債務(wù)高增長(zhǎng)，中國(guó)能否避免金融危機(jī)？

沈建光

穆迪宣布將中國(guó)評(píng)級(jí)降低，獨(dú)特的中國(guó)模式是否可以持續(xù)？廣泛的國(guó)際指標(biāo)并非沒(méi)有借鑒意義，相反這其實(shí)為中國(guó)敲響了警鐘。

近日國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪宣布將中國(guó)的評(píng)級(jí)由AA3下調(diào)至A1，理由是隨著中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，中國(guó)財(cái)政狀況未來(lái)幾年將會(huì)有所削弱，經(jīng)濟(jì)層面的債務(wù)水平將繼續(xù)上升?？纯罩袊?guó)的言論再度興起，一時(shí)間離岸人民幣受到拖累，大宗商品價(jià)格走弱，全球投資者對(duì)中國(guó)的悲觀情緒上升。

實(shí)際上，近十年來(lái)，看空中國(guó)的聲音此起彼伏，從未間斷。這其中不僅包括IMF、BIS等國(guó)際金融機(jī)構(gòu)，也包括一些海外對(duì)沖基金與機(jī)構(gòu)投資者。例如，BIS早在兩年前便提出，中國(guó)私人非金融部門信貸/GDP缺口為全球最高的25%，銀行業(yè)危機(jī)為期不遠(yuǎn)；IMF在去年的一篇工作論文中也提到，中國(guó)2009年-2015年間信貸平均增速高達(dá)20%，需要防范西班牙、泰國(guó)以及日本這些信貸缺口類似經(jīng)濟(jì)體的前車之鑒。

此外，海外投資者數(shù)年前便有不少熱衷于對(duì)中國(guó)將迎來(lái)“明斯基時(shí)刻”的討論。而這兩年，美元走強(qiáng)加大人民幣匯率貶值壓力之時(shí)，相當(dāng)多的海外對(duì)沖基金又押注人民幣下跌，如凱爾·巴斯的海曼資本管理公司曾在去年年初提出人民幣3年內(nèi)下跌40%的判斷，但其后預(yù)測(cè)被現(xiàn)實(shí)所擊敗，不少做空人民幣的對(duì)沖基金也損失慘重。

近日筆者在美國(guó)路演，被海外投資者問(wèn)及最多的問(wèn)題也是為何近年來(lái)看空中國(guó)的聲音不斷，諸多國(guó)際指標(biāo)也分明顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)已負(fù)重前行，如企業(yè)杠桿率持續(xù)攀升，影子銀行規(guī)模過(guò)于龐大，信貸資金大多進(jìn)入房地產(chǎn)與收益較低、期限較長(zhǎng)的地方政府投資項(xiàng)目，資產(chǎn)價(jià)格超出合理水平，僵尸企業(yè)、預(yù)算軟約束企業(yè)扭曲銀行的定價(jià)機(jī)制，民間集資與P2P風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)不斷，匯率政策又缺乏靈活性等等，但中國(guó)卻從未遭遇危機(jī)？如何解釋中國(guó)債務(wù)高增長(zhǎng)而無(wú)金融危機(jī)之謎？

筆者曾在近期的多篇專欄文章中從多角度思考過(guò)這個(gè)問(wèn)題。中國(guó)央行近年來(lái)的創(chuàng)新實(shí)踐對(duì)于避免危機(jī)是有幫助的，比如采取貨幣政策多目標(biāo)制而非國(guó)際上大多采用的通脹單一目標(biāo)值，保持了貨幣政策的靈活性；并未默守“不可能三角”理論，而在實(shí)踐中往往選擇資本項(xiàng)目有限開放、匯率有管理浮動(dòng)和貨幣政策一定程度上自主獨(dú)立的中間狀態(tài)；中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌與利率市場(chǎng)化推進(jìn)的過(guò)程中，又推出SLF、MLF、PSL等創(chuàng)新工具；以及對(duì)待人民幣國(guó)際化，與大多數(shù)國(guó)家以明顯的先后次序的完成利率、匯率改革以及資本項(xiàng)目開放不同，中國(guó)央行提出上述改革協(xié)調(diào)推進(jìn)的方式等。

除此以外，在筆者看來(lái)，中國(guó)能夠避免危機(jī)的發(fā)生，也與中國(guó)在實(shí)踐中，盡量在避免近三十年三次嚴(yán)重的全球金融危機(jī)中，一些深刻的教訓(xùn)密切相關(guān)。

回想2015年811匯改以來(lái)，人民幣曾幾度出現(xiàn)大幅貶值的壓力，市場(chǎng)讓人民幣一次性大幅貶值的呼聲較高，但筆者認(rèn)為，亞洲金融危機(jī)中泰國(guó)的例子表明，一次性大幅貶值往往是危機(jī)的開端。

當(dāng)時(shí)，泰國(guó)放棄盯住美元制度得到了IMF的贊許，但其后泰國(guó)匯率市場(chǎng)的動(dòng)蕩之劇烈卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期，泰銖一路下跌60%，銀行擠兌，流動(dòng)資金緊張，股市大跌，導(dǎo)致泰國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退。而中國(guó)決策層吸取了這一教訓(xùn)，及時(shí)出手，避免了貨幣政策的大幅貶值，如今美元升值態(tài)勢(shì)扭轉(zhuǎn)，人民幣企穩(wěn)回升，資金外流態(tài)勢(shì)也得到了環(huán)境。

此外，亞洲金融危機(jī)之前，IMF一直提倡資本項(xiàng)目的完全可兌換，而危機(jī)之后，IMF通過(guò)對(duì)危機(jī)的反思，提出了資本項(xiàng)目基本可兌換的目標(biāo)。而中國(guó)央行一直表示，推動(dòng)人民幣國(guó)際化的改革進(jìn)程中可能出現(xiàn)的資本外流擔(dān)憂，可以對(duì)短期資本流動(dòng)和外債進(jìn)行宏觀審慎管理；比如對(duì)短期投機(jī)性資本管理包括托賓稅、資本增值稅、無(wú)息準(zhǔn)備金、印花稅。對(duì)待外債，可以有外匯頭寸限制、期限管理、風(fēng)險(xiǎn)比例管理和信息披露等措施。甚至，在應(yīng)急情況下臨時(shí)性外匯管制措施。

而今年年初，外儲(chǔ)跌破3萬(wàn)億美元之時(shí)，市場(chǎng)再度恐慌，保匯率與保外儲(chǔ)的爭(zhēng)論日益盛行，其后央行采取了諸多資本管制措施，抵御資本外流，甚至遭到人民幣國(guó)際化倒退的質(zhì)疑。但如今人民幣企穩(wěn)，資本外流壓力緩解，央行再度推出債券通等重拾人民幣國(guó)際化進(jìn)程，這些操作實(shí)則體現(xiàn)了對(duì)亞洲金融危機(jī)提倡資本項(xiàng)目完全可兌換教訓(xùn)的總結(jié)。

上個(gè)世紀(jì)九十年代，日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅成為了日本進(jìn)入失去的三十年的導(dǎo)火索。如今中國(guó)房地產(chǎn)泡沫同樣值得擔(dān)憂。例如，在今年3月北京召開的中國(guó)發(fā)展高層論壇上，野村證券董事長(zhǎng)古賀信行便提到中日房地產(chǎn)泡沫的相似之處，甚至認(rèn)為，由于中國(guó)影子銀行貸款沒(méi)有充分寫入資產(chǎn)負(fù)債表，中國(guó)居民對(duì)政府為國(guó)有銀行金融風(fēng)險(xiǎn)背書有充分預(yù)期，以及中國(guó)匯率制度與資本管制等方面都與日本不同，一旦出現(xiàn)問(wèn)題，可能給中國(guó)帶來(lái)比日本當(dāng)時(shí)更大的沖擊。

中日泡沫的諸多不同之處，如當(dāng)前中國(guó)城鎮(zhèn)化水平低于日本，中國(guó)沒(méi)有像日本經(jīng)歷“廣場(chǎng)協(xié)議”之后大幅貶值，也未像日本一樣出現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)業(yè)外移的現(xiàn)象。更重要的是中國(guó)政府似乎在對(duì)待房地產(chǎn)泡沫的態(tài)度上吸取了日本泡沫經(jīng)濟(jì)的教訓(xùn)，并未采取類似于日本強(qiáng)勢(shì)加息，主動(dòng)刺破泡沫的做法，而是在泡沫積聚的背景下，先通過(guò)行政手段打壓房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的勢(shì)頭，但避免刺破泡沫，而后通過(guò)收入水平提升與基本面的改善，換來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的短暫平穩(wěn)，沒(méi)有出現(xiàn)危機(jī)。

2008年全球金融危機(jī)的影響是深遠(yuǎn)的，直至今日，全球經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)也并未完全從危機(jī)之中恢復(fù)?？偨Y(jié)金融危機(jī)的文獻(xiàn)汗牛充棟，其中有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，如果美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)能在雷曼倒閉之前采取類似于后期對(duì)花旗、美林、AIG等金融機(jī)構(gòu)的救助，金融危機(jī)也許并不會(huì)嚴(yán)重至此。

回到中國(guó)，很難想象中國(guó)政府會(huì)允許雷曼時(shí)刻的出現(xiàn)。而相反，剛性兌付導(dǎo)致的金融市場(chǎng)扭曲則一直是中國(guó)迄今為止面臨的重要挑戰(zhàn)。中國(guó)模式的好處是避免了短期內(nèi)危機(jī)的發(fā)生，但風(fēng)險(xiǎn)是加大了道德風(fēng)險(xiǎn)，而如何在二者之間平衡一直是考驗(yàn)各國(guó)央行與監(jiān)管者面臨的操作難點(diǎn)。

金融危機(jī)之后，全球金融監(jiān)管新變化是更加強(qiáng)調(diào)宏觀審慎框架，而在此基礎(chǔ)上，中國(guó)也在今年外部環(huán)境好轉(zhuǎn)，如資本大規(guī)模外流壓力下降、中美貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)降低的背景下，加快了對(duì)影子銀行的清理工作。

綜上，筆者認(rèn)為，中國(guó)似乎確實(shí)在企業(yè)債務(wù)指標(biāo)、房地產(chǎn)價(jià)格指標(biāo)、信貸增速指標(biāo)等方面處于國(guó)際上的警戒值，但在實(shí)踐操作，中國(guó)又不斷地通過(guò)吸收全球金融危機(jī)的教訓(xùn)，使得短期看來(lái)，中國(guó)并未出現(xiàn)國(guó)際社會(huì)對(duì)中國(guó)式危機(jī)的預(yù)言，也為海外投資者一直困擾的“中國(guó)何以避免金融危機(jī)之謎”提供一些合理解釋。

然而，筆者更為關(guān)心的是，獨(dú)特的中國(guó)模式是否可以持續(xù)？在筆者看來(lái)，廣泛的國(guó)際指標(biāo)并非沒(méi)有借鑒意義，相反，這其實(shí)為中國(guó)敲響了警鐘，在吸取歷次全球危機(jī)各國(guó)經(jīng)驗(yàn)的背景下，短期手段有效但只是暫緩危機(jī)的方式，唯有盡快推動(dòng)各項(xiàng)供給側(cè)改革，特別是國(guó)有企業(yè)改革、土地改革、財(cái)稅改革等深層次的改革，才能從更為長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度化解危機(jī)。

（本文僅代表作者觀點(diǎn)）