美聯(lián)儲(chǔ)要縮表，中國(guó)央行呢？

鐘正生+夏天然

中國(guó)央行的一舉一動(dòng)，終歸是以中國(guó)情況為重

今年3月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后，討論“縮表”的聲音不絕于耳。美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”已毋庸置疑，變數(shù)只是何時(shí)“縮表”以及“縮表”規(guī)模。按照美聯(lián)儲(chǔ)理事的表述和資本市場(chǎng)的一致預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”很快就會(huì)到來(lái)。

由于去年底美債利率上行之時(shí)，中國(guó)國(guó)債收益率也曾大幅走高，在此前車(chē)之鑒下，投資者開(kāi)始擔(dān)心，中國(guó)是否也會(huì)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”。尤其是，中國(guó)央行剛剛公布不久的數(shù)據(jù)顯示，一季度央行總資產(chǎn)減少了1.1萬(wàn)億元，似乎已經(jīng)提前實(shí)質(zhì)“縮表”。那么，中美央行后期到底會(huì)如何聯(lián)動(dòng)？

我們認(rèn)為，不論從“擴(kuò)表”的速度、“縮表”的本質(zhì)來(lái)看，還是從“中美利差”以及人民幣匯率等角度分析，短期內(nèi)中國(guó)央行跟隨美聯(lián)儲(chǔ)一起“縮表”的概率都很低。中國(guó)央行暫時(shí)沒(méi)有跟隨“縮表”的動(dòng)機(jī)，市場(chǎng)也不必為即將來(lái)臨的美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”而太過(guò)恐慌。套用但丁的一句話：走自己的路，讓別人“縮”去吧！

一、擴(kuò)表溫和，縮表何急？

今年一季度中國(guó)央行“縮表”1.1萬(wàn)億元人民幣，相對(duì)于總量高達(dá)34萬(wàn)億元人民幣的央行總資產(chǎn)，理應(yīng)不值一提。事實(shí)上，這不是中國(guó)央行的第一次“縮表”。2015年2月至年底，央行“縮表”3萬(wàn)億元人民幣，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)并未擔(dān)心“縮表”問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)也未進(jìn)行“縮表”操作。直觀上，之所以有中國(guó)央行跟隨美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)的判斷，很大程度上可能是因?yàn)椤翱s表”概念的突然流行。

美聯(lián)儲(chǔ)談“縮表”，除了因其資產(chǎn)負(fù)債表的龐大規(guī)模外，也因其擴(kuò)張速度委實(shí)令人嘆為觀止。次貸危機(jī)后，短短幾年間美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表增長(zhǎng)4.5倍，這種非正常增長(zhǎng)才是令人擔(dān)心的。相比之下，中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度一直較為穩(wěn)定。

從資產(chǎn)端看，2012年前，中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張主要是因?yàn)橥鈪R占款的大幅增長(zhǎng)（目前占比近65%），為了避免外匯占款造成“擴(kuò)表”過(guò)快，央行通過(guò)在公開(kāi)市場(chǎng)上發(fā)行央票來(lái)收緊流動(dòng)性。

2012年后，隨著新增外匯占款逐漸下降，央行逐漸停止了央票發(fā)行，并輔以逆回購(gòu)、SLF、MLF等工具增加貨幣供應(yīng)（對(duì)其他存款公司債權(quán)占比從2012年的4%上升到了當(dāng)前的24%）。這種“一增一減”，體現(xiàn)了央行穩(wěn)定資產(chǎn)擴(kuò)張速度的良苦用心，也體現(xiàn)出了中國(guó)貨幣政策穩(wěn)健中性的原則。

從負(fù)債端來(lái)看，央行的貨幣發(fā)行、政府存款多年來(lái)幾乎保持不變，總負(fù)債基本隨著存款準(zhǔn)備金（其他存款性公司存款）規(guī)模的變化而變化。中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度從2008年后就已不斷放緩，這是與美聯(lián)儲(chǔ)的一個(gè)重大不同：沒(méi)有那么快速地?cái)U(kuò)張，又何必那么著急地收縮？

二、要縮表，更要經(jīng)濟(jì)

美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”主要有兩方面考慮：一是量化寬松接近極限，貨幣政策需要正常化；二是降低資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性和波動(dòng)性，這在全球進(jìn)入低利率時(shí)代后愈發(fā)明顯。前者是全球央行已經(jīng)基本達(dá)成的共識(shí)，后者則是次貸危機(jī)后“大水漫灌”引起的惡果之一。

再看中國(guó)央行，其資產(chǎn)變化主要取決于新增外匯占款的變動(dòng)（占比近65%）。中國(guó)的外匯占款自2014年中開(kāi)始下滑，導(dǎo)致央行“縮表”。而外匯占款的下降與人民幣貶值預(yù)期的加大、企業(yè)結(jié)匯意愿的降低、居民換匯意愿的增強(qiáng)有關(guān)，可能并非央行本意。就此而言，中美央行“縮表”的最大區(qū)別在于：美聯(lián)儲(chǔ)是主動(dòng)“縮表”，而中國(guó)央行目前是被動(dòng)“縮表”。

央行主動(dòng)“縮表”，必然以經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)定為首要考量因素，這是“縮表”的本質(zhì)。近兩年美聯(lián)儲(chǔ)多次提到，如果經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱，加息可以放緩；美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”也將在加息進(jìn)行到一定程度后才會(huì)開(kāi)始，且“先加息，后縮表”的順序是前任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克早在削減量寬時(shí)就已確立的準(zhǔn)則，旨在防范“縮表”引致經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，為后續(xù)降息留足空間。

目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，但一季度亮麗的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)背后，其實(shí)已有一些若隱若現(xiàn)的“隱憂”。例如，嚴(yán)厲調(diào)控下房地產(chǎn)投資放緩的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)從主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存走向被動(dòng)加庫(kù)存帶來(lái)的拖累，去產(chǎn)能過(guò)程中可能加劇“國(guó)進(jìn)民退”等問(wèn)題。中國(guó)央行開(kāi)始“縮表”，須以不顯著影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)為前提。央行會(huì)繼續(xù)維穩(wěn)“流動(dòng)性總閘門(mén)”，以達(dá)“溫和去杠桿”之效。這或許也是新增外匯占款趨勢(shì)減少，基礎(chǔ)貨幣缺口日益彰顯之際，央行有意無(wú)意地“因勢(shì)利導(dǎo)”的表現(xiàn)。央行斷不會(huì)主動(dòng)拋售主要資產(chǎn)（外匯），更不會(huì)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)盲目“縮表”！

三、利差，并不是硬約束

2016年10月底，十年期中國(guó)國(guó)債收益率從2.67%迅速上漲至3.37%，此前三個(gè)季度的降幅在一個(gè)月內(nèi)全部抹消。國(guó)內(nèi)債券投資者叫苦不迭之時(shí)，均將矛頭指向當(dāng)時(shí)發(fā)生的一件大事，即特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)。特朗普勝選后，美債收益率飆升，與中國(guó)國(guó)債收益率上漲幾乎同步，不得不令人懷疑中美利差的推升作用。真的是這個(gè)原因嗎？

1.中美利差并不穩(wěn)定

若說(shuō)中美利差是當(dāng)時(shí)導(dǎo)致中國(guó)債市大跌的推手，其前提應(yīng)是該指標(biāo)保持穩(wěn)定。歷史來(lái)看，中美利差并非平穩(wěn)，也無(wú)規(guī)律可言。很多時(shí)候，中美國(guó)債收益率走勢(shì)都曾出現(xiàn)背離。去年11月初特朗普勝選后，美債收益率攀升速度明顯快于中債，后來(lái)二者走勢(shì)較為一致，且都在美聯(lián)儲(chǔ)加息后達(dá)到高點(diǎn)，但期間中美利差卻收窄至多年最低。從今年中國(guó)債市走勢(shì)來(lái)看，“中美利差說(shuō)”更站不住腳。美債收益率在2月后不斷下行，但中債收益率卻繼續(xù)震蕩上行，中美利差再度拉大。

事實(shí)上，中美債券走勢(shì)的變化主要取決于自身因素，關(guān)聯(lián)性并不高。

2016年下半年，在國(guó)內(nèi)二三線樓市持續(xù)回暖、金融杠桿居高不下、工業(yè)品價(jià)格上行助推通脹預(yù)期的背景下，央行通過(guò)不斷“鎖短放長(zhǎng)”，抬升貨幣市場(chǎng)利率，防范杠桿風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致債市下跌，后來(lái)“代持”事件爆發(fā)引起債市第二輪下跌。當(dāng)時(shí)特朗普勝選可謂正好起到推波助瀾的作用，但很難斷定其就是主因。因此，中美利差并不存在穩(wěn)定的關(guān)系，也不需要有穩(wěn)定的關(guān)系。

2.近期美債收益率不會(huì)大幅上行

我們?cè)?jīng)提及，美債收益率將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持當(dāng)前的震蕩低迷態(tài)勢(shì)。

這一方面是因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)可能并沒(méi)那么強(qiáng)。3月中旬美聯(lián)儲(chǔ)加息以來(lái)美債收益率持續(xù)下行，或許反映的就是市場(chǎng)并不那么看好美國(guó)經(jīng)濟(jì)，且近期公布的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)一般，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的GDPNow模型對(duì)美國(guó)一季度GDP增速的預(yù)測(cè)已經(jīng)下降到了0.5%的四年低位。

另一方面是因?yàn)橥鈬?guó)資金對(duì)美債的配置需求旺盛。美日和美歐國(guó)債利差現(xiàn)在均處歷史高位，套利資金從收益率只有30bp和10bp的歐洲和日本源源不斷流向美國(guó)。只要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策依然分化，美日和美歐利差繼續(xù)存在，逐利資金就會(huì)流向美債市場(chǎng)并壓低美債收益率。基于這一判斷，即便中美間存在穩(wěn)定利差，近期也無(wú)需擔(dān)心中國(guó)債券收益率會(huì)跟隨上行。

3.目前人民幣匯率并非中國(guó)貨幣政策“硬約束”

擔(dān)心中國(guó)央行會(huì)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”的一個(gè)原因是，如果美國(guó)貨幣政策收緊，中國(guó)貨幣政策不跟著收緊的話，人民幣貶值壓力將會(huì)加大。這也是“中美利差說(shuō)”的一個(gè)主要依據(jù)。然而，這忽略了一個(gè)顯而易見(jiàn)的前提：中國(guó)仍有較強(qiáng)的資本管制，中美間的資本流動(dòng)并不順暢。如果套利活動(dòng)無(wú)法順暢進(jìn)行，那么對(duì)中國(guó)央行的貨幣政策實(shí)施就會(huì)提供一層“緩沖”，此時(shí)人民幣匯率即便有貶值壓力，名義匯率的波動(dòng)幅度依然可能較小。更何況，今年以來(lái)美元指數(shù)表現(xiàn)偏弱，預(yù)計(jì)即便美聯(lián)儲(chǔ)兩至三次加息，也難改變其“特朗普行情”反轉(zhuǎn)以來(lái)的孱弱走勢(shì)。美元弱勢(shì)會(huì)緩和人民幣匯率貶值壓力，而近期CFETS人民幣指數(shù)保持下跌趨勢(shì)，似乎表明中國(guó)央行仍在通過(guò)“策略性貶值”釋放壓力。簡(jiǎn)言之，美聯(lián)儲(chǔ)加息與美元指數(shù)走勢(shì)沒(méi)有必然的一一對(duì)應(yīng)關(guān)系，人民幣匯率不會(huì)成為中國(guó)央行跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息或“縮表”的硬約束。

綜合來(lái)看，中美利差與人民幣匯率問(wèn)題均不值得太多擔(dān)心，中國(guó)央行沒(méi)有必要因此“縮表”。

四、走自己的路，讓別人“縮”去吧

從“擴(kuò)表”速度來(lái)看，中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度相對(duì)溫和且已逐漸放緩，沒(méi)有必要像迅速“腫脹”的美聯(lián)儲(chǔ)那樣急于“縮表”；從“縮表”本質(zhì)來(lái)看，中國(guó)央行的被動(dòng)式“縮表”與美聯(lián)儲(chǔ)的主動(dòng)式“縮表”有很大不同，但兩者均應(yīng)基于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的大前提，不應(yīng)盲目跟隨；從中美利差來(lái)看，兩者并不存在穩(wěn)定的關(guān)系，也不會(huì)成為中國(guó)貨幣政策的機(jī)械考量；從人民幣匯率來(lái)看，目前低位徘徊的十年期美債收益率、仍然較嚴(yán)的資本管制、持續(xù)孱弱的美元指數(shù)，似乎已將人民幣匯率從資本市場(chǎng)的關(guān)切雷達(dá)上“清除”。

綜上，我們希望能打消投資者對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”的不必要恐慌。中國(guó)央行的一舉一動(dòng)，終歸是以中國(guó)情況為重。退一步說(shuō)，即便美聯(lián)儲(chǔ)很快開(kāi)始“縮表”，也會(huì)提前公布縮表的細(xì)節(jié)和日程表，而有了充分和適時(shí)的溝通，市場(chǎng)又何須擔(dān)憂也許還是姍姍來(lái)遲的未來(lái)呢？！

（作者鐘正生為莫尼塔研究董事長(zhǎng)兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，夏天然為莫尼塔研究宏觀分析師，編輯：蘇琦）