經(jīng)濟增長、外匯儲備與流動性過剩關(guān)系的實證研究

■/方勇華

經(jīng)濟增長、外匯儲備與流動性過剩關(guān)系的實證研究

■/方勇華

貨幣流動性過剩一直是中國經(jīng)濟無法回避的問題，造成流動性過剩的原因除了經(jīng)濟持續(xù)快速增長以外，和我國外匯儲備規(guī)模的迅速膨脹也息息相關(guān)。文章對外匯儲備和國內(nèi)生產(chǎn)總值對基礎貨幣投放的貢獻度進行實證研究，研究結(jié)果表明，若不考慮各變量自身貢獻率，外匯儲備對基礎貨幣變化的貢獻率大于GDP對基礎貨幣變化的貢獻率，表明我國流動性過剩具有極強的輸入性屬性。監(jiān)管部門應深化外匯管理體制改革，積極參與并影響國際貨幣體系的制定，借人民幣國際化的東風進一步擴大對外投資規(guī)模。

流動性過剩 經(jīng)濟增長 外匯儲備

在美國次貸危機及歐債危機爆發(fā)之前，世界經(jīng)濟曾經(jīng)受明顯的流動性過剩的困擾，盡管政府部門和經(jīng)濟學家們普遍意識到金融危機的主要背景是全球流動性泛濫，但政府面對金融危機的應對之策，仍然是通過寬松的貨幣政策釋放流動性，這又為下一次危機的爆發(fā)埋下了隱患。與歐美國家相比，中國盡管受該次金融危機影響程度較低，但為穩(wěn)定增長和避免國內(nèi)外利差擴大對經(jīng)濟的沖擊，中國也施行了積極的財政政策與寬松的貨幣政策，國際流動性的傳導及國內(nèi)自身的貨幣超發(fā)，使得中國長期面臨著流動性過剩這一難題。

尤其是2016年以北京、上海、廣州、深圳、杭州、南京為代表的一、二線城市的房地產(chǎn)市場價格的瘋狂走勢，使得全國房地產(chǎn)調(diào)控的主基調(diào)瞬間即由2016年初制定的“去庫存”再次轉(zhuǎn)化為限購限貸，引起政府及社會各界對于流動性過剩的廣泛關(guān)注。國內(nèi)外學者對流動性過剩問題進行過大量的研究，內(nèi)容涉及流動性過剩的內(nèi)涵、測量以及流動性過剩與資產(chǎn)價格變動的檢驗和跨國溢出效應等。在研究流動性過剩的原因方面，學者們總結(jié)了外匯占款理論、貨幣乘數(shù)擴大效應、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡理論、資本市場發(fā)展滯后因素等，但關(guān)注的視角仍然是國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，較少關(guān)注流動性的外部輸入性。也曾有學者研究了中國的外匯儲備對貨幣供給的推動作用，但沒有就流動性輸入中國的原因進行深入分析。對于流動性過剩的解決辦法，大多是從國內(nèi)出發(fā)的，缺乏國際視野。

一、中國的流動性過剩狀況

中國流動性過剩的嚴重程度，從商業(yè)銀行體系的流動性過剩上可見一斑。2007年的中國政府工作報告曾首次涉及商業(yè)銀行體系的流動性過剩，此后這一問題引起了廣泛關(guān)注。銀監(jiān)會對我國商業(yè)銀行流動性比例要求的最低標準為25%，但我國商業(yè)銀行的實際流動性比例從2009年之后一直保持在40%以上的水平，遠高于銀監(jiān)會要求的標準。

（一）中國的超額貨幣供給

根據(jù)費雪方程式（MV=PY）可知，若貨幣流通速度（V）保持不變，經(jīng)濟正常運行所需要的貨幣增速應和經(jīng)濟增長率和通貨膨脹率之和相等。因此通常而言，當一個國家其廣義貨幣供應量（M2）的增速高于國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速和通貨膨脹率（用CPI表征）二者之和，即存在貨幣超發(fā)。表1為我國2001年——2014年各年度的GDP增速、CPI增速和M2增速數(shù)據(jù)。由表1可見，除2007年因資產(chǎn)價格泡沫及CPI居高不下，央行多次提高存款準備金率并伴以加息等手段收回流動性，使得M2增速低于同期GDP與CPI增速二者總和外，其他年度我國的M2增速均高于GDP和CPI二者增速之和，尤其在2009年，M2增速甚至達到GDP和CPI二者增速之和的3倍以上。

表1 我國2001年——2014年各年度的GDP增速、CPI增速和M 2增速

值得一提的是，不能簡單地將貨幣超發(fā)等同于流動性過剩，衡量一個國家是否存在流動性過剩還需結(jié)合該國經(jīng)濟的貨幣化程度來綜合考慮?；仡櫸覈?jīng)濟發(fā)展歷程可知，上世紀90年代初期，我國的M2曾長期保持在30%左右的增長速度，但并沒有導致流動性過剩及惡性通貨膨脹，也未導致股票等資產(chǎn)價格的急劇膨脹。因此，探討我國的流動性過剩問題還需要關(guān)注中國經(jīng)濟的貨幣化。

（二）中國的M2/GDP

關(guān)于經(jīng)濟貨幣化的衡量，已故經(jīng)濟學家弗里德曼曾比較了上世紀60年代主要國家經(jīng)濟貨幣化比率（M2/GDP），其研究結(jié)果表明M2/GDP的比值與國家的經(jīng)濟發(fā)展水平呈正相關(guān)，即一個國家經(jīng)濟越發(fā)達，其M2/GDP的比值也越大。表2為我國近20年來M2/GDP數(shù)據(jù)，從表2可見，我國的M2/GDP自1996以來突破100%以來，之后一路上揚，到2015年時該數(shù)據(jù)已超過200%，而2015年美國的M2/GDP才維持在70%左右。顯然，中國的M2/GDP數(shù)值明顯超出了中國當前自身經(jīng)濟發(fā)展所需要的水平，也即我國當前存在明顯的流動性過剩問題。

表2 中國（1995——2015）M2/GDP比值

二、中國流動性過剩的輸入性特征

（一）變量選取與數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗

中國的流動性過剩問題，其產(chǎn)生的原因是多方面的。除中國自身的經(jīng)濟持續(xù)高速增長所致之外，還有國際金融環(huán)境變化導致的國際資本流入原因。本文以R表示外匯儲備規(guī)模，Base代表基礎貨幣投放，用國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）表示經(jīng)濟總量，數(shù)據(jù)區(qū)間為1995年至2014年。在進行數(shù)據(jù)處理時，先將三個變量的歷年數(shù)據(jù)用CPI指數(shù)進行平減，并取自然對數(shù)；再用Eviews8對上述變量的單位根進行ADF檢驗，表3為變量的ADF檢驗結(jié)果，由表3數(shù)據(jù)可知，即便在將顯著性水平降為10%的情況下，各個變量仍然存在單位根,可見其為不平穩(wěn)序列。再對三變量一階差分進行檢驗，檢驗結(jié)果顯示，若置信水平低于5%，上述變量服從一階單整過程。

表3 ADF檢驗

（二）實證檢驗

1.協(xié)整性檢驗。根據(jù)上文對變量平穩(wěn)性檢驗的結(jié)果可知，LNR、LNGDP、LNBASE三個變量都是服從一階單整過程的不平穩(wěn)序列。因此，可以對其進行Johansen協(xié)整檢驗。表4為變量LnR、LnGDP、Ln?BASE的多元協(xié)整檢驗結(jié)果。

表4 Johansen協(xié)整檢驗

2.格蘭杰因果關(guān)系檢驗。進一步構(gòu)建VECM模型分析3個變量間的協(xié)整關(guān)系。先假設多元系統(tǒng)僅存在一個協(xié)整關(guān)系，VECM見下式1：

其中ecmt-1=β'xt-1表征變量存在的長期均衡關(guān)系，稱為誤差修正項；α為系數(shù)向量，用以反映變量恢復到均衡狀態(tài)的速度。根據(jù)變量存在1個協(xié)整關(guān)系建立VECM，然后對其做Granger因果分析。表5為運用Eviews8軟件分析得出的基于VECM的Granger因果性檢驗結(jié)果，由檢驗結(jié)果可知，外匯儲備、國內(nèi)生產(chǎn)總值和基礎貨幣的調(diào)整參數(shù)均顯著，這充分說明流動性過剩的原因主要取決于外匯儲備、經(jīng)濟增長。

表5 Granger檢驗（基于VECM）

3.脈沖響應。脈沖響應函數(shù)表達式如下：

公式中i表示結(jié)構(gòu)式?jīng)_擊的順序,q表示沖擊作用的時間滯后間隔。如果將滯后期設為10年，并假設R和GDP發(fā)生1單位的正向結(jié)構(gòu)沖擊，運用Eviews8軟件對基礎貨幣的脈沖響應進行分析，沖擊反應軌跡如下圖1所示，左右兩側(cè)分別為基礎貨幣（BASE）對外匯儲備（R）和經(jīng)濟增長（GDP）的沖擊反應軌跡，滯后期數(shù)顯示在橫軸，LnBASE顯示在縱軸，基礎貨幣的脈沖響應函數(shù)用實線顯示，正負兩倍標準差的偏離帶用虛線顯示。從圖1的軌跡可見，當外匯儲備與GDP分別發(fā)生1單位的結(jié)構(gòu)沖擊時，都會對基礎貨幣帶來正向沖擊，其沖擊程度均為先是升而后保持穩(wěn)定，并且，外匯儲備對基礎貨幣的短期沖擊強于GDP。

圖1 脈沖響應軌跡

進一步運用方差分解方法，對國內(nèi)生產(chǎn)總值和外匯儲備的結(jié)構(gòu)沖擊作用進行估計。計算公式如下：

其中RVCj?i表示相對方差貢獻度，σjj是變量j的標準差,yit為VECM模型的變量i,分子為第j個結(jié)構(gòu)沖擊對第i個變量的影響，是脈沖響應函數(shù),。

圖2為運用Eviews8軟件對基礎貨幣投放（BASE）、外匯儲備（R）和經(jīng)濟增長（GDP）進行基于VEC模型所得到的響應軌跡，左右兩圖分別表示外匯儲備（R）和經(jīng)濟增長（GDP）對基礎貨幣投放（BASE）的貢獻度。由圖2可知，左圖（外匯儲備對基礎貨幣投放的影響）的曲線斜率明顯高于右圖（經(jīng)濟增長對基礎貨幣投放的影響），若不考慮各變量自身貢獻率，外匯儲備對基礎貨幣變化的貢獻率明顯大于GDP對基礎貨幣變化的貢獻率，這意味著我國的基礎貨幣的供給，受外匯儲備——外匯占款的影響更大，即流動性過剩來源主要是輸入性造成的。

圖2 外匯儲備、GDP對基礎貨幣變化的貢獻度

三、應對輸入性流動性過剩的對策建議

當前國際經(jīng)濟形勢錯綜復雜，對中國的宏觀調(diào)控造成了前所未有的挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)上應對流動性過剩的最主要措施是實行緊縮性的貨幣政策，但緊縮性的貨幣政策對經(jīng)濟增長將產(chǎn)生明顯的抑制。尤其是當前我國經(jīng)濟已經(jīng)告別了過去高增長的模式，經(jīng)濟增長目標已由?！?”降為保“7”，未來或?qū)⑦M入爭“7”的經(jīng)濟增長新常態(tài)。因此，當經(jīng)濟增速下滑與流動性過剩交織在一起，政府的應對措施應更加謹慎，并且當造成流動性過剩的原因既有內(nèi)生性的又有外部輸入性的，如果忽視了流動性過剩的輸入性特征，則政府采取任何單一的針對流動性過剩某種癥狀的措施，都可能是治標不治本的，政府應對流動性過剩采取系統(tǒng)性的綜合措施。

（一）深化外匯管理體制改革

強制結(jié)售匯制度曾在我國長期執(zhí)行，這種制度從貨幣政策的操作角度而言存在明顯的弊端，即它是以我國外匯儲備規(guī)模的擴大及基礎貨幣投放量的增加為代價的。因此，進行外匯管理體制改革必須破除上述弊端，徹底變革之前由中央銀行單方持有外匯的格局，轉(zhuǎn)變?yōu)槌钟兄黧w多元化，即央行、商業(yè)銀行、企業(yè)與個人共同持有。轉(zhuǎn)變過去“外匯儲備規(guī)模越大越安全”的觀念，合理控制我國的官方外匯儲備規(guī)模，有效降低因外匯資產(chǎn)增加所導致的輸入性流動性過剩問題，這也有助于加強我國中央銀行貨幣政策的獨立性。進一步制定相應政策，鼓勵“藏匯于民”。

（二）借人民幣國際化的東風擴大對外投資規(guī)模

以人民幣正式納入特別提款權(quán)（SDR）為標志，人民幣的國際地位顯著增強。而在此之前，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算規(guī)模已有較大的上升，中國逐漸與更多的國家協(xié)定以人民幣進行貿(mào)易結(jié)算，與此同時，當前我國資本賬戶下的許多子項目已有較大程度的開放，已實現(xiàn)了人民幣資本賬戶下的部分可兌換。我國應該密切關(guān)注英國脫歐等國際金融經(jīng)濟形勢，抓住人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）的機遇，進一步加快人民幣國際化的進程。在直接投資領(lǐng)域，我國應在政策、金融及法律方面提供支持，鼓勵有實力的國有企業(yè)和民營企業(yè)繼續(xù)加大對外投資的力度。

（三）積極參與并影響國際貨幣體系的設定

在當前以美元為核心的信用貨幣體系下，世界經(jīng)濟整體利益與美國自身利益的矛盾越來越突出，全世界大多數(shù)國家一起承擔了美元濫發(fā)造成全球市場上流動性過剩的后果。國際貨幣體系的變革方向應該是與世界經(jīng)濟格局的變化相一致。中國的經(jīng)濟實力越來越強大，所以應該積極爭取對應的國際金融話語權(quán)。在加快人民幣國際化的同時，積極促使國際貨幣多元化，并在區(qū)域貨幣金融合作中發(fā)揮關(guān)鍵作用。從長期戰(zhàn)略的角度而言，中國應該參與并影響國際貨幣體系的設定，改變當前這種被動的局面。

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◇作者信息：廣東機電職業(yè)技術(shù)學院經(jīng)濟貿(mào)易學院

◇責任編輯：張力恒

◇責任校對：張力恒

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1004-6070（2017）03-0073-05