中國股票市場(chǎng)的制度建設(shè)研究

徐海燕

摘要：中國股市一直以來動(dòng)蕩起伏。雖然政府會(huì)及時(shí)出手干預(yù)，但是后期股市能否平穩(wěn)健康發(fā)展，仍然是我們翹首以待的。對(duì)于我國股市的情況，不能在出臺(tái)一些暫時(shí)性政策或者聯(lián)合企業(yè)之后就放之任之，而要以制度之手更好地去約束股市參與主體的一些行為。本文將從中國股市現(xiàn)狀、西方國家救市、中國股票制度的缺失以及健全中國市場(chǎng)體系四個(gè)方面來嘗試探尋以制度建設(shè)來健全股票市場(chǎng)，以期讓中國股票市場(chǎng)更穩(wěn)定健康地發(fā)展下去。

關(guān)鍵詞：股票制度；股票善意取得制度；監(jiān)管；注冊(cè)制度

一、中國股市現(xiàn)狀

近年，我國股票市場(chǎng)動(dòng)蕩明顯。以2015年6月7月為例，上證綜指、深證成指、中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別下降1755點(diǎn)、1303點(diǎn)、4833點(diǎn)和1646點(diǎn)，降幅分別為34%、41%、40%和41%。降速之快、降幅之大在歷史上是極其少見的。

與2007年相比，2015年股票市場(chǎng)下跌有兩個(gè)顯著的不同：一是下跌速度極快，2007年五個(gè)月實(shí)現(xiàn)的跌幅，這次僅用了四周時(shí)間；二是沒有出現(xiàn)任何像樣的反彈，2007年下跌30%之前，最大反彈幅度達(dá)15%，而此次則是連續(xù)跌停，投資者根據(jù)經(jīng)驗(yàn)都在等待反彈或者提前抄底，結(jié)果深陷其中。

2007年利率市場(chǎng)化改革、多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)都處在起步和研究階段。而這次則是金融綜合化經(jīng)營不斷推進(jìn)、利率市場(chǎng)化即將完成、資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革箭在弦上、金融創(chuàng)新不斷推出、金融杠桿不斷提升的新時(shí)期，股票市場(chǎng)的環(huán)境已經(jīng)大大改變，尤其是近兩三年推出諸多杠桿工具。在杠桿作用下，股市上漲的財(cái)富效應(yīng)和信心增強(qiáng)，吸引增量資金進(jìn)入，加速股市上漲，進(jìn)而導(dǎo)致杠桿進(jìn)一步增加，股市進(jìn)一步上漲。股市暴跌導(dǎo)致虧錢效應(yīng)和信心減弱，加上做空獲利機(jī)制和杠桿強(qiáng)制平倉，股市快速下跌。此前沒有這樣的杠桿和做空工具，在股市下跌過程中也就不會(huì)有快速去杠桿帶來的恐慌和踩踏。

股市暴跌以來，國家出臺(tái)多項(xiàng)救市政策，央行6月28日起對(duì)稱降息0.25%和定向降準(zhǔn)0.5%，并釋放3700億元短期流動(dòng)性；證監(jiān)會(huì)提前發(fā)布券商兩融業(yè)務(wù)管理辦法、拓寬券商融資渠道等利好政策，對(duì)融資盤平倉起到了暫緩作用；21家券商出資1200億開始投資藍(lán)籌股ETF并發(fā)800億元短期債和獲得2600億元信用額度，基金增持本公司偏股型基金；嚴(yán)厲打擊股指期貨操縱行為，于7月8習(xí)將中證500股指期貨賣出保證金從10%提高到20%，7月9日再提高到30%，公安部查處惡意做空股市行為，提高了做空成本，震懾惡意做空股指和股票的投機(jī)者；證監(jiān)會(huì)提出“大股東增持、回購股票、董監(jiān)高增持、股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃”五選一政策。在一系列政策作用下，股票市場(chǎng)已經(jīng)基本恢復(fù)了信心，而且呈現(xiàn)出普漲的局面。全面看待救市政策和效果。從最終結(jié)果看，政策穩(wěn)定了股票價(jià)格指數(shù)，進(jìn)而穩(wěn)定了市場(chǎng)信心，為金融改革和經(jīng)濟(jì)發(fā)展留出了空間。但這輪救市政策須逐步退出，前提是股市基本穩(wěn)定，去杠桿基本完成，相應(yīng)制度漏洞基本堵住。宏觀上，我國經(jīng)濟(jì)增速放緩和CPI低位運(yùn)行，未來仍將保持寬松的貨幣政策，并可能繼續(xù)降準(zhǔn)降息以降低企業(yè)資金成本，股市上漲流動(dòng)性相對(duì)充裕。具體看，證金維穩(wěn)資金入市買入的股票可以待股市穩(wěn)定后從二級(jí)市場(chǎng)退出，也可以作為未來融券的來源以解決目前融券不足的問題。

股市政策的目的是防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不是為防指數(shù)下跌或者為投資者托底。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵是保證券商和銀行資金的安全。根據(jù)各類工具去杠桿和股票指數(shù)的大致對(duì)應(yīng)關(guān)系，目前杠桿率水平低下，上證3000點(diǎn)左右是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。一旦臨近安全線，救市應(yīng)以為商業(yè)銀行和券商等金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性為主，防止“擠兌”危機(jī)，為公募基金和券商提供流動(dòng)性。雖然客觀上可能影響股指走勢(shì)，但救市絕不應(yīng)簡(jiǎn)單以股指為目標(biāo)。

二、西方國家救市

20世紀(jì)初，美國融資融券交易迅速發(fā)展，增強(qiáng)了美國證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，促使股價(jià)的理性回歸。但也加劇了股災(zāi)。1929年，美國證券市場(chǎng)通過銀行和證券公司借債85億美元，泡沫破裂引起股市暴跌，過度貸款的銀行倒閉，引發(fā)金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)和社會(huì)危機(jī)。美國1933-1934年相繼通過《證券法》《證券交易法》，形成證券市場(chǎng)發(fā)展的法律體系。2000年納斯達(dá)克泡沫破裂也與此密切相關(guān)。為此，美國制定《證券賣空規(guī)則》（SHO）取代原《證券交易法》中賣空交易相關(guān)條款。2008年金融危機(jī)后，美國先后頒布賣空禁令、修改SHO、加強(qiáng)賣空交易信息披露，完善股票交易監(jiān)管體系。上世紀(jì)70-80年代，美國又推出股指期貨、個(gè)股期權(quán)和股指期權(quán)，在資產(chǎn)組合管理中發(fā)揮了重要作用，一度促進(jìn)標(biāo)的資產(chǎn)成交量提高，但也導(dǎo)致1987年“黑色星期一”，道瓊斯股指下跌22.6%。美國財(cái)政部《布雷迪報(bào)告》認(rèn)為，這次股市崩潰主要是由指數(shù)套利和組合保險(xiǎn)在股票指數(shù)期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)相繼推動(dòng)造成的。

經(jīng)過多年發(fā)展，美國股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和監(jiān)管制度相對(duì)完善，投機(jī)氛圍相對(duì)較低。相比之下，韓國、巴西等新興市場(chǎng)國家，股指期權(quán)和股票期權(quán)的投機(jī)氛圍都比較嚴(yán)重。韓國股指期權(quán)推出后市場(chǎng)的波動(dòng)性增大，股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)加大，因而對(duì)操縱市場(chǎng)行為的監(jiān)管以及投資者素質(zhì)提出了更高的要求。

三、中國股票制度的缺失

1.股票善意取得制度的立法缺失

股票善意取得多出現(xiàn)在股份占有股票的情況下，股票類型不同，轉(zhuǎn)讓方式也不同。我國《公司法》明確規(guī)定：上市公司股票采用無紙化發(fā)行制度，而非上市公司也能夠享有股票發(fā)行權(quán)。第一百三十條中提出非上市股份公司能夠發(fā)行的股票有不記名與記名兩種方式，記名股票需要設(shè)置好股東名冊(cè)，并記錄股東持股數(shù)量、股東姓名、股東住所、股票編號(hào)、取得日期；不記名股票只需要記載發(fā)行日期、編號(hào)、股票數(shù)量。

相較于發(fā)達(dá)國家，我國在制度方面尚有不足。日本的《公司法》中明確規(guī)定，股份有限公司不能進(jìn)行股票發(fā)行活動(dòng)，如果必需發(fā)行股票，在公司的章程中必須明確標(biāo)注；同樣，非上市也必須基于公司內(nèi)部的章程的明確注明才能進(jìn)行公司股票的發(fā)行。此外，該法還規(guī)定，股份有限公司需要設(shè)置好股東名冊(cè)，對(duì)公司各位股東的詳細(xì)持股信息進(jìn)行記錄。而如果公司要進(jìn)行股票的發(fā)行活動(dòng)，則需要詳細(xì)記錄好股票編號(hào)。通過對(duì)比可知，我國與日本的上市股份有限公司都已經(jīng)開始采取股票無紙模式發(fā)行股票。但是不同于日本非上市公司不能夠發(fā)行不記名股票，我國非上市公司不僅可以發(fā)行記名股票，也可以夠發(fā)行不記名股票。

在股份轉(zhuǎn)讓方面，我國法律規(guī)定股東能夠根據(jù)法律規(guī)定來轉(zhuǎn)讓自己的股份，在轉(zhuǎn)讓記名股票過程中要在遵守行政法規(guī)的基礎(chǔ)上嚴(yán)格按照背書模式進(jìn)行，但是對(duì)轉(zhuǎn)讓過程中涉及其他利益相關(guān)人法律并未作出明確規(guī)定。

2.股票監(jiān)管方面的漏洞

此次罕見暴跌至少暴露了國內(nèi)投資者的價(jià)值投資理念和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)嚴(yán)重缺乏、市場(chǎng)監(jiān)管方面存在明顯漏洞。就投資者而言，由于目前A股上市公司分紅派息率偏低，助長了投資者通過炒差價(jià)賺錢的理念，長期低迷后的連續(xù)大漲使其更加急功近利、淡漠，甚至忘卻了風(fēng)險(xiǎn)的存在，在交易中過度使用杠桿交易特別是使用高倍場(chǎng)外配資。許多投資者在收獲單邊牛市的超額收益之后，又在連續(xù)暴跌中損失慘重。因此，要使股票投資成為財(cái)產(chǎn)性收入的重要組成部分，投資者必須不斷提高自身的投資價(jià)值判斷能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力，理性、成熟地進(jìn)行投資交易。就監(jiān)管方面而言，在市場(chǎng)處于低位時(shí)沒有及時(shí)對(duì)高杠桿融資特別是場(chǎng)外配資采取規(guī)范措施，而在市場(chǎng)高位進(jìn)行清查，就容易誘發(fā)市場(chǎng)大跌。同時(shí)，股指期貨的規(guī)則設(shè)計(jì)有漏洞，如容許“裸賣空”、賣空手續(xù)費(fèi)偏低等，有利于做空。因此，監(jiān)管部門應(yīng)借鑒國際成熟市場(chǎng)做法，盡快堵上漏洞，進(jìn)而使監(jiān)管能真正“防患于未然”。

四、健全中國股票市場(chǎng)體系

1.完善股票善意取得制度

在股份所有制公司中，股東需要通過股份轉(zhuǎn)移的方式才能夠?qū)①Y本收回，簡(jiǎn)化相關(guān)程序有利于保障股票交易的安全性。就目前而言，我國的相關(guān)法律，主要包括《公司法》與《物權(quán)法》，并未對(duì)股票的善意取得進(jìn)行明確的規(guī)定發(fā)。雖然《物權(quán)法》中的相關(guān)規(guī)定為解決無記名股票的流動(dòng)問題提供了一些法律依據(jù)，但是要徹底解決股票轉(zhuǎn)讓問題還需要進(jìn)一步的完善。在以后的完善中，可以參考《票據(jù)法》的有關(guān)規(guī)定，具體的操作可以從以下兩個(gè)方面人手：

首先是針對(duì)不記名股票。雖然法律沒有明確規(guī)定善意取得制度，但是學(xué)者們認(rèn)為如果動(dòng)產(chǎn)屬于無記名證券或者貨幣，可以參照《物權(quán)法》中的善意取得制度。同時(shí)，無記名股票屬于資本證券，要使其充分發(fā)揮功能，需要處于流通的過程中，但是如果無法取得善意取得權(quán)利，會(huì)影響到股票市場(chǎng)的正常流通和交易的安全性。鑒于此，國家應(yīng)該對(duì)無記名股票的善意取得形式進(jìn)行明確規(guī)定。

其次是針對(duì)記名股票，不能僅從動(dòng)產(chǎn)與不動(dòng)產(chǎn)的角度進(jìn)行分析，需要考慮到記名股票的流動(dòng)性問題，與《公司法》中的股票本質(zhì)結(jié)合起來進(jìn)行分析。而關(guān)于記名股票是否與《票據(jù)法》中的內(nèi)容相符，可借鑒國外的經(jīng)驗(yàn)。在日本、德國，有價(jià)證券屬于私權(quán)范疇，權(quán)益行使與轉(zhuǎn)移需要參照證券。為此，我國可將記名股票納入票據(jù)的范疇中。

2.加快推進(jìn)股票注冊(cè)制改革

中國社科院發(fā)布的《中國金融監(jiān)管報(bào)告（2015）》提出，注冊(cè)制改革旨在更好地發(fā)揮市場(chǎng)的作用。不過，這項(xiàng)改革的實(shí)現(xiàn)也需要市場(chǎng)來決定。這也需要相應(yīng)配套改革的實(shí)現(xiàn)，具體包括法律法規(guī)、市場(chǎng)主體自律能力、市場(chǎng)化監(jiān)管手段等方面。

首先，完善的法律法規(guī)和高度成熟的市場(chǎng)是前提保障。其次，股票發(fā)行人等中介組織需要有較強(qiáng)的自律和自制力，投資者需具備較成熟的投資理念、管理層的市場(chǎng)化監(jiān)管手段比較成熟等。當(dāng)然，目前我國的資本市場(chǎng)距此還有不小差距。這兩年《證券法》經(jīng)過多次修正完善，這為我國的股票發(fā)行注冊(cè)制奠定了基礎(chǔ)。同時(shí)，注冊(cè)制改革還對(duì)監(jiān)管轉(zhuǎn)型提出了新的要求——通過合理分配監(jiān)管資源，將監(jiān)管資源相對(duì)集中在事中監(jiān)管和事后執(zhí)法環(huán)節(jié)，拿出更多市場(chǎng)化的監(jiān)管手段。

3.完善股票市場(chǎng)監(jiān)管的基本制度規(guī)范

首先是對(duì)杠桿工具進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范，利用其積極性的同時(shí)，制定量化監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，將其負(fù)面影響縮小到最低程度。其次是加強(qiáng)信息統(tǒng)計(jì)和披露。建立包括信息披露、證券交易、股指期貨/期權(quán)等衍生品的信息及時(shí)統(tǒng)計(jì)和披露制度，避免緊急情況出現(xiàn)“情況不明決心大”。再次是政府在開放市場(chǎng)體制和信息社會(huì)下，加強(qiáng)運(yùn)用大數(shù)據(jù)迅速?zèng)Q策，及時(shí)掌握完整準(zhǔn)確信息，簡(jiǎn)化決策流程，提高決策效率。最后是發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，引入養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、QFII等機(jī)構(gòu)投資者，形成專業(yè)投資、長期投資和價(jià)值投資理念。

4.完善股票交易緊急情況處置機(jī)制

芝加哥交易所在“1987股災(zāi)”后引入了股指期貨的“熔斷機(jī)制”和“漲跌停板制度”，還建立了履約保證金、盈余基金、安全存款等5級(jí)結(jié)算及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理制度。建議借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國情制定《金融領(lǐng)域緊急事態(tài)法》。用法律為市場(chǎng)提供穩(wěn)定預(yù)期，同時(shí)為政府介入提供法律依據(jù)和行為規(guī)范。

五、結(jié)語

中國股市的不穩(wěn)定對(duì)股市健康發(fā)展和股民炒股的信心有很大的影響。對(duì)于我國股市的情況，政府不單單在出臺(tái)一些暫時(shí)性政策或者聯(lián)合企業(yè)之后就放之任之，更需要以制度之手更好地去約束股市參與主體的一些行為。對(duì)此，我們需要完善股票善意取得制度，加快推進(jìn)股票注冊(cè)制改革，完善股票市場(chǎng)監(jiān)管的基本制度規(guī)范和股票交易緊急情況處置機(jī)制。我相信，在法治中國的大環(huán)境下，股市的有法可依、有法必依、執(zhí)法必嚴(yán)、違法必究也能在未來得到踐行。