股權結構、企業(yè)業(yè)績與高管薪酬粘性

耿金嶺，王良論

(安徽財經大學 工商管理系，安徽 蚌埠 233000)

股權結構、企業(yè)業(yè)績與高管薪酬粘性

耿金嶺，王良論

(安徽財經大學 工商管理系，安徽 蚌埠 233000)

選取2010-2015年A股的上市公司作為樣本，以企業(yè)的凈利潤作為衡量業(yè)績的指標，實證檢驗了我國上市公司高管薪酬粘性的存在性，并考察了企業(yè)的股權結構對于高管薪酬粘性的影響機制。研究結果顯示：高管薪酬與企業(yè)業(yè)績間存在明顯的不對稱，說明高管會通過盈余管理的手段來保證自身利益最大化，降低薪酬業(yè)績敏感度。進一步分組檢驗，發(fā)現(xiàn)大股東持股對于高管薪酬粘性有促進作用，而股權制衡能夠顯著地抑制高管薪酬粘性。

業(yè)績敏感性；薪酬粘性；股權結構

在現(xiàn)代企業(yè)中，企業(yè)的經營權與所有權高度分離，雖然這一安排優(yōu)化了資源的配置，提高了經濟的運行效率，但是，代理沖突的問題也伴隨而生。公司的業(yè)績作為會計信息傳遞的要素，判斷代理人努力工作的程度，在一定情況下緩解代理人與所有人之間的信息的不對稱，能夠有效地抑制道德風險和逆向選擇的發(fā)生，客觀上能夠降低代理成本，提高企業(yè)的業(yè)績水平。然而，高管薪酬與業(yè)績間存在著嚴重的不對稱，企業(yè)高管薪酬“易漲難跌”的狀態(tài)削弱了高管薪酬與業(yè)績間的敏感性。面對日益下滑的經濟業(yè)績，人們質疑處于財務困境的企業(yè)高管為何還能獲得“高薪”，甚至不降反升。2016年發(fā)布的《中國公司治理分類指數(shù)報告NO.15(2015)》指出，通過計算2015年度2632家上市公司高管薪酬指數(shù)發(fā)現(xiàn)，2015年度高管薪酬的增長顯著高于企業(yè)業(yè)績的增長，其中，有3位高管年薪在1000萬以上，高管薪酬與業(yè)績的這種不匹配現(xiàn)象成為理論界與實務界探討的焦點。最優(yōu)薪酬理論認為，企業(yè)的業(yè)績是高管努力程度的衡量指標，同時也是確定其薪酬的重要依據(jù)，然而高管薪酬粘性的存在使得薪酬激勵的正效應在一定程度上被抵消了。因此，本文試圖從高管薪酬業(yè)績敏感性出發(fā)來探尋我國高管“薪酬粘性”存在與否，并從股權結構的角度探究其對于高管薪酬粘性的影響機制。

一、文獻綜述

1.高管薪酬粘性研究

國內外關于“粘性”的研究是從“成本粘性”開始的。Cooper等(1998)研究發(fā)現(xiàn)當企業(yè)業(yè)績下降時，企業(yè)成本下降的幅度要低于業(yè)績下降的幅度，提出了成本粘性存在的可能性。學者Anderson(2003)以美國上市公司為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績增加與企業(yè)業(yè)績下降時，企業(yè)的期間費用上升和下降的幅度出現(xiàn)嚴重的不對稱，驗證了“成本粘性”的存在性。[1]47-63與此同時學者們對于薪酬粘性的探究也是開始于1998年，Gaver(1998)發(fā)現(xiàn)，CEO業(yè)績上漲時還可以獲得額外的獎金等福利薪酬，但是，在企業(yè)業(yè)績下降的時候卻沒有受到相應的懲罰，而且，其薪酬并沒有出現(xiàn)相應的減少，很明顯這是薪酬業(yè)績敏感性不對稱的表現(xiàn)。[2]235-253劉斌等(2003)研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬增加與降低都會對企業(yè)規(guī)模和股東財富產生重要影響，但二者影響的程度存在差異，從側面說明了高管薪酬的粘性特征。[3]35-39Jackson(2008)在以前學者研究的基礎上將公司的總資產收益率ROA細分為正和負，對CEO的薪酬與不同的資產收益率的相關性進行研究，結果顯示CEO薪酬與資產收益率成顯著的正相關，但進一步研究發(fā)現(xiàn)與ROA為正時相比，在企業(yè)的ROA為負的情況下，這種正相關的關系會變弱，因此，他將這種薪酬敏感性不對稱的現(xiàn)象稱為高管薪酬粘性。[4]374-393方軍雄(2009)第一次對企業(yè)業(yè)績與高管薪酬粘性做了研究,結果發(fā)現(xiàn)高管薪酬業(yè)績敏感性在企業(yè)業(yè)績上升時和下降時會出現(xiàn)不對稱的現(xiàn)象。[5]110-124徐經長(2010)利用A股上市公司為樣本，實證檢驗了公司收益與高管薪酬之間的敏感性，研究發(fā)現(xiàn)A股上市公司間存在著不同的薪酬敏感性，存在著“重獎輕罰”的現(xiàn)象。[6]12-19隨后，羅莉等(2015)從企業(yè)內控的角度研究了內部控制對于薪酬粘性的作用。[7]26-35

2.公司業(yè)績與高管薪酬

委托代理理論是公司治理的邏輯起點，完善公司內部治理首先需要解決的就是代理問題。為緩解所有者和代理人間利益不一致的矛盾，一般會對代理人制定與企業(yè)業(yè)績相掛鉤的薪酬激勵制度，用業(yè)績衡量企業(yè)經營者的努力程度。但是企業(yè)業(yè)績與高管薪酬間的關系至今還未形成一致的結論。李增泉(2000)對企業(yè)業(yè)績與經理人持股以及年度報酬間進行檢驗，結果發(fā)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績與經理人薪酬不存在顯著的相關關系。經理人的持股只有達到一定的數(shù)量時，才能產生股權激勵的作用。[8]24-30魏剛(2000)以1998年813家上市公司為研究樣本，實證檢驗了高管薪酬與企業(yè)績效、企業(yè)規(guī)模、高管持股以及企業(yè)行業(yè)分布間的關系，研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬與企業(yè)業(yè)績顯著相關，但與企業(yè)業(yè)績的相關性并不顯著。[9]32-39李琦(2003)的研究認為公司在制定高管的薪酬制度時很少重點關注公司的業(yè)績，尤其是本期的業(yè)績與高管的薪酬水平幾乎不存在任何相關性，即使滯后的部分會計業(yè)績與高管的薪酬水平有關，卻也是特定的有選擇指標。[10]113-127周嘉南、黃登仕(2006)實證研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司高管薪酬與公司業(yè)績存在正向相關關系。[11]44-50辛清泉和譚偉強(2009)以滬深兩市國有A股上市公司2000—2005年的4425各數(shù)據(jù)為樣本，研究了市場化改革對于國有企業(yè)經理薪酬與業(yè)績敏感性的作用。研究結果顯示市場化程度與國有企業(yè)經理薪酬與業(yè)績敏感性間存在顯著正相關關系。[12]68-81楊青、高銘(2009)通過對我國上市公司 2005-2007 年數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)高管薪酬受公司業(yè)績的顯著影響。[13]111-127

3.股權結構與高管薪酬粘性

企業(yè)大股東積極參與公司治理，能夠在一定程度上減輕股東與管理者之間的信息不對稱問題。但是，另一方面，大股東由于對公司擁有一定的控制權，在個人利益的驅使下大股東有能力對公司經營業(yè)績和財務決策施加重要影響，從而獲得超額的收益。因此，大股東開始的監(jiān)督力逐漸轉化為對管理層控制和操縱?？毓晒蓶|為了實現(xiàn)與公司高管勾結,對高管的某些私利行為熟視無睹，實際上在某種程度上來說薪酬粘性可能是控股股東對高管的補償,控股股東對高管的補償行為降低了高管薪酬與企業(yè)績效之間敏感性。朱哲晗(2006)對企業(yè)高管薪酬與企業(yè)業(yè)績間的相關性做了深入的研究，結果顯示公司治理結構中的董事會以及董事會中獨立董事的比例對高管薪酬沒有影響，而股權結構對其影響較大，股權越集中管理者薪酬越低。[14]黃靖云(2008)研究發(fā)現(xiàn)股權集中度與薪酬業(yè)績敏感性的影響呈現(xiàn)顯著的正相關關系。[15]杜興強、王麗華(2009)的研究發(fā)現(xiàn)，股權結構對于高管薪酬的影響較強，其中ROA的解釋能力最強。[16]58-65高文亮(2011)利用股權分散度、總經理在位時間、兩職合一三個因素定義了管理層權利的虛擬變量和連續(xù)變量，實證檢驗了管理層權利理論對高管薪酬粘性的影響。[17]82-86劉紹娓、萬大艷(2013)的研究表明,相較于非國有上市公司,國有上市公司高管薪酬粘性與高管持股比例正相關,與企業(yè)規(guī)模負相關。[18]90-101

二、理論分析與研究假設

為了有效地解決代理問題，在委托代理理論的基礎上產生了最優(yōu)契約論，通過制定高管薪酬契約，以此來激勵高管做出有利于公司的行為。最優(yōu)契約理論認為，高管的薪酬與企業(yè)的績效相掛鉤，即企業(yè)的業(yè)績越好，高管的薪酬激勵也就越高。高管為了獲得更多的報酬，從公司的利益出發(fā)、從企業(yè)業(yè)績出發(fā)，為實現(xiàn)公司利益的最大化做出最大的努力。然而，最優(yōu)契約理論是一種理想化的狀態(tài)，它關注到的僅僅是薪酬與績效的敏感性，但沒有發(fā)現(xiàn)這種敏感性會出現(xiàn)不對稱，也就是薪酬粘性?；谝陨戏治?，本文提出假設。

H1:當企業(yè)業(yè)績上升時高管薪酬的上升幅度大于企業(yè)業(yè)績下降時薪酬的降低幅度，即高管薪酬存在粘性，而且，高管薪酬粘性與企業(yè)本期的業(yè)績有關，與企業(yè)上年業(yè)績無關。

理性經濟人假說認為：每個人在進行經濟決策時都是理性的，即所追求的目標都是使自己的利益最大化。對于企業(yè)高管，無論企業(yè)的業(yè)績如何他們都不愿意降低薪酬。從代理關系的角度來說，企業(yè)的股東能夠有效地遏制高管的這種行為。股東的持股越多就越關注自身的利益也就是企業(yè)的業(yè)績好壞，因此，對于高管的行為的監(jiān)督程度也就越大。但是，現(xiàn)有的理論認為，控股股東有可能會與管理者進行合謀也侵害中小股東的利益，企業(yè)高管作為控股股東利益的輸送者自然會受到一定的庇護，對于薪酬契約的激勵效果并不太重視，從而縱容高管薪酬粘性的產生。基于以上分析，本文提出假設。

H2：第一大股東持股的比例與高管薪酬粘性間成正向的關系，即第一大股東持股比例越高，高管薪酬粘性越大。

根據(jù)委托代理理論，大股東與管理層的這種“合謀”可能會受股權制衡的調節(jié)。委托代理理論指出，通過建立一套有效的股權制衡機制，能夠緩解控股股東與中小股東之間的代理問題。即通過幾個大股東分享控制權的形式來實現(xiàn)內部牽制的目的，從而使企業(yè)的決策不受任何一個大股東的單獨控制，最終達到互相監(jiān)督和抑制利益掠奪的效果。在這種情況下，代表控股股東利益的企業(yè)高管將受到更為嚴格的監(jiān)督。一方面，企業(yè)高管在做投資決策時，需要跟制衡股東進行協(xié)商和溝通，使得其經營管理行為更符合企業(yè)價值最大化目標，從而抑制其私利性行為；另一方面由于受到了更多的監(jiān)管，企業(yè)高管進行盈余管理的行為更加隱蔽，付出的成本也更高，同時被發(fā)現(xiàn)的風險也顯著增加。因此，企業(yè)高管與大股東的這種“合謀”以及為私利考慮而違背企業(yè)價值最大化的現(xiàn)象將會得到一定的遏制，薪酬與業(yè)績的這種不對稱性隨之也將得到一定的緩解?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O。

H3：股權制衡度與企業(yè)高管薪酬粘性間成反向關系，即企業(yè)股權制衡度越高，高管的薪酬粘性越小。

三、研究設計

1.樣本選取

本文選取2010-2015年滬深市場的所有A股的上市公司作為研究樣本。隨后進行了如下的篩選：(1)剔除金融類、保險類公司；(2)剔除ST或*ST公司；(3)剔除控制變量存在缺失值的公司。對所得到的數(shù)據(jù)采用Winsorize(1%)對連續(xù)變量的極端變量進行處理，最終得到7074個數(shù)據(jù)用于實證分析。本文采用的所有數(shù)據(jù)均來自于CSMAR上市公司數(shù)據(jù)庫。

2.模型設計以及變量的定義

根據(jù)前文的分析，參考Anderson et.al (2003)設計模型下列檢驗上述假設,具體的模型形式為：

Lnpay=a0+a1*Lnperf+a2Lnperf*Down+a3*Lnperf*Down*Lshare+a4*Lnperf*Down*Balance+Σcontrol+ε

表1 主要變量的定義

3.描述性分析以及變量間的相關關系

表2列示了本文主要變量的描述性分析，其中被解釋變量公司前三位高管薪酬的自然對數(shù)的均值為14.13；最小值為12.28和最大值15.99，說明各上市公司高管的薪酬的差距不大。衡量企業(yè)績效的變量的均值18.63，而且衡量企業(yè)績效下降的虛擬變量的均值0.405，這兩個說明各個上市公司間的績效差距相對較大且本研究觀測的這五年內大部分公司的經營并不理想，下降的程度還是比較大的。兩職分離的均值為0.207；說明接近80%的樣本公司實現(xiàn)了兩職分離。獨立董事占比37%，這個比例勉強符合我國企業(yè)法對于公司獨立董事比例的要求。其他變量的指標與現(xiàn)有文獻所采用指標數(shù)值基本上差不多，在此就不再贅述。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

表3描述了本文主要變量之間的皮爾遜相關系數(shù)。從表3可以看到各個變量間的相關系數(shù)的絕對值都比較小，說明本文選取的變量間不存在嚴重的多重共線，因此，我們采用的模型具有高度的可信度，能夠有效的解釋本文所提出的假設。高管本年的薪酬與本年的業(yè)績成正相關而且在1%的顯著性水平下顯著，表明當企業(yè)業(yè)績上升時，高管薪酬上升；企業(yè)業(yè)績下降時，高管薪酬也隨之下降，即高管薪酬對企業(yè)業(yè)績具有高度的敏感性。

表3 主要變量間的相關關系

注：*** 、** 、*分別代表顯著性水平為0.01、0.05、0.1。下同

四、實證分析

1.研究假設1檢驗：上市公司高管薪酬粘性與公司業(yè)績的關系

根據(jù)本文假設H1，將模型回歸之后的相關數(shù)據(jù)整理匯總如表4所示。從表4的數(shù)據(jù)中(1)可以看出，模型回歸后的F值為111.64，樣本的顯著性較好，調整后的R2為0.3339，即決定系數(shù)說明自變量對模型的解釋力約為33.4%，模型的擬合優(yōu)度較好。從Lnperf的系數(shù)倆看，系數(shù)為正且在1%顯著性水平上顯著，說明高管薪酬高管薪酬與企業(yè)業(yè)績存在正相關系，滿足本研究的前提假設。再從Lnperf*Down的系數(shù)來看，在1%顯著性水平下顯著為負，符合假設H1的預期，即驗證了當企業(yè)業(yè)績上升時高管薪酬的增加幅度大于企業(yè)業(yè)績下降時高管薪酬的減少幅度，證明了高管薪酬粘性的存在性。從具體的結果來看，企業(yè)高管薪酬的粘性為1.5754341(0.1763136/(0.1763136-.0643993))，也就是企業(yè)高管加薪的幅度是降薪幅度的1.57倍，其他控制變量對于高管薪酬的影響也都比較顯著。

學者們對于薪酬與業(yè)績的關系中，經常會出現(xiàn)兩種業(yè)績指標。一部分學者認為企業(yè)的薪酬應該與本期的企業(yè)業(yè)績有關，另一部分學者認為高管薪酬應當與企業(yè)上一年度的業(yè)績有關。因此，本文將企業(yè)業(yè)績滯后一期，然后根據(jù)模型進行回歸，得出的回歸系數(shù)如表4中(2)所示，可以看到企業(yè)高管薪酬與企業(yè)上一期業(yè)績相關，存在薪酬敏感性，但是，從Lnperf*Down的結果可以看出高管的薪酬與企業(yè)上期的業(yè)績沒有出現(xiàn)粘性的特征，這與學者方軍雄(2009)的研究結果一致。

表4 公司業(yè)績機制與高管薪酬粘性

2.研究假設2檢驗：股權結構對于高管薪酬粘性的作用

依據(jù)模型對樣本進行回歸，得到表5所示的結果。從這兩個回歸的F值和調整后的R2來看，模型的顯著性和擬合優(yōu)度都相對較好。表中的(1)顯示的是大股東持股與薪酬粘性的關系，從Lnperf*Down*Lshare的系數(shù)來看，其在1%的顯著性水平下顯著為負，也就是說當大股東的持股比例越高，企業(yè)業(yè)績下降時高管薪酬減少的幅度會減小，這與假設H2的預期結果一致，即大股東持股比例與高管薪酬粘性存在正相關，大股東可能會與管理層的進行合謀侵占中小股東的利益，作為利益的交互大股東便不再關心企業(yè)高管薪酬與業(yè)績敏感性間的關系，使得高管薪酬粘性的程度更大。

表5中的(2)列是檢驗股權制衡度和對于高管薪酬粘性的影響機制。從表中可以看出Lnperf*Down*Balance的系數(shù)都在1%的顯著性水平下顯著為正，這與預期的假設H3的假設相符。在大股東持股比例較高的情況下，中小股東的的利益會受到侵害，股權制衡作為維護中小股東利益的最佳手段，能夠使得中小股東更好的監(jiān)督企業(yè)高管的行為，減少大股東和管理層合謀對于其利益的損害。

表5 公司治理機制與高管薪酬粘性

結論與建議

本文選取了我國A股上市公司2010-2015的數(shù)據(jù)作為研究樣本，檢驗了上市公司高管薪酬粘性的特征，并重點研究了我國企業(yè)股權結構對于企業(yè)高管薪酬粘性的影響機制。研究發(fā)現(xiàn)股權結構與企業(yè)高管薪酬有著顯著的相關關系，其中，企業(yè)的第一大股東持股比例越高，控股股東與企業(yè)高管間的利益一致性越強，因而發(fā)生“合謀”的概率也就會越大，作為利益的補償，自然企業(yè)高管薪酬與公司業(yè)績間的敏感性變小，高管薪酬粘性越大；股權制衡度作為維護中小股東利益的重要機制，顯著的抑制了控股股東與高管的這種“合謀”，因此對于高管薪酬粘性具有抑制性的作用。

基于本文的分析可知，在公司治理的過程中大股東與中小股東的利益沖突是一直存在的，管理層往往作為控股股東利益輸送的工具，嚴重損害了中小股東的利益?？毓晒蓶|為了更多的獲得私人利益，與管理層進行“合謀”，作為回報對于管理層進行的盈余管理熟視無睹。因此，處理好控股股東與中小股東間的關系對于公司治理顯得尤為重要，這樣使得高管的薪酬激勵制度能夠有效的發(fā)揮作用，減少公司的代理成本。企業(yè)要根據(jù)自身的特點制定出符合要求的高管薪酬激勵制度，良好薪酬制度不僅是對高管努力工作的回報，更是一種激勵高管始終以企業(yè)價值最大化為目標的動力。

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Class No.:F272.923 Document Mark：A

(責任編輯：蔡雪嵐)

Ownership Structure, Company Performance and Executive Compensation StickinessGeng Jinling，Wang Lianglun

(Department of Business Administration,

Anhui University of Finance and Economics, Bengbu, Anhui 233000，China)

Selecting all A-share companies during the year 2010-2915 as samples and enterprise's net profit as a measure of performance index, we tried to indicate the existence of executive compensation stickiness in the listed companies and the impact of corporate ownership structure on them. The results show that: there is an obvious asymmetry between the executive compensation and the corporate performance, which means that the executives will maximize their own interests by means of earnings management. It is concluded that the holdings of majority shareholders play a positive role in promoting the executive pay stickiness and the equity balances can significantly inhibit the executive pay stickiness.

performance sensitivity; pay stickiness; ownership structure

耿金嶺，教授，安徽財貿職業(yè)學院。研究方向：會計理論與方法。 王良論，在讀碩士，安徽財經大學。研究方向：會計理論與方法。

1672-6758(2017)05-0062-7

F272.923

A