承保端驅(qū)動(dòng)保險(xiǎn)股

劉鏈

與以往多由投資端驅(qū)動(dòng)不同，本輪保險(xiǎn)股獨(dú)立行情是首次由承保端驅(qū)動(dòng)，若保險(xiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化可持續(xù)，則將會(huì)為保險(xiǎn)股帶來(lái)相對(duì)長(zhǎng)期的獨(dú)立行情。

4月中旬以來(lái)，保險(xiǎn)股走出了一輪凌厲的漲勢(shì)。追根溯源，本輪保險(xiǎn)股的上漲邏輯主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：首先，保費(fèi)結(jié)構(gòu)與險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)向好，由理財(cái)型產(chǎn)品為主過(guò)渡為保障型產(chǎn)品為主，行業(yè)迎來(lái)實(shí)質(zhì)性拐點(diǎn)，估值水平具備中長(zhǎng)期提升空間；其次，長(zhǎng)端利率向上修復(fù)，緩解了投資壓力與準(zhǔn)備金計(jì)提壓力，構(gòu)成短期最樸素的催化劑。

未來(lái)，如果上述邏輯仍能延續(xù)，則保險(xiǎn)股未來(lái)仍具有較大的投資價(jià)值。

利率上行觸發(fā)短期盈利拐點(diǎn)

2017年以來(lái)，隨著保險(xiǎn)監(jiān)管的趨嚴(yán)，中小險(xiǎn)企的發(fā)展方式受到遏制，而大型險(xiǎn)企由于堅(jiān)持聚焦長(zhǎng)期業(yè)務(wù)，回歸保障傳統(tǒng)，在新的監(jiān)管環(huán)境下頗為受益。

監(jiān)管引導(dǎo)保險(xiǎn)行業(yè)回歸保障，未來(lái)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)是聚焦長(zhǎng)期產(chǎn)品，改善保險(xiǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)。相比A股上市險(xiǎn)企，友邦保險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值率較高，接近50%，比國(guó)內(nèi)最高的中國(guó)平安高出約13%，主要因?yàn)槠浔ＹM(fèi)收入期繳占比大、傳統(tǒng)保障業(yè)務(wù)質(zhì)量好、保費(fèi)期限相對(duì)較長(zhǎng)。對(duì)比國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)企業(yè)平均1.25倍的P/EV，友邦保險(xiǎn)目前的P/EV約為2.01，顯著高于國(guó)內(nèi)估值。而友邦保險(xiǎn)應(yīng)該是未來(lái)中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)追趕的目標(biāo)。

在監(jiān)管新政下，萬(wàn)能險(xiǎn)保費(fèi)收入受到遏制，中小保險(xiǎn)保費(fèi)結(jié)束高增長(zhǎng)時(shí)代，大保險(xiǎn)強(qiáng)者恒強(qiáng)時(shí)代來(lái)臨。2017年3月，中小保險(xiǎn)企業(yè)（剔除A股、港股6家上市的國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司）保費(fèi)同比下降12%，為2014年以來(lái)首次出現(xiàn)同比下降，主要由保戶投資新增交費(fèi)大幅下降所致。與此同時(shí)，四大A股上市險(xiǎn)企由于以傳統(tǒng)期繳保費(fèi)收入為主，僅新華保險(xiǎn)一家規(guī)模保費(fèi)收入出現(xiàn)下降。未來(lái)中小險(xiǎn)企經(jīng)營(yíng)難度上升，大型險(xiǎn)企的優(yōu)勢(shì)凸顯。

隨著2017年長(zhǎng)端利率逐漸向上修復(fù)，保險(xiǎn)行業(yè)將迎來(lái)利潤(rùn)拐點(diǎn)。長(zhǎng)端利率向上修復(fù)對(duì)保險(xiǎn)公司的意義在于提升資產(chǎn)配置收益、減緩保險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提壓力。2017年5月，10年期國(guó)債利率為3.69%，延續(xù)此前利率上升的趨勢(shì)，假設(shè)利率未來(lái)維持≥3.69%，10年期國(guó)債利率750日均線最遲在10月見(jiàn)底，則準(zhǔn)備金計(jì)提迎拐點(diǎn)，利好保險(xiǎn)行業(yè)。

在高利率環(huán)境下，保險(xiǎn)資產(chǎn)配置從兩個(gè)維度“脫虛向?qū)崱?，一是資產(chǎn)價(jià)格告別“虛”高，二是資產(chǎn)配置由金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。在國(guó)內(nèi)政府側(cè)重金融去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)工作的背景下，國(guó)內(nèi)利率上升，資產(chǎn)價(jià)格下跌，投資價(jià)值顯現(xiàn)，保險(xiǎn)行業(yè)因其相對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)更為固定的融資成本從中受益。

在“一帶一路”等國(guó)家戰(zhàn)略施行的背景下，保監(jiān)會(huì)出臺(tái)一系列政策條例引導(dǎo)保險(xiǎn)企業(yè)投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)建設(shè)。保險(xiǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接投資主要通過(guò)非標(biāo)資產(chǎn)得以體現(xiàn)，2016年，中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)、中國(guó)平安、中國(guó)太保對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)的配置比例分別為17%、39%、27%、24%，相比2015年的占比增長(zhǎng)2%-10%不等。

此外，長(zhǎng)端利率上行將減緩保險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提壓力。傳統(tǒng)險(xiǎn)計(jì)提準(zhǔn)備金的折現(xiàn)率等于750日移動(dòng)平均國(guó)債收益率曲線+綜合溢價(jià)，若750日移動(dòng)平均國(guó)債收益率曲線向下，意味著需要計(jì)提更多的準(zhǔn)備金，反之則釋放出準(zhǔn)備金。準(zhǔn)備金的計(jì)提與釋放，直接影響當(dāng)期損益。因此，750日移動(dòng)平均國(guó)債收益率曲線的拐點(diǎn)，短期內(nèi)是盈利拐點(diǎn)的重要推力。

承保端驅(qū)動(dòng)本輪獨(dú)立行情

在順暢的行業(yè)邏輯下，保險(xiǎn)板塊跑出較為明顯的獨(dú)立行情，2017年4月19日至2017年6月8日，保險(xiǎn)板塊累計(jì)上漲30.27%，同期滬深300指數(shù)僅上漲2.84%。通過(guò)對(duì)比歷次獨(dú)立行情的狀況，廣發(fā)證券認(rèn)為，本輪上漲的后勁更為強(qiáng)烈，持續(xù)看好保險(xiǎn)板塊中長(zhǎng)期投資價(jià)值。

根據(jù)廣發(fā)證券復(fù)盤2011年四家險(xiǎn)資全部上市以來(lái)保險(xiǎn)板塊的走勢(shì)，跑出獨(dú)立行情的共有五次，前四次分別為2012年年中、2012年年底、2014年年底和2016年年底。

第一次獨(dú)立行情的時(shí)間是2012年6月至7月，原因是投資新政形成利好預(yù)期。2012年6月，保監(jiān)會(huì)放松保險(xiǎn)企業(yè)的投資范圍，保險(xiǎn)企業(yè)投置端利差得以進(jìn)一步擴(kuò)大。保監(jiān)會(huì)寬松的投資政策與海外成熟保險(xiǎn)市場(chǎng)國(guó)家政策進(jìn)一步接近，引發(fā)投資者對(duì)持續(xù)寬松的投資政策的利好預(yù)期，推動(dòng)保險(xiǎn)板塊上漲。

第二次獨(dú)立行情的時(shí)間是2012年年底，原因是保監(jiān)會(huì)全面放開險(xiǎn)資投資渠道。在此之前，保險(xiǎn)公司投資渠道狹窄，主要配置為信用債、公司債、銀行定存和權(quán)益投資，以至于險(xiǎn)資運(yùn)用缺乏靈活性，投資收益率偏低。2001-2012年，保險(xiǎn)投資收益率均值約為4.6%，與10年期國(guó)債收益率比僅溢價(jià)約50BP。2012年，保監(jiān)會(huì)連續(xù)出臺(tái)十余項(xiàng)細(xì)則，不斷擴(kuò)大險(xiǎn)資投資范疇。自此，險(xiǎn)資開始資產(chǎn)大挪移，尤其是非標(biāo)資產(chǎn)快速上升。出于對(duì)前景的預(yù)期，2012年年底，保險(xiǎn)板塊跑出獨(dú)立行情。

第三次獨(dú)立行情的時(shí)間是2014年年底，原因是高杠桿經(jīng)營(yíng)保險(xiǎn)業(yè)在牛市中股票資產(chǎn)投資收益率的增長(zhǎng)，保險(xiǎn)指數(shù)表現(xiàn)出高Beta屬性。2014年的降準(zhǔn)降息，開啟了持續(xù)約8個(gè)月的資本市場(chǎng)牛市，這一年，由于權(quán)益投資收益頗豐，險(xiǎn)資綜合收益率快速提升。受此鼓舞，保險(xiǎn)板塊在牛市前半程所向披靡，2014年10月底至年底，大幅跑贏滬深300指數(shù)30%至40%。

第四次獨(dú)立行情的時(shí)間是2016年年底，原因是長(zhǎng)端利率向上修復(fù)。以10年期國(guó)債為例，從最低的約2.65%持續(xù)升至3.3%-3.5%。利率回升導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)投資和準(zhǔn)備金計(jì)提轉(zhuǎn)向樂(lè)觀，即便在股債雙殺的12月份，保險(xiǎn)股仍一枝獨(dú)秀。

前四次獨(dú)立行情的出現(xiàn)都與投資端的催化有關(guān)，這可以從兩方面來(lái)理解：一是投資端的變化，往往是快速影響會(huì)計(jì)報(bào)表層面的變化，從而引起市場(chǎng)的關(guān)注，行業(yè)配置迅速由低配向標(biāo)配甚至超配轉(zhuǎn)變。二是過(guò)往十多年，承保端并未出現(xiàn)持續(xù)性優(yōu)化的狀況，如1999年將預(yù)定收益率一刀切地設(shè)置為2.5%，保險(xiǎn)公司開發(fā)分紅險(xiǎn)應(yīng)對(duì)，如2013年年底傳統(tǒng)險(xiǎn)預(yù)定收益率由2.5%提升至3.5%，但萬(wàn)能險(xiǎn)異軍突起擾亂了升級(jí)節(jié)奏。

本次保險(xiǎn)股的獨(dú)立行情，根本原因是保費(fèi)結(jié)構(gòu)與險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)的向好可能帶來(lái)行業(yè)發(fā)展的拐點(diǎn)，由理財(cái)型業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)向保障型業(yè)務(wù)模式，盈利構(gòu)成中死費(fèi)差占比提升、利差占比降低，從而打開了估值水平提升的通道。

從目前的發(fā)展態(tài)勢(shì)看，保費(fèi)結(jié)構(gòu)與險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)向好的邏輯正不斷強(qiáng)化。繼“76號(hào)文”之后，2017年5月23日，保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《保監(jiān)人身險(xiǎn)[2017]134號(hào)文》要求兩全保險(xiǎn)產(chǎn)品、年金保險(xiǎn)產(chǎn)品首次生存保險(xiǎn)金給付應(yīng)在保單生效滿5年之后，且每年給付或部分領(lǐng)取比例不得超過(guò)已交保險(xiǎn)費(fèi)的20%；保險(xiǎn)公司不得以附加險(xiǎn)形式設(shè)計(jì)萬(wàn)能型保險(xiǎn)產(chǎn)品或投資連結(jié)型保險(xiǎn)產(chǎn)品。

“134號(hào)文”對(duì)上市保險(xiǎn)公司的某些主力產(chǎn)品保費(fèi)收入有一定的影響，可能造成短期總保費(fèi)增速的下滑。四家上市險(xiǎn)企主力產(chǎn)品中不乏年金險(xiǎn)產(chǎn)品，新政將年金險(xiǎn)的保費(fèi)結(jié)構(gòu)改變，將可能導(dǎo)致年金險(xiǎn)產(chǎn)品不能滿足部分消費(fèi)者的投資期限需求，險(xiǎn)企銷售保險(xiǎn)將受到一定的阻礙，導(dǎo)致保費(fèi)收入下降。

但相比“134號(hào)文”帶來(lái)的資金成本上升和保費(fèi)收入下降，以該文件為代表的后續(xù)政策是否能持續(xù)改善保費(fèi)結(jié)構(gòu)，才是決定獨(dú)立行情是否會(huì)終結(jié)的關(guān)鍵。政策趨嚴(yán)或?qū)?dǎo)致保險(xiǎn)企業(yè)保費(fèi)收入下降，但回顧歷史，保費(fèi)收入多少、保費(fèi)收入增速與保險(xiǎn)板塊取得獨(dú)立行情與否并無(wú)直接關(guān)系。

2012年，保險(xiǎn)行業(yè)壽險(xiǎn)保費(fèi)收入同比增速處于歷史低點(diǎn)，從保費(fèi)增速的角度看，該年年累計(jì)保費(fèi)在2012年4月出現(xiàn)了-0.13%的負(fù)增速，但在這一年，保險(xiǎn)板塊卻取得了兩次獨(dú)立行情，可見(jiàn)保費(fèi)增速不是催化壽險(xiǎn)企業(yè)取得獨(dú)立行情的直接原因。從保費(fèi)總體規(guī)模的角度看，壽險(xiǎn)保費(fèi)規(guī)模長(zhǎng)期會(huì)不斷上升，但這沒(méi)有促成保險(xiǎn)板塊的長(zhǎng)期獨(dú)立行情，因此，保費(fèi)規(guī)模也不是導(dǎo)致壽險(xiǎn)產(chǎn)生獨(dú)立行情的原因。

同樣，在2014年至2017年間，從保費(fèi)增速的角度看，財(cái)險(xiǎn)企業(yè)保費(fèi)收入增速逐漸下滑，保費(fèi)增速由2014年1月的22.49%下滑至增速最低的2017年1月的5.77%，但在此期間，保險(xiǎn)板塊卻取得了兩次獨(dú)立行情，A股財(cái)險(xiǎn)上市公司也隨著板塊取得了獨(dú)立行情。

因此，從國(guó)內(nèi)保費(fèi)歷史的變化和國(guó)外友邦保險(xiǎn)的高估值為基礎(chǔ)可以判斷，保費(fèi)結(jié)構(gòu)的改變才是導(dǎo)致保險(xiǎn)板塊產(chǎn)生獨(dú)立行情的直接原因。

仔細(xì)分析，目前，保險(xiǎn)股的獨(dú)立行情與過(guò)去的獨(dú)立行情有較大的不同，主要體現(xiàn)在目前是首次由承保端推動(dòng)的獨(dú)立行情。過(guò)去，保險(xiǎn)股的獨(dú)立行情多由投資端利好配合高杠桿催化險(xiǎn)企業(yè)績(jī)釋放所致，而本輪獨(dú)立行情受承保端、投資端兩方面的影響，保費(fèi)結(jié)構(gòu)與險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)的優(yōu)化將帶來(lái)相對(duì)長(zhǎng)期的獨(dú)立行情。

當(dāng)前，從歷史角度觀察，保險(xiǎn)股估值仍處于較低的位置。以2017年6月8日收盤價(jià)計(jì)，中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)對(duì)應(yīng)2017年動(dòng)態(tài)P/EV分別為1.08倍、1.19倍、1.00倍、1.09倍，相比近幾年介于1.00-1.30倍的保險(xiǎn)股估值水平，仍處于合理估值水平，且隨著保費(fèi)結(jié)構(gòu)和險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，未來(lái)估值空間可能會(huì)進(jìn)一步向上突破。

本輪保險(xiǎn)股上漲的短期邏輯是長(zhǎng)端利率上行，緩解了投資和準(zhǔn)備金計(jì)提的壓力。如果利率趨勢(shì)性下行，將不利于保險(xiǎn)資產(chǎn)的配置；此外，保費(fèi)結(jié)構(gòu)和險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)向好不達(dá)預(yù)期，也將破壞保險(xiǎn)股向好的中長(zhǎng)期邏輯。