彼之毒藥，汝之佳肴？

董斌+王祎煥

內容提要：針對近年來國際市場中國概念股遭遇的做空危機，本文采用事件研究法考察做空機構報告對中國概念股短期和長期市場表現(xiàn)的影響，探究中國概念股信任危機的主要原因。結果表明，短期內做空報告對中國概念股的價格都具有顯著的負效應；而在長期，做空報告總體上對中國概念股價格也具有顯著的負效應，但存在少數(shù)中國概念股被做空報告誤解；在長期中股價反而逐步回升，形成顯著的正效應。因此，大部分遭遇做空的中國概念股確實存在問題，股價下跌是市場正常反應而非做空機構惡意所致。所以，我國證券監(jiān)管部門有必要對“海歸”的中國概念股公司進行甄別，謹慎放行。

關鍵詞：中國概念股；做空；事件研究；有效市場

中圖分類號：F276文獻標識碼：A文章編號：1001-148X（2017）06-0052-11

一、引言

20世紀90年代開始，中國企業(yè)融資開始走向國際金融市場特別是美國股票市場。1992年，華晨金杯汽車成為首家在美國發(fā)行股票上市的中國公司，到2010年共有34家中國企業(yè)在美國資本市場進行IPO，約占當年美國資本市場IPO數(shù)量的1/4，共計募集資金36億美元。這些在國際股票市場特別是美國股票市場上市但注冊地為中國，或者在海外注冊但主要業(yè)務關系在中國的公司的股票，被稱為中國概念股。然而自2010年底，美國市場的中國概念股開始集體遭遇前所未有的“信任危機”。隨著民間調查機構的指責、美國監(jiān)管機構的質疑和專業(yè)做空機構的推波助瀾，在美上市的中國企業(yè)被陸續(xù)揭露財務造假、違規(guī)操作等負面?zhèn)髀?，遭到海外投資者大量拋售，由此引發(fā)了大面積的股價暴跌和退市現(xiàn)象。中國概念股赴美上市的熱情由此受挫，2012年全年僅有兩家中國企業(yè)赴美上市。2014年中國企業(yè)赴美上市回暖，全年包括阿里巴巴在內共計有15只中國概念股登陸美國資本市場。但與此同時，一些中國概念股卻又傳出業(yè)績造假丑聞，陷入新一波做空危機。

2015年以來，隨著國內資本市場的活躍，在美國上市的中國概念股紛紛啟動回歸計劃，至今已有近40家中國概念股開始籌劃私有化回歸事宜。其中分眾傳媒和巨人網(wǎng)絡在美國私有化退市后，分別借殼七喜控股和世紀游輪進入A股市場，股價連續(xù)漲停。巨人網(wǎng)絡的市值由私有化摘牌前的不到200億人民幣，暴增至1000億人民幣以上。而分眾傳媒更是從私有化之前市值162億人民幣，飆升至近2000億人民幣。

早年想方設法出海，如今不惜工本回歸。中國概念股在中美兩國股票市場天差地別的遭遇確實發(fā)人深思。中國概念股在美國股票市場是否因為被惡意做空而導致價值低估？中國股票市場是否應該無保留地接納這些中國概念股的回歸？

二、文獻綜述

對于中國概念股信任危機的成因，戴龍輝（2012）認為利益相關者尤其是對沖基金的自利行為，在市場信息不對稱、中國概念股企業(yè)素質低下等多種因素的推動下，引發(fā)了嚴格監(jiān)管下中國概念股誠信危機，危機主要原因是中國概念股公司財務造假問題。張曉寧（2013）采用舞弊風險因子理論分析了中國概念股東南融通遭遇做空危機的原因，其中個別舞弊風險因子是公司高管具有商業(yè)欺詐的歷史和動機，一般風險因子則是跨境監(jiān)管制度不完善。他發(fā)現(xiàn)財務欺詐是此次信用危機的根源。而蔡周蒲（2013）從宏觀和微觀兩個層面分析中國概念股被做空的原因。他認為，宏觀層面的原因主要是中國概念股公司面臨來自海外市場規(guī)則的約束、投資者的關注以及監(jiān)管機構的監(jiān)督，公司信息披露不完整將導致投資者對公司失去信心，而部分中國概念股公司也缺乏國際資本市場經(jīng)驗和自我保護意識。微觀層面的原因則包括部分中國概念股公司夸大利潤所得、中介機構違規(guī)執(zhí)業(yè)、公司國內外文件內容不一致、隱瞞關聯(lián)交易和采用VIE等復雜難懂的公司結構等。朱夢棣（2014）則從外部和內部兩個角度分析赴美上市公司遭遇信任危機的原因。他發(fā)現(xiàn)內部原因主要有財務報表舞弊、海外上市公司對美國證券交易委員會有關要求不熟悉等。外部原因則包括中美會計準則不同使得公司會計信息披露失真、海外投資者對中國企業(yè)經(jīng)營行為了解不足、美國監(jiān)管機構對會計信息的審核存在障礙、境外不良中介機構誤導以及外部審計師違規(guī)等。

關于做空危機的具體過程，袁敏（2012）經(jīng)研究認為做空機構的運作路徑包括三個步驟：精準篩選，鎖定目標；充分調研，撰寫報告；發(fā)布報告，做空盈利。為了獲得超額回報來彌補調研成本和做空風險，做空機構往往會尋求機構投資者的支持。王婧瑋（2013）指出著名做空機構渾水公司對于資料的搜集和分析采用兩個相互滲透的方式，其一為案頭分析，其二為實地調研。此外做空機構在進行財務分析時，還需要調查關聯(lián)方、驗證外部單位、對比同行業(yè)公司、咨詢專業(yè)人員，最終完成價值重估。王仲兵等（2012）認為做空報告主要是質疑公司商業(yè)模式的主營業(yè)務收入和成本的透明度。其舉證帶有較強的主觀推斷，報告內容并不嚴謹。而且做空機構僅從會計角度指責中國概念股企業(yè)，并沒有充分考慮中國概念股企業(yè)的戰(zhàn)略意圖。做空報告的背后其實是一條由律師、對沖基金、投資銀行及市場研究機構等組成的利益鏈條。

至于中國概念股應對危機的策略，王峰娟和代英昌（2011）建議，為應對危機公司應健全財務運行，透明信息披露，謹慎選擇上市中介和建立健全“自贖”機制。余波（2012）提出，為應對做空危機中國概念股公司應認真掌握所在市場的監(jiān)管法律法規(guī)，并樹立相應的法治理念和合規(guī)意識；嚴格遵守信息披露職責，提高企業(yè)的透明度，加強企業(yè)的規(guī)范性；同時要策略性地應對并化解集體訴訟風險，并可在新的平臺上借助并購、PPP策略等方式重塑企業(yè)價值。魏瓊瓊和張慶雷（2013）指出面對做空事件，基于商業(yè)模式的信息披露是最有力的回應策略?；谏虡I(yè)模式的信息披露主要包括：企業(yè)的戰(zhàn)略定位問題；收入實現(xiàn)的關鍵渠道、活動及要素；將收入結構與成本結構對比后形成盈利結構；企業(yè)商業(yè)模式在當前市場、競爭環(huán)境下的可持續(xù)性等。

綜上所述，目前對中國概念股做空危機的研究，多為財務和法律視角下的定性分析。多數(shù)文獻針對具體的中國概念股，強調美國市場做空機構的“惡意”，并提出相應的實務對策。但是目前的研究缺乏對中國概念股做空危機的總體評估，難以提出令人信服的解釋，也無法從危機中發(fā)掘出實質的經(jīng)驗教訓。有鑒于此，本文在文獻綜述的基礎上，運用事件研究法考察美國市場上做空機構報告對中國概念股短期和長期市場表現(xiàn)的影響，以檢驗中國概念股是否存在問題，發(fā)掘中國概念股信任危機的主要成因。最后在上述研究的基礎上，對中國概念股回歸提出相應的政策建議。

三、實證研究

2010年底開始中國概念股集體遭遇了做空危機。“香櫞”公司和“渾水”公司為主的做空機構陸續(xù)披露中國概念股公司財務造假、違規(guī)操作等負面行為，導致海外投資者大量拋售，引發(fā)了大面積的股價暴跌和退市現(xiàn)象。其中，“香櫞”公司自2006年至2014年間先后狙擊了20多家中國概念股公司，其中16家股價跌幅超過80%，中國高速頻道、東南融通等7家中國概念股公司退市?！皽喫惫居?009年開始，先后針對東方紙業(yè)、綠諾科技、多元環(huán)球水務和中國高速頻道等多家中國概念股民營企業(yè)發(fā)布做空報告，致使其股價大幅下跌，并被交易所停牌、摘牌或私有化。據(jù)安永會計師事務所以及羅仕資本統(tǒng)計，截至2013年底，已有60多家中國概念股遭遇轉板、摘牌或私有化退市，主要就包括股價低迷、遭遇集體訴訟、美國證券交易委員會（SEC）和美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）的介入調查等。而渾水、香櫞等做空機構出具的做空報告正是這一危機的導火索。

本文將從短期和長期兩個視角，定量考察做空機構發(fā)布做空報告對中國概念股股價的實際影響，以探索中國概念股做空危機的真實成因。

（一）研究樣本

本文選取渾水和香櫞兩家做空機構在其官方網(wǎng)站所看空的中國概念股作為研究樣本。由于樣本所在的證券市場包含NASDAQ（納斯達克）、NYSE（紐交所）、OTCBB（美國場外柜臺交易系統(tǒng)）、TSX（多倫多證券交易所）以及SEHK（香港聯(lián)交所）在樣本選取中我們進行了如下篩選：（1）剔除四家由于退市時間過久而無法獲得有效股價數(shù)據(jù)的中國概念股公司。（2）剔除一家由于在事件研究估計窗口內轉板而造成股價異動的中國概念股公司；剔除兩家由于在事件窗口內因重大利好導致股票價格發(fā)生顯著變化的中國概念股公司。（3）剔除一家在事件發(fā)生后持續(xù)停牌一直未復牌的中國概念股公司。（4）有兩家中國概念股公司分別被渾水和香櫞做空，本文以最近一次做空為研究樣本。篩選后樣本總量為21個，具體樣本如表1所示。

（二）研究方法

事件研究法主要應用于有效的股票市場，分為短期事件研究法和長期事件研究法兩類。其研究過程一般分為四個步驟：定義事件以及窗口、選取研究樣本、計算正常收益率和估計異常收益率。本文使用的事件研究法的具體細節(jié)如下：

1.股票市場的有效性

事件研究法成立的前提條件，就是相應股票市場的有效性。本文涉及的三個股票市場均為成熟市場，檢驗市場有效性的文獻較多，結論也趨于一致。如韓德宗和虞紅丹（2002）運用序列自相關分析、游程檢驗、濾嘴法則和自回歸殘差檢驗四種方法對道·瓊斯工業(yè)平均數(shù)（紐約證券交易所）和NASDAQ綜合股價指數(shù)進行檢驗，發(fā)現(xiàn)美國這兩個股票市場呈弱式有效性。范珺東（2015）對香港恒生指數(shù)進行自相關性檢驗和單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)近期香港股票市場為弱式有效。Alexeev和Tapon（2010）對多倫多證券交易所的所有股票進行檢驗，發(fā)現(xiàn)多倫多股票市場為弱式有效。據(jù)此，我們可以采用事件研究法對三個股票市場的中國概念股進行研究。

2.事件以及窗口

事件研究法的第一步就是對所研究的事件進行定義，并確定事件發(fā)生的時間點即事件日以及相應窗口。事件日確定后，需要選擇估計窗口區(qū)間、事件窗口區(qū)間和事后窗口區(qū)間。如圖1所示，T=0表示事件日，[T1，T2]為事件窗口，用于檢驗事件對股票價格產(chǎn)生的影響。[T0，T1]是估計窗口，為事件發(fā)生前不受事件影響的時間區(qū)間，用于估計該股票正常收益模型的參數(shù)；[T2，T3]為事后窗口，此窗口選在事件發(fā)生之后，用于對股票事后價格進行研究。在短期事件研究法中，該窗口時間跨度一般為幾天或幾十天。在長期事件研究法中，該窗口時間跨度一般在一年以上。

本文以香櫞和渾水每次發(fā)布中國概念股做空報告的日期為事件日，對每次做空事件分別進行估計。確定了事件日后，需要確定事件窗口和估計窗口。在短期事件研究法中，事件窗口選定為[-5，10]，共16個交易日，估計窗口期間選定為[-105，-6]，共100個交易日。在長期事件研究法中，事件窗口選定為[0，18]，共19個月，估計窗口為[-18，-1]，共18個月。

4.長期事件研究法

長期事件研究法的異常收益率估計可以采用CAR和BHAR兩種模型，BHAR模型是對CAR模型的改進①。故本文采用BHAR模型對做空報告長期效應進行實證檢驗。

計算連續(xù)持有異常收益率（BHAR）之前需要確定正常收益率估計模型。為了保持短期和長期正常收益率模型的一致性，本文通過市場模型估計被做空中國概念股的長期正常收益率。

計算BHAR時我們通常使用月收益率數(shù)據(jù)。做空報告發(fā)布后[0，T]月內被做空公司i的正常收益率為R[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]it，與式（4）類似：

R[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]it=i+β[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]i*Rmt（7）

其中，i和β[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]i為市場模型的估計出的參數(shù)，Rmt表示事件窗口期內對應指數(shù)在t期的收益率。

因此，做空報告發(fā)布后[0，T]月內被做空公司i的BHAR為：

BHARiT=∏Tt=01+Rit-∏Tt=01+R[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]it（8）

其中，T∈0，18，t=0表示做空報告發(fā)布的當月，t=1表示報告發(fā)布后一個月，依次類推。R[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]it表示市場模型估計出的證券i的月收益率。上式表示從做空報告發(fā)布的當月到發(fā)布后T個月，連續(xù)持有證券i獲得的異常收益。

宋希亮等（2008）均采用等權平均方法計算全樣本連續(xù)持有異常收益率。本文因此也采用等權平均法估計全樣本的連續(xù)持有異常收益率，全樣本投資組合P即各股票的權重相等的投資組合在[0，T]月內的平均BHAR可以表示為：

BHARPT=1N∑Ni=1BHARiT

=1N∑Ni=1∏Tt=01+Rit-∏Tt=01+R[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]it（9）

其中，N為證券投資組合P的公司數(shù)量，為證券i在做空報告發(fā)布后[0，T]月內的連續(xù)持有異常收益率。

若BHAR不服從正態(tài)分布，則均值的可靠性降低，中位數(shù)的參考意義更大。因此本文對等權證券投資組合P在[0，T]月內的BHAR的中位數(shù)也進行了考察，其計算方法為取證券投資組合P中成分證券的中位數(shù)。

（三）研究結果

1.平穩(wěn)性檢驗

本文使用是時間序列數(shù)據(jù)，在對估計窗口內個股實際收益率及相應的市場指數(shù)收益率進行回歸分析之前，需要考察兩組數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。本文因此采用ADF對個股實際收益率以及相應的市場指數(shù)收益率進行平穩(wěn)性檢驗，結果如表2。

2.短期事件研究

（1）全樣本平均異常收益率與累計異常收益率。平均異常收益率AAR是在事件窗口內每一個時間點t上，所有個股（本文共21只股票）異常收益的算術平均值。據(jù)此可以判斷，做空報告的發(fā)布對中國概念股每日價格的具體影響。

累計異常收益率CAR是在事件窗口內每一個時間點t及t時點之前的平均異常收益率AAR的加總。它反映了做空報告發(fā)布對中國概念股超額收益整體走勢的影響。

圖2為做空報告對中國概念股短期影響的平均異常收益率曲線與累計異常收益率的情況，其中橫軸為時間軸，區(qū)間[-5，10]，即事件窗口，時間點0表示做空報告的發(fā)布日，左側為發(fā)布日之前的時間點，右側為發(fā)布日之后的時間點。

由圖2可知，平均異常收益率AAR在做空報告發(fā)布日前后一天顯著為負，尤其是在事件日當天，AAR達到最低點為-0.1489。此后，AAR逐漸趨于0并圍繞零軸上下波動，也就說明在做空報告發(fā)布的當日，信息得到了最大的釋放。而在-1和-2日時，AAR的負值表明信息可能在事件發(fā)生前便有所泄露，提前得到部分釋放。從累計異常收益率CAR曲線中，可以發(fā)現(xiàn)自-1日起其呈現(xiàn)負效應，并逐漸放大，直到事件日后第二天趨勢開始平緩。截至事件窗口結束即做空報告發(fā)布后的第10日CAR依然遠小于0。說明做空報告的發(fā)布對涉事中國概念股價格具有顯著的短期負面影響。

我們因此得出結論：做空機構做空報告的發(fā)布造成中國概念股股價異動，并表現(xiàn)為顯著的負效應。

為了進一步驗證做空報告的有效性，本文還對[-5，10]區(qū)間內的累計異常收益率CAR結果進行了縱向的T檢驗。檢驗結果表明：CAR在1%的顯著性水平下小于0，進一步說明做空報告對中國概念股股票價格具有顯著的負面影響。

（3）單一樣本的累計異常收益率及統(tǒng)計檢驗。在全樣本檢驗的基礎上，為了進一步檢驗做空報告對標的中國概念股股價是否存在負面效應，本節(jié)對單一樣本進行事件研究并對累計異常收益率進行統(tǒng)計檢驗。單一樣本累計異常收益率的統(tǒng)計檢驗采用與全樣本累計異常收益率類似的檢驗方法。

原假設：事件窗口內做空報告發(fā)布未顯著影響股票價格。

備擇假設：事件窗口內做空報告發(fā)布顯著影響股票價格。

圖3和表4所描述的是對21家樣本公司分別進行短期事件研究得出的結果?？梢园l(fā)現(xiàn)，做空報告對其中16個樣本具有顯著的負效應。而在5個不顯著的樣本中，根據(jù)圖3仍可以看出，在做空報告發(fā)布的當天，每個樣本的累計異常收益率都有顯著的下降，說明做空報告依然對這5個樣本具有一定的負效應。綜合來看，單一樣本的事件研究結果與對全體樣本的檢驗結果一致。

3.長期事件研究

我們在前面短期事件研究基礎上，采用長期事件研究法檢驗做空機構發(fā)布做空報告對中國概念股股價是否存在長期影響。長期事件研究法以計算連續(xù)持有異常收益率（BHAR）替換累計異常收益率（CAR）。在此次檢驗中，我們以做空報告發(fā)布前的18個月為估計窗口，以做空報告發(fā)布后的18個月（未包括報告發(fā)布月）為事件窗口。由于部分公司在事件發(fā)生不久后即退市，其事件窗口的時間跨度不滿18個月可能導致全樣本BHAR值的錯誤估計，因此長期事件研究的樣本將剔除數(shù)據(jù)信息不完整的5個中國概念股公司。

（1）全樣本連續(xù)持有異常收益率。本節(jié)選用連續(xù)持有異常收益率BHAR反應股市長期收益率的變化，如果BHAR>0，說明實際連續(xù)持有收益率高于市場模型估計的正常連續(xù)持有收益率，即做空報告對中國概念股的股價有正效應；如果BHAR<0，說明實際連續(xù)持有收益率低于市場模型估計的正常連續(xù)持有收益率，即做空報告對中國概念股的股價有負效應。

根據(jù)前文中長期事件研究法的正常收益率、連續(xù)持有異常收益率和等權平均連續(xù)持有異常收益率的計算方法，檢驗結果如圖4。

由圖4可以發(fā)現(xiàn)，從整體來看，做空報告發(fā)布后的18個月內，BHAR的均值和中位數(shù)均為負值且不斷下降，股價持續(xù)低迷。這表明做空報告對中國概念股具有長期的負效應，這與大部分遭遇做空的中國概念股公司被迫退出美國證券市場的實際情況相符，也與短期研究的結論相互支持。

分階段來看，做空報告發(fā)布后的前三個月內BHAR的均值和中位數(shù)結果并不存在顯著差異，表明這段期間做空報告對中國概念股股價產(chǎn)生的負效應并不存在顯著的分化現(xiàn)象。主要原因可能是被做空公司在事件發(fā)生后采取諸如發(fā)布聲明、完善披露等應對措施以抑制股價的快速下跌，股價在前期被打壓后有所企穩(wěn)。但隨著時間的推移，做空報告發(fā)布后的第4個月至第18個月BHAR的均值和中位數(shù)出現(xiàn)顯著差異，中位數(shù)呈現(xiàn)整體緩慢下降的趨勢，而均值的下降甚至接近于-1500%。這主要是因為BHAR的數(shù)值隨著時間變化對前期的異常收益更為敏感，導致部分中國概念股的BHAR值波動急劇增加，進而影響全樣本BHAR均值的計算。而BHAR的中位數(shù)則在一定程度上削弱了極端數(shù)據(jù)的影響，更能體現(xiàn)全樣本的連續(xù)持有異常收益率表現(xiàn)。

為了進一步驗證做空報告的長期有效性，對全樣本連續(xù)持有異常收益率（BHAR）的均值和中位數(shù)結果進行T檢驗，結果如表5。

表5說明，無論是從均值還是從中位數(shù)角度，做空報告在發(fā)布后的6個月、12個月、18個月內均對中國概念股股價在1%的顯著性水平下，具有顯著的負效應。

（2）單一樣本連續(xù)持有異常收益率。通過全樣本的連續(xù)持有異常收益率分析不難發(fā)現(xiàn)，在長期做空報告的發(fā)布在整體上對中國概念股的股價產(chǎn)生了顯著的負效應。為了進一步檢驗是否存在優(yōu)質中國概念股被惡意狙擊的情況，本文逐一檢驗了樣本股票的連續(xù)持有異常收益率。在計算正常收益時采用市場模型，做空報告發(fā)布當月記為t=0，事件窗口選定為[0，18]，共19個月，估計窗口為[-18，-1]，共18個月。剔除五家不滿足事件窗口和估計窗口數(shù)據(jù)要求的樣本后，樣本數(shù)為16。

從圖5我們發(fā)現(xiàn)，在做空報告發(fā)布后的第18個月，所檢驗樣本中只有奇虎360（NYSE：QIHU）和斯凱網(wǎng)絡（NASDAQ：MOBI）在長期內具有正的連續(xù)持有異常收益率，其余樣本的長期連續(xù)持有異常收益率均為負值，從側面反映了長期內做空報告對絕大部分中國概念股具有顯著的負效應。

奇虎360被香櫞七次唱空，卻只在第一次做空報告披露時股價下降1135%。主要原因在于奇虎360確實具有清晰的商業(yè)模式和及時披露的財務信息。斯凱網(wǎng)絡在被香櫞做空當天股價下跌2205%，此后股價在一段低迷后有所回升。而香櫞于2014年3月17日罕見地對其“空翻多”，認為相比于廣闊的業(yè)務前景，其估值較低，看好斯凱網(wǎng)絡。雖然香櫞、渾水等做空機構的報告在長期對中國概念股整體仍具有顯著的負向效應。但也確實存在如奇虎360和斯凱網(wǎng)絡這樣的優(yōu)質公司被惡意做空情況。優(yōu)質的中國概念股公司即使短期被惡意做空，在長期股價也必然會回歸公司的內在價值。

圖5中東方紙業(yè)（NYSE：ONP）和中國新博潤（NASDAQ：BORN）兩個樣本的連續(xù)持有異常收益率存在異常，主要原因是在進行正常收益率估計時，估計窗口內的股票價格大幅增長，市場模型中對應市場收益率的參數(shù)估計的值過大，從而影響對事件窗口內正常收益率的估計，這也是為何全樣本BHAR均值和中位數(shù)在后期顯著分化的原因之一。

表6的T檢驗結果表明，僅有奇虎360、斯凱網(wǎng)絡和金融界（NASDAQ：JRJC）的T統(tǒng)計量不顯著，說明長期內做空報告對這三個樣本不具有顯著的負效應，與圖5結果基本吻合。奇虎360和斯凱網(wǎng)絡T檢驗不顯著的原因在于公司本身較為優(yōu)質，較強的抵抗了做空報告帶來的不利影響。而金融界T檢驗不顯著的原因則在于其前九個月的累計異常收益率大部分為正，進而影響其總體的T檢驗結果，但是從圖5中可以看出金融界的累計異常收益率隨著時間的推移逐漸下降，從做空報告發(fā)布后的第12個月開始顯著為負，在一定程度上也反映了長期而言做空報告對金融界仍然具有一定的負效應。其余13個樣本均在1%至10%的顯著性水平下顯著，即做空報告在長期內對其余13個樣本公司股價具有顯著的負效應。

綜上，雖然做空報告對中國概念股公司股票價格的長期影響視公司不同而有所不同。但總體而言，單一樣本的長期事件研究結果與對樣本總體進行的檢驗結果基本吻合，即做空報告對中國概念股具有長期的負效應。

四、結論與啟示

（一）研究結論

美國證券市場發(fā)展至今已有近百年的歷史，是世界上最為完備有效的證券市場之一。這一市場無論是運作機制還是監(jiān)管體系都已十分成熟，在證券監(jiān)管實踐方面也積累豐富的經(jīng)驗。香櫞、渾水等做空機構所做工作的本質是盡職調查，扮演的是證券市場“清道夫”的角色。他們通過案頭分析與實地調查相結合的方式，尋找上市公司公開披露信息中不實或者矛盾之處，經(jīng)過仔細分析判斷后以做空報告的形式公之于眾。如果做空機構的推斷正確，這些機構可以通過股票做空機制獲取超額收益。與此同時這些機構也在客觀上增強了證券市場的有效性。當然如果做空報告信息錯誤乃至違法，在有效的證券市場中做空機構一般會受到市場和監(jiān)管的雙重懲罰?？傊?，雖然空頭機構的最終目的是贏利，但它們卻對問題上市公司形成威懾，起到了第三方監(jiān)督的作用。

對于中國概念股的做空危機現(xiàn)象，目前大多數(shù)研究都是具體分析每家公司的財務信息的真?zhèn)?、內部治理的好壞乃至做空報告的虛實。因為沒有掌握確鑿的證據(jù)，這樣的定性分析只能是仁者見仁，智者見智。中國概念股公司和做空機構各執(zhí)一詞，任何第三方機構或個人在沒有完全掌握（也不可能完全掌握）信息的情況下都無法得出令人信服的結論。但是有效市場反映了公司所有信息，因此能夠做出正確的結論，我們的任務就是找出市場所發(fā)現(xiàn)的結論。

在有效的美國證券市場環(huán)境下，本文實證發(fā)現(xiàn)，做空報告在短期內對相應中國概念股的股價具有顯著的負效應，產(chǎn)生了顯著的負向累計異常收益率。做空報告在長期內對中國概念股股價的影響較為復雜。總體來看做空報告在長期內對中國概念股的股價也具有顯著的負效應。大部分中國概念股公司在長期連續(xù)持有異常收益率顯著為負，以致其中部分公司選擇退市、轉板或私有化。但也有少部分中國概念股公司如奇虎360，在長期中股價逐步回升恢復，連續(xù)持有異常收益率也隨著時間的延續(xù)逐漸顯著為正。美國證券市場的市場反應表明，大多數(shù)遭遇做空危機的中國概念股公司應該都存在諸如財務虛假、關聯(lián)交易等問題，確實應該受到市場和監(jiān)管的雙重懲罰（具體情況詳見表7）。當然也存在少數(shù)中國概念股公司雖然在短期內因做空報告披露而股價下跌，但在長期中市場會糾正做空報告的錯誤，公司股價逐步恢復。這種市場的誤解也許來自中美文化環(huán)境、會計信息披露制度和監(jiān)管制度的差異，但做空報告的錯誤或者誤解在長期內一定會被有效市場所糾正。作為研究者，我們應該關注的是美國證券市場反映出的中國概念股公司的公司治理問題，而非做空機構的惡意或者錯誤。

（二）研究啟示

2015年以來，在美國上市的中國概念股紛紛啟動回歸計劃，至今已有近40家中國概念股開始籌劃私有化回歸事宜。輿論普遍認為，這些中國概念股回歸的主要原因有二：一是國內A股市場股票特別是科技股的市盈率遠高于美國股票市場。例如2015年暴風科技在A股上市，市盈率水平最高超過千倍。而中國概念股公司在美國市場的市盈率通常只有十幾倍甚至更低。所以中國概念股公司回歸A股市場的主要原因之一，就是在高估值的A股市場實現(xiàn)跨市套利。中國概念股回歸的另一個主要原因就是逃避美國股市嚴格的市場監(jiān)管和投資者保護機制。一些中國概念股公司因為畏懼美國股票市場對違法違規(guī)行為的嚴厲監(jiān)管和集體訴訟機制為代表的投資者保護機制，希望逃離美國市場回到國內A股市場。

2016年9月22日，國家外匯管理局資本項目管理司司長郭松表示，中國概念股的集中回歸可能對中國企業(yè)在海外的形象產(chǎn)生了一定的負面影響。從外匯局的角度來說，還是堅持實需原則，但的確要防止以套利為目的的所謂的中國概念股的回歸。本文認為，如果確實由于中美兩國投資者對中國概念股公司的不同理解，導致兩個市場對中國概念股公司的估值出現(xiàn)顯著差異，那么中國概念股公司進行市場間套利也是一種無可厚非的理性行為，而且這種行為客觀上還能促進兩個股票市場定價效率的提高。但是如果中國概念股公司主要因為規(guī)避美國股市嚴格的市場監(jiān)管和投資者保護機制而選擇回歸A股，那么這樣治理不規(guī)范的公司回到監(jiān)管遠比美國股市寬松的國內股市后，故態(tài)復萌的可能性就會很大。如果這樣的中國概念股公司借著“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的熱潮、帶著“海歸”的光環(huán)大批回歸A股市場，那么他們很可能會由于財務虛假、關聯(lián)交易等問題惡化市場環(huán)境，制造出大量的資產(chǎn)泡沫，嚴重的話將會導致類似2000年美國納斯達克的科技股泡沫。在我國目前房地產(chǎn)泡沫嚴重的情況下，很可能會使得中國經(jīng)濟重蹈20世紀90年代日本的覆轍。

所以，我們有必要對“海歸”的中國概念股公司進行甄別。除了中國概念股回歸的正常審核流程，有效市場是檢驗上市公司的重要標準。我們完全可以借助中國概念股在國際股票市場特別是美國股票市場的歷史表現(xiàn)來判斷中國概念股公司的質地和內部治理水平。特別的，對于遭遇做空危機的中國概念股，如果做空報告發(fā)布后短期特別是長期內，股價持續(xù)下跌，累計異常收益率和連續(xù)持有異常收益率顯著為負，這很可能說明公司確實存在一些較為嚴重的問題，這類公司的回歸必須慎重對待。特別是那些做空危機后被監(jiān)管機構調查和投資者集體訴訟而逃離美國股市的中國概念股公司，他們的回歸一定要被嚴格審查。只有在有確切證據(jù)表明這類公司已經(jīng)徹底整改之前的問題、建立規(guī)范的公司治理結構之后，他們的回歸才可能被謹慎放行。

其實中國概念股公司的回歸可以采用類似A股+H股的方式，即中國概念股公司同時在美國股市（或其他國外股市）和國內A股市場上市，這樣既滿足了中國概念股公司融資或者套利的訴求，國內投資者也可以搭美國股市嚴格監(jiān)管的便車。當然證券監(jiān)管搭便車只能是權宜之計，關鍵的是我國必須建立一整套嚴格規(guī)范的證券監(jiān)管體制，這樣方能長治久安。在此本文強調兩個重要機制：第一，做空機制。做空機構起著證券市場的“清道夫”作用，進一步發(fā)展做空機制有利于強化外部審計和信息披露，利用市場力量對上市公司進行監(jiān)管。第二，集體訴訟制度。集體訴訟制度的建立是對中小投資者保護的重大突破。當上市公司面臨誠信危機帶來的巨大成本時，將會慎重考慮是否依然進行財務造假等不當行為。通過這些機制的建立，我國可以構建由證券監(jiān)管部門和做空機構、律師事務所、會計師事務所、個人投資者以及媒體等市場力量共同組成的社會監(jiān)管體系，對上市公司進行全方位監(jiān)管。

一個人的毒藥，可能是另一個人的佳肴？這里的答案當然是否定的。雖然所處市場環(huán)境各不相同，但海內外投資者都青睞質地優(yōu)良，治理有方、保護投資者利益的上市公司，均痛恨業(yè)績下滑、管理混亂、侵害投資者利益的上市公司。以誠待我者，吾報之以真心；以虛欺我者，吾棄之如敝屣，這是資本市場的“普世價值”。希望我們的監(jiān)管部門能為投資者守住這條底線。

注釋：

①CAR模型只是對收益率進行累加，并未考慮復利對異常收益率的影響。此外CAR模型還無法完成對具有不同波動率的股票的異常收益率的測算。BHAR模型正是對CAR模型這兩點不足的改進。因此在計算較長時間序列的收益率總和時，BHAR模型更為合理。

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