今年期貨市場運(yùn)營環(huán)境分析

周儒

在經(jīng)歷了不平靜的2015年和2016年以后，我們分析和研究2017年期貨市場的運(yùn)營環(huán)境，對于把握2017年期貨市場中的各種機(jī)會和迎接新的挑戰(zhàn)，具有十分重要的參考價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

我們認(rèn)為，無論是從去年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議的精神著眼，還是從世界政治與經(jīng)濟(jì)的格局出發(fā)進(jìn)行分析和預(yù)測，2017年期貨市場仍將是不平靜的一年。

一，人民幣將繼續(xù)受到貶值壓力：倒逼人民幣匯率期貨推出

去年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議在人民幣匯率方面的觀點(diǎn)是：一方面要提高匯率政策的靈活性，另一方面要保持人民幣在合理價(jià)位上的基本穩(wěn)定。對于人民幣匯率的這一定調(diào)，我們的理解是，中央高層認(rèn)為目前的人民幣匯率仍處于一個(gè)不是十分合理的水平，人民幣匯率仍有可能繼續(xù)按照市場化的方向進(jìn)行調(diào)整直至合理的水平，并在合理水平上保持基本穩(wěn)定。這一匯率水平的調(diào)整過程應(yīng)該是在有序可控的范圍內(nèi)進(jìn)行，并且對一些重要的匯率關(guān)口如美元兌人民幣達(dá)到7或者7.3等保持重點(diǎn)關(guān)注和警惕，在適當(dāng)時(shí)候不排除予以干預(yù)的手段。

由于長期來美元、日元和歐元等貨幣的利率處于極低甚至是負(fù)利率的水平，國內(nèi)一些企業(yè)通過借外幣貸款來達(dá)到降低借款成本的目的。從目前中央高層一再強(qiáng)調(diào)的去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)的表態(tài)看，我們認(rèn)為，在國內(nèi)資產(chǎn)出現(xiàn)泡沫的背景下，人民幣匯率的向下調(diào)整將抬高外幣貸款的成本，有利于減少企業(yè)的外幣貸款規(guī)模，因此也是一種去杠桿的較好手段。

盡管目前中國的經(jīng)常項(xiàng)目依舊保持著順差的水平（個(gè)別月份可能因?yàn)榧竟?jié)性因素出現(xiàn)逆差），但是這是在很大程度上緣于進(jìn)口值的大幅減少的情況下發(fā)生的。今年初，由于國際大宗商品價(jià)格較去年同期大幅上漲（去年初國際國內(nèi)大宗商品的價(jià)格處于極低的水平，基數(shù)低），我國進(jìn)口總值因此而出現(xiàn)大幅度的上升，今年二月份我國外貿(mào)出現(xiàn)三年來的首次逆差，雖然這可能與春節(jié)因素有關(guān)，但進(jìn)口值的大幅度上升也是導(dǎo)致逆差出現(xiàn)的不可忽視的因素。美國新總統(tǒng)上臺后，其采取的貿(mào)易保護(hù)主義和制造業(yè)回歸美國的措施，也必將對我國對外貿(mào)順差最大來源地的美國的出口形成壓力，從而對中國的經(jīng)常項(xiàng)目保持持續(xù)順差構(gòu)成挑戰(zhàn)和壓力。

在人民幣匯率趨于貶值的一致預(yù)期背景下，資本的外流不可避免，而資本的持續(xù)外流將進(jìn)一步惡化資本項(xiàng)目，從而又進(jìn)一步加大了人民幣匯率貶值的壓力，形成負(fù)循環(huán)。我們注意到，在我國的國際收支狀況方面，資本項(xiàng)目已經(jīng)連續(xù)多個(gè)季度出現(xiàn)了逆差，經(jīng)常項(xiàng)目下的投資收益項(xiàng)目也連續(xù)多個(gè)季度出現(xiàn)逆差，而在平衡項(xiàng)目中的“錯(cuò)誤和遺漏”項(xiàng)目也出現(xiàn)了不正常的逆差。這些項(xiàng)目中逆差的出現(xiàn)從一個(gè)方面反映我國出現(xiàn)了資本的持續(xù)外流。讓我們稍感欣慰的是，在今年一月份我國外匯儲備跌破三萬億美元的關(guān)口后，今年二月份我國的外匯儲備重返三萬億美元之上，在外貿(mào)出現(xiàn)逆差的背景下，這表明資本的外流得到了一定程度的遏制并有回流的跡象，當(dāng)然一個(gè)月的數(shù)據(jù)并不能說明多大的問題，但至少從一個(gè)側(cè)面說明國際資本對于人民幣貶值和中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑的預(yù)期有了一定程度的改變。在今年兩會期間召開的人大新聞發(fā)布會上，央行行長周小川表示：外匯儲備的適當(dāng)下降沒什么不好，外匯儲備是用來用的，不是用來看的，我們本來也不想要那么多的外匯儲備等等。他的這些言論表明了央行高層對外匯儲備的下降并不擔(dān)憂，也間接的消減了人們對我國外匯儲備下降可能對我國經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響的憂慮。

我們認(rèn)為，要減緩資本的外流，除了有必要降低人們對人民幣匯率持續(xù)貶值的強(qiáng)烈預(yù)期外，從技術(shù)手段上也有必要提供防范人民幣匯率貶值帶來風(fēng)險(xiǎn)的工具。我們預(yù)計(jì)，人民幣匯率的下降及其預(yù)期，有可能會倒逼管理層推出匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的工具——人民幣匯率期貨。推出人民幣匯率期貨，對于人民幣匯率的波動(dòng)有了風(fēng)險(xiǎn)管理工具，基于人民幣貶值預(yù)期而外流的資本有了風(fēng)險(xiǎn)對沖的手段，從而可以有效減緩資本外流的趨勢。這對于穩(wěn)定國內(nèi)投資、吸引外資、穩(wěn)定幣值都具有十分重要的戰(zhàn)略意義和現(xiàn)實(shí)意義。事實(shí)上，中國金融期貨交易所等有關(guān)方面在匯率期貨方面已經(jīng)做了多年的準(zhǔn)備工作，推出人民幣匯率期貨的技術(shù)條件已經(jīng)完全具備。

二，中國的貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性：因流動(dòng)性泛濫的投機(jī)機(jī)會將減少

在過去的幾年中，由于央行實(shí)施的貨幣政策相對寬松，貨幣的流動(dòng)性十分充裕，這不僅造成了資產(chǎn)價(jià)格的泡沫，也在期貨市場上引發(fā)了個(gè)別品種的投機(jī)性炒作。

去年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確了今年我國的貨幣政策是穩(wěn)健中性。受制于美元的升息、人民幣貶值的壓力、國內(nèi)CPI和PPI加速上升等因素，同時(shí)為了擠壓包括房地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)泡沫和防范金融風(fēng)險(xiǎn)，今年央行實(shí)行的貨幣政策較去年趨緊是大概率事件，這意味著流動(dòng)性泛濫的局面將得到逐步遏制。受此影響，期貨市場個(gè)別品種因流動(dòng)性的泛濫而投機(jī)炒作的機(jī)會將會大大減少。

去年以來，隨著去產(chǎn)能去庫存工作的落實(shí)，以及國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的趨于穩(wěn)定和復(fù)蘇，一部分大宗商品的供求關(guān)系出現(xiàn)了一定程度上的改善甚至逆轉(zhuǎn)，許多大宗商品價(jià)格由此出現(xiàn)大幅度的上漲，國際國內(nèi)的大宗商品期貨的價(jià)格也出現(xiàn)了上漲。國內(nèi)商品期貨中的螺紋鋼、焦炭、銅鋁等有色金屬等品種出現(xiàn)了投機(jī)性的爆炒，這一方面反映了大宗商品供求關(guān)系及其預(yù)期發(fā)生了變化，另一方面也不排除是由于貨幣的流動(dòng)性充裕所引起的，作為商品價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的期貨市場因此而活躍也是必然的。對于商品期貨價(jià)格的上漲，我們完全沒有必要驚慌，而是需要理性的對待，既要認(rèn)識到這些商品期貨價(jià)格的上漲有其合理性，也要注意到其中因?yàn)楦軛U因素所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，因此我們有必要采取一些臨時(shí)性的規(guī)則措施以防范可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，如增加保證金比例來降低杠桿率，減少投機(jī)性持倉等，對于那些違規(guī)違法的行為如操縱市場價(jià)格、違規(guī)交易持倉等行為則必須堅(jiān)決及時(shí)地予以打擊。

三，中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確要求“脫虛向?qū)崱保喊l(fā)揮期貨市場風(fēng)險(xiǎn)管理功能

在去年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上，中央高層明確提出了今后的工作重點(diǎn)是“脫虛向?qū)崱?，要為?shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供必要的條件和環(huán)境。按照這一指導(dǎo)思想，期貨市場在促進(jìn)“脫虛向?qū)崱狈矫?，?yīng)強(qiáng)化為實(shí)體企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，努力發(fā)揮期貨市場所特有的風(fēng)險(xiǎn)管理功能，目前越來越多的實(shí)體企業(yè)在經(jīng)營活動(dòng)中有著風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。我們從上市公司的公開信息中注意到，越來越多的上市公司在成本管理、現(xiàn)金流管理、股權(quán)管理和市值管理等方面已經(jīng)在與期貨公司進(jìn)行合作，得到了期貨公司專業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)管理方面的服務(wù)。企業(yè)與期貨公司的合作大大拓展了期貨市場在風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)上的空間。

與此同時(shí)，在“脫虛向?qū)崱钡拇蟊尘跋?，目前金融市場中片面追求高收益的理?cái)服務(wù)以及理財(cái)產(chǎn)品有可能會逐漸失去市場。相對于基金、銀行、證券等金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)業(yè)務(wù)而言，期貨公司的理財(cái)業(yè)務(wù)起步得比較晚規(guī)模也比較小，但是和其他金融機(jī)構(gòu)推出的理財(cái)產(chǎn)品一樣，大多也都具有普遍的特質(zhì)，即片面追求高收益。金融理財(cái)市場的片面繁榮和過度發(fā)展，吸引了大量的實(shí)體企業(yè)的資金進(jìn)入這個(gè)虛擬的市場并在其中循環(huán)，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入脫實(shí)就虛的危險(xiǎn)境地。我們認(rèn)為，在“脫虛向?qū)崱钡拇蟊尘跋拢徊糠仲Y金將逐漸從片面追求高收益的理財(cái)產(chǎn)品和服務(wù)市場中退出。而期貨公司推出的理財(cái)產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)還其特有的風(fēng)險(xiǎn)管理的本來面目，追求穩(wěn)定的、持續(xù)的收益。

四，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革邁向深入，進(jìn)入關(guān)鍵的一年：期貨市場充滿機(jī)會

去年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出，今年是繼續(xù)深化供給側(cè)改革的重要的一年，并且提出，根據(jù)新情況新問題完善政策措施，推動(dòng)去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板的五大任務(wù)有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，期貨市場作為風(fēng)險(xiǎn)管理市場將繼續(xù)為供給側(cè)改革的深化提供服務(wù)和支持。

健康、穩(wěn)定的期貨市場將在供給側(cè)改革上給相關(guān)行業(yè)、企業(yè)及時(shí)傳遞正確的包括供求關(guān)系及其趨勢在內(nèi)的各種市場信息，幫助相關(guān)行業(yè)和企業(yè)制定宏觀發(fā)展戰(zhàn)略和微觀決策措施，推動(dòng)行業(yè)的重組和升級，推動(dòng)企業(yè)重組和革新，推動(dòng)相關(guān)行業(yè)和企業(yè)進(jìn)行供給側(cè)改革。期貨市場在行業(yè)和企業(yè)實(shí)施去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板五大任務(wù)上將大有可為。

供給側(cè)改革也將促進(jìn)期貨市場和期貨公司推出更多的風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，提供更多的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和手段。

今年也是我國供給側(cè)改革的關(guān)鍵一年，中國經(jīng)濟(jì)通過供給側(cè)改革有望走出低谷，這將在很大程度上對沖影響世界經(jīng)濟(jì)和大宗商品價(jià)格上漲的一些不利因素。

五，監(jiān)管環(huán)境趨緊：期貨公司評級制度影響重大

從中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神看，防范風(fēng)險(xiǎn)依然是資本市場的主基調(diào)，因此期貨市場也面臨著防風(fēng)險(xiǎn)的緊迫任務(wù)。按照證監(jiān)會的要求，期貨市場要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放在更加突出的位置，要牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，切實(shí)推進(jìn)和服務(wù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加大開放力度，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展的能力。

盡管去年期貨市場出現(xiàn)個(gè)別品種的投機(jī)性爆炒，但相關(guān)交易所均及時(shí)采取了風(fēng)險(xiǎn)管理和控制的措施，此舉得到了證監(jiān)會高層的高度評價(jià)?？梢灶A(yù)計(jì)，在去杠桿和控風(fēng)險(xiǎn)的大前提下，期貨個(gè)別品種的投機(jī)性炒作盡管不會完全杜絕，但將有所收斂。

在監(jiān)管方面，去年期貨公司的分級評價(jià)制度采取了更高的標(biāo)準(zhǔn)，42家期貨公司的評級被下調(diào)，12家被清理出AA級的評級，一些原來的優(yōu)勢期貨公司被擠出第一梯隊(duì)，市場對此反應(yīng)強(qiáng)烈。嚴(yán)格期貨公司的評級制度對穩(wěn)定市場、防止風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生具有防微杜漸的重要意義。

我們認(rèn)為，在“脫虛向?qū)崱钡拇蟊尘跋拢谪浭袌龅谋O(jiān)管環(huán)境趨緊乃大勢所趨。

六，期貨市場面臨著進(jìn)一步改革、開放和創(chuàng)新：有利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定

最近有關(guān)高層表態(tài)，今年有可能推出原油期貨，有可能對股指期貨逐步取消限制，并將推出豆粕和白糖期權(quán)等提上日程，這說明今年的期貨市場在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)，推動(dòng)期貨市場的發(fā)展壯大也是管理層的工作目標(biāo)，期貨市場有著進(jìn)一步的改革、開放和創(chuàng)新的空間和機(jī)會。

期貨市場的進(jìn)一步改革、開放和創(chuàng)新，不僅有利于推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，也有利于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和人民幣的穩(wěn)定，減緩國際資本流出的壓力。今年2月16日，中金所公告，對三大股指期貨品種的異常交易手?jǐn)?shù)認(rèn)定、交易保證金、平倉交易手續(xù)費(fèi)進(jìn)行全面調(diào)整，這是對2015年股市大震蕩后采取的限制措施的首次松綁，表明管理層認(rèn)為當(dāng)前的股市已經(jīng)趨于穩(wěn)定和正常。股指期貨限制措施的逐步取消，有利于境外證券投資資本的流入，對于改善目前的國際收支中的資本項(xiàng)目和經(jīng)常項(xiàng)目中的投資收益持續(xù)流出狀況也會起到一定的積極作用。

七，美國進(jìn)入升息周期和美元趨強(qiáng)：重歸里根時(shí)代？

美聯(lián)儲已經(jīng)在去年12月份和今年3月在相隔一年多后兩次升息，根據(jù)其計(jì)劃，今年還將有二至三次升息。美元升息將美元帶入強(qiáng)勢時(shí)代，也將會吸引更多的國際資本流向美國。從美國新總統(tǒng)特朗普的美國優(yōu)先的指導(dǎo)思想和其推出的財(cái)政刺激計(jì)劃和減稅等一系列政策看，特郎普的經(jīng)濟(jì)政策有點(diǎn)類似于八十年代美國總統(tǒng)里根所倡導(dǎo)的里根經(jīng)濟(jì)學(xué)。我們注意到美元指數(shù)在里根任美國總統(tǒng)的高利率時(shí)代曾經(jīng)到過160，目前美元指數(shù)在100上方強(qiáng)勢運(yùn)行。美元因升息趨強(qiáng)，將對世界經(jīng)濟(jì)帶來新的不確定因素，特別是對包括黃金、原油、銅等在內(nèi)的大宗商品和債券等固定收益品種帶來消極的影響。

八，美國政府的新政策將對世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響：經(jīng)濟(jì)利己主義抬頭

今年美國新總統(tǒng)特朗普上臺后，雖然在貿(mào)易、投資等方面還沒有重大的政策出臺，但是根據(jù)其競選綱領(lǐng)的思路和在一些場合的講話，其很可能采取以鄰為壑的貿(mào)易保護(hù)主義政策和對外投資政策，這將對世界經(jīng)濟(jì)、國際貿(mào)易和國際間投資活動(dòng)產(chǎn)生重大影響，為還沒有完全走出低谷的世界經(jīng)濟(jì)再添變數(shù)。從期貨市場角度看，國際大宗商品價(jià)格也將會因此受到重大影響。

九，世界政治和經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定因素增加：避險(xiǎn)資產(chǎn)有交易性機(jī)會

在2016年的國際政治和經(jīng)濟(jì)中，發(fā)生了許多所謂“黑天鵝”事件，如英國公投脫歐等。英國的脫歐實(shí)際上已經(jīng)為統(tǒng)一的歐盟撕開了一道裂紋。今年歐盟的許多重要成員國將進(jìn)行大選，在歐盟東擴(kuò)過快和受到恐怖主義侵襲的大背景下，歐洲政治有向右轉(zhuǎn)的趨勢，民粹主義勢力復(fù)活，這必將給歐洲的政治和經(jīng)濟(jì)帶來不穩(wěn)定因素，也因此會給世界經(jīng)濟(jì)和政治帶來不穩(wěn)定因素。這可能會給一些避險(xiǎn)性資產(chǎn)帶來一定的交易性機(jī)會。盡管黃金受到美元升值的壓制，但是，不排除國際政治和經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩給黃金帶來一定的交易性機(jī)會。

十，期貨市場的博弈因素增加：市場不缺行情

今年，無論是從國際的角度看，還是從國內(nèi)的角度看，不確定因素空前增加。

從國際環(huán)境看，最大的不確定因素就是特朗普采取的“新政”；從國內(nèi)因素看，也存在著很多不確定因素，如中國經(jīng)濟(jì)能否通過深化供給側(cè)改革得到進(jìn)一步穩(wěn)定發(fā)展。

宏觀如此，微觀也然。傳統(tǒng)行業(yè)受到去產(chǎn)能、去庫存、人民幣匯率、環(huán)保新政、一帶一路戰(zhàn)略推進(jìn)、產(chǎn)業(yè)升級等多種不確定因素的影響和博弈。期貨市場也因此會出現(xiàn)一定的震蕩和機(jī)會。