美聯(lián)儲(chǔ)縮表還原收益率曲線

陳靜

除非美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景出現(xiàn)明顯惡化，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒃谀陜?nèi)正式開(kāi)始縮表，這對(duì)抬升長(zhǎng)期利率的影響顯著。

美聯(lián)儲(chǔ)5月份議息會(huì)議紀(jì)要顯示，若經(jīng)濟(jì)達(dá)到預(yù)期，再次加息將是適合。此外，紀(jì)要顯示美聯(lián)儲(chǔ)官員一致贊成在2017年晚些時(shí)候開(kāi)始啟動(dòng)縮表，節(jié)奏視經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能否傳導(dǎo)至薪資增長(zhǎng)和通脹而定。當(dāng)前，受美國(guó)商務(wù)部上修了GDP增長(zhǎng)數(shù)據(jù)以及耐用消費(fèi)品訂單數(shù)據(jù)好于預(yù)期等因素影響，不僅美聯(lián)儲(chǔ)6月份加息預(yù)期上升，而且9月份加息概率也出現(xiàn)上行。 美聯(lián)儲(chǔ)官員們一致同意美聯(lián)儲(chǔ)工作人員提出一個(gè)漸進(jìn)和可預(yù)期的縮表方案，即設(shè)置允許每月回收資金的上限，任何超過(guò)限額的證券到期資金將被用于再投資。最初將上限設(shè)定在低水平，然后每三個(gè)月逐步上調(diào)，最終將資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?？s小至適當(dāng)水平。 金融危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生巨大變化。資產(chǎn)規(guī)模從2007年12月的8910億美元增加至2014年12月的44980億美元，同期占GDP之比由6.1%上升至25.3%。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)由危機(jī)前的長(zhǎng)短期國(guó)債轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期國(guó)債和MBS，資產(chǎn)平均到期期限被拉長(zhǎng)，到期期限在10年以上的國(guó)債占25.5%，MBS到期期限在30年的占88%。負(fù)債方面，準(zhǔn)備金由480億美元增加至2.4萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)約50倍，增加額中的95%來(lái)自超額準(zhǔn)備金。 美聯(lián)儲(chǔ)龐大的資產(chǎn)負(fù)債表完全改變了貨幣政策操作框架。危機(jī)前美聯(lián)儲(chǔ)主要是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)調(diào)節(jié)隔夜拆借利率。由于銀行準(zhǔn)備金規(guī)模保持在200億-500億美元，通過(guò)買(mǎi)入賣(mài)出國(guó)債可以有效調(diào)節(jié)隔夜拆借率。金融危機(jī)之后，準(zhǔn)備金規(guī)模迅速擴(kuò)大，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)無(wú)法有效調(diào)節(jié)隔夜拆借利率。 對(duì)此，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)立了新的政策操作工具，即通過(guò)支付超額準(zhǔn)備金利息和實(shí)施隔夜逆回購(gòu)操作對(duì)隔夜拆借利率進(jìn)行上下限管理，引導(dǎo)利率走勢(shì)，并防止隔夜拆借率跌到零。但該操作并不穩(wěn)定。一是由于美聯(lián)儲(chǔ)支付的準(zhǔn)備金利息并不針對(duì)所有金融機(jī)構(gòu)，受杠桿或資本比率等監(jiān)管指標(biāo)和銀行存款保險(xiǎn)制度影響，部分機(jī)構(gòu)無(wú)法或不愿進(jìn)行套利，而是愿意以低于準(zhǔn)備金利率的價(jià)格拆出隔夜資金，出現(xiàn)隔夜拆借利率基礎(chǔ)利率下限。二是美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)操作降低了金融機(jī)構(gòu)持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的意愿，導(dǎo)致信用緊縮。因此，美聯(lián)儲(chǔ)在創(chuàng)設(shè)該工具時(shí)就強(qiáng)調(diào)臨時(shí)性。 美國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期已遠(yuǎn)超出歷史水平，但貨幣政策仍停留在應(yīng)對(duì)衰退的狀態(tài)。龐大的資產(chǎn)規(guī)模和不合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)帶來(lái)一系列風(fēng)險(xiǎn)。一是超額準(zhǔn)備金為基礎(chǔ)貨幣，當(dāng)前美國(guó)流動(dòng)性適中，如果企業(yè)投資意愿增加使貨幣乘數(shù)上升，或?qū)е峦浺馔馍吆徒?jīng)濟(jì)過(guò)熱。二是美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息是通過(guò)提高超額準(zhǔn)備金利率，極大提高美聯(lián)儲(chǔ)的成本，如果2017年再加息兩次，美聯(lián)儲(chǔ)將出現(xiàn)虧損，從而影響其獨(dú)立性和公信力。三是美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)人為壓低了美國(guó)長(zhǎng)期利率，當(dāng)前短端加息導(dǎo)致收益率曲線出現(xiàn)平坦化風(fēng)險(xiǎn)，干擾金融市場(chǎng)的運(yùn)行。 因此，美聯(lián)儲(chǔ)有必要縮減資產(chǎn)負(fù)債表推動(dòng)貨幣政策回歸正?；?，降低通脹和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)，還原收益率曲線。為了減少縮表對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)將采取漸進(jìn)和可預(yù)期的方式縮表，由于大部分國(guó)債到期日分布在1到5年，因此美聯(lián)儲(chǔ)將采取被動(dòng)的停止再投資為主和主動(dòng)的賣(mài)出資產(chǎn)為輔的方式。美聯(lián)儲(chǔ)稱(chēng)加息步入正軌就啟動(dòng)縮表，2019年，聯(lián)邦基金利率將達(dá)到3%的長(zhǎng)期中性水平，1.5%左右可被認(rèn)為是加息已步入正軌，以當(dāng)前加息步伐看，美聯(lián)儲(chǔ)最早9月份啟動(dòng)縮表，最晚在12月份。根據(jù)主要資產(chǎn)到期期限以及結(jié)合美國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣環(huán)境，美聯(lián)儲(chǔ)大約用5年時(shí)間完成初步將資產(chǎn)負(fù)債表縮小到2.7萬(wàn)億美元左右。 根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的測(cè)算，縮表6750億美元的規(guī)模相當(dāng)于加息25個(gè)基點(diǎn)，推升10年期國(guó)債收益率約20個(gè)基點(diǎn)。IMF選取43個(gè)主要國(guó)家作為樣本測(cè)算美國(guó)短期和長(zhǎng)期利率上升的外溢效應(yīng)，結(jié)果顯示，美聯(lián)儲(chǔ)加息100個(gè)基點(diǎn)，將抬升新興市場(chǎng)短期利率平均14個(gè)基點(diǎn)、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均23個(gè)基點(diǎn)，其中抬升中國(guó)短期利率16個(gè)基點(diǎn)；美國(guó)10年期國(guó)債收益率上漲100個(gè)基點(diǎn)，三分之二的樣本國(guó)家10年期國(guó)債收益率上升50至80個(gè)基點(diǎn)，其中中國(guó)10年期國(guó)債收益率上行29個(gè)基點(diǎn)。 作者就職于中國(guó)銀行投資銀行與資產(chǎn)管理部