基于生命周期視角的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證研究
——來自中小企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

徐歌

（東北大學(xué) 工商管理學(xué)院，遼寧，110819）

基于生命周期視角的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證研究
——來自中小企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

徐歌

（東北大學(xué) 工商管理學(xué)院，遼寧，110819）

根據(jù)企業(yè)資源觀理論，企業(yè)的研發(fā)投入經(jīng)一定的技術(shù)路徑最終會(huì)轉(zhuǎn)化成某些專用性較強(qiáng)的資產(chǎn)，它們構(gòu)成了公司重要的異質(zhì)性資源，會(huì)對(duì)企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響。技術(shù)創(chuàng)新能力直接影響著異質(zhì)性資源的數(shù)量與質(zhì)量，故技術(shù)創(chuàng)新能力會(huì)對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。并且在不同的成長階段企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力水平不盡相同，那么不同的生命周期階段，該影響的作用強(qiáng)度也會(huì)發(fā)生變化。本文的研究結(jié)果表明，中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力越強(qiáng)，越傾向于短期債務(wù)和商業(yè)信用的債務(wù)融資方式。這種影響在成長期、成熟期和衰退期存在顯著差異。據(jù)此建議，中小企業(yè)充分結(jié)合自身技術(shù)創(chuàng)新能力和所處生命周期階段，合理選擇債務(wù)期限及債務(wù)來源，最大化公司價(jià)值。

技術(shù)創(chuàng)新能力；債務(wù)結(jié)構(gòu)；企業(yè)生命周期；DEA

一、引言

企業(yè)采用債權(quán)融資的方式進(jìn)行籌資活動(dòng)時(shí)，債務(wù)結(jié)構(gòu)同債務(wù)數(shù)量一樣，是一個(gè)值得高度關(guān)注的問題。債務(wù)結(jié)構(gòu)，尤其是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與債務(wù)來源結(jié)構(gòu)，將直接影響到企業(yè)的融資成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)壓力等多個(gè)方面。Myers于1977年發(fā)表了經(jīng)典文章《公司借款的決定因素》，拉開了債務(wù)結(jié)構(gòu)理論研究的大幕。隨著研究的不斷深入，代理成本理論、信息不對(duì)稱理論、稅收理論、期限匹配理論等一系列經(jīng)典理論相繼誕生。目前關(guān)于債務(wù)結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究主要集中在稅收、管制環(huán)境、政治關(guān)系及政策等制度環(huán)境因素，股權(quán)集中度、管理者持股、大股東比例、所有權(quán)與控制權(quán)結(jié)構(gòu)等公司治理因素，以及公司規(guī)模、成長性、生命周期、資產(chǎn)期限、信用等級(jí)、行業(yè)特征等公司特征因素。

于20世紀(jì)80年代誕生的企業(yè)資源觀理論（The Resource-Based Theory of the Firm，RBT）將企業(yè)視作一個(gè)資源的集合體，認(rèn)為那些稀缺的、有價(jià)值的、不可替代的異質(zhì)性資源使得企業(yè)具備了異質(zhì)性，而企業(yè)的異質(zhì)性最終為其帶來市場(chǎng)競爭優(yōu)勢(shì)。企業(yè)前期的各項(xiàng)研發(fā)投入經(jīng)過一定的技術(shù)路徑，最終轉(zhuǎn)化成某些異質(zhì)性強(qiáng)的技術(shù)成果，而技術(shù)創(chuàng)新能力又直接決定異質(zhì)性資源的數(shù)量與質(zhì)量以及轉(zhuǎn)化過程的效率，因此，技術(shù)創(chuàng)新能力很可能是影響企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的又一關(guān)鍵的公司特征因素。此外，處于不同生命周期的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力水平不盡相同，其技術(shù)創(chuàng)新能力對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響很可能也存在差異。已有關(guān)于債務(wù)結(jié)構(gòu)影響因素的研究主要集中于制度與環(huán)境、公司治理、公司特征等傳統(tǒng)而經(jīng)典的因素，卻忽視了公司特征因素中冉冉升起的技術(shù)創(chuàng)新能力這一新興因素的重要作用，這是本文的一個(gè)創(chuàng)新點(diǎn)。另外，目前關(guān)于企業(yè)生命周期對(duì)于公司融資決策的影響研究還停留在資本結(jié)構(gòu)層次，尚未有學(xué)者從債務(wù)結(jié)構(gòu)的角度考慮，并引入企業(yè)生命周期這一重要調(diào)節(jié)變量來研究中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響，這可能也是本文的另一個(gè)創(chuàng)新點(diǎn)。

二、技術(shù)創(chuàng)新能力對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)影響的理論分析與研究假設(shè)

（一）相關(guān)理論基礎(chǔ)

1.企業(yè)資源觀理論與企業(yè)核心能力理論

“資源”和“能力”是戰(zhàn)略管理學(xué)在研究企業(yè)績效表現(xiàn)時(shí)關(guān)注的兩個(gè)重點(diǎn)，由此形成了資源基礎(chǔ)觀（Resources-based View）和能力基礎(chǔ)觀（Capability-based View）這兩個(gè)主流的研究流派。

（1）企業(yè)資源觀理論

企業(yè)資源的存在形態(tài)包括有形和無形兩種，它們可以為企業(yè)帶來產(chǎn)出的增長與收益的提升。例如設(shè)備、廠房等固定資產(chǎn)和股票、債券等有價(jià)證券這一系列的具有實(shí)物形態(tài)的有形資源，以及人力資本、技術(shù)資產(chǎn)、商譽(yù)等不具備實(shí)物形態(tài)的無形資源。

企業(yè)資源觀理論與其他戰(zhàn)略管理理論最大的區(qū)別之處在于，它把個(gè)體而非集合的資源視作理解競爭優(yōu)勢(shì)根源的分析單位。該理論的正式誕生以Penrose 1959年的《企業(yè)成長理論》為先導(dǎo)，以1984年Wemerfelt的《企業(yè)資源基礎(chǔ)觀》為標(biāo)志，后來的一些學(xué)者如Peteraf等對(duì)其進(jìn)行了豐富和完善。作為企業(yè)資源觀理論的鼻祖，Penrose在《企業(yè)成長理論》一書中探討了企業(yè)資源與企業(yè)成長二者之間的相互關(guān)系，認(rèn)為由于不同企業(yè)擁有的資源不同，這便導(dǎo)致了企業(yè)之間異質(zhì)性的存在。特有的異質(zhì)性資源（Heterogeneous resources）決定了企業(yè)獨(dú)一無二的市場(chǎng)核心競爭優(yōu)勢(shì)。她同時(shí)也重點(diǎn)提及了創(chuàng)新問題，指出企業(yè)的創(chuàng)新恰恰源于資源的異質(zhì)性。Wernerfelt持有相似觀點(diǎn)，認(rèn)為企業(yè)的競爭優(yōu)勢(shì)源于其自身的異質(zhì)性而非外部的其他因素。

歸納起來，企業(yè)資源觀理論屬于競爭優(yōu)勢(shì)理論的一種，它認(rèn)為企業(yè)的競爭優(yōu)勢(shì)源于企業(yè)內(nèi)部的各項(xiàng)資源，這些資源決定著企業(yè)的績效表現(xiàn)。其核心思想主要為：第一，作為有形資源和無形資源集合體的現(xiàn)代企業(yè)，其競爭優(yōu)勢(shì)源于內(nèi)部而非外部；第二，只有那些獨(dú)特的、難以模仿的特殊異質(zhì)資源才是企業(yè)保持可持續(xù)競爭優(yōu)勢(shì)的支柱；第三，資源異質(zhì)性這一現(xiàn)象將會(huì)長期存在，企業(yè)想要發(fā)展壯大，就必須使自身獲得持續(xù)而非暫時(shí)的競爭優(yōu)勢(shì)。

（2）企業(yè)核心能力理論

1990年，Prahalad和Hamel在《哈佛商業(yè)評(píng)論》的《The Core Competence of The Corporation》一文中最早提出企業(yè)核心能力的概念并對(duì)其做出如下闡釋：“能力本質(zhì)上是一種資源的結(jié)合體，該結(jié)合體可以在企業(yè)發(fā)展過程中發(fā)揮重要作用；核心能力則是指能夠?qū)ζ髽I(yè)獲取、保持市場(chǎng)競爭優(yōu)勢(shì)起關(guān)鍵突出作用的知識(shí)能力的結(jié)合體。”企業(yè)核心能力理論的觀點(diǎn)主要有：第一企業(yè)是其所具備的各項(xiàng)能力的綜合體；第二企業(yè)核心能力是企業(yè)擁有持續(xù)競爭優(yōu)勢(shì)的根本所在；第三企業(yè)核心能力的形成歷經(jīng)從資源到能力的動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)化過程；第四核心能力的差異性導(dǎo)致了企業(yè)之間的根本異質(zhì)性。在企業(yè)核心能力理論看來，企業(yè)核心能力更多凝結(jié)在知識(shí)、技術(shù)、聲譽(yù)、品牌等無形資源之中。

企業(yè)核心能力具有價(jià)值性、異質(zhì)性、隱含性等特點(diǎn)，它主要體現(xiàn)在：研究和開發(fā)能力（如基礎(chǔ)研究、應(yīng)用研究、技術(shù)研發(fā)）；現(xiàn)實(shí)產(chǎn)品轉(zhuǎn)化能力；創(chuàng)新能力；協(xié)調(diào)能力；應(yīng)變能力。本文中的企業(yè)核心能力主要涉及上述前三點(diǎn)。

2.期限匹配理論

Morris最早提出期限匹配理論，認(rèn)為現(xiàn)金流匱乏使得債務(wù)人無法及時(shí)足額地歸還本息，現(xiàn)金量難以滿足投資項(xiàng)目需要，是困擾大部分企業(yè)發(fā)展的難題。這些難題可以通過匹配資產(chǎn)和債務(wù)二者的期限來達(dá)到很大程度的緩解。一方面，若債務(wù)期限短于資產(chǎn)期限，債務(wù)到期日資產(chǎn)可能尚未產(chǎn)生充足的現(xiàn)金流；另一方面，若債務(wù)期限長于資產(chǎn)期限，資產(chǎn)停用后用來償債的現(xiàn)金流也擁有極度不確定性。對(duì)企業(yè)資產(chǎn)和債務(wù)的期限進(jìn)行科學(xué)合理的匹配，既可以保證企業(yè)的資金得到合理配置和利用，又能夠減少期限錯(cuò)配引發(fā)的企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)危機(jī)，最大化企業(yè)價(jià)值。期限匹配理論可以從現(xiàn)金流、債務(wù)成本和委托代理問題三個(gè)角度來闡述。首先，從現(xiàn)金流的流入和流出時(shí)間來看，如果融資項(xiàng)目期限較長，企業(yè)在融資結(jié)構(gòu)決策時(shí)就應(yīng)該優(yōu)先考慮長期債務(wù)。其次，從企業(yè)融資成本角度來看，合理的債務(wù)期限也能夠大幅地降低公司的財(cái)務(wù)成本（包括契約簽訂成本以及利息變動(dòng)成本等）；最后，債務(wù)期限的匹配還有助于緩解委托代理問題，降低代理成本，提升外部投資者對(duì)公司的價(jià)值評(píng)價(jià)。

3.信息不對(duì)稱與信號(hào)傳遞理論

以1970年Akerlaf率先提出的市場(chǎng)信息不對(duì)稱情況下的價(jià)格均衡問題為先導(dǎo)，上世紀(jì)70年代可謂是信息不對(duì)稱理論迅速發(fā)展的黃金年代。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，不同市場(chǎng)參與者在進(jìn)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中所掌握的信息差異度較大，某些人擁有而另一些人不擁有的信息即為不對(duì)稱信息。信息豐富者比信息匱乏者更有優(yōu)勢(shì)并能夠據(jù)此獲利。信息不對(duì)稱會(huì)影響公司管理者的債務(wù)結(jié)構(gòu)決策。在企業(yè)的融資活動(dòng)中，債務(wù)人和債權(quán)人之間也同樣存在明顯的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，借方比貸方更了解企業(yè)的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)水平、發(fā)展前景、管理層能力等內(nèi)部信息，而貸款人卻無法明確有效地對(duì)借款人質(zhì)量做出辨別和評(píng)估。此時(shí)就需要企業(yè)通過具體的行為來向外界傳遞有關(guān)公司質(zhì)量、財(cái)務(wù)、經(jīng)營情況的可置信信號(hào)，最大程度地緩解由于信息不對(duì)稱造成的企業(yè)價(jià)值錯(cuò)估問題，為企業(yè)獲得融資掃清障礙。

Leland和Pyle最先將信號(hào)傳遞理論拿來解釋企業(yè)融資中的信息不對(duì)稱現(xiàn)象。他們認(rèn)為，在金融市場(chǎng)的買方和賣方間存在典型信息差異的情況下，只有雙方通過信號(hào)的傳遞來交流信息，才能夠有效減少信息不對(duì)稱程度，確保融資順利進(jìn)行。宣告企業(yè)利潤情況、宣告派發(fā)股利、宣告未來融資計(jì)劃是公司通常選用的向外界傳遞內(nèi)部積極信息的三種手段。Ross率先將信號(hào)傳遞理論引入到財(cái)務(wù)領(lǐng)域，認(rèn)為在面對(duì)高質(zhì)量的潛在投資機(jī)會(huì)時(shí)，管理層會(huì)通過股利政策和資本結(jié)構(gòu)的信息來向外部投資者釋放信號(hào)。技術(shù)創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)，相對(duì)而言具有更高的公司質(zhì)量和更積極的發(fā)展前景，為避免公司價(jià)值低估導(dǎo)致被錯(cuò)誤定位，它會(huì)通過債務(wù)結(jié)構(gòu)決策等具體的融資行為來向外界傳遞信號(hào)，以期減緩信息不對(duì)稱程度，最大化企業(yè)價(jià)值，吸引外部投資者。

（二）技術(shù)創(chuàng)新能力對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響的理論分析

根據(jù)企業(yè)資源觀理論和企業(yè)核心能力理論，資源異質(zhì)性帶來企業(yè)異質(zhì)性，企業(yè)異質(zhì)性是公司的本質(zhì)，決定著其是否可以在日趨激烈的市場(chǎng)競爭環(huán)境下?lián)屨枷葯C(jī)，拔得頭籌。而這些獨(dú)特的難以模仿的異質(zhì)性資源能否充分有效地發(fā)揮作用，取決于以資源利用為核心的企業(yè)能力。企業(yè)通過創(chuàng)新、研發(fā)、轉(zhuǎn)化等一系列環(huán)節(jié)，將異質(zhì)性資源最終轉(zhuǎn)化為自身的核心能力，進(jìn)而占據(jù)市場(chǎng)競爭優(yōu)勢(shì)，獲得超額利潤。技術(shù)創(chuàng)新能力作為公司特征之一和企業(yè)核心能力之一，為企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展創(chuàng)造了關(guān)鍵性保障，也為企業(yè)長期立于不敗之地提供了能力支持。技術(shù)創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)通過采用新工藝、新技術(shù)來創(chuàng)造新產(chǎn)品、新服務(wù)，獲取稀有、獨(dú)特、難模仿、不可替的異質(zhì)資源，并進(jìn)一步將這些資源轉(zhuǎn)化上升為自身核心能力，從而具備突出的市場(chǎng)競爭優(yōu)勢(shì)，收獲持續(xù)的超額利潤。這樣的企業(yè)較之于其他企業(yè)，在公司特征這一因素上即存在著顯著差異，無疑具有更好的成長機(jī)會(huì)和發(fā)展前景，會(huì)結(jié)合自身情況相應(yīng)地調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中的長短期債務(wù)構(gòu)成比例，進(jìn)行最優(yōu)的債務(wù)融資決策。

在擴(kuò)展的期限匹配理論看來，企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新時(shí)需要大量的資金用于R&D等研發(fā)活動(dòng)，這些資金不僅投入數(shù)額大，而且占用期長，極具風(fēng)險(xiǎn)性。這些特點(diǎn)都決定了進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)短期內(nèi)不太可能獲得大量的現(xiàn)金流入，鑒于其財(cái)務(wù)實(shí)力，它們的財(cái)務(wù)狀況不會(huì)過于強(qiáng)硬。為避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的財(cái)務(wù)危機(jī)，保證企業(yè)有充足的資金流進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)的同時(shí)維持日常經(jīng)營活動(dòng)，企業(yè)優(yōu)選的債務(wù)融資方式應(yīng)該是長期而非短期債務(wù)，這是由于長期債務(wù)歸還期長，不僅能夠避免企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)中因?yàn)楝F(xiàn)金流不足，無法償還本息或者滿足投資需要而導(dǎo)致的一系列財(cái)務(wù)危機(jī)，保證活動(dòng)的穩(wěn)定性和持續(xù)性，而且更可以解決長期資金不足的問題，確保充足的技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)資金的投放。然而，對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新能力較強(qiáng)的企業(yè)而言，其在技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)中承擔(dān)的不確定性更小，風(fēng)險(xiǎn)更低，研發(fā)周期更短，研發(fā)成功率更高。這一系列特點(diǎn)決定了企業(yè)會(huì)有更大的概率收獲現(xiàn)金流入，有更強(qiáng)的能力來承擔(dān)短期債務(wù)的高融資風(fēng)險(xiǎn)，因此它們可能會(huì)適當(dāng)減少債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中的長期債務(wù)比例而提升短期債務(wù)比例，從而避免長期債務(wù)的高成本弊端，充分把握短期債務(wù)的高彈性和靈活性，更好地利用短期債務(wù)融資速度快、限制條件少、籌資成本低等優(yōu)點(diǎn)。

根據(jù)信息不對(duì)稱理論，技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)具有投資規(guī)模大、活動(dòng)周期長的特點(diǎn)使得債務(wù)人和債權(quán)人之間存在很大的“不完全信息集”，當(dāng)債務(wù)市場(chǎng)不能明確辨別企業(yè)優(yōu)劣時(shí)，不同質(zhì)量的企業(yè)便會(huì)產(chǎn)生不同的債務(wù)期限決策。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，可觀察的行為能夠有效地傳遞信息。企業(yè)為避免因信息不對(duì)稱帶來的融資成本激增、融資不暢和企業(yè)價(jià)值低估等問題，會(huì)把關(guān)于公司前景的積極的可置信信號(hào)向外界傳遞，一是透露有關(guān)企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量、成長能力、發(fā)展前景等信息；二是透露有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)的信息。企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力影響著其行為和決策，這些行為和決策繼而通過信號(hào)傳遞機(jī)制向外界輸送、傳達(dá)，在一定程度上能夠減少企業(yè)與外界的“不完全信息集”，對(duì)其債務(wù)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。

（三）技術(shù)創(chuàng)新能力對(duì)債務(wù)來源結(jié)構(gòu)影響的理論分析

債務(wù)來源結(jié)構(gòu)中的商業(yè)信用主要包括應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款等企業(yè)在日常經(jīng)營活動(dòng)中所形成的往來款項(xiàng)。商業(yè)信用完全憑借企業(yè)的聲譽(yù)和信用，無任何形式的抵押、擔(dān)保，也無需支付利息，債權(quán)人多為企業(yè)的供應(yīng)商或客戶，他們很少直接參與到企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)和財(cái)務(wù)治理，只是根據(jù)債務(wù)人的聲譽(yù)情況考量是否繼續(xù)提供資金。商業(yè)信用的使用主要取決于交易雙方的商業(yè)聲譽(yù)，如果企業(yè)經(jīng)常無力償付貨款、蓄意拖延借款甚至資不抵債，那么這種聲譽(yù)機(jī)制自然會(huì)受到極大的損害，這無論是對(duì)企業(yè)信用還是企業(yè)形象都是一種致命性的打擊。企業(yè)的聲譽(yù)狀況和形象越好，就越會(huì)有生意伙伴和往來客戶愿意向其提供資金，或者允許延長信用借款的償還期，這將極大地緩解企業(yè)的資金鏈條壓力，降低財(cái)務(wù)約束，提升企業(yè)獲取現(xiàn)金流的能力，繼而減小財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是一種十分理想的低成本的債務(wù)融資方式。

技術(shù)創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)本身即具有較好的聲譽(yù)度，同時(shí)也會(huì)更加重視和珍惜自身的信譽(yù)積累與保持，以期在技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)完成并將產(chǎn)品、服務(wù)等成功推入市場(chǎng)后，維持其企業(yè)形象和競爭優(yōu)勢(shì)從而獲得吸引力，占據(jù)市場(chǎng)份額。在信息不對(duì)稱的情況下，企業(yè)會(huì)想方設(shè)法地通過實(shí)施一系列的具體行為維護(hù)其正面形象，以期向外界和市場(chǎng)傳遞積極的可置信信號(hào)，從而降低代理成本，規(guī)避企業(yè)價(jià)值被低估導(dǎo)致融資困難的狀況。如果企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力強(qiáng)，對(duì)于其企業(yè)形象和外界聲譽(yù)等也都會(huì)產(chǎn)生積極的正面促進(jìn)作用，供應(yīng)商、客戶等債權(quán)人面對(duì)此類企業(yè)也會(huì)更加樂于提供商業(yè)信用。同時(shí)這也可以進(jìn)一步提升公司的美譽(yù)度，達(dá)到良性互促的目的。企業(yè)不僅可以充分利用商業(yè)信用融資無利息的突出優(yōu)勢(shì)，而且又能夠避免銀行借款復(fù)雜冗長的信貸流程和嚴(yán)苛的條款約束，靈活性更高。此外，由技術(shù)創(chuàng)新能力和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)二者的分析可知，如果企業(yè)具有較強(qiáng)的技術(shù)創(chuàng)新能力，意味著其在融資渠道上可以有更大的自由來選擇對(duì)財(cái)務(wù)實(shí)力要求更高的短期債務(wù)，而通過商業(yè)信用獲取的流動(dòng)資金恰恰是短期債務(wù)的重要組成部分。

（四）基于企業(yè)生命周期視角的技術(shù)創(chuàng)新能力與債務(wù)結(jié)構(gòu)

在中小企業(yè)的發(fā)展歷程中，隨著其所處的外界環(huán)境（如信息約束條件、宏觀政策、制度背景等）和所擁有的內(nèi)在條件（如資金需求量、現(xiàn)金流量、企業(yè)規(guī)模、公司聲譽(yù)等公司特征）不斷變化，其面臨的信息不對(duì)稱程度和代理成本在各個(gè)階段也不盡相同。隨著企業(yè)的發(fā)展與壯大，這一系列因素的綜合作用結(jié)果會(huì)使得企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力時(shí)刻處于一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的過程中。在不同的生命周期階段，企業(yè)會(huì)對(duì)目前自身的經(jīng)營環(huán)境、公司特征和財(cái)務(wù)情況等多方面綜合權(quán)衡考量之后，做出不同的債務(wù)融資決策，從而導(dǎo)致技術(shù)創(chuàng)新能力對(duì)于債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響存在差異。

成長期的中小企業(yè)最大特征即快速成長性。企業(yè)的產(chǎn)品銷售額、利潤額等大幅度明顯增加，公司規(guī)模由小到大，企業(yè)實(shí)力與日俱增。此階段技術(shù)創(chuàng)新能力對(duì)于企業(yè)的發(fā)展具有深遠(yuǎn)而關(guān)鍵的重要作用，是企業(yè)提高自身產(chǎn)品創(chuàng)新能力、建立核心競爭力的主要途徑，也是企業(yè)立足的根本所在。為保證技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的持續(xù)性和穩(wěn)定性，償還期限較長、還款壓力較小的長期債務(wù)是成長期中小企業(yè)的優(yōu)選。因?yàn)樘幱诔砷L期，尚未取得債權(quán)人的長期信任，很難獲得長期債務(wù)資金，但若企業(yè)自身具有較強(qiáng)的技術(shù)創(chuàng)新能力，債權(quán)人會(huì)更愿意為其提供靈活性更強(qiáng)、自身風(fēng)險(xiǎn)更低的短期資金。此外，成長期的中小企業(yè)并非通過現(xiàn)金流的獲得能力來取得銀行等債權(quán)人的信任，而是更多地在其經(jīng)營過程中通過與供應(yīng)商、顧客的商業(yè)往來獲得信任，取得商業(yè)信用。并且供應(yīng)商和客戶也因?yàn)槿粘ｎl繁的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)往來，更容易了解有關(guān)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營現(xiàn)狀等內(nèi)部信息，進(jìn)而愿意為其提供商業(yè)信用。

成熟期的中小企業(yè)發(fā)展速度有所減緩，同時(shí)開始實(shí)現(xiàn)一定程度上的資金積累，逐步擁有比較穩(wěn)定、持續(xù)的現(xiàn)金流，融資能力也顯著提升，融資渠道更加多元化和彈性化，總體上面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不太突出。具有較強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新能力的中小企業(yè)，前期研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)獲得成功，產(chǎn)品已經(jīng)具備一定的市場(chǎng)份額，企業(yè)的核心技術(shù)支撐形成，開始進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期。商業(yè)信用是依靠企業(yè)信譽(yù)而不需要抵押擔(dān)保和支付利息的一種負(fù)債籌資方式，處在成熟期的中小企業(yè)，若技術(shù)創(chuàng)新能力很強(qiáng)，會(huì)獲得供應(yīng)商和顧客繼續(xù)的、長期的信任支持，維持已經(jīng)建立起來的良好商業(yè)信用關(guān)系，更加充分地利用自身的聲譽(yù)優(yōu)勢(shì)以及商業(yè)信用優(yōu)勢(shì)來解決融資問題，緩解償債壓力，減小財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，將現(xiàn)金流用于持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新投入或新項(xiàng)目投資上，從而進(jìn)一步提升企業(yè)價(jià)值。

衰退期的中小企業(yè)逐步走向衰老甚至消亡，企業(yè)工藝落后，活力弱化，創(chuàng)新意識(shí)和創(chuàng)新動(dòng)力與日俱下，技術(shù)創(chuàng)新能力很弱。生產(chǎn)效率、盈利能力、競爭力、市場(chǎng)份額等也均大幅下降。企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力很大、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很高，債務(wù)融資能力明顯減弱。這一階段企業(yè)的資金往往是用于維護(hù)在成熟期形成的龐大企業(yè)規(guī)模。因?yàn)楫a(chǎn)品開始被淘汰出市場(chǎng)，所獲利潤難以維持繼續(xù)生產(chǎn)，此時(shí)如果再加大外部融資，帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有可能吞噬企業(yè)，對(duì)其而言無疑是雪上加霜。因此，衰退期的中小企業(yè)并不會(huì)大量選擇外源融資。此外，銀行會(huì)考慮到這一時(shí)期中小企業(yè)的產(chǎn)品開始被淘汰、利潤微薄、發(fā)展前景黯淡等原因，不愿為其提供債務(wù)資金；并且中小企業(yè)已經(jīng)建立起來的與供應(yīng)商和客戶之間的商業(yè)信用關(guān)系也會(huì)由于企業(yè)的日益衰退而難以為繼。

通過以上理論分析構(gòu)建如下的研究假設(shè)：

H1：技術(shù)創(chuàng)新能力越強(qiáng)的中小企業(yè)，越傾向于短期債務(wù)融資。

H2：技術(shù)創(chuàng)新能力越強(qiáng)的中小企業(yè)，越傾向于商業(yè)信用融資。

H3-1：不同生命周期的中小企業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新能力對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響存在差異。

H3-2：不同生命周期的中小企業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新能力對(duì)債務(wù)來源結(jié)構(gòu)的影響存在差異。

三、技術(shù)創(chuàng)新能力對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)影響實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為2013-2015年深交所中小企業(yè)板的上市公司，并按如下的具體標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：

（1） 由于金融、保險(xiǎn)行業(yè)的特殊性，不能與其他行業(yè)數(shù)據(jù)同時(shí)放在一起進(jìn)行對(duì)比，故剔除此類公司。

（2） 剔除全體ST、ST*公司以及被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具過保留意見和無法表示意見的公司。

（3） 剔除計(jì)算數(shù)據(jù)不完整的樣本及數(shù)據(jù)異常的樣本。

按以上標(biāo)準(zhǔn)篩選后，最終得到了由547家中小板上市公司組成的、時(shí)間跨度3年的平衡面板數(shù)據(jù)，共計(jì)1 641個(gè)觀測(cè)位。面板數(shù)據(jù)作為橫截面數(shù)據(jù)與時(shí)間序列數(shù)據(jù)的綜合體，在不同的時(shí)間點(diǎn)上對(duì)相同的樣本個(gè)體進(jìn)行重復(fù)觀測(cè)，它很好地避免了多重共線性的干擾，自由度、信息度和估計(jì)度更高，優(yōu)勢(shì)明顯。另外，因?yàn)槠胶饷姘鍞?shù)據(jù)明確地將因果過程的時(shí)間維度考慮在內(nèi)，所以它允許更強(qiáng)的因果推論。

本文中的被解釋變量、部分解釋變量（“研發(fā)支出”“專利傾向”）及全部控制變量的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，解釋變量中的“研發(fā)人員密度”“員工素質(zhì)”相關(guān)數(shù)據(jù)來源于Resset數(shù)據(jù)庫中的“員工信息數(shù)據(jù)庫”。數(shù)據(jù)的處理使用了Excel 2010、SPSS 22.0、DEAP 2.1等統(tǒng)計(jì)分析軟件。

關(guān)于企業(yè)生命周期的劃分，結(jié)合深市中小企業(yè)板公司和我國公司上市的實(shí)際情況，處于初創(chuàng)期的公司無法滿足《證券法》規(guī)定的有關(guān)原始積累、股本總額、利潤總額、存續(xù)時(shí)間、年報(bào)質(zhì)量等上市條件，所以在我國已經(jīng)成功上市的公司都已經(jīng)逾越了初創(chuàng)期階段，故本文將中小板上市公司的生命周期劃分為成長期、成熟期、衰退期三個(gè)階段。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，關(guān)于如何劃分企業(yè)生命周期，目前尚未形成公認(rèn)的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)有劃分方法主要有產(chǎn)業(yè)分類法和現(xiàn)金凈流量法兩種。產(chǎn)業(yè)分類法多為國內(nèi)學(xué)者采用，主要因?yàn)樵摲椒ɑ诋a(chǎn)業(yè)增長率的指標(biāo)，相對(duì)簡單，并且主板上市公司發(fā)展較為穩(wěn)定，行業(yè)特征顯著。然而中小企業(yè)板的上市公司，行業(yè)特征不夠顯著，銷售增長率等產(chǎn)業(yè)指標(biāo)波動(dòng)幅度也大而不夠穩(wěn)定?！艾F(xiàn)金凈流量”的敏感度很高，采用現(xiàn)金凈流量的各類組合作為劃分生命周期的依據(jù)，既避免了用單一指標(biāo)進(jìn)行判別的弊端，又確保了很大程度上的穩(wěn)健性，劃分結(jié)果的置信度更高。此外，由于企業(yè)的生命周期并非一成不變，而是時(shí)刻處于動(dòng)態(tài)變化中，因此，構(gòu)建企業(yè)生命周期的變量最好應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)出企業(yè)的動(dòng)態(tài)特征，能夠反映出企業(yè)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，現(xiàn)金流正好可以滿足上述要求。綜上考慮，本文來取Dickinson（2006）現(xiàn)金凈流量的方法來劃分企業(yè)所處的生命周期，基于經(jīng)營活動(dòng)、投資活動(dòng)與籌資活動(dòng)不同的現(xiàn)金流量組合，將樣本公司劃分為成長期、成熟期與衰退期，這三個(gè)階段現(xiàn)金流量組合如表1所示。

表1 生命周期的劃分依據(jù)

（二）變量定義

1.被解釋變量

（1）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（LD）

資產(chǎn)負(fù)債表法和增量法是度量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)慣常采用的兩類方法。前者是用資產(chǎn)負(fù)債表中各類債務(wù)的到期情況來衡量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，實(shí)證中常用長期債務(wù)與總債務(wù)之比來測(cè)度，或者采用公司各項(xiàng)債務(wù)的加權(quán)平均期限來衡量；后者則定義債務(wù)期限為新發(fā)行債務(wù)的期限。由于增量法主要的樣本選擇對(duì)象為公開發(fā)行的企業(yè)債券，這種情況下就排除了銀行借款、商業(yè)信用等很多其他重要的企業(yè)負(fù)債組成類型，并且從上市公司年報(bào)中也無法獲取各種債務(wù)的具體到期期限，故基于數(shù)據(jù)的全面性和可獲得性，本文采用資產(chǎn)負(fù)債表法來度量公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，將其定義為非流動(dòng)負(fù)債在總負(fù)債中所占比例，即LD=非流動(dòng)負(fù)債/總負(fù)債。

（2）債務(wù)來源結(jié)構(gòu)（CD）

按照債務(wù)來源的不同，可以將其分為銀行借款、商業(yè)信用和企業(yè)債券。由于我國債務(wù)市場(chǎng)發(fā)展的歷史原因，目前鮮有公司通過債券融資獲取資金，因此，本文主要考慮了商業(yè)信用和銀行借款這兩種現(xiàn)代企業(yè)普遍采用的債務(wù)融資方式。將債務(wù)來源結(jié)構(gòu)定義為商業(yè)信用在總負(fù)債中所占的比例，其中商業(yè)信用等于應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款與預(yù)收賬款三者之和，即CD=（應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款）/總負(fù)債。

2.解釋變量——技術(shù)創(chuàng)新能力

以往的學(xué)者在衡量技術(shù)創(chuàng)新能力時(shí)，或構(gòu)建多層級(jí)的測(cè)度指標(biāo)體系，或以某個(gè)或某幾個(gè)單一指標(biāo)作為技術(shù)創(chuàng)新能力的替代變量?？紤]到技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的研發(fā)與轉(zhuǎn)化過程，既包括前端的資金、人員方面的投入，也包括后端的產(chǎn)品、成果方面的產(chǎn)出；不僅關(guān)注投入和產(chǎn)出的數(shù)量，更強(qiáng)調(diào)投入產(chǎn)出比，即技術(shù)創(chuàng)新的效率，效率越高則意味著能力越強(qiáng)。故本文使用DEA數(shù)據(jù)包絡(luò)分析的方法，綜合多種操作性和代表性較強(qiáng)的核心指標(biāo)，構(gòu)建出一個(gè)較為完善的測(cè)度模型，從“轉(zhuǎn)化效率”這一嶄新的角度來衡量企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力。

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）是A. Charnes和W. W. Cooper于1978年在“相對(duì)效率評(píng)價(jià)”的基礎(chǔ)之上創(chuàng)造出的一種績效評(píng)價(jià)方法，主要用來測(cè)度一組具有多重投入和多種產(chǎn)出的決策單元（DMU）的相對(duì)效率情況。它基于線性規(guī)劃的原理，在生產(chǎn)函數(shù)未知的情況下，將DMU的投入和產(chǎn)出依據(jù)Pareto最優(yōu)原則，分為有效和非有效兩部分進(jìn)行績效評(píng)價(jià)。它在評(píng)價(jià)多投入多產(chǎn)出系統(tǒng)的效率方面優(yōu)勢(shì)突出，尤其適用于投入和產(chǎn)出尺度不統(tǒng)一的復(fù)雜開發(fā)系統(tǒng)。

在對(duì)技術(shù)創(chuàng)新能力進(jìn)行度量前，需要確定納入模型的具有代表性的指標(biāo)，遵循的原則及指標(biāo)的具體選取結(jié)果如表2和表3所示。

表2 指標(biāo)選取原則

表3 投入指標(biāo)的具體選取

本文共選取三個(gè)投入變量：研發(fā)支出（ZB）、研發(fā)人員密度（JS）、員工素質(zhì)（XL）。雖然以上三個(gè)指標(biāo)不能完完全全地代表技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的全部投入，但是企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的絕大部分投入都已包含其中；本文選取一個(gè)產(chǎn)出變量——專利傾向（ZL），將其定義為企業(yè)的專利授權(quán)數(shù)占技術(shù)研發(fā)人員數(shù)的比例。由于深交所中小企業(yè)板的各個(gè)企業(yè)來自不同行業(yè)，為保證結(jié)論的可靠性，本文選取的所有指標(biāo)均為相對(duì)量指標(biāo)。其中，用于包絡(luò)“技術(shù)創(chuàng)新能力”這一解釋變量的各個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)分別為“研發(fā)支出”“研發(fā)人員密度”“員工素質(zhì)”“專利傾向”：

研發(fā)支出=（無形資產(chǎn)+開發(fā)支出）/總資產(chǎn)

研發(fā)人員密度=技術(shù)研發(fā)人員數(shù)量/員工總數(shù)

員工素質(zhì)=本科及以上學(xué)歷員工數(shù)/員工總數(shù)

專利傾向=專利授權(quán)數(shù)/技術(shù)研發(fā)人員數(shù)量

綜上所述，本文進(jìn)一步建立了一個(gè)能夠反映企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的DEA優(yōu)化模型如下：

在投入既定的情況下，獲得更高的產(chǎn)出，或者在產(chǎn)出既定的情況下，需要更少的投入，即被視為技術(shù)創(chuàng)新效率更高，技術(shù)創(chuàng)新能力更強(qiáng)。本文對(duì)我國2013-2015年深交所中小企業(yè)板上市公司的樣本數(shù)據(jù)，使用新英格蘭大學(xué)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)系的Tim Coelli 教授開發(fā)的DEAP 2.1軟件進(jìn)行效率評(píng)分，參數(shù)設(shè)置為“投入主導(dǎo)型”，評(píng)定其在既定的投入情況下產(chǎn)生專利的情況。專利數(shù)量越多，則說明企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力越強(qiáng)。DEA產(chǎn)生的有效測(cè)量值介于0-1之間，測(cè)量值越高，效率越高，當(dāng)該值為1時(shí)為最有效。

3.控制變量

本文選取了公司規(guī)模（SIZE）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、成長性（GROW）、自由現(xiàn)金流量（FCF）、資產(chǎn)期限（AM）、非債務(wù)稅盾（TAX）、企業(yè)質(zhì)量（QUA）、年度（YEAR）等作為控制變量。

綜上，被解釋變量、解釋變量和控制變量的定義如表4所示。

表4 變量定義表

（三）模型建立

針對(duì)前文的理論分析與假設(shè)，建立的總體樣本與各生命周期階段的回歸模型分別如下所示：

其中：a0為所建模型的截距，β為所研究各變量的系數(shù)，ε為模型的殘差，i代表三個(gè)不同生命周期階段以及總體樣本。模型三是在模型二的基礎(chǔ)上加上SOS（代表所處生命周期階段的虛擬變量）與解釋變量技術(shù)創(chuàng)新能力的交乘項(xiàng)，主要是為了考察企業(yè)處于不同生命周期階段時(shí)，技術(shù)創(chuàng)新能力對(duì)債務(wù)來源結(jié)構(gòu)影響強(qiáng)度的差異情況。

（四）樣本描述性統(tǒng)計(jì)

總體樣本及各個(gè)生命周期階段的變量描述性分析結(jié)果分別如表5至表8所示。

表5 總體模型的描述性分析

（續(xù)表）

表6 成長期模型的描述性分析

表7 成熟期模型的描述性分析

表8 衰退期模型的描述性分析

（五）實(shí)證檢驗(yàn)

1.變量相關(guān)性檢驗(yàn)

將各個(gè)變量進(jìn)行相關(guān)性分析，通過Pearson相關(guān)系數(shù)判斷多元線性回歸分析是否可行?？傮w樣本及各個(gè)生命周期階段的變量相關(guān)性分析結(jié)果分別如表9至表12所示。

表9 總體模型的相關(guān)性分析

表10 成長期模型的相關(guān)性分析

表11 成熟期模型的相關(guān)性分析

表12 衰退期模型的相關(guān)性分析

（續(xù)表）

由以上相關(guān)性分析結(jié)果可知，被解釋變量與解釋變量和控制變量之間大部分呈現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系，可以進(jìn)行下一步的多元回歸分析。

2.技術(shù)創(chuàng)新能力對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)影響模型的實(shí)證檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)技術(shù)創(chuàng)新能力與債務(wù)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，本文依據(jù)上文建立的兩個(gè)多元回歸模型，對(duì)總體樣本以及各個(gè)生命周期階段的樣本，按照被解釋變量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)來源結(jié)構(gòu)，分別進(jìn)行了多元回歸分析，結(jié)果如表13至表17所示。

（1）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

表13 總體模型的回歸結(jié)果

總體樣本中：

① 模型擬合度：R2為0.176，調(diào)整后的R2為0.171，說明自變量可以解釋因變量的17.1%；F值為34.873，sig值為0.000，小于1%，說明模型預(yù)測(cè)能力較強(qiáng)，方程的擬合優(yōu)度較高，為有效的模型。

② 共線性檢驗(yàn)：各變量的方差膨脹因子VIF均小于2，說明各個(gè)變量之間不存在顯著的多重共線性，因此本表得到的數(shù)據(jù)可以用于下文的結(jié)論及分析之中。

③ 技術(shù)創(chuàng)新能力與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在5%水平下顯著，t檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量-1.533，說明技術(shù)創(chuàng)新能力這一變量對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有較強(qiáng)的解釋性。這表明在目前我國的中小企業(yè)中，技術(shù)創(chuàng)新能力越強(qiáng)，其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中短期負(fù)債比例越高，長期負(fù)債比例越低。從而假設(shè)H1得證。

表14 不同生命周期模型的回歸結(jié)果

從不同生命周期模型的回歸結(jié)果中可知，在成長期，技術(shù)創(chuàng)新能力與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在10%水平下顯著，t檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量-1.762，表明處于此階段的中小企業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新能力越強(qiáng)，其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中短期負(fù)債比例越高。在成熟期和衰退期，技術(shù)創(chuàng)新能力與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系但并不顯著。

由此可見，處于不同生命周期的中小企業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新能力對(duì)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響的確存在差異，具體表現(xiàn)為在成長期技術(shù)創(chuàng)新能力與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，而在成熟期和衰退期二者之間的關(guān)系不明顯。從而假設(shè)H3-1得證。

（2）債務(wù)來源結(jié)構(gòu)

表15 總體模型的回歸結(jié)果

總體樣本中：

① 模型擬合度：R2為0.205，調(diào)整后的R2為0.200，說明自變量可以解釋因變量的20.0%；F值為42.109，sig值為0.000，小于1%，說明模型預(yù)測(cè)能力較強(qiáng)，方程的擬合優(yōu)度較高，為有效的模型。

② 共線性檢驗(yàn)：各變量的方差膨脹因子VIF均小于2，說明各個(gè)變量之間不存在顯著的多重共線性，因此本表得到的數(shù)據(jù)可以用于下文的結(jié)論及分析之中。

③ 技術(shù)創(chuàng)新能力與債務(wù)來源結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平下顯著，t檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量2.771，說明技術(shù)創(chuàng)新能力這一變量對(duì)企業(yè)債務(wù)來源結(jié)構(gòu)有較強(qiáng)的解釋性。在目前我國的中小企業(yè)中，技術(shù)創(chuàng)新能力越強(qiáng)，其債務(wù)來源結(jié)構(gòu)中商業(yè)信用比例越高，銀行借款比例越低。從而假設(shè)H2得證。

表16 不同生命周期模型的回歸結(jié)果

從不同生命周期模型的回歸結(jié)果中可知，在成長期，技術(shù)創(chuàng)新能力與債務(wù)來源結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系，且在10%水平下顯著，t檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量1.818，表明處于此階段的中小企業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新能力越強(qiáng)，其債務(wù)來源結(jié)構(gòu)中商業(yè)信用比例越高。在成熟期，技術(shù)創(chuàng)新能力與債務(wù)來源結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系，且在10%水平下顯著，t檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量1.727，同樣說明此時(shí)的中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力越強(qiáng)，其債務(wù)來源結(jié)構(gòu)中商業(yè)信用比例越高。在衰退期，技術(shù)創(chuàng)新能力與債務(wù)來源結(jié)構(gòu)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系但并不顯著。

由此可見，處于不同生命周期的中小企業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新能力對(duì)于債務(wù)來源結(jié)構(gòu)的影響同樣存在差異，具體表現(xiàn)為在成長期和成熟期技術(shù)創(chuàng)新能力與債務(wù)來源結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，而在衰退期二者之間的關(guān)系不明顯。從而假設(shè)H3-2得證。

3. 不同生命周期技術(shù)創(chuàng)新能力對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)影響的差異比較

根據(jù)上文的實(shí)證分析結(jié)果可知，在中小企業(yè)的成長期和成熟期，技術(shù)創(chuàng)新能力均對(duì)債務(wù)來源結(jié)構(gòu)有顯著的正向影響作用。本節(jié)針對(duì)這一結(jié)果，引入了代表企業(yè)生命周期階段的虛擬變量SOS與解釋變量技術(shù)創(chuàng)新能力的交乘項(xiàng)，其中若處于成長期則SOS值為0；若處于成熟期則SOS值為1。通過模型三對(duì)這兩個(gè)生命周期階段分別進(jìn)行影響強(qiáng)度的比較，以期發(fā)現(xiàn)兩個(gè)階段的影響差異。具體結(jié)果見表17。

表17 成長期與成熟期比較模型的回歸結(jié)果

由回歸結(jié)果可知，交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為3.740，Sig值為0.000，表明成熟期企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力對(duì)債務(wù)來源結(jié)構(gòu)的影響作用強(qiáng)于成長期。成熟期企業(yè)因其日益積累不斷增長的企業(yè)信用、企業(yè)實(shí)力、企業(yè)質(zhì)量等，使得企業(yè)的聲譽(yù)和美譽(yù)度較之于成長期得到進(jìn)一步的提升，在這種情況下，企業(yè)在債務(wù)來源的選擇上自然會(huì)更加傾向于選擇成本低、彈性大的商業(yè)信用來籌集資金，從而減輕企業(yè)的資金壓力。

四、研究結(jié)論與啟示

本文通過理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)，得出如下結(jié)論：

（1）總體來看：中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力越強(qiáng)，其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中短期債務(wù)越多，其債務(wù)來源結(jié)構(gòu)中商業(yè)信用比例越大。

（2）基于生命周期來看：成長期的中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力越強(qiáng)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中短期債務(wù)越多，債務(wù)來源結(jié)構(gòu)中商業(yè)信用比例越大；成熟期的中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系不明顯，但是技術(shù)創(chuàng)新能力越強(qiáng)，其債務(wù)來源結(jié)構(gòu)中商業(yè)信用比例越大，表明處于該階段企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力對(duì)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的決策不再具有重大影響，但仍舊能夠?qū)鶆?wù)來源結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要作用。此外，成熟期企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力對(duì)債務(wù)來源結(jié)構(gòu)的影響作用強(qiáng)于成長期。衰退期的中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)以及技術(shù)創(chuàng)新能力與債務(wù)來源結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系均不明顯，表明在此階段技術(shù)創(chuàng)新能力不再是影響其債務(wù)結(jié)構(gòu)決策的重要因素。

根據(jù)本文的研究結(jié)論，提出如下幾點(diǎn)建議：

（1）由于我國中小板企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力水平參差不齊，所處生命周期不盡相同，故在進(jìn)行債務(wù)結(jié)構(gòu)的融資決策時(shí)，應(yīng)該充分結(jié)合其自身技術(shù)創(chuàng)新能力的實(shí)際情況和所處的企業(yè)生命周期階段，建立科學(xué)的融資決策機(jī)制，合理選擇債務(wù)期限及債務(wù)來源。例如，技術(shù)創(chuàng)新能力強(qiáng)的中小企業(yè)可以適當(dāng)增加債務(wù)結(jié)構(gòu)中短期債務(wù)的比重，并且在債務(wù)的來源工具上更多選擇商業(yè)信用而非銀行借款。同時(shí)，隨著企業(yè)的不斷發(fā)展以及技術(shù)創(chuàng)新能力水平與生命周期階段的變化，隨時(shí)調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，以更好地利用自身的技術(shù)創(chuàng)新環(huán)境和存續(xù)階段，充分發(fā)揮不同期限、不同來源債務(wù)的治理、激勵(lì)和監(jiān)督作用，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

（2）從政府和金融機(jī)構(gòu)的角度，建議完善中小企業(yè)相關(guān)金融政策的針對(duì)性和有效性。具體來說，在資金扶持角度，進(jìn)一步加大中小企業(yè)長期資金的支持力度，從而確保中小企業(yè)用于技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)部分的資金的貸款期限與其技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)周期相匹配，以降低中小企業(yè)因技術(shù)創(chuàng)新資金鏈斷裂而引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)導(dǎo)致破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，這樣才能更有力地激發(fā)作為技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)主體的廣大中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新熱情，釋放技術(shù)創(chuàng)新活力，充分發(fā)揮技術(shù)創(chuàng)新對(duì)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的強(qiáng)大推動(dòng)作用，形成“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的積極良好發(fā)展態(tài)勢(shì)。

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An Empirical Study about Corporate Technological Innovation Ability’s Impact on its Debt Structure Based on Life Cycle—from SMEs’ Data

XU Ge
(School of Business Administration of Northeastern University, Shenyang 110819, China)

According to Corporate Resource Theory, R&D input will finally turn into some exclusive assets via certain technological routes and have significant impact on debt structure. Technological innovation ability influence both the quality and quantity of exclusive resources directly. Also, during different periods of life cycle, the strength of this impact varies. This thesis shows that the stronger the technological innovation ability is, the more short-term debt and commercial credit it uses. Furthermore, this varies based on corporate life cycle. SMEs should make the right debt structure decision according to their own situation so as to maximize its value.

Technological Innovation Ability; Debt Structure; Life Cycle; DEA

F273.1

A

2095-7572(2017)02-0109-16

〔執(zhí)行編輯：秦光遠(yuǎn)〕

2016-12-23

徐歌（1991-），女（滿族），遼寧大連人，東北大學(xué)工商管理學(xué)院碩士，東北大學(xué)計(jì)劃財(cái)經(jīng)處工作人員，研究方向：財(cái)務(wù)管理。