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    關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效研究綜述

    2017-06-07 19:43:32孟祥利
    商場(chǎng)現(xiàn)代化 2017年9期
    關(guān)鍵詞:股權(quán)結(jié)構(gòu)負(fù)債資本

    摘 要:自從MM理論產(chǎn)生以來,經(jīng)濟(jì)學(xué)界逐步關(guān)注企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。眾多學(xué)者不斷探討研究資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系,并且獲得了很多具有重要意義的結(jié)論。本文本文簡(jiǎn)要概述關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間關(guān)系的文獻(xiàn),以期為未來的研究奠定理論基礎(chǔ)。

    關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu);績(jī)效

    目前,國(guó)內(nèi)外關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究在總體上呈現(xiàn)兩個(gè)分支:一個(gè)是基于MM滴定分析資本結(jié)構(gòu)、資本成本與公司價(jià)值三者之間的關(guān)系,構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)的主流理論;第二個(gè)分支就是重點(diǎn)探究資本結(jié)構(gòu)的影響因素,構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)決定因素理論。本文將對(duì)國(guó)內(nèi)外的相關(guān)經(jīng)典文獻(xiàn)進(jìn)行簡(jiǎn)要的概述。

    一、國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

    張春霖是我國(guó)較早開始研究國(guó)有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)問題的學(xué)者之一,他發(fā)現(xiàn)由于歷史原因?qū)е铝藝?guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的形式以及較高的資產(chǎn)負(fù)債率,所以企業(yè)的獲得資金的方式主要源于負(fù)債的增加。隨后,張春霖進(jìn)行了擴(kuò)展的研究,發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的問題主要源于國(guó)有銀行的信貸,并建議構(gòu)建以資本市場(chǎng)為主體的融資體制,推動(dòng)民間資本成為公司的股權(quán)所有人。

    張維迎(1995)認(rèn)為投資主體的錯(cuò)位導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)的高負(fù)債現(xiàn)象,即國(guó)家掌握了較多的股權(quán),但是居民掌握的卻是債券。張維迎質(zhì)疑通過建立國(guó)家股東地位的現(xiàn)代企業(yè)制度改革能夠徹底改變我國(guó)國(guó)有企業(yè)高度負(fù)債的問題,而是認(rèn)為比較有效的方式應(yīng)該是變國(guó)有資本為債券,非國(guó)有資本轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)。張昌彩(1998)認(rèn)為“內(nèi)源融資”是我國(guó)國(guó)有企業(yè)融資的重要特征,即銀行和企業(yè)的委托人都是國(guó)家,所以形成了國(guó)有企業(yè)高負(fù)債的局面,并提出,應(yīng)該提倡推崇兼并收購(gòu)機(jī)制,我國(guó)目前的資本市場(chǎng)上股權(quán)融資并不成熟并不能夠成為主要的融資模式。李善民(2000)利用公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)稅收、破產(chǎn)成本、委托代理理論以及信號(hào)傳遞機(jī)制與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)之間并沒有明顯的因果關(guān)系。劉星(2000)通過一系列融資影響因素的選擇,發(fā)現(xiàn)公司的負(fù)債融資策略的選擇先后考慮了公司利潤(rùn)、銷售周轉(zhuǎn)率、營(yíng)運(yùn)資金和資本投資四個(gè)因素。

    在研究我國(guó)國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的同時(shí),部分學(xué)者也關(guān)注到資本結(jié)構(gòu)同我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系,但是早期的研究大部分從定性的角度評(píng)價(jià)股權(quán)結(jié)構(gòu)的劣勢(shì)。該部分的研究在明確上市公司治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的意義方面具有重要的貢獻(xiàn)。

    在對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)定性分析方面,主要的研究有以下代表性的結(jié)論:許小年(1997)通過實(shí)證證明了國(guó)家控股與公司的績(jī)效具有負(fù)相關(guān)的關(guān)系,法人股的比例與公司的績(jī)效既有正相關(guān)的關(guān)系;何?。?998)重點(diǎn)分析了我國(guó)上市公司的股權(quán)機(jī)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系;孫永祥(1999)發(fā)現(xiàn)相對(duì)集中的股權(quán)機(jī)構(gòu)更有助于公司治理效率的提高;張紅軍(1999)則將股權(quán)結(jié)構(gòu)同并購(gòu)、代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)和監(jiān)督激勵(lì)制聯(lián)合起來,分析其中的關(guān)系;陳曉、江東(2000)則把行業(yè)因素加入了其中。朱箔笙(2002)通過重點(diǎn)分析股權(quán)機(jī)構(gòu)和公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓效率之間的聯(lián)系,發(fā)現(xiàn)相對(duì)于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu),集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有一定的優(yōu)勢(shì),但是在防范低效率的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓方面,結(jié)論則相反。

    唐國(guó)正(1998)等學(xué)者針對(duì)股權(quán)分置所帶來的股權(quán)流動(dòng)性分裂對(duì)資本市場(chǎng)的影響進(jìn)行了研究,以1997年之前上市的626家公司作為樣本公司,以樣本公司在第二年(1998)第一季度的平均市場(chǎng)價(jià)格作為因變量,以窗口期(1997)的每股收益為自變量進(jìn)行了回歸分析,發(fā)現(xiàn)釋放非流通股更有利于完善委托代理關(guān)系,提高投資效率,提高了公司戰(zhàn)略決策的科學(xué)化和民主化,加速股權(quán)流動(dòng),從而促進(jìn)公司價(jià)值的提高。

    相對(duì)于股權(quán)機(jī)構(gòu)的研究,國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的研究則比較少,具有影響力的文獻(xiàn)也較少。陳曉、單鑫(1999)重點(diǎn)分析了債務(wù)融資成本的問題,發(fā)現(xiàn)在我國(guó)債務(wù)融資的成本遠(yuǎn)高于權(quán)益融資的成本,但是債務(wù)融資對(duì)提高公司價(jià)值方面具有一定的優(yōu)勢(shì)。王國(guó)剛(2004)認(rèn)為應(yīng)當(dāng)著重發(fā)展公司債券市場(chǎng),促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展??傮w上,眾多學(xué)者都認(rèn)為應(yīng)當(dāng)積極推動(dòng)我國(guó)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展。

    二、國(guó)外文獻(xiàn)綜述

    由于西方資本市場(chǎng)發(fā)展較早,所以學(xué)者們較早地關(guān)注了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題,尤其是相關(guān)影響因素的研究,Titman、Wessels、Rajan、Zingalas,Albertode Miruel和Juliopindado都是典型代表。Modigliani和Miller(1958)通過實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)公司的財(cái)務(wù)杠桿并不會(huì)聽想到公司的加權(quán)平均資本成本。Weston(1963)在Modigliani和Miller研究的框架下進(jìn)行了深入的研究,增加了公司規(guī)模這一變量,得出了不同的結(jié)論,發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿與公司資本成本之間具有顯著的相關(guān)性,加權(quán)平均成本與杠桿之間具負(fù)相關(guān)性。Masulis(1983)研究資本結(jié)構(gòu)變化與公司之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)普通股股價(jià)與公司財(cái)務(wù)杠桿之間具有顯著正向關(guān)系,績(jī)效與負(fù)債水平之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系,當(dāng)負(fù)債水平變動(dòng)幅度在0.23-0.45之間時(shí),對(duì)公司的績(jī)效影響比較顯著。

    Titman和Wessels(1988)最早對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了全面的研究,發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈利能力與公司資本結(jié)構(gòu)之間具有顯著的負(fù)向相關(guān)性,研發(fā)費(fèi)用支出較大并且銷售成本較高的企業(yè)的更偏好維持較低的負(fù)債率,短期的負(fù)債率與企業(yè)的規(guī)模之間具有負(fù)向的相關(guān)性,由于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增加的而帶來的股票市場(chǎng)價(jià)值提高并不會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)借貸增加而降低。Rajan和Zingalas(1995)研究了西方7國(guó)的G-7數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)公司盈利能力與公司績(jī)效之間具有顯著的負(fù)相關(guān)性,公司規(guī)模對(duì)績(jī)效和盈利能力之間具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。Jordanlowe和Taylor(1998)研究了英國(guó)275家私人或獨(dú)立的中小規(guī)模的企業(yè),結(jié)果發(fā)現(xiàn)盈利率、資本密集度以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)負(fù)債之間具有正相關(guān)性,稅率和現(xiàn)金流量與企業(yè)負(fù)債之間具有負(fù)相關(guān)性,但是銷售額以及銷售增長(zhǎng)率同企業(yè)的負(fù)債之間并沒有顯著的相關(guān)性。Albertode Miguel和Juliopindado(2001)以西班牙133家非金融類公司作為樣本,以1990年-1997年作為窗口期,重點(diǎn)研究了公司特征和機(jī)構(gòu)特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。Frank和Goyal(2003)運(yùn)用多重插補(bǔ)(MultipleImputation)的方法來校正偏差問題,研究發(fā)現(xiàn)公司公司的績(jī)效與公司賬面價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿之間具有顯著的正相關(guān)性,與市場(chǎng)價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿之間具有顯著的負(fù)向關(guān)系。

    三、述評(píng)

    目前,國(guó)內(nèi)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)相關(guān)問題的研究處于初始階段,盡管部分學(xué)者已經(jīng)得出了具有里程碑意義的結(jié)論,但是整個(gè)研究狀況來說,在理論創(chuàng)新和研究方法上仍然存在很大的空間,主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:(1)在上市公司的融資行為的相關(guān)研究仍然是建立在西方傳統(tǒng)的資本市場(chǎng)有效假說基礎(chǔ)上,尚未以公司所處的市場(chǎng)環(huán)境和資本市場(chǎng)融資條件為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行研究,在相關(guān)理論基礎(chǔ)的選擇上基本也是以西方傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)和融資理論作為理論依據(jù);(2)在研究方法上仍以一般性的統(tǒng)計(jì)分析為主,在理論模型構(gòu)建、實(shí)證模型設(shè)定以及案例分析方面存在很大的不足,所以,根據(jù)一般統(tǒng)計(jì)分析得到的結(jié)論往往具有片面性、缺少針對(duì)性,提出的政策建議也缺少可行性的分析,呈現(xiàn)表面化的狀態(tài);(3)大部分研究關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究,缺少對(duì)公司債務(wù)融資的研究;(4)對(duì)股權(quán)分置改革的研究相對(duì)比較淺顯,缺少系統(tǒng)的理論上的分析和實(shí)踐操作的檢驗(yàn)。

    從上文對(duì)先關(guān)文獻(xiàn)的總結(jié)分析來看,國(guó)內(nèi)外學(xué)者均不斷地對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間關(guān)系進(jìn)行了深入的研究,并且得出一系列具有重要意義的結(jié)論,但是我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)起步較晚,對(duì)很多問題的研究尚未成熟,對(duì)民營(yíng)上市公司的資本構(gòu)成與公司家之間的關(guān)系的研究更是少之又少。我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)展具有其自身的特點(diǎn)和發(fā)展環(huán)境,所以,相關(guān)研究應(yīng)當(dāng)突出我國(guó)民營(yíng)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成、影響因素,資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系等問題的特色,立足實(shí)際,得出具有建設(shè)性的結(jié)論和建議,豐富國(guó)內(nèi)對(duì)民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究結(jié)論。

    參考文獻(xiàn):

    [1]陳李宏.民營(yíng)企業(yè)融資的自身障礙及解決途徑[J].湖北社會(huì)科學(xué),2007,(01).

    [2]張兆國(guó),陳華東,唐麗.試析我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的效應(yīng)[J].會(huì)計(jì)研究,2001(2).

    作者簡(jiǎn)介:孟祥利(1982- ),男,遼寧錦州人,專業(yè):會(huì)計(jì)學(xué),研究方向:上市公司公司治理

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