對(duì)全球經(jīng)濟(jì)“實(shí)體分化、金融共振”的分析

鄒蘊(yùn)涵

2015年以來，全球經(jīng)濟(jì)開始顯露出一種特征，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)分化，金融出現(xiàn)高頻度共振。一方面，金融危機(jī)之后的復(fù)蘇之路仍然崎嶇，主要發(fā)達(dá)國(guó)家、主要發(fā)展中國(guó)家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不一，全球經(jīng)濟(jì)仍未顯示出明確的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。另一方面，全球主要金融市場(chǎng)，包括股市、債市、匯市和大宗商品市場(chǎng)越來越顯示出“共振”跡象，同起同落的趨勢(shì)越發(fā)明顯。這種“實(shí)體分化、金融共振”的狀況與金融危機(jī)以來的全球過于寬松的貨幣政策具有密切關(guān)系。

一、全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇分化

2008年金融危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響至今余波仍在，何時(shí)徹底結(jié)束沒有看到明確信號(hào)，全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇之路仍顯曲折。美國(guó)作為世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最重要組成部分，在危機(jī)之后采取了一系列超常規(guī)的政策進(jìn)行救市，其政策力度和豐富性為歷史少見。在政策扶持和其他因素共同作用下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)顯露出比較明確的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，就業(yè)和通貨膨脹等關(guān)鍵指標(biāo)呈現(xiàn)出企穩(wěn)趨勢(shì)，從而美聯(lián)儲(chǔ)在2015年12月16日重啟加息周期。但是，加息周期在重要指標(biāo)年初表現(xiàn)不佳之后遇到障礙，美聯(lián)儲(chǔ)暫時(shí)推遲再次加息時(shí)間。這說明美國(guó)的復(fù)蘇之路并非一帆風(fēng)順。

2016年4月16日美國(guó)當(dāng)周首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)下降至24.7萬(wàn)人，低于市場(chǎng)預(yù)期中值26.5萬(wàn)人及前值25.3萬(wàn)人，為連續(xù)3周回落，同時(shí)截止4月9日的持續(xù)申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)也繼續(xù)回落，均指向就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)回暖。但本周公布的其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不樂觀，4月Markit制造業(yè)PMI初值由51.5降至50.8，低于市場(chǎng)預(yù)期中值52.0，創(chuàng)6年半新低。3月領(lǐng)先指數(shù)環(huán)比由上月修正后的-0.1%升至0.2%，但仍低于市場(chǎng)預(yù)期中值0.4%。房地產(chǎn)市場(chǎng)方面，4月NAHB住宅市場(chǎng)指數(shù)58，與上期持平，略低于預(yù)期中值59，同時(shí)，盡管3月成屋銷售環(huán)比回升，但新屋開工環(huán)比-8.8%，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期中值-1.1%以及上期修正值6.9%。

歐元區(qū)和日本的復(fù)蘇之路更為曲折。歐元區(qū)在金融危機(jī)和歐債危機(jī)的雙重打擊下，經(jīng)濟(jì)陷入不增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)泥潭，遲遲難以徹底抽身而出。兩次危機(jī)將歐元區(qū)快速擴(kuò)張、忽視經(jīng)濟(jì)體間巨大差異的弊端徹底暴露出來，中心國(guó)家和邊緣國(guó)家的利益分歧帶來了救市政策上過多的討論成本和執(zhí)行成本。更大力度的量化寬松政策并沒有帶來期待的經(jīng)濟(jì)刺激效果，反而將歐元區(qū)陷入了明知QE后遺癥大但也沒有其他選擇的兩難境地。歐元區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本問題是制度的故步自封、高昂的人力成本、日漸活躍的民粹主義聯(lián)合逐漸吞噬了經(jīng)濟(jì)的活力，這也并非一輪又一輪的量化寬松政策能夠解決的。

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢的情況下，日本銀行的貨幣政策由QE轉(zhuǎn)向QQE，由量化寬松轉(zhuǎn)向質(zhì)化寬松，不再繼續(xù)擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣，轉(zhuǎn)求改變所持證券的種類和數(shù)量，央行的資產(chǎn)負(fù)債表不再進(jìn)一步擴(kuò)張，政策當(dāng)局在現(xiàn)有貨幣供應(yīng)量范圍內(nèi)，通過微調(diào)來提高貨幣周轉(zhuǎn)的效率，幫助經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2014年10月末，日本央行開始加碼QQE，日本國(guó)債年度購(gòu)買量增加值80萬(wàn)億日元，ETF和房地產(chǎn)信托J-REIT的年增加額加至3萬(wàn)億日元和90萬(wàn)億日元。但實(shí)際工資下行和消費(fèi)者信息回落不利于消費(fèi)增長(zhǎng)，日元匯率貶值對(duì)出口拉動(dòng)作用有限，日本企業(yè)投資難有大改觀都將考驗(yàn)著QQE的實(shí)際政策效果。日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇之路還遠(yuǎn)未到頭。

歐央行4月21日發(fā)布利率決議，維持基準(zhǔn)利率不變，符合市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)維持每月QE規(guī)模在800億歐元不變，并決定此前宣布的購(gòu)置企業(yè)債（CSPP）自6月起實(shí)施。從本周公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，4月歐元區(qū)Markit制造業(yè)PMI初值由51.6略降至51.5，低于市場(chǎng)預(yù)期中值51.9，其中德國(guó)由50.7超預(yù)期升至51.9，而法國(guó)則由49.6超預(yù)期降至48.3。此外，歐元區(qū)4月消費(fèi)者信心指數(shù)由上期的-9.7略升至-9.3，ZEW經(jīng)濟(jì)情緒調(diào)查指數(shù)則升至近3月以來新高21.5，其中德國(guó)4月ZEW經(jīng)濟(jì)情緒調(diào)查指數(shù)升至近4月以來新高11.2。近日，日本央行也意外宣布維持貨幣政策不變且不擴(kuò)大買債規(guī)模，出乎市場(chǎng)預(yù)料，且與之前日央行行長(zhǎng)反復(fù)透露的口風(fēng)不符，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的深度擔(dān)憂。

主要新興經(jīng)濟(jì)體最近三年來，增長(zhǎng)困難逐步顯現(xiàn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在產(chǎn)能過剩這個(gè)主要矛盾的影響下，經(jīng)濟(jì)增速逐步下滑，已經(jīng)降至最近十年來的最低點(diǎn)，且國(guó)內(nèi)主要矛盾的解決并非一朝一夕就能完成，中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整之路仍然漫長(zhǎng)。巴西經(jīng)濟(jì)憂患重重，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“寒冬”。一方面，美國(guó)量化寬松政策的退出導(dǎo)致資本從巴西快速流出；另一方面，巴西巴西經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過度依賴資源出口，原材料的出口價(jià)格不斷下行使得巴西經(jīng)濟(jì)步履維艱。俄羅斯經(jīng)濟(jì)前景不明，烏克蘭危機(jī)升級(jí)和國(guó)際油價(jià)持續(xù)暴跌推升了俄羅斯這一石油出口大國(guó)的經(jīng)濟(jì)和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致俄羅斯資本外逃、貨幣貶值、通脹攀升，投資者大幅拋售盧布造成盧布的加速貶值。印度經(jīng)濟(jì)在莫迪大力推進(jìn)改革和統(tǒng)計(jì)制度修正后出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。總之，全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)分化態(tài)勢(shì)已經(jīng)形成，各自復(fù)蘇道路的具體困難和復(fù)蘇進(jìn)程有很大差異。

二、全球金融市場(chǎng)“共振”現(xiàn)象明顯

應(yīng)該說，金融危機(jī)之后，發(fā)達(dá)國(guó)家集團(tuán)內(nèi)部復(fù)蘇道路出現(xiàn)嚴(yán)重分化，主要新興經(jīng)濟(jì)體也在這種背景下出現(xiàn)走勢(shì)分化，“全球?qū)嶓w分化”成為全球經(jīng)濟(jì)的主要特征。但與此同時(shí)，全球金融市場(chǎng)的共振現(xiàn)象越發(fā)明顯，形成了與實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度鮮明對(duì)照的“全球金融共振”現(xiàn)象。例如，2015年8月，中國(guó)股市一周之內(nèi)暴跌20%，美國(guó)道瓊斯指數(shù)周一開盤“閃電崩盤”，并觸發(fā)熔斷機(jī)制；日股日經(jīng)指數(shù)跌4%，澳洲股市跌至一年半低點(diǎn)，印尼雅加達(dá)綜合指數(shù)大跌6%；臺(tái)灣股市加權(quán)指數(shù)跌7.2%，為1990年以來最大跌幅。國(guó)際金融市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)明顯增強(qiáng)，尤其是外匯市場(chǎng)、股票市場(chǎng)及大宗商品市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)導(dǎo)致金融恐慌指數(shù)急劇飆升。

追根溯源，全球金融共振的根本原因一是在于為了挽救世界經(jīng)濟(jì)而采取的非常規(guī)貨幣政策導(dǎo)致全球流動(dòng)性泛濫，二是全球總需求進(jìn)入疲軟期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)較低。2008年以來，為了更高效、更有力度的挽救實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的中央銀行采取了超常規(guī)的貨幣政策帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出低迷態(tài)勢(shì)，超發(fā)貨幣大量聚集于經(jīng)濟(jì)中，但由于危機(jī)之后，全球總需求持續(xù)疲軟，缺少高回報(bào)投資標(biāo)的，超發(fā)貨幣并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，滯留在金融系統(tǒng)內(nèi)部，在全球更大范圍內(nèi)尋找有價(jià)值的投資標(biāo)的，形成了全球流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性短缺。最終，形成了對(duì)股市、債市、匯市、大宗商品市場(chǎng)等主要金融市場(chǎng)的短期性、投機(jī)性投資需求，表現(xiàn)為一個(gè)金融市場(chǎng)大漲時(shí)，另外的金融市場(chǎng)流動(dòng)性短缺，全球金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇。endprint

全球金融共振帶來的一個(gè)嚴(yán)重后果是主要國(guó)家貨幣政策、匯率政策的外溢效應(yīng)明顯增大。目前，全球市場(chǎng)的兩個(gè)價(jià)格錨為美聯(lián)儲(chǔ)的利率和人民幣的匯率。全球共振提高了主要國(guó)家對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)利率政策和中國(guó)央行的匯率政策的敏感性，只要這兩個(gè)政策出現(xiàn)變化，哪怕只是傳言，就足夠帶來全球金融市場(chǎng)的大起大落。目前來看，美聯(lián)儲(chǔ)的國(guó)內(nèi)貨幣政策的制定主要依據(jù)美國(guó)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，以通貨膨脹和就業(yè)指標(biāo)和核心，綜合其他主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)綜合判斷而成。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也清楚其政策變動(dòng)的世界影響力，因而在加強(qiáng)政府間政策協(xié)調(diào)和溝通方面也做了一些有益嘗試，但是總體上看，溝通協(xié)調(diào)仍顯非常不足。

中國(guó)央行的匯率政策則是缺乏明確的目標(biāo)指引。對(duì)于中國(guó)央行來說，雖然寫入法律的運(yùn)行目標(biāo)是保持人民幣幣值穩(wěn)定，但在實(shí)際運(yùn)行中，保持幣值穩(wěn)定，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，保障外貿(mào)穩(wěn)定發(fā)展等多目標(biāo)交錯(cuò)出現(xiàn)，使得央行的政策考慮顯得復(fù)雜而為難，畢竟有些目標(biāo)之間本身就存在內(nèi)在沖突，實(shí)現(xiàn)一個(gè)必然意味著無(wú)法實(shí)現(xiàn)另一個(gè)。在匯率政策上，中國(guó)央行逐漸提升人民幣匯率市場(chǎng)化程度、提高人民幣國(guó)際化影響的意圖較為明確，但在具體操作中，匯率政策因時(shí)因地制宜的做法較為普遍。

三、國(guó)際政策協(xié)調(diào)機(jī)制急需建立健全

從上述分析應(yīng)該明確的是，第一，全球金融共振并不是全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)一步深化的表現(xiàn)，而主要是來源于QE、QQE的附帶后果；第二，中國(guó)資本流動(dòng)加劇，所謂的“資本外逃”現(xiàn)象并非主要基于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的判斷，而是大量資本的國(guó)際間套利行為；第三，美聯(lián)儲(chǔ)和中國(guó)央行之間需要更加有效、更加廣泛的溝通磋商，加強(qiáng)貨幣政策的國(guó)際協(xié)調(diào)，避免單方面行動(dòng)帶來的國(guó)際金融市場(chǎng)大波動(dòng)，這就需要更有效的國(guó)際政策協(xié)調(diào)機(jī)制。而現(xiàn)實(shí)的困難主要集中在以下幾點(diǎn)。

一是對(duì)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行機(jī)制和存在問題的看法不一致。比如，A國(guó)政府信奉凱恩斯式的經(jīng)濟(jì)管理模式，而B國(guó)政府則認(rèn)同貨幣學(xué)派對(duì)經(jīng)濟(jì)管理的方法。在這種情況下，A國(guó)可能認(rèn)為兩國(guó)共同實(shí)行貨幣擴(kuò)張將提高兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，而B國(guó)則認(rèn)為這種行動(dòng)只會(huì)導(dǎo)致在沒有提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率情況下的通貨膨脹。如此巨大的觀點(diǎn)差異導(dǎo)致政策協(xié)調(diào)缺乏基礎(chǔ)。

二是對(duì)政策協(xié)調(diào)成本的估計(jì)不一致。不同國(guó)家的經(jīng)濟(jì)學(xué)家在為政府進(jìn)行經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)時(shí)所采用的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型是不一樣的。因此，各國(guó)對(duì)參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)的成本和收益的估計(jì)就會(huì)不同。通常，各國(guó)政府出于本國(guó)利益的考慮，在對(duì)政策協(xié)調(diào)的效果和收益的估計(jì)存在不確定性時(shí)，它們只會(huì)低估政策協(xié)調(diào)帶來的收益而高估其成本。在這種情形下政策協(xié)調(diào)的困難就會(huì)加大。即使雙方政府能夠達(dá)成協(xié)調(diào)的方案也會(huì)因?yàn)樵u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的不一致而導(dǎo)致協(xié)調(diào)低效。

三是搭便車行為與信譽(yù)問題真實(shí)存在。貨幣政策的協(xié)調(diào)是有成本的。如果在協(xié)調(diào)合作的體系內(nèi)缺乏制度化的監(jiān)督機(jī)制，那么政策協(xié)調(diào)所帶來的經(jīng)濟(jì)福利的改善就可能成為類似公共物品的東西，導(dǎo)致一些參與國(guó)產(chǎn)生搭便車行為。一方面聲稱進(jìn)行貨幣政策合作，從而分享合作所帶來的好處，另一方面在制定本國(guó)貨幣政策時(shí)不考慮政策的外部效應(yīng)，逃避協(xié)調(diào)成本。搭便車行為泛濫可能導(dǎo)致政策協(xié)調(diào)失敗。

中國(guó)參與國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)機(jī)制可以從以下幾點(diǎn)入手。一是要積極參與國(guó)際制度設(shè)計(jì)，提升制度設(shè)計(jì)的能力。提升國(guó)際制度設(shè)計(jì)能力需要加強(qiáng)既有專業(yè)知識(shí)積淀又熟悉國(guó)際規(guī)則的高端人才的隊(duì)伍建設(shè)和向國(guó)際組織的輸送。二是要推動(dòng)人民幣在國(guó)際貨幣體系中發(fā)揮更大作用，目前主要是發(fā)揮了貿(mào)易結(jié)算功能和投資交易功能。除了價(jià)值尺度、流通手段、支付手段等功能之外，儲(chǔ)備手段和世界貨幣職能也是貨幣的主要功能。三是積極參與協(xié)調(diào)的議程設(shè)置，努力提高在議程設(shè)置中的能力，在參與議程設(shè)置的過程中，不僅可以反映新興經(jīng)濟(jì)體在國(guó)際經(jīng)濟(jì)事務(wù)中的利益訴求，而且可以充分發(fā)揮新興經(jīng)濟(jì)體在全球金融穩(wěn)定中的作用。

（來源：國(guó)家信息中心官網(wǎng)）endprint