主權(quán)信用評級是與非

楊軍

如果有一大批制造業(yè)企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)崛起，中國經(jīng)濟(jì)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力就會大大提高，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和金融整頓才會水到渠成。

5月24日，國際三大評級機(jī)構(gòu)之一的穆迪將中國的主權(quán)信用評級從Aa3下調(diào)一級至A1，引發(fā)市場連鎖反應(yīng)，對中國消息敏感的澳元兌美元短時(shí)間小幅跳水，亞洲貨幣普遍走軟。不過人民幣兌美元雖然也有短時(shí)間小幅下跌，但很快便回升，滬綜指收盤反而翻紅。

去年，穆迪已經(jīng)把中國的主權(quán)信用評級展望從穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面，這被認(rèn)為是下調(diào)評級的預(yù)警。

這次是穆迪28年來首次下調(diào)中國的主權(quán)信用評級，對穆迪的評級，外界眾說紛紜。外資和外媒對穆迪的降級似乎多不以為然。

中國財(cái)政部則立即回應(yīng)，從中國經(jīng)濟(jì)前景、政府直接債務(wù)水平等幾方面對穆迪的評級進(jìn)行了分析，指出了其“順周期”方法的不恰當(dāng)，認(rèn)為穆迪“在一定程度上高估了中國經(jīng)濟(jì)面臨的困難，低估了中國政府深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和適度擴(kuò)大總需求的能力”。中國發(fā)改委隨后跟進(jìn)，稱中國去杠桿工作成效顯現(xiàn)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)安全可控。

難評的主權(quán)信用

美國的三大國際評級機(jī)構(gòu)聲名赫赫，其規(guī)模和專業(yè)度不止中國的評級公司難望其項(xiàng)背，歐洲的評級公司也與之相去甚遠(yuǎn)?？梢哉f，這三大機(jī)構(gòu)的評級，是資本決策的重要依據(jù)。在之前的中美雙邊貿(mào)易協(xié)定中，中國已經(jīng)同意這三大評級機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國市場。那么為什么這次穆迪對中國的主權(quán)信用評級并不被認(rèn)可，也沒有引發(fā)市場的強(qiáng)烈反應(yīng)？主要原因有兩個(gè)。

一個(gè)是三大評級機(jī)構(gòu)的聲名曾受過重創(chuàng)，讓人們對其不再那么深信不疑。最早讓人們對信用評級機(jī)構(gòu)懷疑的是2001年的安然事件。安然公司因?yàn)閮?nèi)部財(cái)務(wù)問題忽然破產(chǎn)，而就在其申請破產(chǎn)前不久，標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪還對其保持著較好的信用評價(jià)。

真正讓人們對三大評級機(jī)構(gòu)產(chǎn)生普遍不信任的，則是2008年的全球金融危機(jī)。眾所周知，金融危機(jī)爆發(fā)后，美國那些金融業(yè)巨頭全都岌岌可危，暴露出很多之前被經(jīng)濟(jì)良好發(fā)展掩蓋的問題，這些內(nèi)部問題一直存在，而在危機(jī)爆發(fā)前，三大評級機(jī)構(gòu)對這些金融巨頭的評級全是AAA級。

在反映金融危機(jī)的影片《大空頭》中，對評級公司有著辛辣的諷刺，影片里面意識到那些金融巨頭可能有問題的華爾街從業(yè)者去評級公司調(diào)查，質(zhì)問評級公司為什么忽略某些問題，還給出很高的評級。評級公司的回答是，如果他們不給出高評級，這些金融巨頭就會去找他們的競爭對手評級。

評級機(jī)構(gòu)也是商業(yè)公司，是要追求利潤的。評級公司的贏利模式在上世紀(jì)70年代發(fā)生了改變，之前評級公司的主要贏利依靠有人購買公司做出的評級，而之后則轉(zhuǎn)為向參與評級的公司收費(fèi)。這注定評級公司會被他們評級的對象牽制。有一位叫霍斯特的人寫過一本書叫《評級機(jī)構(gòu)的秘密權(quán)力》，在書里幾乎把幾大評級機(jī)構(gòu)比喻為“強(qiáng)盜”。

不只在美國的金融危機(jī)中，在歐債危機(jī)中，評級機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)同樣不佳，在危機(jī)醞釀的時(shí)候，這些評級公司完全沒有看出問題，沒有給任何預(yù)警，只在危機(jī)爆發(fā)后，在評級對象四面楚歌的時(shí)候不斷調(diào)低評級，雪上加霜。

更多的業(yè)內(nèi)人士開始質(zhì)疑評級公司的權(quán)威性。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，評級公司更多的只是在總結(jié)過去，而不是在預(yù)測未來。紐約大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授魯比尼曾說，評級機(jī)構(gòu)采用一套節(jié)奏緩慢的專門方法，而要發(fā)現(xiàn)快速變化的全球經(jīng)濟(jì)中潛藏的風(fēng)險(xiǎn)，需要系統(tǒng)性、數(shù)據(jù)驅(qū)動的分析。顯然，評級公司的特性讓評級公司趨向保守。

除了權(quán)威性被質(zhì)疑，市場對這次中國主權(quán)信用評級下調(diào)反應(yīng)不強(qiáng)烈的更主要的原因，是主權(quán)信用的難評定。對上市公司，評級公司可以掌握其全部數(shù)據(jù)，但對一個(gè)國家來說，整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)要復(fù)雜得多，很多數(shù)據(jù)也是不外泄的。對國家主權(quán)信用的評級，一向是評級公司的弱項(xiàng)。那些著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，從來都很難對一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展有統(tǒng)一意見。何況對中國這樣巨大而復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)體，很難完全看得清。評級公司對公司債券等評級相對準(zhǔn)確，但對主權(quán)信用評級則很難準(zhǔn)確。這次穆迪的評級就被認(rèn)為對中國經(jīng)濟(jì)認(rèn)識不足，并且在模型設(shè)計(jì)和技術(shù)方法上都存在問題。也正因?yàn)榇?，在去年穆迪把中國的主?quán)信用等級預(yù)期調(diào)整為負(fù)面的時(shí)候，時(shí)任財(cái)政部長樓繼偉直接回應(yīng)完全“不care”。

當(dāng)然，評級肯定也不會毫無影響，市場依然有一些小的波動，所以中國政府第一時(shí)間直接回應(yīng)了評級的問題。標(biāo)準(zhǔn)普爾也曾下調(diào)美國主權(quán)信用的評級，當(dāng)時(shí)美國財(cái)政部直接出來批評其計(jì)算方法是錯(cuò)誤的，和這次中國財(cái)政部的反應(yīng)如出一轍。

可能的風(fēng)險(xiǎn)

對了解中國經(jīng)濟(jì)的人來說，今年穆迪調(diào)整中國的主權(quán)信用評級，可能還沒有去年評級不變、但把預(yù)期從穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面影響更大，因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)去年面臨的風(fēng)險(xiǎn)要大于今年。中國今年到目前為止的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，好于去年，很多人認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始走出谷底。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，穆迪給出的理由是擔(dān)心全球第二大經(jīng)濟(jì)體國家日益增長的債務(wù)問題。這更是難以引起共鳴。中國社科院學(xué)部委員、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長李揚(yáng)等專家紛紛用數(shù)據(jù)說話，指出中國不存在債務(wù)危機(jī)，不會因此引發(fā)經(jīng)濟(jì)問題和金融危機(jī)。

既然如此，為什么穆迪的評級還是引起了一些關(guān)注和討論呢？因?yàn)閭鶆?wù)危機(jī)之外，中國經(jīng)濟(jì)確實(shí)還有一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

首先是房地產(chǎn)。房地產(chǎn)已經(jīng)不再被作為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，這點(diǎn)毋庸質(zhì)疑，但房地產(chǎn)未來的走向問題，依然會對中國經(jīng)濟(jì)有巨大的影響。中國主權(quán)信用等級被調(diào)低后，和日本處于同一水平。日本是唯一國家主權(quán)信用評級沒有進(jìn)入Aa3以上水平的發(fā)達(dá)國家。日本的主權(quán)信用評級為什么如此之低？就因?yàn)樗L達(dá)20多年的經(jīng)濟(jì)低迷。而日本正是因?yàn)?991年的房地產(chǎn)暴跌，才從此開始進(jìn)入漫長的失去的20多年，一直到現(xiàn)在都看不到起色。外界有一種擔(dān)心，唯恐中國的房地產(chǎn)會經(jīng)歷日本一樣的暴跌，從而拖累中國經(jīng)濟(jì)。

這種擔(dān)心不無道理。雖然經(jīng)中央政府大力調(diào)控，但一些地方依然遏止不住房價(jià)上漲的沖動，一些地方政府還是沒有找到土地財(cái)政的替代者。如果中國房地產(chǎn)控制不住再經(jīng)歷一輪暴漲，很可能會經(jīng)歷泡沫破滅后的大跌。但這種風(fēng)險(xiǎn)并不大。從目前的調(diào)控手段可以看出中央的決心，再經(jīng)歷一輪暴漲的可能性不大。另外，當(dāng)年日本房地產(chǎn)大漲的時(shí)候，城鎮(zhèn)化建設(shè)早已經(jīng)完成，所以后面全是泡沫，缺少支撐，只能暴跌。而中國的城鎮(zhèn)化建設(shè)方興未艾，人們正實(shí)現(xiàn)從農(nóng)村到縣城、從縣城到省城的轉(zhuǎn)移，這對房地產(chǎn)是有力支撐，可以保證房地產(chǎn)不會暴跌。

另一種人們普遍擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)就是金融風(fēng)險(xiǎn)，甚至有機(jī)構(gòu)認(rèn)為金融危機(jī)十年一周期，全球可能會迎來新的金融危機(jī)，而這危機(jī)可能在加拿大或中國首先暴發(fā)，中國目前很像次貸危機(jī)之前的美國。

中國存在金融風(fēng)險(xiǎn)嗎？肯定存在，過高的杠桿、影子銀行、金融壟斷等等很多問題都還沒有完全解決，但這些并不足以引發(fā)金融危機(jī)。中國政府對金融的控制力很強(qiáng)，并且對于金融安全空前重視，去年全年都在去杠桿，卓有成效，今年更是在4 月25日的中央政治局會議上提出，把維護(hù)金融安全作為治國理政的一件大事。中國從來沒有把金融安全提高到如此的高度，并且中國正走在正確的治理的道路上。綜合分析，中國和次貸危機(jī)前的美國有很大的不同，金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)也要小得多。

在房地產(chǎn)和金融之外，中國經(jīng)濟(jì)真正的風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)債務(wù)。特別是這次穆迪調(diào)低中國的主權(quán)信用評級之后，必然影響中國企業(yè)評級，何況穆迪還同時(shí)調(diào)低了一些中國企業(yè)的評級。這進(jìn)一步增加了中國企業(yè)海外發(fā)行債券的成本。

有人認(rèn)為，中國國企的債務(wù)，最終會轉(zhuǎn)嫁到中國政府身上。中國國企的問題，最終會成為中國經(jīng)濟(jì)的問題。中國企業(yè)的根本問題在于國企改革一直沒有徹底，一些國企競爭性不強(qiáng)，特別依賴國家輸血。有人會認(rèn)為剩下的國企整體體量并不算太大，不足以影響中國經(jīng)濟(jì)。但實(shí)際上，國企改革沒有完成，影響了整個(gè)市場的公平，市場環(huán)境的問題影響了整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)。

日本經(jīng)濟(jì)崛起的時(shí)候，誕生了一大批偉大的企業(yè)，而中國雖然這些年也崛起了一批企業(yè)，但相對于中國經(jīng)濟(jì)的體量來說，數(shù)量實(shí)在太少。如果有一大批制造業(yè)企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)崛起，中國經(jīng)濟(jì)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力就會大大提高，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和金融整頓才會水到渠成。