匯市自平衡再邁進(jìn)

魏楓凌

基于當(dāng)前中國(guó)的國(guó)際收支趨于均衡這一階段性變化，在外匯市場(chǎng)自律機(jī)制下，外匯做市商將借助于新的中間價(jià)形成機(jī)制引導(dǎo)客盤回歸風(fēng)險(xiǎn)中性，最終在為外匯市場(chǎng)提供流動(dòng)性方面承擔(dān)起更大的責(zé)任。

人民幣中間價(jià)是否越容易預(yù)測(cè)就越好？

2016年2月份以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制初步形成了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的規(guī)則。在經(jīng)過(guò)近14個(gè)月人民幣對(duì)美元中間價(jià)幾乎可以“一眼看穿”的時(shí)光之后，盡管中間價(jià)形成機(jī)制的每一步變動(dòng)仍然力求透明化，但中間價(jià)本身將不再那么好猜。

設(shè)在中國(guó)外匯交易中心的外匯市場(chǎng)自律機(jī)制秘書(shū)處5月26日發(fā)布“就中間價(jià)報(bào)價(jià)有關(guān)問(wèn)題答記者問(wèn)”，證實(shí)了部分中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)在實(shí)踐中對(duì)美元中間價(jià)報(bào)價(jià)方式的調(diào)整。自律機(jī)制秘書(shū)處稱，已開(kāi)會(huì)討論并認(rèn)可了市場(chǎng)成員的調(diào)整方案，未來(lái)將考慮在人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中正式引入“逆周期因子”。

這一舉措將使尚處在嘗試中的新中間價(jià)報(bào)價(jià)方式機(jī)制化，但逆周期因子的模型參數(shù)可以由各報(bào)價(jià)行根據(jù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和外匯市場(chǎng)形勢(shì)的判斷自行設(shè)定。

自律機(jī)制秘書(shū)處稱，新報(bào)價(jià)方案將減小市場(chǎng)的“羊群效應(yīng)”，引導(dǎo)人民幣匯率回歸中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面。2017年以來(lái)，在岸人民幣對(duì)美元即期價(jià)格基本穩(wěn)定，波動(dòng)區(qū)間大致在6.83-6.96。這一表述顯示，在本次中間價(jià)形成機(jī)制調(diào)整之前，依據(jù)報(bào)價(jià)所形成的中間價(jià)和市場(chǎng)成交價(jià)格之間呈現(xiàn)出了相互強(qiáng)化的作用，推動(dòng)了人民幣對(duì)美元匯率走平，但這種格局仍與部分報(bào)價(jià)行所認(rèn)可的中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面不符。

在中間價(jià)形成機(jī)制調(diào)整的消息公布后，在岸人民幣對(duì)美元即期升值至6.79，離岸人民幣則更為強(qiáng)勁。

宏觀調(diào)控當(dāng)中，中央銀行使用利率政策更具有主動(dòng)性，匯率政策相比之下更像是一個(gè)被動(dòng)承受的結(jié)果。然而，匯率變動(dòng)作為雙刃劍，其運(yùn)行結(jié)果有得必有失。站在以國(guó)民經(jīng)濟(jì)總量目標(biāo)更優(yōu)的出發(fā)點(diǎn)，宏觀政策目標(biāo)無(wú)論是冀望借力于外匯市場(chǎng)或是減少受到外匯市場(chǎng)的約束，在不同的時(shí)期就需要區(qū)分經(jīng)濟(jì)中的主要矛盾和次要矛盾。

國(guó)際收支均衡是貨幣政策的目標(biāo)之一。但是長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)面臨國(guó)際收支失衡的局面。為了減少跨境資本流動(dòng)帶來(lái)的沖擊，包括對(duì)金融穩(wěn)定和物價(jià)穩(wěn)定的沖擊，國(guó)際收支失衡的缺口部分就需要得到有效的對(duì)沖，其代價(jià)是中國(guó)利率政策獨(dú)立性的減少。

得益于國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革深化、金融市場(chǎng)建設(shè)推進(jìn)以及國(guó)際局勢(shì)的階段性變化，當(dāng)前中國(guó)國(guó)際收支趨于均衡，這為人民幣供需在市場(chǎng)成員當(dāng)中實(shí)現(xiàn)自求平衡提供了微觀基礎(chǔ)。外匯市場(chǎng)經(jīng)過(guò)了近一年來(lái)他律和自律相結(jié)合的探索，監(jiān)管部門也可以通過(guò)自律機(jī)制向市場(chǎng)成員讓渡一部分監(jiān)管權(quán)力。

隨著這些條件的逐漸成熟，人民銀行利率政策的獨(dú)立性將得以提高，其政策資源可以更多地專注于維系世界第二大經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)部均衡。

中間價(jià)規(guī)則再變，以自律機(jī)制的名義

人民幣匯率中間價(jià)模型調(diào)整方案是由工商銀行提出的。工商銀行是外匯市場(chǎng)自律機(jī)制匯率工作組的牽頭行。

匯率工作組為外匯市場(chǎng)自律機(jī)制下設(shè)工作組之一，其職責(zé)包括“編寫(xiě)和修訂人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)行為規(guī)范，協(xié)調(diào)并督促行業(yè)成員落實(shí)相關(guān)規(guī)范及準(zhǔn)則內(nèi)容，對(duì)人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)行為以及銀行間市場(chǎng)和銀行柜臺(tái)市場(chǎng)交易行為進(jìn)行自律管理”。

從國(guó)際上看，倫敦、紐約、東京、新加坡、加拿大、歐元區(qū)、中國(guó)香港、澳大利亞等八大主要外匯市場(chǎng)都有比較成熟的外匯市場(chǎng)自律機(jī)制實(shí)踐，負(fù)責(zé)市場(chǎng)參與者行為規(guī)范、投資者教育保護(hù)和市場(chǎng)研究等工作。國(guó)際清算銀行（BIS）也下設(shè)了全球?qū)用娴氖袌?chǎng)委員會(huì)，對(duì)全球外匯市場(chǎng)行為進(jìn)行規(guī)范。

外匯市場(chǎng)自律機(jī)制主任委員、中國(guó)銀行行長(zhǎng)陳四清曾在2016年10月接受中國(guó)外匯交易中心下屬媒體采訪時(shí)指出，人民幣匯率形成機(jī)制，特別是中間價(jià)形成機(jī)制的完善和規(guī)則的透明，使得市場(chǎng)在匯率形成中發(fā)揮了更大作用，“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的中間價(jià)形成機(jī)制起到了“錨”的作用，穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期。

根據(jù)此次工商銀行的建議，在中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中增加逆周期因子，主要目的是適度對(duì)沖市場(chǎng)情緒的順周期波動(dòng)，緩解外匯市場(chǎng)可能存在的“羊群效應(yīng)”。逆周期因子根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)等基本面變化動(dòng)態(tài)調(diào)整，其目的是引導(dǎo)市場(chǎng)在匯率形成中更多關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)等基本面情況，使中間價(jià)報(bào)價(jià)更加充分地反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行等基本面因素。換句話說(shuō)，同樣是為了穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

陳四清在這次采訪中同時(shí)表示，在市場(chǎng)化改革方向中，建立外匯市場(chǎng)自律機(jī)制有助于以更低的社會(huì)成本、更有效的管理方式來(lái)維護(hù)市場(chǎng)秩序。

有輿論將本次事件描述為人民銀行或是外匯交易中心調(diào)整中間價(jià)形成機(jī)制。但從市場(chǎng)公開(kāi)信息來(lái)看，此次調(diào)整方案的提出、討論、決定、宣布以及未來(lái)的執(zhí)行都是在自律機(jī)制下完成的，并沒(méi)有直接證據(jù)證明中國(guó)政府部門主導(dǎo)了本次中間價(jià)形成機(jī)制的調(diào)整。

改善外匯市場(chǎng)流動(dòng)性

官方對(duì)于人民幣匯率的目標(biāo)一直是“在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定”。在各方面因素的作用下，如果階段性地初步實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，意味著人民銀行可以更從容地執(zhí)行貨幣政策。

2017年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)下順差和資本項(xiàng)下逆差形成的國(guó)際收支總體格局接近均衡，這一點(diǎn)已經(jīng)有不少專家做出了判斷。2017年4月以來(lái)，國(guó)家外匯管理局局長(zhǎng)潘功勝分兩批組織在華外商投資企業(yè)召開(kāi)座談會(huì)，也均提到“跨境資金流動(dòng)趨向平衡”，向企業(yè)界傳遞預(yù)期。

然而，即使在美元指數(shù)下行的階段，人民幣對(duì)美元也只是小幅度升值，而且從時(shí)間上來(lái)看，多數(shù)時(shí)間還處在貶值當(dāng)中，說(shuō)明人民幣目前還不夠強(qiáng)勢(shì)，市場(chǎng)初步達(dá)成的供求均衡局面有待鞏固。

中國(guó)官方目前除了以“打補(bǔ)丁”的方式強(qiáng)化了對(duì)諸如洗錢、避稅、不合理的對(duì)外直接投資等領(lǐng)域的監(jiān)管以外，提升跨境貿(mào)易和投資的便利化水平，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的外匯管理框架沒(méi)有變。例如，就短期來(lái)看，基于股票和債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的規(guī)劃已經(jīng)或正在落地，在境外投資者投資于境內(nèi)市場(chǎng)的完整流程當(dāng)中，其在資本項(xiàng)下的結(jié)匯以及資金匯出無(wú)疑也是需要便利化的。

但是，如果制度的窗戶一旦被打開(kāi)，而人民幣貶值預(yù)期又依然存在，那么短時(shí)間內(nèi)就不可避免會(huì)有資金從窗口流出，增加購(gòu)匯需求。

銀行間市場(chǎng)是場(chǎng)外市場(chǎng)，其具有一個(gè)重要的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)就是市場(chǎng)成員的多層次。不同層次的機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響不一，對(duì)市場(chǎng)供求的感知也有區(qū)別。

就外匯市場(chǎng)而言，首先，結(jié)售匯市場(chǎng)作為零售市場(chǎng)，是作為批發(fā)市場(chǎng)的銀行間市場(chǎng)的外層。在銀行間市場(chǎng)從外向內(nèi)再分層依次是普通機(jī)構(gòu)、做市商機(jī)構(gòu)、中間價(jià)定價(jià)行。中間價(jià)定價(jià)行是外匯交易量排名靠前的銀行，客戶覆蓋面也更為廣泛，對(duì)于市場(chǎng)的供求關(guān)系相對(duì)其他交易商而言有著更為宏觀和及時(shí)的感知。

潘功勝在5月8日登載在國(guó)家外匯局官網(wǎng)上的一篇署名文章中指出，人民銀行向市場(chǎng)提供外匯流動(dòng)性，旨在防止匯率超調(diào)和“羊群效應(yīng)”，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。由此可見(jiàn)，官方高度重視外匯市場(chǎng)的流動(dòng)性，這也是官方所稱 “中國(guó)在提高匯率靈活性和保持匯率穩(wěn)定之間尋求平衡、避免人民幣匯率無(wú)序調(diào)整”的客觀需要。

不過(guò)，在市場(chǎng)成員層面，外匯做市商則承擔(dān)著給結(jié)售匯市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)提供流動(dòng)性的職能。如果市場(chǎng)處在供求失衡狀態(tài)，面臨強(qiáng)大的單邊運(yùn)行趨勢(shì)，甚至做市商本身也不得不順應(yīng)這一趨勢(shì)，其結(jié)果就是市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步下降。但如果市場(chǎng)本身已經(jīng)接近供求平衡，那么通過(guò)做市商的調(diào)節(jié)，匯率是可以在當(dāng)前的水平實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的。這個(gè)調(diào)節(jié)過(guò)程絕非一蹴而就，畢竟需要時(shí)間。

眾所周知，外匯市場(chǎng)的客盤是很重要的市場(chǎng)參與群體，同時(shí)又很容易跟風(fēng)，引起匯率無(wú)序調(diào)整。此前，銀行間人民幣對(duì)美元即期匯率交易區(qū)間為中間價(jià)上下浮動(dòng)2%，中間價(jià)報(bào)價(jià)則需要考慮前一日即期收盤價(jià)，這就是中間價(jià)和即期收盤價(jià)之間存在的相互強(qiáng)化的機(jī)制。貶值預(yù)期部分體現(xiàn)在對(duì)中間價(jià)的預(yù)測(cè)上，在順周期原理的作用下，一個(gè)極容易預(yù)測(cè)的中間價(jià)和即期價(jià)格趨勢(shì)相互強(qiáng)化，容易帶動(dòng)跟風(fēng)盤。

從這個(gè)角度來(lái)看，部分做市商主動(dòng)要求修改定價(jià)機(jī)制以降低“順周期性”的訴求，不僅可以引導(dǎo)客盤回歸匯率風(fēng)險(xiǎn)中性的立場(chǎng)，減少套利交易，真正將外匯市場(chǎng)作為服務(wù)于企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的工具，從整個(gè)市場(chǎng)看還可以起到改善流動(dòng)性的作用。

另一方面，由于人民幣在跨境貿(mào)易和投資當(dāng)中的可用渠道增加，人民幣的持有主體范圍擴(kuò)大，人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化，市場(chǎng)主體對(duì)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)也是在變化的。

如果未來(lái)中國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)得到進(jìn)一步發(fā)展，也將緩解一部分通過(guò)即期市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的避險(xiǎn)需求壓力，在人民幣單邊升貶值預(yù)期擴(kuò)大的市場(chǎng)環(huán)境下進(jìn)一步改善外匯市場(chǎng)流動(dòng)性。

人民幣匯率指數(shù)已下跌

基于2016年2月以來(lái)形成的“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”定價(jià)規(guī)則，陸續(xù)有一些市場(chǎng)機(jī)構(gòu)和外媒嘗試對(duì)美元中間價(jià)進(jìn)行預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)偏差在持續(xù)的嘗試和修正中逐漸縮小。

但是從2017年4月以來(lái)，人民幣對(duì)美元中間價(jià)持續(xù)強(qiáng)于部分機(jī)構(gòu)的模型預(yù)測(cè)。正是這一變化引起了各界對(duì)定價(jià)機(jī)制變化的注意。

2017年以來(lái)，美元指數(shù)從最高103.8下跌至97，跌幅超過(guò)6%。在非美貨幣走強(qiáng)、美元指數(shù)出現(xiàn)較大幅度回落的情況下，如果按照舊規(guī)則，為了保持一籃子指數(shù)不變，人民幣對(duì)美元中間價(jià)理論上應(yīng)當(dāng)出現(xiàn)較大幅度的升值。

但實(shí)際上，人民幣對(duì)美元中間價(jià)僅升值不到1%，而人民幣對(duì)美元即期匯率升值幅度尚不足2%，人民幣對(duì)美元即期匯率多數(shù)時(shí)間都在按照“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”機(jī)制確定的中間價(jià)的貶值方向運(yùn)行。相比于2016年下半年，人民幣雖然對(duì)美元貶值，但是人民幣籃子匯率指數(shù)是升值的。

由此產(chǎn)生的結(jié)果是，報(bào)價(jià)行所參考的三大人民幣匯率指數(shù)——CFETS人民幣指數(shù)、BIS人民幣指數(shù)、SDR人民幣指數(shù)在2017年以來(lái)均出現(xiàn)了不同程度的下跌。

根據(jù)自律機(jī)制的判斷，當(dāng)前中國(guó)外匯市場(chǎng)可能仍存在一定的順周期性，容易受到非理性預(yù)期的慣性驅(qū)使，放大單邊市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)供求出現(xiàn)一定程度的“失真”，增大市場(chǎng)匯率超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)此不難推斷出，人民幣對(duì)美元匯率相對(duì)于本應(yīng)出現(xiàn)的更大幅度的升值，實(shí)際出現(xiàn)的幅度不到位的升值可能也算是沿著原本的貶值預(yù)期“超調(diào)”。

前述“超調(diào)”的判斷還隱含了另一層假設(shè)。在原有的中間價(jià)形成機(jī)制下，如果弱美元時(shí)期都無(wú)法保證人民幣對(duì)美元足夠的升值，那么一旦美元指數(shù)重新回升，為了保證人民幣匯率指數(shù)穩(wěn)定，那么人民幣對(duì)美元將面臨更大的貶值壓力，令流動(dòng)性承壓。

即將來(lái)臨的美聯(lián)儲(chǔ)6月議息決議是影響美元指數(shù)波動(dòng)的一個(gè)重要因素。因此，在這一事件來(lái)臨之前降低中間價(jià)和即期價(jià)之間貶值的“順周期性”，從時(shí)間上來(lái)看也的確是一個(gè)窗口。

什么是匯率的基本面

“人民幣匯率應(yīng)當(dāng)反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面”不僅代表了本次提出修改意見(jiàn)的部分報(bào)價(jià)行的觀點(diǎn)，中國(guó)高層官員也曾經(jīng)多次在不同場(chǎng)合強(qiáng)調(diào)這一立場(chǎng)。

為了理解當(dāng)前的市場(chǎng)匯率形成機(jī)制，這里值得進(jìn)一步探討的一個(gè)問(wèn)題是，到底什么才是匯率的基本面因素？

公告中提到的“中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行”是一個(gè)方面，但是無(wú)論是在銀行間抑或是結(jié)售匯交易當(dāng)中，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行作為一個(gè)間接的解釋因素，最終是通過(guò)不同市場(chǎng)主體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，進(jìn)而產(chǎn)生對(duì)不同貨幣之間的供求變化，從而來(lái)影響匯率。

其次，從宏觀調(diào)控政策組合來(lái)看，參考人民銀行參事盛松成曾在其所著《金融改革協(xié)調(diào)推進(jìn)論》當(dāng)中的判斷，相對(duì)偏緊的貨幣政策和積極的財(cái)政政策，會(huì)推高短期均衡利率和均衡匯率的水平。這一政策組合及其演變路徑也與目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況接近。

再者，諸如金融創(chuàng)新、重大突發(fā)事件、單純的情緒波動(dòng)等各種因素導(dǎo)致市場(chǎng)主體的供求關(guān)系變化，最終都可能對(duì)匯率產(chǎn)生影響。

如果換個(gè)視角，如果從市場(chǎng)決定論來(lái)看，匯率的基本面就是單純的供求關(guān)系。相反，不同的宏觀政策目標(biāo)需要訴諸于強(qiáng)勢(shì)或弱勢(shì)的本幣匯率的作用機(jī)制反而更為直接。

市場(chǎng)決定的匯率只要最終達(dá)到供給等于需求，在很多的水平上都可以實(shí)現(xiàn)微觀的均衡。然而，宏觀調(diào)控部門依其職責(zé)所在，更主要是要考慮宏觀的均衡，即中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部和外部均衡。內(nèi)部均衡是可以通過(guò)利率政策來(lái)實(shí)現(xiàn)的，但是要擁有更高的利率政策自由度，反過(guò)來(lái)會(huì)對(duì)匯率形成諸多約束。也就是說(shuō)，符合宏觀意義上均衡的匯率浮動(dòng)應(yīng)當(dāng)是有一定的區(qū)間范圍，過(guò)度貶值和過(guò)度升值都是不利的。這也是為何中國(guó)高層官員們屢次強(qiáng)調(diào)，“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。

因此，人民幣匯率應(yīng)當(dāng)“反映”的這個(gè)基本面，并不是指任何時(shí)刻中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際運(yùn)行情況，而是帶有一定的目標(biāo)性，即接近于內(nèi)部均衡的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速接近于潛在增速，通脹率和失業(yè)率均保持在低位。

匯率市場(chǎng)化是改革方向，目前的人民幣中間價(jià)形成機(jī)制也不是改革終局，但這不意味著匯率完全由市場(chǎng)決定。就如同完美的均衡匯率只是理論上的瞬間價(jià)格，國(guó)際收支均衡也是相對(duì)的，絕對(duì)均衡可望而不可及。

如果在國(guó)際收支失衡的狀態(tài)下放任人民幣匯率完全自由浮動(dòng)，其結(jié)果必然是在市場(chǎng)供求關(guān)系下雖然最終可以實(shí)現(xiàn)微觀的均衡，但是達(dá)到的某一匯率水平未必符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部均衡和國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的需要。

人民銀行行長(zhǎng)周小川曾多次公開(kāi)強(qiáng)調(diào)，中國(guó)匯改的目標(biāo)是有管理的浮動(dòng)匯率制度，而不是完全的自由浮動(dòng)。