金融杠桿、利率市場(chǎng)化與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)
——基于金融加速器框架下的DSGE模型研究

朱培金

(中國人民銀行 杭州中心支行，浙江 杭州 310001)

金融杠桿、利率市場(chǎng)化與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)
——基于金融加速器框架下的DSGE模型研究

朱培金

(中國人民銀行 杭州中心支行，浙江 杭州 310001)

為研究金融杠桿、利率市場(chǎng)化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，文章在新凱恩斯主義動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型中引入金融加速器機(jī)制，通過引入工資加成沖擊、通脹沖擊、貨幣政策沖擊、投資沖擊、政府購買沖擊、偏好沖擊、金融擴(kuò)散沖擊和生產(chǎn)率沖擊，利用2001第一季度至2013年第四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，采用貝葉斯推斷方法估計(jì)DSGE模型，比較了金融加速器存在與否、不同杠桿率和利率市場(chǎng)化三種情況下對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。研究表明：在金融加速器機(jī)制下，各種沖擊放大了對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，金融擴(kuò)散沖擊解釋了內(nèi)生變量擾動(dòng)的絕大部分信息；與杠桿率為1.5和2.5時(shí)相比，當(dāng)杠桿率為2時(shí)，外生沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響最大；利率市場(chǎng)化以貨幣政策沖擊和金融擴(kuò)散沖擊間接影響經(jīng)濟(jì)，對(duì)貨幣政策沖擊而言，內(nèi)生變量均遵循類似駝峰狀的軌跡，其中以勞動(dòng)供給和投資影響最大，金融擴(kuò)散沖擊對(duì)產(chǎn)出、消費(fèi)、投資和勞動(dòng)供給影響較大。因此，給出去杠桿化要有一定的緩沖期、不斷深化和穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革、繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財(cái)政政策等四個(gè)政策建議，以穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生。

金融加速器；金融杠桿；利率市場(chǎng)化；貨幣政策；動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡

一、研究背景與問題

金融與經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系日益緊密，金融領(lǐng)域發(fā)生的危機(jī)可能造成世界性的經(jīng)濟(jì)沖擊。近年來，美國金融危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)沖擊，和與之伴隨的全球股市價(jià)格的震蕩，以及國際原油價(jià)格和重要原材料價(jià)格的劇烈波動(dòng)，給中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的發(fā)展造成巨大的沖擊。此外，外部沖擊導(dǎo)致的匯率變動(dòng)也將影響貨幣政策的實(shí)施效果。在國內(nèi)，股票市場(chǎng)價(jià)格暴漲暴跌現(xiàn)象屢見不鮮，房地產(chǎn)也呈現(xiàn)急劇震蕩態(tài)勢(shì)，直接危及金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展[1]。資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響，改變貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，尤其是金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊，從而影響貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)[2]。

金融助推經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融加速器作用機(jī)制可以解釋很多經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，相關(guān)文獻(xiàn)也十分豐富。金融加速器(Financial accelerator)是指金融市場(chǎng)中的各種狀態(tài)如信息不對(duì)稱、代理成本會(huì)放大經(jīng)濟(jì)沖擊的一種現(xiàn)象，根本原因在于金融市場(chǎng)不完備、金融摩擦和外部融資溢價(jià)。它的提出可以追溯到Bernanke，Gertler，Gilchrist[3-4]，他們首次將動(dòng)態(tài)均衡模型的分析方法引入金融加速器中，以便更好地分析市場(chǎng)摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。此后，學(xué)者對(duì)此深入研究，逐漸擴(kuò)大應(yīng)用范圍。Claudia和Pierdzioch[5]指出，金融市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)程度越小，造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加大的主因是金融摩擦。Gilchrist[6]建立兩國一般均衡模型分析金融摩擦的國際傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國家金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度相對(duì)嚴(yán)重，金融摩擦導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的程度較發(fā)達(dá)國家也相對(duì)嚴(yán)重。Gertler，Gilchrist和Natalucci[7]研究了金融加速器機(jī)制和匯率制度之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)固定匯率制較浮動(dòng)匯率制而言，金融加速器的傳導(dǎo)效應(yīng)更大。其他相關(guān)研究還從不同行業(yè)角度分析金融加速器效應(yīng)。如Aoki等[8]從金融加速器角度研究了英國房地產(chǎn)融資對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，發(fā)現(xiàn)英國房地產(chǎn)投資與房價(jià)具有周期性波動(dòng)特征；鄭忠華、邸俊鵬[9]在包含金融加速器機(jī)制的DSGE模型中模擬了房地產(chǎn)借貸對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響；劉蘭鳳、袁申國[10]以BGG模型為基礎(chǔ)，研究了貨幣政策沖擊對(duì)住房價(jià)格與住房投資及消費(fèi)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)金融加速器機(jī)制下貨幣政策沖擊放大了對(duì)三者的作用；劉蘭鳳、袁申國[11]通過構(gòu)建三部門的DSGE模型，從微觀角度證實(shí)了中國金融加速器效應(yīng)的存在，并進(jìn)一步驗(yàn)證了金融加速器機(jī)制能提高解釋周期波動(dòng)的能力。

金融市場(chǎng)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響顯著，并在全球范圍內(nèi)傳導(dǎo)。2008年以來，美國為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)引發(fā)的流動(dòng)性驟減，多次實(shí)施了“量化寬松”貨幣政策，造成全球經(jīng)濟(jì)的巨大流動(dòng)性沖擊。2013年以來，美聯(lián)儲(chǔ)的“量化寬松”退出，全球經(jīng)濟(jì)再次受到影響，導(dǎo)致中國資本外流、匯率貶值等一系列問題。面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，新一屆政府進(jìn)行了卓有成效的改革，其中去杠桿化、利率市場(chǎng)化等都牽涉到金融穩(wěn)定的核心領(lǐng)域。在金融加速器機(jī)制作用下，經(jīng)濟(jì)、金融領(lǐng)域的微小變動(dòng)可能形成“蝴蝶效應(yīng)”，因此，對(duì)中國金融加速器的傳導(dǎo)機(jī)理、作用效果等的全面深入分析研究，不僅能夠豐富中國金融加速器傳導(dǎo)機(jī)制的理論研究，而且還有助于通過實(shí)證模擬為制定和實(shí)施宏觀調(diào)控政策提供參考，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。論文安排如下：第二部分較為詳細(xì)地描述了基于金融加速器機(jī)制的DSGE模型；第三部分對(duì)DSGE模型進(jìn)行貝葉斯估計(jì)和實(shí)證模擬，側(cè)重分析了金融杠桿化、利率市場(chǎng)化對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響；第四部分給出了結(jié)論并提出了四個(gè)政策建議，以穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生。

二、模型框架描述

為研究金融加速器的作用機(jī)制，本文借鑒Merola[12]，Smets和Wouters[13]模型，結(jié)合Bernanke，Gertler，Gilchrist的金融加速器原理，通過引入多種外生沖擊機(jī)制，研究了金融加速機(jī)制存在與否對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。

產(chǎn)出的構(gòu)成：

家庭最大化其不可分離效用函數(shù)，得到加總的消費(fèi)函數(shù)方程：

投資動(dòng)態(tài)函數(shù)：

資金回報(bào)滿足：

企業(yè)家通過杠桿效應(yīng)最大化利用資金，其生命是有限的，假設(shè)下期存活的概率為ν，則企業(yè)家的資本凈值為：

資本和勞動(dòng)共同創(chuàng)造產(chǎn)出：

資本租金率是工資、勞動(dòng)和資本存量的函數(shù)：

新凱恩斯菲利普斯曲線：

卡沃爾工資調(diào)整方程為：

貨幣當(dāng)局采用擴(kuò)展的泰勒規(guī)則貨幣政策進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)、金融調(diào)控：

模型中，金融加速器的作用主要體現(xiàn)在金融費(fèi)用彈性ω和杠桿率lev上。如果ω=0，lev=1，此時(shí)，金融摩擦不存在，金融加速器機(jī)制無法實(shí)現(xiàn)，資金成本也就不存在了。

三、模型估計(jì)和實(shí)證分析

(一)參數(shù)校準(zhǔn)和貝葉斯估計(jì)

上述DSGE模型參數(shù)之多，依靠有限的時(shí)間樣本數(shù)據(jù)顯然無法擬合得到各個(gè)參數(shù)，需通過校準(zhǔn)(calibration)即根據(jù)現(xiàn)實(shí)得到一些參數(shù)的值，然后根據(jù)模型擬合，比較模型與現(xiàn)實(shí)的擬合程度[14]。

結(jié)合中國實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況，表1給出模型各個(gè)參數(shù)的先驗(yàn)分布、均值和標(biāo)準(zhǔn)差。符合AR(1)以及MA(1)過程的參數(shù)均為0.5，獨(dú)立擾動(dòng)項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)差均為0.1。得到投資調(diào)整成本φ(4)、消費(fèi)替代彈性σ(1.5)、消費(fèi)偏好h(0.7)、工資的卡爾沃調(diào)整系數(shù)ξw(0.5)、勞動(dòng)供給彈性σL(2)、價(jià)格的卡爾沃調(diào)整系數(shù)ξp(0.5)、工資指數(shù)Iw(0.5)、價(jià)格指數(shù)Ip(0.5)、穩(wěn)態(tài)時(shí)的資本利用率zk(0.5)、生產(chǎn)固定成本φp(1.25)?；谥袊泿耪邔?shí)效，貨幣政策對(duì)通脹的系數(shù)小于1，名義利率對(duì)通貨膨脹ρπ、產(chǎn)出(缺口)ρy以及產(chǎn)出增長率變化ρdy的系數(shù)分別為0.8、0.125和0.125。近10年，中國年均通脹率約3%、名義利率約4%、經(jīng)濟(jì)增長率約8%，所以有季度穩(wěn)態(tài)通脹率π(0.75)、穩(wěn)態(tài)名義利率r(1)、增長率trend(2)。資本份額在經(jīng)濟(jì)中獲益很大，α為0.6，杠桿比lev為2*2014年4月博鰲論壇，央行行長周小川直言，中國的企業(yè)部門或者公司部門杠桿率偏高。在5月17日的新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)50人論壇“新供給金融圓桌”首期會(huì)議上，中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司副司長徐諾金給出的測(cè)算結(jié)果是：2012年中國非金融類企業(yè)部門的杠桿率為106%，2013年進(jìn)一步增至109.6%，分別對(duì)應(yīng)本文杠桿比2.06和2.096。因此，杠桿比lev定為2是合理的。，金融費(fèi)用彈性為0.05。

為防止先驗(yàn)分布帶來的誤差，在金融加速器存在與否兩種情況下，結(jié)合貝葉斯方法的后驗(yàn)估計(jì)，結(jié)果如表1所示。總體而言，估計(jì)結(jié)果差別并不大，均圍繞先驗(yàn)分布的均值波動(dòng)，但是標(biāo)準(zhǔn)差存在較大差異，側(cè)面表明使用貝葉斯方法的合理性，可以防止人為設(shè)定先驗(yàn)分布帶來的誤差。

(二)數(shù)據(jù)描述與處理

采用2001年第一季度至2013年第四季度數(shù)據(jù)，它們分別是實(shí)際產(chǎn)出GDP、通脹CPI、社會(huì)消費(fèi)C、社會(huì)投資I、就業(yè)人口LAB、總?cè)丝贜、工資W、利率R、融資利差S。利率以七天銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率替代，因?yàn)檠胄嘘P(guān)注同業(yè)拆借市場(chǎng)進(jìn)行公開市場(chǎng)操作，同時(shí)它也是目前中國利率市場(chǎng)化程度最高的地方。融資利差S代表金融擴(kuò)散沖擊，如果經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，融資利差應(yīng)該不大且較為穩(wěn)定，反之，經(jīng)濟(jì)受到較大沖擊，融資利差就會(huì)劇烈波動(dòng)。借鑒利率期限結(jié)構(gòu)，采用銀行間拆借市場(chǎng)利率的月度數(shù)據(jù)與年度數(shù)據(jù)之差替代。所有序列以2005年作為基準(zhǔn)。為研究波動(dòng)性，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行差分處理。數(shù)據(jù)來源中國國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)庫、中國人民銀行數(shù)據(jù)庫以及wind數(shù)據(jù)庫，論文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了整理和季節(jié)調(diào)整。dy、dc、dinve、labobs、pinfobs、dw、robs、sobs分別表示季度GDP、人均消費(fèi)額、投資、勞動(dòng)供給、通貨膨脹、工資的差分以及利率和融資利差。

表1 部分結(jié)構(gòu)參數(shù)的先驗(yàn)和后驗(yàn)分布

(三)金融參與對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響

通過比較金融加速器機(jī)制存在與否可以分別研究和分析對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。當(dāng)金融加速器存在時(shí)，即金融費(fèi)用彈性ω不為零，杠桿率lev不為1，以及金融擴(kuò)散效應(yīng)存在。圖1- 4刻畫了存在(右側(cè))和不存在(左側(cè))金融加速器情況下，各種沖擊對(duì)產(chǎn)出、投資、消費(fèi)和通脹的影響。顯然，存在金融加速器時(shí)，外生擾動(dòng)沖擊放大了經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)效應(yīng)。

圖1 各種沖擊對(duì)產(chǎn)出的影響

圖2 各種沖擊對(duì)消費(fèi)的影響

圖3 各種沖擊對(duì)投資的影響

圖4 各種沖擊對(duì)通貨膨脹的影響

由表2方差分解結(jié)果可知，一旦金融加速器進(jìn)入一般均衡方程中，金融擴(kuò)散沖擊解釋了內(nèi)生變量擾動(dòng)的絕大部分信息，貢獻(xiàn)度大多在90%以上，而其他沖擊對(duì)內(nèi)生變量擾動(dòng)的影響則顯得微乎其微。金融擴(kuò)散沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)影響顯著的政策意義在于，央行必須密切關(guān)注市場(chǎng)融資利差所反映的信息，必要時(shí)采取宏觀調(diào)控，引導(dǎo)預(yù)期，確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。

從歷史分解角度分析。以產(chǎn)出和投資為例，分析金融加速器存在與否兩種情況下的歷史分解，圖5-6顯示，貨幣政策沖擊在存在金融加速器作用下效應(yīng)顯著提升。主要原因在于，金融杠桿對(duì)金融市場(chǎng)中的諸如信息不對(duì)稱等摩擦具有放大效應(yīng)，但央行的宗旨在于糾正這些市場(chǎng)非理性行為。央行負(fù)有維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的重任，當(dāng)面臨能威脅經(jīng)濟(jì)、金融穩(wěn)定的外生沖擊時(shí)，應(yīng)迅速甄別沖擊來源和原因，果斷采取措施，利用其在金融市場(chǎng)中的特殊地位，綜合運(yùn)用各種政策指導(dǎo)和貨幣政策，力保經(jīng)濟(jì)、金融平穩(wěn)健康發(fā)展。

表2 存在和不存在金融加速器情況下的方差分解(%)

圖5 不存在金融加速器情況下產(chǎn)出(左)和投資(右)的歷史分解

圖6 存在金融加速器情況下產(chǎn)出(左)和投資(右)的歷史分解

(四)杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響

為研究不同杠桿率下不同外生沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，分別以高中低三種杠桿率為研究對(duì)象，側(cè)重分析不同沖擊對(duì)產(chǎn)出、消費(fèi)、投資和通脹的影響(圖7-10)。

圖7 不同杠桿率下各種沖擊對(duì)產(chǎn)出的影響

圖8 不同杠桿率下各種沖擊對(duì)消費(fèi)的影響

通過比較不同杠桿率下各種沖擊對(duì)產(chǎn)出、消費(fèi)、投資和通貨膨脹的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)杠桿率為2時(shí)，外生沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響最大，而當(dāng)杠桿率為1.5或是2.5時(shí)，各種沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響反而較小。主要原因在于，當(dāng)杠桿率較低時(shí)，金融體制不完善導(dǎo)致沖擊傳導(dǎo)機(jī)制不通暢，客觀上起到了抗風(fēng)險(xiǎn)的作用，如1997年亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)，當(dāng)時(shí)中國沒有完全開放外匯市場(chǎng)，客觀上阻礙了危機(jī)的傳導(dǎo)；而當(dāng)杠桿率較高時(shí)，完善的金融體制又具有一定的自我穩(wěn)定能力，提高了抵御沖擊的能力。就政策而言，為防止去杠桿化帶來的風(fēng)險(xiǎn)，政府需有充足準(zhǔn)備，避免造成經(jīng)濟(jì)過度波動(dòng)。

表3是在杠桿率為1.5和2.5時(shí)的方差分解(杠桿率為2的方差分解見表2右側(cè))。一個(gè)最大的區(qū)別在于當(dāng)杠桿率為2時(shí)，金融擴(kuò)散沖擊解釋了諸多內(nèi)生變量波動(dòng)的主要部分，而當(dāng)杠桿率為1.5和2.5時(shí)，金融擴(kuò)散沖擊對(duì)內(nèi)生變量擾動(dòng)的貢獻(xiàn)力度十分有限。當(dāng)杠桿率過高或過低時(shí)，貨幣政策對(duì)內(nèi)生變量的貢獻(xiàn)力度會(huì)提高。聯(lián)系實(shí)際，當(dāng)面對(duì)中國經(jīng)濟(jì)下行壓力時(shí)，李克強(qiáng)總理提出要去杠桿化(作為克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)Likonomics的重要內(nèi)容之一)，降低金融風(fēng)險(xiǎn)，則在此過程中，央行的貨幣政策須十分謹(jǐn)慎，避免給經(jīng)濟(jì)帶來過度干擾。

圖9 不同杠桿率下各種沖擊對(duì)投資的影響

圖10 不同杠桿率下各種沖擊對(duì)通貨膨脹的影響

表3 不同杠桿率情況下的方差分解(%)

(五)利率市場(chǎng)化對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響

與杠桿率直接進(jìn)入動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型中不同，利率市場(chǎng)化并不直接進(jìn)入模型，但這并不影響對(duì)利率市場(chǎng)化的分析。所謂的利率市場(chǎng)化就是把利率的決策權(quán)交由金融機(jī)構(gòu)，由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)自己的資金狀況和金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)判斷自主調(diào)節(jié)利率水平。如果央行全面放開利率政策，利率波動(dòng)隨著市場(chǎng)供求狀況而加大。模型中，利率市場(chǎng)化主要帶來兩方面的間接影響：貨幣政策執(zhí)行過程中的沖擊(em)和用融資利率替代的金融擴(kuò)散沖擊(eb)加劇。

貨幣政策沖擊給所有內(nèi)生變量造成類似駝峰狀的軌跡。其中，勞動(dòng)供給和投資受到?jīng)_擊最大，一個(gè)百分點(diǎn)的貨幣政策沖擊導(dǎo)致勞動(dòng)供給瞬間下降1.2個(gè)百分點(diǎn)，8個(gè)季度下降4.5個(gè)百分點(diǎn)后，起止回升。因?yàn)樨泿耪邲_擊影響人們預(yù)期行為，以至于就業(yè)壓力在較長時(shí)期內(nèi)存在。投資一直是中國經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動(dòng)力，它受到貨幣政策沖擊有一個(gè)先下降2.3個(gè)百分點(diǎn)，后逐漸回歸至穩(wěn)態(tài)的動(dòng)態(tài)路徑，歷時(shí)12個(gè)季度左右。因?yàn)檎蜇泿耪邲_擊引起名義利率上升，投資成本隨之升高，壓縮凈收益空間，導(dǎo)致部分經(jīng)營效率不高的企業(yè)逐漸退出投資領(lǐng)域。因此，央行改革利率市場(chǎng)化過程中，需密切關(guān)注就業(yè)市場(chǎng)和投資領(lǐng)域的影響。

金融擴(kuò)散沖擊對(duì)產(chǎn)出、消費(fèi)、投資和勞動(dòng)供給影響較大。一個(gè)百分點(diǎn)的金融擴(kuò)散沖擊瞬間引起產(chǎn)出增加，然后逐漸回落，歷時(shí)12個(gè)季度左右。對(duì)消費(fèi)而言，金融擴(kuò)散沖擊的作用較為溫和，經(jīng)歷3個(gè)百分點(diǎn)下降后逐漸回歸穩(wěn)態(tài)。投資的軌跡正好與消費(fèi)相反，從3個(gè)百分點(diǎn)的正沖擊逐漸回歸穩(wěn)態(tài)。而勞動(dòng)供給的軌跡呈現(xiàn)發(fā)散狀態(tài)。如果融資利差變大，在長期融資成本不變的情況下，市場(chǎng)對(duì)短期資本需求增加，提高短期融資成本，造成利率上升的替代效應(yīng)大于收入效應(yīng)，此時(shí)消費(fèi)減少，勞動(dòng)供給增加。因此，金融加速器效應(yīng)得以體現(xiàn)?？v觀世界發(fā)達(dá)國家，資本市場(chǎng)的任何風(fēng)吹草動(dòng)都可能引發(fā)一系列較為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)問題。因而，處在改革開放進(jìn)程中的中國，政府要對(duì)逐漸放開利率市場(chǎng)化引起的金融擴(kuò)散沖擊帶來的經(jīng)濟(jì)沖擊影響有清醒的認(rèn)識(shí)，做好應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備，防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“過山車式”的大起大落。

圖11 貨幣政策沖擊和金融擴(kuò)散沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響(lev=1.5)

圖12 貨幣政策沖擊和金融擴(kuò)散沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響(lev=2)

圖13 貨幣政策沖擊和金融擴(kuò)散沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響(lev=2.5)

四、結(jié)論和政策建議

本文在金融加速器機(jī)制下，運(yùn)用中國2001年第一季度至2013年第四季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，使用貝葉斯技術(shù)，通過動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型估計(jì)，分析了金融杠桿、利率市場(chǎng)化對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，得到以下幾個(gè)結(jié)論。

第一，與不存在金融加速器情形不同，存在金融加速器機(jī)制時(shí)，沖擊擴(kuò)大了對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。主要是存在金融加速器機(jī)制時(shí)，各種經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系更加密切，彼此受到的影響也會(huì)增加。從方差分解結(jié)果看，金融擴(kuò)散沖擊解釋了大部分內(nèi)生變量擾動(dòng)信息。

第二，存在金融加速機(jī)制時(shí)，不同杠桿率水平下，外生沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響效應(yīng)不同。實(shí)證結(jié)果證實(shí)，當(dāng)杠桿率為2時(shí)，外生沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響最大，當(dāng)杠桿率為1.5或是2.5時(shí)，各種沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響反而較小。方差分解進(jìn)一步表明，當(dāng)杠桿率為2時(shí)，金融擴(kuò)散沖擊解釋了諸多內(nèi)生變量波動(dòng)的主要部分，而當(dāng)杠桿率為1.5和2.5時(shí)，金融擴(kuò)散沖擊對(duì)內(nèi)生變量擾動(dòng)的貢獻(xiàn)力度十分有限。

第三，利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，形成貨幣政策沖擊和金融擴(kuò)散沖擊的間接影響。對(duì)貨幣政策沖擊而言，所有內(nèi)生變量都遵循類似駝峰狀的動(dòng)態(tài)軌跡，其中影響最大的是勞動(dòng)供給和投資。對(duì)金融擴(kuò)散沖擊而言，對(duì)產(chǎn)出、消費(fèi)、投資和勞動(dòng)供給影響較大。

鑒于此，為保障經(jīng)濟(jì)、金融健康穩(wěn)定發(fā)展，提出以下幾點(diǎn)政策建議。

第一，去杠桿化過程要有一定的緩沖期，以穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生為主要目的。去杠桿化需要一個(gè)過程，需要給企業(yè)一個(gè)消化時(shí)間，提高金融資源配置效率。事實(shí)上，去杠桿化的目的是要防范高杠桿率帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)，而不是讓去杠桿化成為影響穩(wěn)增長、控通脹、調(diào)結(jié)構(gòu)新的不穩(wěn)定源。

第二，不斷深化和穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。利率市場(chǎng)化改革的宗旨不是調(diào)節(jié)利率水平，而是改革利率的形成機(jī)制，使之成為反映宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)的準(zhǔn)確價(jià)格信號(hào)。利率市場(chǎng)化也是各國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的必由之路，穩(wěn)步推行改革方式將是可操作的最佳做法。

第三，實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策以應(yīng)對(duì)各種外部沖擊。綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，采取微調(diào)的操作模式，提高信息溝通，增強(qiáng)預(yù)期管理，維護(hù)經(jīng)濟(jì)增長處于穩(wěn)定區(qū)間內(nèi)，防止通貨膨脹突破上限。

第四，實(shí)行適當(dāng)積極的財(cái)政政策。適當(dāng)擴(kuò)大財(cái)政赤字和國債規(guī)模，進(jìn)一步完善結(jié)構(gòu)性減稅政策和調(diào)整財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，著力保障和改善民生，進(jìn)一步深化財(cái)稅改革，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動(dòng)力。

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(責(zé)任編輯 傅旭東)

Financial leverage,interest rate liberalization and macroeconomic fluctuation: A study based on DSGE model under the framework of financial accelerator

ZHU Peijin

(HangzhouCentralSub-branch,thePeople’sBankofChina,Hangzhou310001,P.R.China)

In order to study the effect of financial leverage,interest rate liberalization on China’s macro economy,this paper introduced a new Keynesian dynamic stochastic general equilibrium model of the financial accelerator mechanism.At the same time,we introduce eight shocks,including wage inflation shock,monetary policy shock,investment shocks,government purchases shock,preferences shocks,financial impact shock and productivity shock,and analyze the effects of various shocks on the economy about the presence or absence of the financial accelerator,different financial levers and the interest rate liberalization three cases,using the data from Q1of 2001 to Q4 of 2013,and using Bayesian inference method to estimate DSGE model.The results show that: 1) In the financial accelerator mechanism,shocks would magnify the impact of economic fluctuations,and financial impact shock explained most of the disturbance information; 2) Compared with the financial leverage ratio of 1.5 and 2.5,all shocks had great effect on the economy when the financial leverage ratio was 2; 3) The interest rate liberalization would be the role of economic through monetary policy shock and financial impact shock.The endogenous variables follow a similar hump-shaped trajectory under the shock of monetary in which has the greatest impact on labor supply and investment.While the financial impact shock has greater impact on output,consumption,investment and labor supply.Therefore,we have four policies including having a certain leverage grace period,deepening and steadily promoting interest rate liberalization reform,continuing implementation of prudent monetary policy and proactive fiscal policy,for steady growth,promoting reform,adjusting the economic structure and improving people’s livelihood.

financial accelerator; financial leverage; interest fate liberalization; monetary policy; DSGE

10.11835/j.issn.1008-5831.2017.03.003

歡迎按以下格式引用：朱培金.金融杠桿、利率市場(chǎng)化與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)——基于金融加速器框架下的DSGE模型研究[J].重慶大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2017(3):23-34.

Format: ZHU Peijin.Financial leverage,interest rate liberalization and macroeconomic fluctuation: A study based on DSGE model under the framework of financial accelerator[J].Journal of Chongqing University(Social Science Edition),2017(3):23-34.

2017-03-09

吉林省軟科學(xué)項(xiàng)目“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下吉林省公共支出結(jié)構(gòu)、最優(yōu)稅收政策與經(jīng)濟(jì)增長研究”(20160418039FG)

朱培金(1982-)，男，浙江紹興人，中國人民人行杭州中心支行經(jīng)濟(jì)師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，主要從事貨幣理論與政策、宏觀經(jīng)濟(jì)計(jì)量分析研究，Email:2778642@163.com。

本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表作者所在單位意見。

F831.5；F822.0

A

1008-5831(2017)03-0023-12