區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)及規(guī)制

董彪+++郭紅

中圖分類號(hào)：D922 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)已經(jīng)在全國各地設(shè)立與發(fā)展，其中部分區(qū)域型場(chǎng)外市場(chǎng)已經(jīng)打破區(qū)域性的局限，逐漸成長為全國性的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。但是我國在區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的自律監(jiān)管及行為規(guī)則方面準(zhǔn)備不足，不僅無法妥善監(jiān)管區(qū)域內(nèi)的場(chǎng)外市場(chǎng)，也沒有為成長起來的區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管方面的制度設(shè)計(jì)。區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)應(yīng)有明確的法律地位、適當(dāng)?shù)臏?zhǔn)入條件以及良好的自律監(jiān)管系統(tǒng)，以適應(yīng)不同的發(fā)展階段。

關(guān)鍵詞：區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng) 全國化 自律監(jiān)管 行為規(guī)則

區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)部分全國化

（一）區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)部分全國化的現(xiàn)狀

截至2015年，我國各地共設(shè)立37家區(qū)域性場(chǎng)外交易市場(chǎng)，這些由各地政府所扶植的區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)主要服務(wù)于本地企業(yè)，滿足本地中小企業(yè)的融資需求。根據(jù)國家政策，區(qū)域性市場(chǎng)原則上不得跨區(qū)域經(jīng)營，但天津股權(quán)交易所、深圳前海股權(quán)交易中心、上海股權(quán)托管交易中心隨著自身的發(fā)展壯大，開始打破區(qū)域限制向外拓展業(yè)務(wù)。

天津股權(quán)交易所是由國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的為全國中小企業(yè)提供服務(wù)平臺(tái)的區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)。2008年到2016年間，共有780家企業(yè)在天交所掛牌，其中126家為天津本地企業(yè)，僅占16%，其他企業(yè)分布在全國各地，共占84%的比例。其他非天津本地企業(yè)分布在包括西藏、青海、新疆等地在內(nèi)的30個(gè)省市自治區(qū)。其中河北省地區(qū)的企業(yè)占總掛牌企業(yè)的比例已經(jīng)與天津本地企業(yè)所占比例相同，均為16%；山東省地區(qū)的企業(yè)也已經(jīng)占到了14%。

上海股權(quán)托管交易中心、深圳前海股權(quán)交易中心雖未由國務(wù)院承認(rèn)其全國性場(chǎng)外市場(chǎng)的地位，但這兩個(gè)區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)隨著自身實(shí)力的發(fā)展壯大，也逐漸在全國吸引中小企業(yè)掛牌投資。上海股權(quán)托管交易中心的E板（非上市股份有限公司股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）中，全國除上海本區(qū)域企業(yè)外，其他地區(qū)企業(yè)所占比例已經(jīng)過半數(shù)，達(dá)到56%。深圳前海股權(quán)交易中心標(biāo)準(zhǔn)版中全國各地其他地區(qū)企業(yè)的比例雖未達(dá)到半數(shù)，但在孵化板中已達(dá)到71%的比例。

（二）造成區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)全國化的因素

第一，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的支持，打破區(qū)域界限。現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)越來越成熟，現(xiàn)代網(wǎng)絡(luò)技術(shù)可以支持全國的企業(yè)在一個(gè)虛擬平臺(tái)進(jìn)行交易，地理上的局限性已經(jīng)不能影響企業(yè)在全國范圍內(nèi)融資的可能。

第二，區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的自身發(fā)展需求。各區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)雖是在政府扶植的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，但并不能改變其盈利性的本質(zhì)。市場(chǎng)源的不斷擴(kuò)展是實(shí)現(xiàn)收益最大化的因素之一。趨利性的本質(zhì)驅(qū)使著各個(gè)區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)不斷發(fā)展壯大，努力打破區(qū)域限制，吸引各地企業(yè)掛牌托管。

第三，企業(yè)的融資需求。全國性的場(chǎng)外交易市場(chǎng)在投資者數(shù)量、質(zhì)量以及資金流通方面更具優(yōu)勢(shì)。相較而言，全國性的場(chǎng)外交易市場(chǎng)是企業(yè)掛牌的第一選擇。

第四，部分區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)全國化有利于與新三板形成競(jìng)爭(zhēng)，避免新三板在發(fā)展過程中喪失競(jìng)爭(zhēng)壓力，有助于新三板保持發(fā)展的動(dòng)力和優(yōu)勢(shì)。區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的全國化，也使得投資主體有更多的選擇，避免因一家獨(dú)大而出現(xiàn)市場(chǎng)與投資人不平等的現(xiàn)象。

部分區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展起來扮演全國性角色是大勢(shì)所趨，面對(duì)區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)這種發(fā)展趨勢(shì)，應(yīng)在制度層面盡早設(shè)計(jì)與完善。引導(dǎo)并規(guī)范區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展。局限于本地的區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)以及全國化的區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)都要受到制度的約束與監(jiān)管，也就意味著制度設(shè)計(jì)要把握區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)以及全國化區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的相似與區(qū)別，不能為了監(jiān)管區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)而阻礙其走向全國化道路，也不能為了發(fā)展而放棄對(duì)區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)應(yīng)有的監(jiān)管。

區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)自律監(jiān)管機(jī)制加強(qiáng)

我國《證券法》第八條規(guī)定，作為自律組織的證券業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)在證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管的前提下設(shè)立；《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見（試行）》規(guī)定區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)由省級(jí)人民政府監(jiān)管。所以，現(xiàn)在我國區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的監(jiān)管重點(diǎn)為政府監(jiān)管，自律監(jiān)管僅是政府監(jiān)管的輔助行為，與美國場(chǎng)外市場(chǎng)的監(jiān)管完全相反。

區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)是建立在道德約束基礎(chǔ)上的快速流通市場(chǎng)，僅僅依靠法律這種最低限度的道德要求，不利于區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)形成良好的信用體系，而且法律方面的規(guī)定往往是剛性要求，缺乏靈活性，不利于應(yīng)對(duì)區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的突發(fā)情況。自律監(jiān)管有利于區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)各個(gè)主體都參與到市場(chǎng)的治理中，其所制定的規(guī)則更容易被執(zhí)行，也更切合實(shí)際。而且自律監(jiān)管可以在市場(chǎng)違規(guī)行為出現(xiàn)時(shí)，及時(shí)有效地做出應(yīng)對(duì)方案，保障場(chǎng)外市場(chǎng)的良好運(yùn)行。對(duì)區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的監(jiān)管應(yīng)充分發(fā)揮自律監(jiān)管的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)證監(jiān)會(huì)從宏觀上把握有關(guān)證券交易、信息披露、違法懲處等方面的原則，制定相關(guān)政策，監(jiān)督區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)運(yùn)行及其參與者的行為，逐漸形成以自律監(jiān)管為主、政府監(jiān)管為輔的監(jiān)管體系。區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的自律監(jiān)管可以分為區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)即各個(gè)交易所的自我監(jiān)管以及證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)各個(gè)交易所的監(jiān)管。

（一）交易所自律監(jiān)管所面臨的阻礙

各個(gè)交易所的自我監(jiān)管是指各交易所通過制定準(zhǔn)入制度、交易規(guī)則等用于規(guī)范本交易所市場(chǎng)秩序的行為?！蛾P(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見（試行）》中關(guān)于區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)應(yīng)“建立健全的管理制度和業(yè)務(wù)規(guī)制”的規(guī)定也在一定程度上明確了各交易所自我監(jiān)管的責(zé)任。我國區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)由各地政府扶植建立，各自獨(dú)立發(fā)展。區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)仍在發(fā)展初期，各交易所仍在“摸著石頭過河”，自我監(jiān)管也遇到了阻礙：

1.區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的半官方性?！蹲C券交易所管理辦法》規(guī)定了“總經(jīng)理、副總經(jīng)理由證監(jiān)會(huì)任免”、“證券交易所中層干部的任免報(bào)證監(jiān)會(huì)備案，財(cái)務(wù)、人事部門負(fù)責(zé)人的任免報(bào)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)”等內(nèi)容，為區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)添加了行政色彩。各級(jí)政府的政策在我國區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)在設(shè)立與發(fā)展中一直扮演著重要角色，其所任免的總經(jīng)理、副總經(jīng)理也需要符合一定的任職資格，在一定程度上保證了管理階層的專業(yè)性和技術(shù)性，但是區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的高級(jí)管理人員是否需要經(jīng)由證監(jiān)會(huì)任免或批準(zhǔn)仍具有可探討性。

區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)在市場(chǎng)規(guī)律的運(yùn)行下遵循淘汰機(jī)制和效率原則，經(jīng)過市場(chǎng)自身選擇的高級(jí)管理人員需要及時(shí)履行工作職能，維持區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的正常運(yùn)行。證監(jiān)會(huì)的功能在于防止特殊勢(shì)力對(duì)區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的掌控以及擾亂市場(chǎng)正常的淘汰秩序，而不是直接對(duì)高級(jí)管理人員的任免進(jìn)行過度行政化的干預(yù)。我國這種半官方的區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)違背了市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律，證監(jiān)會(huì)的任免和批準(zhǔn)機(jī)制影響了區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)管理人員及時(shí)上崗和替換的靈活性及效率性，應(yīng)在市場(chǎng)的發(fā)展中淘汰政府的干預(yù)，改由各交易所內(nèi)部自主選擇。區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的自我監(jiān)管只是場(chǎng)外市場(chǎng)監(jiān)管的一個(gè)層面，此外還有證券業(yè)協(xié)會(huì)以及證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，放松對(duì)交易所本身的管制并不會(huì)過于放縱各區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)，也不會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的社會(huì)后果。

2.對(duì)個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管顧此失彼。以齊魯股權(quán)交易中心與天津股權(quán)交易所為例，齊魯股權(quán)交易中心掛牌企業(yè)達(dá)755家，現(xiàn)已融資249.2億元。天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)達(dá)780家，現(xiàn)已融資299.31億元。齊魯股權(quán)交易中心在掛牌企業(yè)數(shù)量以及融資金額方面與天津股權(quán)交易所差距不大，兩者吸引掛牌的是同一個(gè)能力層次的企業(yè)，但在投資人要求方面，齊魯股權(quán)交易中心與天津股權(quán)交易所存在差距。

齊魯股權(quán)交易中心要求個(gè)人投資者近三年的平均收入不低于10萬元或者有20萬元以上的金融資產(chǎn)。天津股權(quán)交易所的甲類個(gè)人投資者要求有50萬元以上的金融資產(chǎn)且風(fēng)險(xiǎn)能力測(cè)試達(dá)90分以上即為合格；乙類投資者要求有30萬元以上的金融資產(chǎn)且風(fēng)險(xiǎn)能力測(cè)試達(dá)70分以上即為合格。

齊魯股權(quán)交易中心要求機(jī)構(gòu)投資者的凈資產(chǎn)不低于100萬元人民幣且投資單個(gè)融資項(xiàng)目的最低金額不低于10萬元人民幣。天津股權(quán)交易所的機(jī)構(gòu)投資者只要滿足下列要求之一即可：“有關(guān)金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)設(shè)立的金融機(jī)構(gòu)”、“具有健全的組織結(jié)構(gòu)和嚴(yán)格的財(cái)務(wù)管理制度的法人企業(yè)及合伙企業(yè)”、“經(jīng)本所同意，金融機(jī)構(gòu)面向投資者發(fā)行的金融產(chǎn)品，包括但不限于：銀行理財(cái)產(chǎn)品；信托產(chǎn)品；基金產(chǎn)品；證券公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品”、“本所認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)投資者”。

齊魯股權(quán)交易中心在個(gè)人投資者方面的要求低于天津股權(quán)交易所，而在機(jī)構(gòu)投資者方面高于天津股權(quán)交易中心，齊魯股權(quán)交易中心對(duì)個(gè)人投資者的要求與機(jī)構(gòu)投資者的要求不在同一層面，不易設(shè)立監(jiān)管制度。以齊魯股權(quán)交易中心對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的要求為準(zhǔn)，則該市場(chǎng)可以選擇較為寬松的監(jiān)管方式，但不利于保護(hù)個(gè)人投資者的利益；以對(duì)個(gè)人投資者的要求為準(zhǔn)，則該市場(chǎng)應(yīng)選擇較為嚴(yán)格的監(jiān)管方式，但不利于吸引企業(yè)掛牌。故而將對(duì)個(gè)人投資者的要求和對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的要求放在同一層次，才能更好實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的運(yùn)行。

（二）證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律監(jiān)管模式

證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的自律監(jiān)管能夠適應(yīng)場(chǎng)外市場(chǎng)靈活多變、開放復(fù)雜的特征，有利于問題的及時(shí)解決。美國金融行業(yè)監(jiān)管局（FINRA）是美國場(chǎng)外市場(chǎng)的自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對(duì)FINRA自律監(jiān)管方式的借鑒有助于構(gòu)建我國證券業(yè)協(xié)會(huì)的管理模式?！癋INRA的主要監(jiān)管活動(dòng)包括制定場(chǎng)外交易證券交易法規(guī)、規(guī)范及會(huì)員行為準(zhǔn)則；檢查、監(jiān)督會(huì)員的日常經(jīng)營活動(dòng)，對(duì)違反協(xié)會(huì)規(guī)章或聯(lián)邦證券法的會(huì)員公司及注冊(cè)的雇員進(jìn)行懲處等”（孟勤國等，2014）。我國證券業(yè)協(xié)會(huì)可以借鑒FINRA的部分方式，進(jìn)行以下自律監(jiān)管：

1.制定區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)證券交易規(guī)范及會(huì)員行為準(zhǔn)則。證券業(yè)協(xié)會(huì)是社會(huì)團(tuán)體法人，在會(huì)員權(quán)利讓渡的情況下可以制定相關(guān)交易規(guī)范和行為準(zhǔn)則，也就要求證券業(yè)協(xié)會(huì)的會(huì)員能夠有效參與到行業(yè)規(guī)范的制定中。證券業(yè)協(xié)會(huì)制定和修改交易規(guī)范和行為準(zhǔn)則需要經(jīng)過大多數(shù)會(huì)員同意，并且設(shè)立相關(guān)會(huì)議召開機(jī)制，以便及時(shí)調(diào)整行業(yè)規(guī)范以適應(yīng)市場(chǎng)變化。

在證券業(yè)協(xié)會(huì)制定交易規(guī)范和行為準(zhǔn)則的過程中，不需要政府進(jìn)行過度的干預(yù)。長久以來，自律組織在政府意志的介入下一直處于被動(dòng)地位，自律組織淪為政府的發(fā)言人，喪失了自我思考和處理問題的能力?！霸谖鞣?，企業(yè)賺不賺錢是企業(yè)自己的事，與政府無關(guān)，政府要管制的是企業(yè)損害社會(huì)的行為，但在我國經(jīng)濟(jì)生活中到處存在著的管制，與其說是為了解決‘市場(chǎng)失敗，不如說是政府為了消滅市場(chǎng)”（佚名，2001）。區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展需要按照市場(chǎng)本身的規(guī)律進(jìn)行，政府這種可能消滅市場(chǎng)的行為必然會(huì)阻礙區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展。

2.對(duì)區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督。第一，各區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)在法律法規(guī)以及證券業(yè)協(xié)會(huì)制定的行業(yè)規(guī)范下設(shè)計(jì)自身的會(huì)員規(guī)則、交易規(guī)范等內(nèi)容，區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)各自制定的行為規(guī)范應(yīng)在證券業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)備。證券業(yè)協(xié)會(huì)為保障市場(chǎng)的快速運(yùn)行和基于對(duì)區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的信任，對(duì)區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的報(bào)備內(nèi)容進(jìn)行事后審查而不是事前批準(zhǔn)。一旦發(fā)現(xiàn)區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)存在不當(dāng)行為規(guī)則，則對(duì)該區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)查和處罰。

第二，建立電子監(jiān)管系統(tǒng)，對(duì)各區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，及時(shí)發(fā)現(xiàn)不合理交易并介入調(diào)查。建立電子監(jiān)管系統(tǒng)可以有效保存證據(jù)，減少調(diào)取證據(jù)的時(shí)間和步驟，提高問題解決效力，有效減少損失。

（三）證監(jiān)會(huì)對(duì)自律組織的監(jiān)管

自律組織的實(shí)時(shí)監(jiān)管能夠解決區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)運(yùn)行的很多問題，但為了彌補(bǔ)自律組織的執(zhí)行力不足且為了防止自律組織的過度膨脹，有必要由證監(jiān)會(huì)對(duì)自律組織進(jìn)行監(jiān)管，即證監(jiān)會(huì)對(duì)區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行間接監(jiān)管。在這一方面，美國證券交易委員會(huì)（SEC）為我國提供了借鑒，“SEC主要對(duì)自律性組織進(jìn)行監(jiān)管，但是，仍然保留有限的對(duì)證券公司、上市公司和證券交易直接監(jiān)管的權(quán)力”（馬洪雨、康耀坤，2001）。我國證監(jiān)會(huì)可以參考SEC扮演的角色，對(duì)證券業(yè)協(xié)會(huì)的運(yùn)行進(jìn)行監(jiān)管。

證券業(yè)協(xié)會(huì)在其自律監(jiān)管中已經(jīng)對(duì)會(huì)員規(guī)則、交易規(guī)范做出了規(guī)定，證監(jiān)會(huì)沒有必要對(duì)此類規(guī)定再次重述或者另行設(shè)計(jì)，以避免資源濫用和制度間的矛盾沖突。證監(jiān)會(huì)的主要職責(zé)是對(duì)證券業(yè)協(xié)會(huì)的監(jiān)管，監(jiān)管其制度規(guī)則是否違反法律規(guī)定，是否恰當(dāng)適時(shí)地履行了自己的義務(wù)。當(dāng)證券業(yè)協(xié)會(huì)怠于履行職責(zé)或者事件超出證券業(yè)協(xié)會(huì)的能力范圍，證監(jiān)會(huì)需要突破間接監(jiān)管的原則，對(duì)區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)本身及其參與者進(jìn)行直接的監(jiān)管。但這種直接監(jiān)管的權(quán)力應(yīng)嚴(yán)格按法律、行政法規(guī)的規(guī)定行使，不能將證監(jiān)會(huì)間接監(jiān)管的原則架空，損害區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的自律監(jiān)管制度。

區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)行為規(guī)則化

（一）明確區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的法律地位

我國區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)是在各種行政政策的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，現(xiàn)行法律中對(duì)區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的規(guī)定很少，建立在各地政策基礎(chǔ)上的區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)可變性大，確定區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的法律地位已是必然選擇。我國的區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)過了四次整頓，每一次清理整頓都以政策的方式關(guān)閉了許多場(chǎng)外市場(chǎng)。成都紅廟子市場(chǎng)曾在上世紀(jì)九十年代瘋狂一時(shí)，“但由于政府采取了清理整頓與取締等過激的遏制措施，從而損失了成就四川或許是全國最大場(chǎng)外交易市場(chǎng)的機(jī)會(huì)”（王驥，2015）。用法律法規(guī)確定區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的地位、規(guī)范區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的行為，可以減少政策變動(dòng)對(duì)區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的影響，而且“清理整頓”的政策也應(yīng)該有法律依據(jù)，不能輕易斷送一個(gè)區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的前途。

我國《證券法》第39條規(guī)定了證券的交易場(chǎng)所，“國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易所”為區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的建立預(yù)留了空間，但《證券法》的其他規(guī)定并不一定能夠適用于區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)。“在《證券法》設(shè)立專門章節(jié)，明確各個(gè)市場(chǎng)的層級(jí)，確立具體的入市制度、交易制度、糾紛解決制度”（劉震、孫浩進(jìn)，2015）是明確區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)法律地位、規(guī)范區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)行為的最終解決方式，然而立刻將區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的內(nèi)容加入到《證券法》中并不現(xiàn)實(shí)，所以可以將現(xiàn)有的關(guān)于區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的政策、區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)已形成的習(xí)慣等用行政法規(guī)的方式確定下來，然后再通過司法解釋或者《證券法》的修訂等方式將區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的規(guī)定上升到法律的高度。

（二）規(guī)范市場(chǎng)準(zhǔn)入制度并確定監(jiān)管程度

區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)在發(fā)展過程中都會(huì)有自己準(zhǔn)確的市場(chǎng)定位和目標(biāo)投資者，根據(jù)市場(chǎng)定位和目標(biāo)投資者可以制定不同的市場(chǎng)準(zhǔn)入等級(jí)，市場(chǎng)準(zhǔn)入的每一等級(jí)應(yīng)是一個(gè)很寬泛的范圍，不宜過細(xì)而導(dǎo)致場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展的自由性變差。每個(gè)區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)根據(jù)自己的入市標(biāo)準(zhǔn)和投資者標(biāo)準(zhǔn)選擇相應(yīng)的等級(jí)，確定所選等級(jí)后應(yīng)向證券業(yè)協(xié)會(huì)和證監(jiān)會(huì)報(bào)備，報(bào)備后的區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)可在等級(jí)允許的范圍內(nèi)修改入市標(biāo)準(zhǔn)等內(nèi)容。

根據(jù)投資者的經(jīng)驗(yàn)、能力等多種因素，可以將投資者分為初級(jí)投資者、二級(jí)投資者、高級(jí)投資者三類， 第一類初級(jí)投資者是指根據(jù)信息披露或者他人介紹，能夠做出一定的判斷，進(jìn)而進(jìn)行投資的人群。這類投資者通常只能看到公司發(fā)展的表面情況，無法做出深入分析。所以，初級(jí)投資者通?；钴S于公司信息披露高的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，或者準(zhǔn)入門檻高、信息披露要求嚴(yán)格的場(chǎng)外市場(chǎng)。第二類二級(jí)投資者是指能夠通過或公或私的渠道，例如：市場(chǎng)信息披露、與發(fā)行人的關(guān)系等，獲得投資所需要的相關(guān)信息，并有相關(guān)的知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)，能夠進(jìn)行獨(dú)立的、較為深入的信息分析，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行投資的人群。這類投資者通常有一定的資產(chǎn)，可在信息披露較低的場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行投資。第三類高級(jí)投資者比二級(jí)投資者具有更專業(yè)的相關(guān)知識(shí)、更豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和更高超的投資技巧。高級(jí)投資者多具有冒險(xiǎn)心理，具有風(fēng)險(xiǎn)偏好的特征，他們對(duì)市場(chǎng)所披露的信息有更低的依賴性，其所做出的投資往往基于其高超的投資技巧而非各類數(shù)據(jù)報(bào)告。魚龍混雜的底層場(chǎng)外市場(chǎng)，例如美國的粉單市場(chǎng)，很適合高級(jí)投資者大展拳腳。

區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)選擇自己的目標(biāo)投資者之后就要受到相應(yīng)程度的監(jiān)管，投資者的等級(jí)越高，專業(yè)能力越強(qiáng)，對(duì)市場(chǎng)信息更敏感，市場(chǎng)受到的監(jiān)管也就越小。例如，對(duì)以二級(jí)投資者為目標(biāo)的區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的監(jiān)管要嚴(yán)格于以高級(jí)投資者為目標(biāo)的區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)。投資者的專業(yè)程度可以在一定程度上彌補(bǔ)放松監(jiān)管帶來的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)交易安全的保障可以達(dá)到監(jiān)管相對(duì)嚴(yán)格的市場(chǎng)的程度。對(duì)不同的區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)采取不同程度的監(jiān)管，不僅有利于市場(chǎng)吸引掛牌企業(yè)，也節(jié)省了監(jiān)管資源，有助于實(shí)現(xiàn)資源利用的最大化。