選擇上市公司作為并購(gòu)目標(biāo)時(shí)需考慮的因素

戴志毅

[摘要]隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，并購(gòu)上市公司越來越成為機(jī)構(gòu)投資者實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目的，獲取財(cái)務(wù)收益的重要途徑。截至2017年3月31日收盤，A股（包括滬深主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板）的上市公司數(shù)已達(dá)3178家數(shù)據(jù)來源：Wind金融資訊。。文章提出，在選擇上市公司作為并購(gòu)目標(biāo)時(shí)，需從多重因素出發(fā)，對(duì)潛在目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行深入分析。

[關(guān)鍵詞]并購(gòu)目標(biāo)；因素；背景；行業(yè)；財(cái)務(wù)狀況

[DOI]1013939/jcnkizgsc201717074

1并購(gòu)政策因素

11上市公司是混合所有制經(jīng)濟(jì)的重要形態(tài)

黨的十八屆三中全會(huì)提出，積極發(fā)展國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)，有利于發(fā)揮國(guó)有資本放大功能、保值增值、提高競(jìng)爭(zhēng)力，有利于各種所有制資本取長(zhǎng)補(bǔ)短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展。

上市公司具有股權(quán)分散、股權(quán)流動(dòng)性好的特征，本身即是混合所有制經(jīng)濟(jì)的重要形態(tài)，國(guó)有資本、民營(yíng)資本、境外資本都易成為上市公司股東，因此并購(gòu)上市公司符合發(fā)展混合所有制的政策方向。

12國(guó)家積極鼓勵(lì)上市公司兼并重組

《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見》指出：“取消上市公司收購(gòu)報(bào)告書事前審核，強(qiáng)化事后問責(zé)。取消上市公司重大資產(chǎn)購(gòu)買、出售、置換行為審批（構(gòu)成借殼上市的除外）。對(duì)上市公司要約收購(gòu)義務(wù)豁免的部分情形，取消審批。地方國(guó)有股東所持上市公司股份的轉(zhuǎn)讓，下放地方政府審批?！?/p>

《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》指出“鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組。充分發(fā)揮資本市場(chǎng)在企業(yè)并購(gòu)重組過程中的主渠道作用，強(qiáng)化資本市場(chǎng)的產(chǎn)權(quán)定價(jià)和交易功能，拓寬并購(gòu)融資渠道，豐富并購(gòu)支付方式。尊重企業(yè)自主決策，鼓勵(lì)各類資本公平參與并購(gòu)，破除市場(chǎng)壁壘和行業(yè)分割，實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)權(quán)和控制權(quán)跨地區(qū)、跨所有制順暢轉(zhuǎn)讓”。

13對(duì)上市公司兼并重組的管制逐漸趨弱

2014年10月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和修訂后的收購(gòu)管理辦法。以放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管為理念，簡(jiǎn)化并購(gòu)重組的行政許可，加強(qiáng)事中、事后監(jiān)管。主要內(nèi)容包括：取消不構(gòu)成借殼上市的出售行為的審批以及要約收購(gòu)的審批；完善借殼上市的定義，執(zhí)行與IPO等同的要求，并強(qiáng)調(diào)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)不可借殼上市；放松非關(guān)聯(lián)第三方買賣股份的門檻限制等。

2控股股東與實(shí)際控制人背景

21國(guó)有控股

國(guó)有控股上市公司的控股股東實(shí)力較強(qiáng)規(guī)模較大，上市公司作為重要產(chǎn)業(yè)平臺(tái)和資本運(yùn)作平臺(tái)，控股股東一般不會(huì)轉(zhuǎn)讓上市公司控股權(quán)。即使上市公司經(jīng)營(yíng)不善，其控股股東也會(huì)通過資產(chǎn)注入等重組方式改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。例如原方興科技（凱盛科技600552）傳統(tǒng)玻璃業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)不善，公司大股東蚌埠玻璃設(shè)計(jì)院于2011年對(duì)公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組，剝離不良資產(chǎn)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

部分地方政府為發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)招商引資，吸引大企業(yè)、大集團(tuán)到當(dāng)?shù)赝顿Y；或者推進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)成分退出一般競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，則有可能尋找合適的并購(gòu)方轉(zhuǎn)讓上市公司控股權(quán)或母公司控股權(quán)。

22民營(yíng)企業(yè)或自然人控股

上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)保持優(yōu)良，在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位不易動(dòng)搖，控股股東一般傾向于不讓渡控股權(quán)。上市公司經(jīng)營(yíng)不善，控股股東是民營(yíng)企業(yè)或自然人，則其讓渡控股權(quán)的可能性較大。例如上市公司方圓支承（新光圓成002147）由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司經(jīng)營(yíng)困難，公司控股股東選擇了讓渡控股權(quán)，浙江新光集團(tuán)地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)借殼。若上市公司本身為殼公司，則控股權(quán)更可能被多次倒賣，此類公司可以作為重點(diǎn)關(guān)注的并購(gòu)目標(biāo)。

23無(wú)實(shí)際控制人

上市公司股本或市值較大，無(wú)實(shí)際控制人，但由于獲得控股權(quán)代價(jià)較大，一般難以收購(gòu)控股權(quán)。例如萬(wàn)科A（000002）無(wú)實(shí)際控制人，但由于公司總市值高達(dá)227186億元（截至2017年3月31日收盤），即使獲得20%控股權(quán)也需45437億元，控股難度較大，寶能系試圖憑借雄厚的資金實(shí)力實(shí)現(xiàn)收購(gòu)，最終爆發(fā)“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”。

上市公司股本或市值較小，無(wú)實(shí)際控制人，但持股比例較大的股東一般派人擔(dān)任董事會(huì)成員，對(duì)公司有較大影響力，在收購(gòu)公司控股權(quán)時(shí)最好能得到持股比例較大的股東支持；如果上市公司沒有較大影響力的大股東，則適合采用要約收購(gòu)的方式獲取公司控股權(quán)。

3所處行業(yè)前景

31傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)主要指勞動(dòng)力密集型的、以制造加工為主的行業(yè)。

（1）產(chǎn)能過剩行業(yè)。根據(jù)國(guó)務(wù)院印發(fā)的《政府核準(zhǔn)的投資項(xiàng)目目錄（2016年本）》，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩行業(yè)包括鋼鐵、有色、煤炭、平板玻璃、水泥、電解鋁等行業(yè)。這些行業(yè)上市公司大多經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，資產(chǎn)體量大、負(fù)債率高、人員負(fù)擔(dān)重，一般不適合作為并購(gòu)對(duì)象。但如果資產(chǎn)體量小，主業(yè)資產(chǎn)容易從上市公司剝離，則可以考慮將其收購(gòu)作為殼資源，適時(shí)剝離不良資產(chǎn)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

（2）其他傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。除了產(chǎn)能過剩行業(yè)，其他傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)包括如石油、冶金、機(jī)械、家電、電氣設(shè)備、食品飲料、煙草、紡織服裝、皮革羽絨、木材、造紙等。這些傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司經(jīng)營(yíng)比較穩(wěn)定，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，自身經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)難以出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，兼并重組是企業(yè)擴(kuò)張的主要方式，創(chuàng)新能力較強(qiáng)的企業(yè)才能立于不敗之地。傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司是否適合作為并購(gòu)目標(biāo)，需從行業(yè)屬性、企業(yè)管理水平和創(chuàng)新能力等因素出發(fā)，綜合考慮。

（3）戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)?！秶?guó)務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》明確節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車七個(gè)產(chǎn)業(yè)為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，鼓勵(lì)重點(diǎn)發(fā)展，政府將給予大力支持，和這七個(gè)產(chǎn)業(yè)相關(guān)的上市公司適合作為并購(gòu)目標(biāo)。

（4）現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。根據(jù)科技部2012年2月22日發(fā)布的第70號(hào)文件，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)是指以現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)特別是信息網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為主要支撐，建立在新的商業(yè)模式、服務(wù)方式和管理方法基礎(chǔ)上的服務(wù)產(chǎn)業(yè)。它既包括隨著技術(shù)發(fā)展而產(chǎn)生的新興服務(wù)業(yè)態(tài)，也包括運(yùn)用現(xiàn)代技術(shù)對(duì)傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)的改造和提升。

它有別于商貿(mào)、住宿、餐飲、倉(cāng)儲(chǔ)、交通運(yùn)輸?shù)葌鹘y(tǒng)服務(wù)業(yè)，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)主要包括金融保險(xiǎn)業(yè)、信息傳輸和計(jì)算機(jī)軟件業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、科研技術(shù)服務(wù)和地質(zhì)勘查業(yè)、文化體育和娛樂業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)及居民社區(qū)服務(wù)業(yè)等?，F(xiàn)代服務(wù)業(yè)的上市公司適合作為并購(gòu)目標(biāo)。

32財(cái)務(wù)狀況

上市公司財(cái)務(wù)狀況也是選擇并購(gòu)目標(biāo)的重要因素：第一，業(yè)績(jī)持續(xù)保持優(yōu)良或大幅增長(zhǎng)的上市公司，控股股東一般不會(huì)轉(zhuǎn)讓控股權(quán)，即使轉(zhuǎn)讓，要價(jià)也會(huì)較高。第二，業(yè)績(jī)一般、虧損或大幅下滑的上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的可能性較大，但負(fù)債及或有負(fù)債金額較大的公司一般不宜作為并購(gòu)目標(biāo)。

4其他因素

41所在區(qū)域

上市公司所在區(qū)域也是物色并購(gòu)目標(biāo)的考慮因素，并購(gòu)方一般考慮本區(qū)域內(nèi)的上市公司，便于并購(gòu)談判和日后運(yùn)營(yíng)管理。

42審批難度

上市公司控股股東為國(guó)有企業(yè)，實(shí)際控制人為各級(jí)國(guó)資委，則需逐級(jí)上報(bào)國(guó)務(wù)院國(guó)資委審批，并按規(guī)定上報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審批，審批過程較為復(fù)雜。上市公司控股股東為民營(yíng)企業(yè)、自然人或無(wú)實(shí)際控制人，則收購(gòu)上市公司控股權(quán)無(wú)須上報(bào)國(guó)資部門審批，只需按規(guī)定上報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審批，審批過程較為簡(jiǎn)單。并購(gòu)方可以從以上幾個(gè)因素出發(fā)，結(jié)合自身的實(shí)際情況，對(duì)上市公司進(jìn)行全面梳理，篩選出合適的上市公司作為并購(gòu)目標(biāo)，運(yùn)用合適的并購(gòu)方式進(jìn)行并購(gòu)。并購(gòu)前后，目標(biāo)企業(yè)的股價(jià)往往會(huì)有大幅上漲，因此中小投資者也可以據(jù)此選擇中長(zhǎng)線投資標(biāo)的，獲取豐厚的財(cái)務(wù)收益。

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