中國式“縮表”

張威+韓笑+龔奕潔+李德尚玉+楊秀紅

央行“縮表”，是流動性調(diào)整的階段性表象;銀行“縮表”，則是金融監(jiān)管組合拳的必然結(jié)果。在此期間，流動性成為去杠桿能否無風險推進的關(guān)鍵，央行貨幣政策由此備受考量

“這比加息還要嚴重！” 適逢美聯(lián)儲縮表預期以及中國金融去杠桿檔期，中國央行今年一季度“縮表”（指資產(chǎn)負債表規(guī)?？s減）迅速被市場解讀為緊縮來臨。

中國人民銀行公布的3月末《貨幣當局資產(chǎn)負債表》顯示，1月末到3月末的兩個月時間，央行資產(chǎn)負債表收縮了1.1萬億元，降幅達3.1%。

某接近央行的權(quán)威人士向《財經(jīng)》記者表示，市場對中國央行資產(chǎn)負債表近期的關(guān)注度遠遠大于其自身的變化程度，換句話說，央行資產(chǎn)縮表并不多，市場對貨幣政策趨緊的擔憂過度了。

面對市場不安，中國人民銀行在5月12日晚間發(fā)布的《2017年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，首度對“縮表”做出官方回應——“中國央行‘縮表并不一定意味著收緊銀根。”

該報告表示，我國央行資產(chǎn)負債表的變化要受到外匯占款、調(diào)控工具選擇、春節(jié)等季節(jié)性因素、財政收支以及金融改革和調(diào)控模式變化等更為復雜因素的影響，一季度“縮表”主要受季節(jié)性及財政收支等短期因素影響較大。

最新公布的央行資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)也為央行的解讀提供了事實依據(jù)：截止4月底，央行總資產(chǎn)為34.13萬億元，相比3月末上升3943.17億元，呈現(xiàn)小幅度“擴表”。

對于中國央行“縮表”的熱議，很大程度上源自對美聯(lián)儲收縮4.5萬億美元的資產(chǎn)負債表的預期。中國社科院學部委員余永定向《財經(jīng)》記者表示，就美聯(lián)儲的貨幣政策而言，縮表就等于減少基礎貨幣（中國所說的“儲備貨幣”）。而用“縮表”一詞來描繪當前中國貨幣當局貨幣政策的執(zhí)行情況是非常不準確的。他認為，導致中國央行資產(chǎn)縮表問題的關(guān)鍵，不是“政府存款” 減少，而是央行不愿意增加基礎貨幣。

事實上，這正是市場極度擔心央行“縮表”的原因。央行資產(chǎn)負債表往往體現(xiàn)一段時間貨幣政策產(chǎn)生的結(jié)果，如果央行資產(chǎn)負債表總體收縮，市場觀察者通常視其為央行貨幣政策趨緊的依據(jù)之一。

就在發(fā)表官方解釋后的一周，市場疑慮仍未消解。5月19日上午，中國央行向金融市場投放了800億元的“中央國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款”，為期三個月，中標利率4.5%，較上次利率上浮30個基點。這一事件被分析認為，央行清晰傳遞了加息信號，貨幣政策將進一步收緊。某權(quán)威人士向《財經(jīng)》記者表示，“這正是我擔心發(fā)生的事。”

針對央行3月縮表的解讀眾說紛紜，但一個共識是，應防范貨幣政策收緊與金融監(jiān)管去杠桿的疊加效應所導致的金融風險。

余永定表示，中國貨幣當局在考慮是否退出2014年以來的較為寬松的貨幣政策時應該采取十分謹慎的態(tài)度。金融整頓是必須的，但當整頓本身已產(chǎn)生強大貨幣緊縮效應的時候，貨幣緊縮似乎應該適當延后，以避免重復在他國出現(xiàn)過的因收緊貨幣政策導致資產(chǎn)泡沫崩潰，進而把國家拖入金融危機的錯誤。

今年以來，“一行三會”監(jiān)管加強協(xié)同，“強監(jiān)管”信號不斷，劍指表外理財、委外等高杠桿業(yè)務。除了將銀行表外理財產(chǎn)品正式納入MPA考核范疇，央行協(xié)同一行三會推動資管統(tǒng)一標準。3月以來，僅銀監(jiān)會就接連發(fā)布了七道監(jiān)管令。

在金融“去杠桿”、強監(jiān)管年，“縮表”也被賦予更深一層的含義，摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟學家章俊認為，目前中國正在進行一場中國式“縮表”，縮的其實不是央行的資產(chǎn)負債表，而是過度加杠桿的金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表，尤其是商業(yè)銀行，資產(chǎn)縮表在所難免。

據(jù)東北證券分析，4月銀行資產(chǎn)負債表已出現(xiàn)了自2014年10月以來的第一次收縮，環(huán)比下降 1197億元。

而貨幣政策以及監(jiān)管疊加所產(chǎn)生的流動性收緊效應已傳導到金融體系。5月22日，一年期Shibor報價4.3024%，超過銀行間市場的一年期貸款基礎利率（LPR）4.3%，金融市場的融資成本與實體經(jīng)濟的融資成本出現(xiàn)“倒掛”。5月23日，一年期Shibor利率與LPR繼續(xù)倒掛。

對此，上述接近央行的權(quán)威人士表示，“目前的影響主要停留在金融體系，但是貨幣政策偏緊的度很難把握，把握不好很容易傳導到實體經(jīng)濟中。現(xiàn)在或許也只能走一步看一步。”

接受《財經(jīng)》記者采訪的多位學者認為，杠桿和泡沫在貨幣寬松時積累，過度緊縮可能引發(fā)危機，去杠桿勢必要謹慎，避免貨幣緊縮對實體經(jīng)濟造成連帶傷害，這對央行和金融監(jiān)管機構(gòu)提出了重要挑戰(zhàn)。

央行“縮表”，是流動性調(diào)整的階段性表象;銀行“縮表”，則是金融監(jiān)管組合拳的必然結(jié)果。在此期間，流動性成為去杠桿能否無風險推進的關(guān)鍵，央行貨幣政策由此備受考量。

流動性“困境”

去年下半年，中國央行貨幣政策重心轉(zhuǎn)向金融去杠桿，先后提高貨幣市場利率，并減少流動性注入，導致銀行間市場流動性不時緊張。

今年3月，金融監(jiān)管颶風襲來，密集出臺系列文件，配以喊話式監(jiān)管，市場反應劇烈，股債雙殺多日。多位市場人士對《財經(jīng)》記者表示，現(xiàn)在大家最關(guān)心的是金融去杠桿會持續(xù)到什么時候，監(jiān)管層達到什么目標才會收手？

在本輪金融去杠桿過程中，央行宣布將表外理財及同業(yè)存單納入考核;銀監(jiān)會部署“三違反”、“三套利”、“四不當”（下稱“三三四”）全行業(yè)大檢查;證監(jiān)會也表示要清理券商資金池、限制杠桿率并遏制基金子公司和券商資管通道業(yè)務規(guī)模等。新華社在5月2日至9日連發(fā)七文，喊話金融安全。

在市場層面，過去一個月A股連續(xù)低開，上證指數(shù)從3300點左右一度逼近3050點。5月10日，持續(xù)低迷的債券市場迎來近期黑暗一天。國債期貨連續(xù)第八天下跌，十年期國債現(xiàn)券（票面利率3.52%）成交收益率一度上行至3.7%，創(chuàng)下2015年4月以來新高。當天財政部新發(fā)行五年期國債，成本則是2014年以來最高。據(jù)悉，該債券的發(fā)行利率3.6602%，高于二級市場同期限國債3.59%的收益率，也高于十年期收益類產(chǎn)品。

市場情緒一度非常悲觀。隨后在5月11日，市場傳出央行就“中期借貸（簡稱MLF，通常借貸期為三個月至一年）操作進行詢量的消息，市場才開始反彈，當天午后國債期貨大漲，現(xiàn)券收益率顯著下行。

5月12日，央行進行665億元六個月和3925億元一年期MLF操作，利率分別為3.05%、3.2%。當天債市反彈，十年期國債現(xiàn)券成交收益率下行至3.6%。

解讀中國央行的上述行為，市場人士認為，這事實上是試圖在緩和前期金融監(jiān)管政策對金融市場造成的負面沖擊。中信證券固定收益分析師明明認為，之前市場對于監(jiān)管施壓及本月上旬央行未大量投放流動性而產(chǎn)生恐慌情緒，直到央行的及時操作，從而證實了“溫和去杠桿”的政策基調(diào)。

面對金融監(jiān)管共振，市場一度反應劇烈。經(jīng)歷又一輪股債雙殺后，監(jiān)管層也出面安撫市場情緒。5月12日，銀監(jiān)會召開近期重點工作通報會議，向市場傳遞不必對“三三四”檢查過度緊張的信息。央行也在同一天發(fā)布的一季度貨幣政策執(zhí)行報告中稱，下一階段貨幣政策將寓改革于調(diào)控之中，把握好去杠桿和維護流動性基本穩(wěn)定的平衡，為穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿、抑泡沫和防風險提供相對平穩(wěn)的流動性環(huán)境。

但是，各種金融的去杠桿措施，已經(jīng)推高了貨幣市場利率。作為央行“錨”的銀行間七天期質(zhì)押式回購利率，自年初以來中樞不斷走高，已上漲約90個基點。華融證券首席經(jīng)濟學家伍戈認為，一方面，監(jiān)管強化使得金融機構(gòu)間的信用擴張速度減緩，從而推高貨幣市場利率;另一方面，市場對未來的監(jiān)管政策的不確定性有所擔憂，如果市場預期悲觀，利率必然被抬升。

資金面持續(xù)趨緊，自5月22日，一年期Shibor報價連續(xù)三天超過銀行間市場的一年期貸款基礎利率（LPR，4.30%）。5月24日，一年期Shibor報價4.3220%，距離央行一年期貸款基準利率4.35%只有一步之遙。雖然一年期Shibor并不直接代表銀行的資金成本，但這還是引發(fā)了市場對資金利率傳導的討論。

華融證券宏觀研究團隊指出，從傳導途徑來看，銀行間貨幣市場利率同時影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債部和金融市場部，從而對信貸市場利率產(chǎn)生直接和間接壓力。從商業(yè)銀行的成本看，市場利率中樞上升，將直接提升信貸投放成本，為了穩(wěn)定息差，商業(yè)銀行應當調(diào)升貸款利率。

多位市場人士表示，近期部分銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價（ftp）明顯提高。華融證券宏觀研報也指出，自去年四季度市場利率大幅上升后，不少銀行內(nèi)部ftp定價上升了20BP-30BP，并且為了及時應對市場資金成本的變化，有的銀行內(nèi)部ftp的定價調(diào)整頻率從以往的年度逐漸改成了季度定價甚至月度。

除了資金價格上行，央行向市場投放的流動性，也有所減少。

在5月12日超量續(xù)做到期的MLF后，中國央行在15日-19日一周公開市場凈投放1600億元。除周一（無逆回購到期）和周五（有國庫現(xiàn)金定存招標）暫停公開市場操作外，周二到周四均維持7天和14天期逆回購的操作組合，中標利率繼續(xù)維持在2.45%和2.60%。22日-24日則分別凈投放300億元、凈回籠300億元以及凈回籠500億元。

中金公司首席經(jīng)濟學家梁紅認為，央行一方面是要維護利率水平大體合理，通過公開市場操作達到流動性“削峰填谷”的目的;另一方面會繼續(xù)完善宏觀審慎框架，避免對貨幣政策操作和傳導的擾動?！爸劣谌绾稳ジ軛U，本質(zhì)上還是要加強監(jiān)管，而非單純依靠收縮流動性?！绷杭t說。

雖然央行不時向市場提供流動性“補水”，但今年一季度貨幣工具投放量大幅減少，使流動性供給總體仍在減少，這也可以從一季度超儲率降至1.3%的低位看出。中信證券固收研究團隊指出，超儲率與銀行間資金面關(guān)系緊密，當超儲率降低，銀行間資金面會趨緊，反之亦然。

去年以來，在外匯占款持續(xù)減少的背景下，央行加大公開市場操作力度，更加直接地影響市場流動性條件，對央行資金的依賴也使市場對央行的一舉一動密切關(guān)注。而在金融去杠桿過程中，市場與央行的互動引人關(guān)注。市場大跌時，總希望央行放水挽救，央行偶有安撫之意，也會“疾言厲色”顯示去杠桿決心。

央行金融穩(wěn)定局局長陸磊4月的一篇文章曾令市場議論紛紛。他直言：“股市、樓市、匯市、債市稍有波動，就有一些人跳出來，夸大渲染金融風險和社會穩(wěn)定問題，誤導網(wǎng)絡輿論，或者給央行戴高帽，或者以發(fā)生系統(tǒng)性金融風險迫使監(jiān)管層妥協(xié)。”

多位業(yè)內(nèi)人士認為，在金融去杠桿過程中，監(jiān)管層與市場既要溝通，也要監(jiān)督。對央行和機構(gòu)來說，加強溝通尤為重要。

梁紅也表示，央行和市場并不存在對立關(guān)系，所謂的“博弈”往往是央行與市場的溝通并不十分充分，預期調(diào)整過度所導致的。金融去杠桿的目的是為了增加金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，降低系統(tǒng)性風險的概率。雖然短期內(nèi)，去杠桿帶來的資產(chǎn)價格調(diào)整可能會給一部分市場參與主體帶來一些“痛苦”，但監(jiān)管層也在迅速做出應對——央行適時投放流動性，銀監(jiān)會表示會有序推動去杠桿，這些都會一定程度上緩解市場流動性過緊的局面。

央行縮表真相

在流動性趨緊、資金價格走高之時，央行資產(chǎn)負債表的變化，成為市場揣測貨幣政策走向的重要依據(jù)——央行“縮表”成為今年5月最熱的金融新詞。

顧名思義，央行“縮表”，是指央行縮減資產(chǎn)負債表規(guī)模的行為。根據(jù)央行公布的資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)，1月末到3月末兩個月時間，中國央行資產(chǎn)負債表收縮了1.1萬億元。

接近央行的人士還向《財經(jīng)》記者表示，央行資產(chǎn)負債表小幅變化，市場反應如此之大，主要原因在于，國內(nèi)市場將中國央行縮表與美聯(lián)儲縮表聯(lián)系到一起，再加上中國金融強監(jiān)管、去杠桿，有人把央行縮表解讀為中國貨幣政策緊縮來臨。

面對國內(nèi)外市場一再詢問：縮表是否等于緊縮趨勢？央行5月12日發(fā)布《2017年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（下稱《報告》）時明確表示：“中國央行‘縮表并不一定意味著收緊銀根，4月份已重新轉(zhuǎn)為‘擴表?！?/p>

《報告》強調(diào)：“央行資產(chǎn)負債表的變化，與保持銀行體系流動性基本穩(wěn)定可以并行不悖，既不能用過去幾年的情況來衡量目前的流動性松緊狀況，也不能將某些季節(jié)性因素引致的央行資產(chǎn)負債表變化，視作貨幣政策取向的變化?！?/p>

根據(jù)中國官方機構(gòu)公布的5月中旬數(shù)據(jù)，4月份中國央行總資產(chǎn)為34.13萬億元，相比3月末上升3943.17億元，這個數(shù)據(jù)讓市場稍微喘了一口氣。

但市場的擔心，并非毫無理由。

細看央行資產(chǎn)負債表，資產(chǎn)端包括外匯資產(chǎn)、對銀行債權(quán)以及對非銀金融債權(quán)等;負債端包括貨幣發(fā)行、銀行對央行存款（法定和超額）、政府存款、央票發(fā)行以及其他負債等。

在我國現(xiàn)行的“中央銀行—商業(yè)銀行”二級銀行制度下，央行直接向銀行投放基礎貨幣，銀行再在此基礎上向社會公眾投放廣義貨幣（或稱存款貨幣）。截至2017年3月，我國基礎貨幣余額為30.2萬億元。

國泰君安認為，央行調(diào)節(jié)資產(chǎn)負債表的最終目的，就是為了確定基礎貨幣（原表科目為“儲備貨幣”）這一科目的數(shù)額。而在央行所有的貨幣政策工具中，只有再貸款、MLF（中期借貸便利）、SLF（常備借貸便利）、PSL（抵押補充貸款）、逆回購等，基本能夠建立縮表（擴表）與“緊縮”（寬松）之間的對應關(guān)系。

央行在《報告》中將第一季度“縮表”解釋為“主要受季節(jié)性及財政收支等短期因素影響較大”。

余永定認為，3月央行資產(chǎn)縮表問題的關(guān)鍵不是“政府存款” 減少，而是央行不愿意增加基礎貨幣。季節(jié)性因素可以改變央行資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu);央行還可以通過公開市場操作抵消季節(jié)性因素對央行資產(chǎn)負債表的影響。

央行資產(chǎn)負債表資產(chǎn)端顯示，3月對比1月，“對其他存款性公司債權(quán)”項下降1.06萬億元。4月份擴表也是源于該項增長3849.72億元。

中國金融四十人論壇高級研究員張斌也表示，中央銀行的資產(chǎn)負債表完全在中央銀行的可控范圍之內(nèi)，縮表體現(xiàn)央行一種意圖，根本原因與經(jīng)濟大環(huán)境有關(guān)。至于美聯(lián)儲加息、縮表等外部因素，都屬于第二層面。

《財經(jīng)》記者梳理中國央行資產(chǎn)負債表，發(fā)現(xiàn)在過去十幾年間，該表數(shù)據(jù)一度處于快速擴張階段。從2002年6月至2015年2月，央行總資產(chǎn)由4.7萬億元增加至34.5萬億元。同期央行資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)顯示，外匯占款規(guī)模由1.9萬億元增加至27萬億元，新增外匯占款占總資產(chǎn)擴張規(guī)模比重高達84%。

之后，從2015年2月開始至2015年末，央行總資產(chǎn)和外匯占款規(guī)模同步下滑。但在此期間，外匯占款對央行總資產(chǎn)變動的貢獻度達75%。

2015年末至2017年3月末，央行總資產(chǎn)擴張了1.9萬億元，同期外匯占款下降3.3萬億元。飛笛資訊研究顯示，這一時期，外匯占款對總資產(chǎn)增長的貢獻度為負數(shù)，同期增加的公開市場操作貨幣凈投放，以及其他貨幣政策工具投放的5.3萬億元，大體沖抵了外匯占款的下降，與外匯占款的差額約2萬億元，與央行總資產(chǎn)擴張的規(guī)模大體相當。

摩根士丹利預計，2017年-2018年間，中國央行資產(chǎn)負債表將每月收縮850億元人民幣。其邏輯是，為了和美聯(lián)儲加息步伐一致，2017年中國央行的流動性管理工具（包括反向回購、短期借貸便利、中期借貸便利在內(nèi)）的利率會進一步上升40-50bps。由于流動性注入減少，中國央行的資產(chǎn)負債表規(guī)模也會溫和收縮。

國泰君安分析報告指出，今年外匯資產(chǎn)會繼續(xù)下降，進而需要投放流動性，去杠桿仍是貨幣政策的主要任務，不宜采用降準的方式投放流動性，為對沖美聯(lián)儲的縮表行為，央行反而可能進行擴表。這種“擴表”是相對于外匯占款被動下降而言的，不是放水，是補水，同樣不能過度解讀為貨幣政策取向有變。

中國央行貨幣政策是何取向，多位專家提醒，不能簡單看縮表還是擴表，而要看這些政策的綜合效果（比如最后是否提高了超額存款準備金率等）。

接受《財經(jīng)》記者采訪的專家學者均指出，不應該將過多的注意力放在縮表問題上，更不應該就縮表談縮表。針對央行超過34.13萬億元資產(chǎn)負債表是否有縮表壓力，央行參事盛松成表示，中國無縮表壓力。

“影子央行”虛實

章俊分析，考慮到近年來商業(yè)銀行（特別是中小銀行）通過加杠桿導致表外資產(chǎn)規(guī)模的飆升，已經(jīng)給中國金融系統(tǒng)造成潛在系統(tǒng)性金融風險，中國式“縮表”，縮的不是央行的“表”，而是過度加杠桿的金融機構(gòu)的“表”。

2008年9月，國際金融危機全面爆發(fā)，中國政府于2008年11月推出了進一步擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長的十項措施。初步匡算，實施這十大措施，到2010年底約需投資4萬億元。

寬松的貨幣環(huán)境，也帶來了影子銀行等問題。2008年之后，影子銀行關(guān)注度越來越高。今年中國政府工作報告指出，當前系統(tǒng)性風險總體可控，首次提到影子銀行積累的風險要高度警惕。

國際評級機構(gòu)穆迪去年10月表示，2016年上半年，中國國內(nèi)影子銀行規(guī)模繼續(xù)膨脹，預計按年增長19%，以年度化計算，去年上半年資產(chǎn)規(guī)?？蛇_58萬億元人民幣，相當于國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）八成以上。

根據(jù)穆迪分析，國內(nèi)杠桿率仍持續(xù)攀升，全社會融資總量比率，由2015年底的206%上升至220%，雖然全社會融資總量仍維持可控，但部分影子銀行增長最為迅速的部分，并未納入社會融資總量之內(nèi)。

穆迪稱，影子銀行市場的確與商業(yè)銀行體系之間聯(lián)系緊密。尤以銀行表外理財產(chǎn)品和委托貸款為主。按照穆迪公布的影子銀行數(shù)據(jù)，接近30萬億元的銀行理財產(chǎn)品在影子銀行中占半壁江山，此外，通過多層嵌套，把銀行資金通過信托、基金子公司、券商子公司通道變相借貸到特定領域，應納入到影子銀行的范疇。

在通道業(yè)務中，每層嵌套時都有可能加杠桿，以至于整個鏈條疊加后，杠桿水平已經(jīng)超乎想象，侵蝕了金融穩(wěn)定性?！耙?015年股災為例，銀行理財向股市輸送了大量配資資金，中間還加了杠桿，但證監(jiān)會無法掌握其最終入市總額，對股市的整體杠桿水平無從知曉?！蹦炽y行資管人士向《財經(jīng)》記者表示。

瑞信證券分析估算，實體經(jīng)濟中的影子信貸占總信貸的三分之一，相當于2016年GDP的90%左右，這主要源于資管產(chǎn)品蓬勃發(fā)展，2015年和2016年，資管產(chǎn)品總額分別增長58%和30%。其中，作為渠道業(yè)務的非銀金融機構(gòu)資管產(chǎn)品發(fā)展迅速，而它們的大多數(shù)負債和資產(chǎn)都來自銀行。其中基金子公司資管產(chǎn)品從2013年的不足1萬億元增至2015年的8.6萬億元，2016年進一步上升至10.5萬億元，而且銀行投資者估計占其投資資金來源的63%。因此，非銀金融機構(gòu)資管產(chǎn)品和影子信貸的兩大資金來源就是銀行理財產(chǎn)品（其中大多數(shù)為表外項目）和銀行表內(nèi)的金融機構(gòu)間投資。

某銀行人士向《財經(jīng)》記者表示，在經(jīng)濟下行與利率市場化背景下，銀行信貸資產(chǎn)發(fā)展受限，高息攬存的傳統(tǒng)發(fā)展壓力大，這是同業(yè)與理財?shù)冉鹑谑袌鰳I(yè)務爆發(fā)增長的原因。商業(yè)銀行一方面通過同業(yè)存單擴大其資產(chǎn)負債表，另一方面通過理財產(chǎn)品擴大表外資產(chǎn)?！皵U表”也成為商業(yè)銀行，尤其是中小銀行，保持利潤增速的重要手段。

在實際業(yè)務中，央行再貸款政策對大型商業(yè)銀行和中小銀行的待遇有差異，偏向于向大型商業(yè)銀行投放基礎貨幣，中小銀行往往通過向大型銀行和廣義基金發(fā)行同業(yè)存單主動增加負債規(guī)模、擴張規(guī)模。

但是，大型商業(yè)銀行也在增加資產(chǎn)規(guī)模，同時資金由后者流向前者。也就是說，以同業(yè)存單為主要載體，大型商業(yè)銀行與廣義基金，成為中小銀行的流動性來源，充當著“基礎貨幣搬運工”的角色。

面對上述鏈條，中國社科院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院、清華大學中國與世界經(jīng)濟研究中心研究員馮煦明將之命名為“影子央行”。馮煦明指出，不同于“中央銀行+商業(yè)銀行”的傳統(tǒng)貨幣信用創(chuàng)造體系，“中央銀行+影子央行+商業(yè)銀行+影子銀行”形成了貨幣信用創(chuàng)造2.0體系。

馮煦明表示，提出“影子央行”概念，是為了呈現(xiàn)上下游的完整鏈條，表示同業(yè)存單等業(yè)務目標存在的必要性;是進一步佐證貨幣政策的錨定目標從關(guān)注量到關(guān)注價格轉(zhuǎn)變;也為監(jiān)管部門提供全局分析和政策制定框架，以便協(xié)調(diào)。

2015年以來，央行以“利率走廊”的方式，向市場供應低成本資金。在寬松貨幣環(huán)境下，金融機構(gòu)不擔心資金流動性，于是紛紛加杠桿，并通過期限錯配擴大利差。

國泰君安銀行業(yè)分析師王劍指出，中小銀行發(fā)行同業(yè)存單吸收資金后，普遍投放于同業(yè)資產(chǎn)，比如購買同業(yè)理財產(chǎn)品，賺取利差。

王劍等人歸納出同業(yè)對接委外業(yè)務的鏈條，“大型銀行或廣義基金（即前述“影子央行”）-同業(yè)存單發(fā)行銀行-同業(yè)資產(chǎn)-委外產(chǎn)品-標的資產(chǎn)”，為賺取信用利差和流動性利差，鏈條中在銀行發(fā)行同業(yè)存單、投資同資產(chǎn)、購買委外產(chǎn)品三個環(huán)節(jié)，機構(gòu)往往加杠桿與期限錯配以套利。

王劍指出，這不能武斷地判斷是“資金空轉(zhuǎn)”，但確因嵌套過多，而導致風險過大。整個鏈條的風險在于：杠桿、錯配過高，且數(shù)據(jù)不明;總量規(guī)模不受控制，抬高市場風險水平;中小銀行所承擔的風險較高。

“杠桿本身沒有錯，錯的是用杠桿投機，是資金空轉(zhuǎn)下的杠桿投機引發(fā)的金融系統(tǒng)性泡沫。”一位農(nóng)商行金融市場部人士表示，“之所以形成資金空轉(zhuǎn)，還是央媽前期的水放太多了，包括同業(yè)存單這波大水?！?/p>

據(jù)他介紹，作為同業(yè)存單的銀行，鮮有用募集資金進行信貸投放的，絕大部分是用于開展同業(yè)業(yè)務，包括投資同業(yè)理財，這些資金最后大部分由券商和基金投資到了債券市場，包括投資同業(yè)存單產(chǎn)品。

為滿足商業(yè)銀行的投資需求，并規(guī)避一些投資限制，銀行往往會選擇與信托、券商、基金等金融機構(gòu)合作，委外及通道業(yè)務便應運而生，也帶動了“大資管”行業(yè)的發(fā)展。銀行表內(nèi)外資金的去向，按照多位業(yè)內(nèi)人士和分析人士的說法，以非標債權(quán)資產(chǎn)、債券與權(quán)益類資產(chǎn)為主。

至于同業(yè)存單，不需承銷與授信、發(fā)行效率高，且便于流通、可加杠桿等屬性而廣受歡迎，在過去兩年，成為商業(yè)銀行主動擴表的重要工具。

作為影子銀行的重要組成部分，資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務在今年也迎來“強監(jiān)管年”。年初，人民銀行協(xié)同“三會”推動統(tǒng)一資管標準，旨在去杠桿、監(jiān)管套利（相關(guān)報道見2017年第5期“資管監(jiān)管集結(jié)號”）。

商業(yè)銀行縮表

從商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表來看，金融去杠桿已初顯成效。

東北證券研報究顯示，4月銀行資產(chǎn)負債表出現(xiàn)收縮，環(huán)比下降1197億元。從總資產(chǎn)項來看，最顯著的收縮項是對其他存款性公司債權(quán)以及對其他金融機構(gòu)債權(quán)，分別環(huán)比下降11648億元和3186億元，幅度較大且顯著低于去年同期，其中對其他金融機構(gòu)債權(quán)，是2014年以來的同期環(huán)比轉(zhuǎn)負。

申萬宏源固收分析師孟祥娟表示，商業(yè)銀行總資產(chǎn)負債規(guī)模的擴張，一直會下降，可能個別月份會出現(xiàn)縮表，但從全年看，不會出現(xiàn)絕對規(guī)模的凈減少。雖然經(jīng)濟下行，但中國GDP還有6.5%以上的增速，銀行不會有這么強的收縮。

上市銀行中中信銀行出現(xiàn)資產(chǎn)負債表收縮，截至3月底，總資產(chǎn)比去年末縮減3.02%，總負債縮減3.39%。

除中信銀行縮表之外，其他上市銀行總資產(chǎn)規(guī)模均增速放緩。

交通銀行金融研究中心高級研究員趙亞蕊向《財經(jīng)》記者表示，各家上市銀行的縮表程度也有分化，五大國有銀行經(jīng)營穩(wěn)健，受監(jiān)管制約的影響較小，縮表程度更小。影響最大的則是股份制銀行和城商行，它們前期業(yè)務相對激進。

“表面現(xiàn)象是資產(chǎn)規(guī)模增速放緩，深層次是同業(yè)資產(chǎn)負債規(guī)模下降，再深一個層次就是表外、通道、委外理財之類的業(yè)務受到嚴格監(jiān)管。縮表對銀行主要帶來的是流動性壓力?！壁w亞蕊說。

“個別同業(yè)資產(chǎn)占比過高的銀行確有縮表風險，但資產(chǎn)期限都比較長?！鼻笆鲑Y產(chǎn)負債部門管理人士表示，在這段時間又會有新的業(yè)務，如貸款、合規(guī)的同業(yè)等來補充資產(chǎn)規(guī)模，資產(chǎn)明顯下降的可能性不大。

中金公司將銀行資產(chǎn)負債表按照業(yè)務分為三張表：一是銀行傳統(tǒng)的存款-信貸的資產(chǎn)負債表;二是銀行表內(nèi)的同業(yè)業(yè)務，對應同業(yè)資產(chǎn)與同業(yè)負債;三是銀行表外理財業(yè)務，表外理財?shù)呢搨c資產(chǎn)都不納入銀行資產(chǎn)負債表，但表外資產(chǎn)配置與表內(nèi)資產(chǎn)出表存在一定的相關(guān)性，且考慮表外配置同業(yè)存單、同業(yè)存款等，也成為銀行表內(nèi)同業(yè)負債的來源。近年來，銀行第一張表發(fā)展受限，而第二、三張表則快速擴張。

同業(yè)存單在統(tǒng)計上有單獨的數(shù)據(jù)及統(tǒng)計指標，在會計中則計入債券，因而并未納入同業(yè)負債相關(guān)科目下管理，因此，同業(yè)存單不受之前銀監(jiān)會對同業(yè)負債相關(guān)指標的約束;因此，央行和銀監(jiān)會將同業(yè)存單納入同業(yè)負債統(tǒng)計，會對同業(yè)存單業(yè)務造成影響。

中金公司認為，若將同業(yè)存單納入同業(yè)負債，將制約銀行通過同業(yè)負債擴張資產(chǎn)的能力，與過去幾年部分銀行主要依賴同業(yè)負債主動擴表的趨勢則相反。畢竟過去幾年，同業(yè)存單和同業(yè)存款作為主動負債，其對接的資產(chǎn)也主要是同業(yè)理財、同業(yè)非標、債券委外、債券、公募貨基和債基。如果這些業(yè)務目前被定義為套利，那么未來銀行將謹慎對待，放緩其同業(yè)業(yè)務擴張。

繼3月份同業(yè)存單發(fā)行量達到歷史高位后，4月的同業(yè)存單發(fā)行量環(huán)比減少7200多億元;不過受流動性緊縮、資金成本提高影響，同業(yè)存單利率不降反升。

長江證券研究所統(tǒng)計顯示，今年二季度，同業(yè)存單到期規(guī)模3.8萬億元，超過一季度的3.4萬億元。而目前全市場未到期的同業(yè)存單中，95%以上的期限在6個月或以下。分析人士表示，整體來看，在當前貨幣總量調(diào)控持續(xù)趨緊的背景下，二季度逾3萬億元同業(yè)存單到期，可能成為資金面最大的“暗礁”。

但同業(yè)存單的全年發(fā)行可能不會收緊。根據(jù)央行的備案信息，符合同業(yè)存單發(fā)行資質(zhì)的1556家機構(gòu)中，已有400余家銀行公布2017年同業(yè)存單計劃發(fā)行量，總規(guī)模高達14萬億以上。截至發(fā)稿，同業(yè)存單余額7.8萬億。

此外，3萬億元同業(yè)存單即將到期，銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力加大，這將給銀行帶來較大的負債缺口。同時，疊加季末時點臨近，若不考慮央行操作，同業(yè)存單對市場短期利率和流動性的沖擊值得警惕。

另據(jù)銀監(jiān)會披露，3月末，銀行業(yè)金融機構(gòu)境內(nèi)同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負債余額分別為21.7萬億元和30.3萬億元，比年初分別下降1.4萬億元和1.9萬億元，同比增速分別為-2.2%和12.6%。銀行理財產(chǎn)品增速比去年同期大幅下降34.8個百分點。理財資金投向非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的余額4.93萬億元，占比為15.4%，比2013年高峰時期大幅下降20.6個百分點。

趙亞蕊表示，未來金融監(jiān)管仍有加強趨勢，新的去杠桿政策可能繼續(xù)出臺。這些政策對經(jīng)營相對穩(wěn)健的大型商業(yè)銀行整體影響相對較小，縮表的商業(yè)銀行隊伍可能持續(xù)擴大。

貨幣政策之錨

多位接受《財經(jīng)》記者采訪的學者認為，央行縮表不是大問題，由此引發(fā)的當前貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型，則更有迫切性。

央行資產(chǎn)負債表規(guī)模變化的背后，體現(xiàn)了其結(jié)構(gòu)變化，中國基礎貨幣創(chuàng)造正由以外匯占款為主逐漸向“其他存款性公司債權(quán)”擴張。

數(shù)據(jù)顯示，截至2017年4月末，央行資產(chǎn)負債表外匯占款余額為21.58萬億元，環(huán)比減少419.98億元，連續(xù)18個月下降;同時外匯占款占總資產(chǎn)的比重也從高峰時的超過80%，降至目前的63.23%，而“對其他存款性公司債權(quán)”則從3%左右升至目前的24.78%。

外匯占款和對其他存款性公司債權(quán)，是引起央行資產(chǎn)負債表變動的兩大變量，也是中國基礎貨幣的兩大來源，但在不同時期，它們的作用不一樣。以2015年末為分界點，2002年-2015年，外匯占款的變化主導著央行資產(chǎn)負債表，2015年以后，公開市場操作等投放流動性方式與資產(chǎn)負債表變動的相關(guān)度逐漸提升。

央行資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)，也決定了中國一度是以美元信用為基礎來發(fā)行貨幣。中金公司研究報告認為，如果人民幣匯率企穩(wěn)，外匯流出轉(zhuǎn)為流入，中國也不應或許也不會重拾過去的貨幣共計方式。

盛松成表示，中國應提高財政赤字率，主要是為減稅創(chuàng)造條件，同時也能使央行以國債為主開展公開市場業(yè)務，改變中國的貨幣創(chuàng)造機制。

去年8月央行重啟14天逆回購，并開始通過MLF（中期貸款）等工具“縮短放長”，銀行間市場利率波動性增大。

梁紅認為，在目前的貨幣政策調(diào)控中，央行較多地使用了公開市場操作工具，而并非像以往直接調(diào)整存貸款基準利率和存款準備金率。央行同時控制短期和中長期等多個政策利率，容易造成政策利率和多個市場利率之間的價格差異;在轉(zhuǎn)變的過程中，市場有時未能充分理解其價格和數(shù)量變動所釋放的信號，預期上有一些擾動——例如，今年1月及3月央行兩次上調(diào)了逆回購和MLF操作利率，同時又加大了投放量，屬于“加價投放”，體現(xiàn)出央行既想維持流動性數(shù)量穩(wěn)定，又想調(diào)控其價格的“二元”目標。

面對“二元”目標調(diào)控，市場有時會對貨幣政策信號理解混亂，也不時引發(fā)對于貨幣政策缺乏“錨”的爭議。

央行參事盛松成向《財經(jīng)》記者直言：“現(xiàn)在不是缺少一個錨的問題，三年前就缺少一個錨?！彼J為，所謂“錨”是指央行的中間目標，既可以是利率，也可以是貨幣供應量。貨幣政策的最終目標是穩(wěn)增長、防通脹、充分就業(yè)和國際收支平衡四個目標，央行必須通過中間目標才能實現(xiàn)最終目標。

在梁紅看來，中國的貨幣政策框架正在逐步從數(shù)量調(diào)整向價格調(diào)整為主轉(zhuǎn)變，但短時間內(nèi)可能仍是“量價并重”，而非倚重單一的“錨”。從“價”方面來看，貨幣市場利率是貨幣政策影響長期利率的必經(jīng)通道，央行在現(xiàn)階段將繼續(xù)探索利率走廊機制。從“量”的方面來看，M2作為傳統(tǒng)的貨幣政策中介目標，和經(jīng)濟增長、通脹等之間的關(guān)系在逐步弱化，因此央行也越來越看重社會融資規(guī)模這個更廣義的統(tǒng)計口徑。值得注意的是，從2015年開始的地方政府債務置換對社會融資規(guī)模這個指標產(chǎn)生了一些影響，因此現(xiàn)在市場也更加關(guān)注將地方政府債等納入考慮的“調(diào)整后的社融”指標。

伍戈也認為，觀察中國貨幣政策松緊，還是要把數(shù)量和價格結(jié)合起來看。他認為，既要看M2和社會融資總量，也要看銀行間市場利率，“沒有一個簡單的指標可以反映貨幣狀況的松緊，還是要看一籃子的指標”。

中金公司認為，外匯壓力緩解之后，中國應適時推進人民幣匯率改革，減輕央行干預和對沖的壓力。央行需要繼續(xù)完善貨幣投放工具，包括貸款操作規(guī)則以及抵押品管理框架。央行應該增加對政府債券的現(xiàn)券購買和長期持有，包括對現(xiàn)在持有的即將到期的特別國債進行轉(zhuǎn)期。

具體到未來貨幣政策的松緊度，則是央行面臨的一個新的課題。

有分析認為，2016年以來，中國經(jīng)濟逐步回暖，名義GDP和企業(yè)盈利增速開始加快。盡管CPI保持相對低位，但PPI連續(xù)多月明顯上升，企業(yè)現(xiàn)金流狀況改善，為央行提高資金利率提供了宏觀基本面的基礎。

宏觀經(jīng)濟回暖，也是源于銀行信貸的大力支持，特別是隨著貨幣市場資金價格在金融體系的影響逐漸提升，強監(jiān)管帶來商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表壓縮，隨時有可能傳導到信貸對實體經(jīng)濟的支持，這會對貨幣政策形成反向壓力。

在業(yè)界人士看來，不同于美聯(lián)儲貨幣政策緊盯CPI和就業(yè)率，中國貨幣政策目標多元，包括：經(jīng)濟增長、穩(wěn)定就業(yè)、價格穩(wěn)定、國際收支平衡。

對于當前去杠桿攻堅階段的貨幣政策，接受《財經(jīng)》記者采訪的經(jīng)濟學家們擔心，“讓央行用貨幣政策去解決資產(chǎn)泡沫是不行的，貨幣政策緊縮只能升息、收縮流動性，那么實體經(jīng)濟就受到影響?！彼麄冋J為，貨幣政策的法定目標是維持幣值穩(wěn)定，促進經(jīng)濟增長，換句話說，貨幣政策的最終目標是物價穩(wěn)定、經(jīng)濟增長，若把金融整頓目標提上來，貨幣政策的壓力會很大。

余永定表示，中國貨幣當局在考慮是否退出2014年以來較為寬松的貨幣政策時，應該采取十分謹慎的態(tài)度。金融整頓是必須的，但當整頓已產(chǎn)生強大貨幣緊縮效應的時候，貨幣緊縮似乎應該適當延后，以避免因收緊貨幣政策導致資產(chǎn)泡沫崩潰，進而把國家拖入金融危機的錯誤。

他進一步表示，如果形勢需要，適度放松貨幣政策未嘗不可。無論采取何種貨幣政策，央行都必須加強同市場的溝通，讓市場充分理解央行的政策動機，并為迎接這種變化做好準備。

對于央行貨幣政策走勢，梁紅表示，中國的貨幣政策主要取決于經(jīng)濟增長和通脹水平。往前看，貨幣政策可能繼續(xù)溫和退出寬松，但考慮到經(jīng)濟復蘇仍處于早期階段，且CPI通脹相對溫和，今年央行不大可能對存貸款基準利率進行調(diào)整，或?qū)⒗^續(xù)隨市場利率上升，從而抬高利率走廊。

匯率方面，梁紅認為，中國資本外流的壓力和動力都有所減弱，今年美元的上行空間也較為有限。因此，央行今年在利率和匯率之間的斡旋空間較大，匯率可能并不會對利率政策形成制約。

（本刊實習生胡萌、溫博對此文亦有貢獻）