行為財(cái)務(wù)理論在企業(yè)投資決策中的應(yīng)用

郭彥

摘要：本文介紹了行為財(cái)務(wù)理論的定義和理論基礎(chǔ)，從行為財(cái)務(wù)學(xué)視角來(lái)分析看待投資人在投資過(guò)程中存在的各種有限理性行為，并對(duì)如何改進(jìn)投資人行為，改善投資機(jī)制，提高投資效率給出相應(yīng)建議。

關(guān)鍵詞：行為財(cái)務(wù)理論；投資

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2017）010-0-02

一、引言

投資決策是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理是最重要的決策之一。良好的投資決策保證企業(yè)長(zhǎng)期的生存與發(fā)展，是企業(yè)獲取利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的重要前提，也是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)抉擇與企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略布局的的重要影響因素。因此研究良好的投資決策對(duì)企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。

“理性人假設(shè)”和“有效市場(chǎng)假說(shuō)”是傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論對(duì)投資決策的研究基礎(chǔ)。這些假說(shuō)認(rèn)為，在正常而效率的市場(chǎng)上，股票價(jià)格充分反映公司經(jīng)營(yíng)信息，理性投資人能夠充分解讀這些信息，并做出最佳投資決策。但實(shí)際上，并非所有的市場(chǎng)都是完全競(jìng)爭(zhēng)，信息對(duì)稱(chēng)，并非每個(gè)人都是理性投資人?！袄硇匀思僭O(shè)”視投資者為高度理性，目標(biāo)清晰，從最大逐利角度出發(fā)，獨(dú)立判斷，做出最優(yōu)精準(zhǔn)選擇。對(duì)投資者在決策過(guò)程中可能受到的情感、理性、知識(shí)、技能等隨機(jī)性困素影響不加以考慮。然而在實(shí)踐領(lǐng)域， “規(guī)模效應(yīng)”、“期間效應(yīng)”等市場(chǎng)異常現(xiàn)象的屢屢出現(xiàn)，說(shuō)明假說(shuō)僅僅是對(duì)完美世界的一種描述，不完全符合事實(shí)，指導(dǎo)投資決策也具有局限性。我們需要從結(jié)合心理學(xué)、個(gè)體差異化等多重因素等影響的非理性人的角度去探討投資者的實(shí)際決策行為以及對(duì)市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行影響狀況，這就是行為財(cái)務(wù)學(xué)。

二、行為財(cái)務(wù)內(nèi)涵及理論基礎(chǔ)

（一）行為財(cái)務(wù)理論學(xué)定義

上個(gè)世紀(jì)八十年代末，一種將財(cái)務(wù)學(xué)與行為科學(xué)相結(jié)合的財(cái)務(wù)新興邊緣學(xué)科——行為財(cái)務(wù)理論問(wèn)世了。Lintner（1998）把行為財(cái)務(wù)學(xué)研究定義為“研究人們?nèi)绾谓忉屢约案鶕?jù)信息作出決策”； Stateman（2001）認(rèn)為行為財(cái)務(wù)學(xué)不僅僅定義為傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)的分支，而是以更具有優(yōu)勢(shì)的人性思維模型系統(tǒng)取代傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)。本文將行為財(cái)務(wù)學(xué)定義為：在企業(yè)財(cái)務(wù)學(xué)的傳統(tǒng)的理性人假設(shè)和有效市場(chǎng)假說(shuō)的基礎(chǔ)上， 將人的心理活動(dòng)行為與財(cái)務(wù)理論的研究相結(jié)合的新興學(xué)科，它是以投資者決策過(guò)程中的心理學(xué)因素為基礎(chǔ)，從人性、心理、情感的角度研究企業(yè)財(cái)務(wù)管理中人的行為活動(dòng)，從而更加合理地解釋了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)無(wú)法解釋的種種市場(chǎng)特殊情況。

（二）行為財(cái)務(wù)學(xué)理論基礎(chǔ)

1.心理學(xué)

行為財(cái)務(wù)學(xué)以心理學(xué)為基礎(chǔ)，主張運(yùn)用嚴(yán)格的實(shí)驗(yàn)方法研究投資者的性格特點(diǎn)、心理狀態(tài)及行為方式等主觀因素對(duì)投資者進(jìn)行投資決策時(shí)的影響。系列心理學(xué)的實(shí)證研究證明：人的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)及對(duì)客觀世界的感知能力和程度影響人的行為，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)受到智力、信息、情緒、時(shí)間壓力甚至外界環(huán)境等各種因素影響，會(huì)導(dǎo)致自身認(rèn)知偏差，造成了行為和心理的不協(xié)調(diào)，從而無(wú)法按照傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論一樣，在理性權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益之后做出以效用最大化為目標(biāo)的最優(yōu)決策選擇。

2.期望理論

傳統(tǒng)預(yù)期效用理論是傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論理論基礎(chǔ)之一。該理論認(rèn)為投資人都是理性的，當(dāng)出現(xiàn)結(jié)果不確定性時(shí)，人們可以從趨利避害原則出發(fā)，對(duì)不同的結(jié)果進(jìn)行合理估量，形成最優(yōu)投資決策。而行為財(cái)務(wù)理論認(rèn)為投資者是有限理性的，所以就不適用。1797年Kahneman和Tversky發(fā)表論文《風(fēng)險(xiǎn)下的決策分析：期望理論》提出了期望理論，解釋人們?cè)诓淮_定條件下決策行為的模型，奠定了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為財(cái)務(wù)理論的基礎(chǔ)。

三、行為財(cái)務(wù)理論在企業(yè)投資決策中的體現(xiàn)

從行為財(cái)務(wù)理論的視角看，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)是存在有限理性及認(rèn)知偏差，由此導(dǎo)致投資者做出偏離理性投資的選擇，其具體表現(xiàn)如下：

（一）過(guò)度自信

過(guò)度自信是指人們對(duì)自我認(rèn)識(shí)存在過(guò)高估計(jì)，對(duì)做出的判斷和決策表現(xiàn)出高于客觀事情的的自我認(rèn)同。企業(yè)管理者過(guò)度自信表現(xiàn)在投資機(jī)會(huì)的選擇和企業(yè)現(xiàn)金流使用的敏感度選擇上。從投資機(jī)會(huì)來(lái)看：投資者的過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致投資者在進(jìn)行投資項(xiàng)目選擇時(shí)盲目樂(lè)觀，大膽冒險(xiǎn)，方法激進(jìn)，傾向于投資收益較高但是風(fēng)險(xiǎn)不容忽視的項(xiàng)目，同時(shí)投資者由于過(guò)于樂(lè)觀，在進(jìn)行項(xiàng)目綜合風(fēng)險(xiǎn)收益評(píng)估時(shí)會(huì)過(guò)分高估收益，同時(shí)過(guò)份低估風(fēng)險(xiǎn)。此外，在進(jìn)行分散投資時(shí)，投資人由于過(guò)度自信容易導(dǎo)致其投資資產(chǎn)組合高度集中化，違反分散投資的基本投資原則，造成投資風(fēng)險(xiǎn)增加。從內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感度來(lái)看：當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)金流充裕時(shí)，投資者樂(lè)觀心態(tài)可能因?yàn)楦吖烙熬巴顿Y高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目或是凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，出現(xiàn)過(guò)度投資；當(dāng)企業(yè)面臨良好投資機(jī)會(huì)而內(nèi)部現(xiàn)金流短缺時(shí)，投資者在不愿意進(jìn)行外部市場(chǎng)融資的情況下，可能選擇放棄原本有利的投資機(jī)會(huì)，引發(fā)投資不足，損失潛在收益。

（二）后悔厭惡

后悔厭惡是是個(gè)體認(rèn)識(shí)到本該做的更好而感到的厭惡及痛苦情緒。是沒(méi)有做出正確決策時(shí)的情緒體驗(yàn)，為避免這種痛苦，投資會(huì)做出非理性行為來(lái)逃避損失的即時(shí)出現(xiàn)。受后悔厭惡的影響，投資者面對(duì)已經(jīng)過(guò)份消耗且不宜追加投入的項(xiàng)目，會(huì)出現(xiàn)非理性抉擇，傾向于繼續(xù)投資，力圖推盡損失的到來(lái)及后悔產(chǎn)生，然后往往由此導(dǎo)致更大程度的損失甚至破產(chǎn)。在股票市場(chǎng)上，當(dāng)投資的股票出現(xiàn)虧損時(shí)，投資者繼續(xù)持有股票，就是為了避免立即兌現(xiàn)導(dǎo)致的虧損帶來(lái)的后悔；當(dāng)股票出現(xiàn)盈利時(shí)，投資者提前賣(mài)出股票，則是為了避免價(jià)格下跌帶來(lái)的后悔。此外，后悔厭惡還體現(xiàn)在投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避上。帕尼諾等人研究發(fā)現(xiàn)，如果投資者是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避類(lèi)型，在進(jìn)行項(xiàng)目選擇上，投資者會(huì)選擇凈現(xiàn)值為負(fù)但風(fēng)險(xiǎn)較小的項(xiàng)目，而拒絕選擇凈現(xiàn)值為正而風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目。

（三）心理賬戶(hù)

心理賬戶(hù)是指人們往往在心理上把實(shí)際上具有相等價(jià)值的財(cái)富或收益視為不同等級(jí)的財(cái)富或收益，并將期劃歸為不同的戶(hù)頭，有著不同的心理預(yù)期，進(jìn)行不同的心理管理。心理賬戶(hù)的存在影響人們以不同的心態(tài)面對(duì)收益與成本，從而影響其決策行為。在進(jìn)行投資時(shí)，由于心理賬戶(hù)影響，投資者傾向于追求情感層面的“滿(mǎn)意最大化”而不是理性層面的“效用最大化”。諸如投資人容易將賣(mài)出股票后由于價(jià)格上漲未實(shí)現(xiàn)的盈利產(chǎn)生的潛在虧損與持有股票帶來(lái)的實(shí)際虧損劃歸不同的心理賬戶(hù)，或是對(duì)實(shí)現(xiàn)盈利再投資產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)謹(jǐn)慎性有所降低。帶來(lái)的痛苦正是因?yàn)樗鼈兲幵谕顿Y者不同的心理賬戶(hù)中。Shefrin和Statman（1994）認(rèn)為普通投資者傾向于把投資進(jìn)行兩個(gè)部分的組合。一是低風(fēng)險(xiǎn)低收益的安全投資，二是高風(fēng)險(xiǎn)但能帶來(lái)超額收益的投資。對(duì)不同的賬戶(hù)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，風(fēng)險(xiǎn)低的安全投資，表現(xiàn)為高風(fēng)險(xiǎn)厭惡，注重規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而忽視收益。風(fēng)險(xiǎn)高的投資，又表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)尋求，不惜冒高風(fēng)險(xiǎn)以換取高收益。心理帳戶(hù)導(dǎo)致投資人決策時(shí)產(chǎn)生非理性的投資行為。

（四）羊群效應(yīng)

社會(huì)心理學(xué)研究表明，人們具有從眾心理，在信息環(huán)境不確定的條件下，人們對(duì)事件做出判斷和決策，會(huì)受到所處群體其他個(gè)體情緒行為的影響，表現(xiàn)出從眾行為。從行為財(cái)務(wù)學(xué)的角度解釋?zhuān)蛉盒?yīng)是決策過(guò)程中的一種非理性跟風(fēng)行為。無(wú)論從整個(gè)市場(chǎng)角度還是從投資者個(gè)人角度而言，羊群效應(yīng)的存在都是不利的。從整個(gè)市場(chǎng)的角度而言，該效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致眾多投資者在同一時(shí)期內(nèi)進(jìn)入相同投資領(lǐng)域或采取相同的買(mǎi)入或賣(mài)出的投資策略，導(dǎo)致買(mǎi)賣(mài)壓力過(guò)大，致使某個(gè)投資領(lǐng)域出現(xiàn)階段性的投資過(guò)熱或是投資不足，反映在金融市場(chǎng)上，則是某個(gè)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)劇烈，嚴(yán)重背離價(jià)值，造成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加劇，嚴(yán)重時(shí)甚至導(dǎo)致金融動(dòng)蕩。從投資者個(gè)人角度而言，羊群行為的參與者們這種群體性的跟風(fēng)行為會(huì)使其在做出投資決策時(shí)盲目跟隨大流，導(dǎo)致許多投資項(xiàng)目一窩蜂上馬，收益率降低甚至難逃失敗的下場(chǎng)。

四、基于行為財(cái)務(wù)理論的投資機(jī)制改進(jìn)建議

（一）建立科學(xué)決策機(jī)制，弱化投資者非理性行為

在現(xiàn)代企業(yè)中，經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)相分離，在企業(yè)中實(shí)際發(fā)揮決策作用的是企業(yè)管理層或職業(yè)經(jīng)理人。因此，對(duì)企業(yè)而言，必須抓好內(nèi)部管理層，規(guī)范管理層科學(xué)決策行為。

1.加強(qiáng)管理層素質(zhì)建設(shè)，防止出現(xiàn)過(guò)度自信行為

為了防止管理層群體過(guò)度自信的心理狀態(tài)，企業(yè)應(yīng)該采取有效識(shí)別管理人員過(guò)度自信等行為心理特征的方法，首先在對(duì)公司管理層人員的選拔任用上，充分考慮管理人員的個(gè)性特征，調(diào)查了解其過(guò)度自信程度。其次，建立一套有效的管理者過(guò)度自信評(píng)價(jià)機(jī)制，通過(guò)信息反饋及自我評(píng)價(jià)等方法，關(guān)注管理人員個(gè)性特征及心理情緒的演變過(guò)程，及時(shí)糾正其過(guò)度自信的心理傾向，防止出管理層群體性的過(guò)度自信并最終做出非理性的投資決策行為。再次，應(yīng)重視心理契約對(duì)企業(yè)管理者行為的影響。加強(qiáng)以“員工滿(mǎn)意度”為核心的心理契約管理，從工作環(huán)境、安全與歸屬感、價(jià)值認(rèn)同、培訓(xùn)與發(fā)展的機(jī)會(huì)、晉升等方面做好心理契約的建設(shè)與完善，提升管理層整體素質(zhì)。

2.建立完善的激勵(lì)機(jī)制，降低企業(yè)代理成本

盡管所有權(quán)與控制權(quán)分離會(huì)導(dǎo)致管理層從謀取自身利益出發(fā)產(chǎn)生與企業(yè)整體利益相背離的機(jī)會(huì)主義行為，但可通過(guò)科學(xué)完善的激勵(lì)機(jī)制與手段，最大限度地統(tǒng)一管理者與所有者的利益，化解矛盾，降低代理成本?？茖W(xué)的薪酬體系的建立是完善激勵(lì)機(jī)制的有效途徑。企業(yè)可以選擇將企業(yè)短期利益的實(shí)現(xiàn)情況與企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略指標(biāo)對(duì)管理者進(jìn)行考核，并制定相應(yīng)的獎(jiǎng)懲。可以采取股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，以此促進(jìn)管理者提高企業(yè)業(yè)績(jī)，提升企業(yè)價(jià)值。此外，還應(yīng)完善企業(yè)外部治理機(jī)制，規(guī)范企業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，引入有效競(jìng)爭(zhēng)，使企業(yè)可以真正通過(guò)市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行競(jìng)聘選拔和治理適應(yīng)企業(yè)自身特色的職業(yè)經(jīng)理人，從而給予管理者可能被優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力，減少其非理性行為。

3.完善公司董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)，建立民主化的投資決策制度

重大決策是權(quán)力運(yùn)用的過(guò)程。重大決策的失誤往往與權(quán)力集中化程度正相關(guān)，只有充分發(fā)揮民主才能有效制約管理者個(gè)人非理性行為，保證決策科學(xué)。在企業(yè)中，建立民主的投資決策制度，應(yīng)完善董事會(huì)治理，充分發(fā)揮董事會(huì)效率，應(yīng)當(dāng)做到：（1）董事長(zhǎng)與總經(jīng)理分設(shè)，提高兩職分離度，確保董事會(huì)獨(dú)立性發(fā)揮；（2）建立建全獨(dú)立董事制度，完善企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制。在獨(dú)立董事人員構(gòu)成上，適當(dāng)增加注冊(cè)會(huì)計(jì)師、稅務(wù)師、律師等專(zhuān)業(yè)人員，并提高獨(dú)立董事參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)的程度；（3）完善董事會(huì)薪酬與股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。建立起收入與股權(quán)相結(jié)合的激勵(lì)機(jī)制，力求董事會(huì)成員的薪酬與公司業(yè)績(jī)價(jià)值增長(zhǎng)和長(zhǎng)期發(fā)展緊密聯(lián)系起來(lái)。

（二）完善市場(chǎng)的運(yùn)行和管理機(jī)制，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管

1.完善資本市場(chǎng)的運(yùn)行和管理機(jī)制

資本市場(chǎng)的運(yùn)行和管理機(jī)制不健全為管理者謀求自身利益出發(fā)而產(chǎn)生的非理性投資行為提供可乘之機(jī)。因此，我國(guó)應(yīng)致力于完善資本市場(chǎng)的運(yùn)行和管理機(jī)制。一方面應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化資本市場(chǎng)功能，推進(jìn)多層次市場(chǎng)建設(shè)，放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，簡(jiǎn)化各種行政審批的程序，接納更為廣泛的市場(chǎng)主體。另一方面放松股票市場(chǎng)管制，培育有效投資交易機(jī)制，為市場(chǎng)注入活力。此外還要加大對(duì)投資者保護(hù)的力度，加大市場(chǎng)的監(jiān)管力度，建立監(jiān)管當(dāng)事人失察的責(zé)任追究制度，避免投資者非理性行為對(duì)上市公司實(shí)體的不利影響。

2.優(yōu)化投資相關(guān)法制環(huán)境，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管

完善的法制環(huán)境可以對(duì)企業(yè)相關(guān)利益主體行為進(jìn)行規(guī)范、約束，保證各利益主體的合法權(quán)益，保障企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有序進(jìn)行。目前，我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步健全資本市場(chǎng)的法律制度體系。加快證券法修訂、期貨法立法、股票發(fā)行注冊(cè)制改革等相關(guān)立法工作的進(jìn)程；加強(qiáng)執(zhí)法力度，對(duì)上度公司嚴(yán)重違法失信行為嚴(yán)厲懲處；進(jìn)一步加強(qiáng)信息披露制度建設(shè)，加大信息披露監(jiān)管；建立起行業(yè)自律組織的自律監(jiān)管以及市場(chǎng)參與主體本身的內(nèi)部監(jiān)督立體監(jiān)管體系，強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管。從而避免非理性投資人的投資行為建立外部監(jiān)管機(jī)制。

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