可能是由于管理人員利用定價(jià)錯(cuò)誤而增發(fā)股票，并將收益計(jì)入現(xiàn)金流量表的行為導(dǎo)致的。為了驗(yàn)證研究結(jié)論是否受到錯(cuò)誤定價(jià)的影響，項(xiàng)目擬采用考慮公司發(fā)行股票后，現(xiàn)金持有對股價(jià)的敏感性是否仍然存在。如果存在，則說明錯(cuò)誤定價(jià)并不影響研究結(jié)論，反之，則否定研究結(jié)論。

3研究設(shè)計(jì)

3.1研究方法

3.1.1股價(jià)信息含量的衡量

參考已有的研究成果，本文以股價(jià)波動同步性指標(biāo)來測度股價(jià)信息含量，這一度量方法得到了國內(nèi)外主流理論和期刊的普遍認(rèn)可采用，Roll（1998）用以下簡化的資本資產(chǎn)定價(jià)模型的擬合優(yōu)度R²來測度股價(jià)波動的同步性：

（1）

模型（1）中，R_i，t為第i個(gè)公司t期的股票周收益率，R_m，t為證券市場t期的周收益率，其中：市場收益率分別用滬、深兩市的綜合指數(shù)收益率表示，ε為殘差項(xiàng)，代表了公司股票收益不被市場解釋的其它因素。

依據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)原理，以上模型的擬合優(yōu)度R²代表了公司股價(jià)波動被市場所解釋的部分。因此，R²越大，個(gè)股的波動與市場的同步性就越高，股價(jià)波動中所包含的公司特質(zhì)信息就越少，相應(yīng)的股價(jià)信息含量也就越低，反之則反。

考慮到R²的峰度和偏度較高，參照已有文獻(xiàn)的常規(guī)做法，對R²做以下形式的對數(shù)轉(zhuǎn)換：

（2）

上式INF即為計(jì)算出來的公司股價(jià)信息含量，當(dāng)R²越小時(shí)股價(jià)信息含量INF就越大。

3.1.2現(xiàn)金持有的衡量

借鑒Haushaher et al.（2007）的相關(guān)研究，現(xiàn)金持有水平（Cash）等于公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以扣除現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物后的公司總資產(chǎn)。

3.1.3基本檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

本項(xiàng)目關(guān)注股價(jià)信息含量與現(xiàn)金持有的敏感性，因此借鑒Fr6sard（2012）等的研究，構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

（3）

模型（3）中，Q_i，t-1代表公司的成長性，用公司市價(jià)除以賬面價(jià)值表示，X_i，t是包含公司規(guī)模、現(xiàn)金流和資本投資等一系列控制變量。研究過程中，我們重點(diǎn)關(guān)注β₂的系數(shù)，看是否顯著。若顯著，則股價(jià)信息含量與現(xiàn)金持有的存在敏感性，反之則不存在敏感性。針對項(xiàng)目其他提出問題的檢驗(yàn)，我們將在基本模型的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步增加相關(guān)變量來驗(yàn)證相關(guān)問題。

4結(jié)束語

本項(xiàng)目的研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。一方面提醒企業(yè)管理人員應(yīng)關(guān)注機(jī)構(gòu)投資行為中包含的私有信息，通過其投資選擇傾向來合理調(diào)整公司財(cái)務(wù)政策。另一方面對市場投資者也有借鑒意義，即在評估企業(yè)的現(xiàn)金管理能力時(shí)，可以將機(jī)構(gòu)投資者的介入納入評價(jià)體系。