一樁惡意收購(gòu)案背后的“毒丸計(jì)劃”

文 律商聯(lián)訊特約撰稿 張偉華

一樁惡意收購(gòu)案背后的“毒丸計(jì)劃”

文 律商聯(lián)訊特約撰稿 張偉華

美年健康和愛(ài)康國(guó)賓之間的競(jìng)購(gòu)戰(zhàn)，也給在成熟證券市場(chǎng)上市、但并無(wú)單一控股股東的公司提了一個(gè)醒：應(yīng)對(duì)惡意收購(gòu)，應(yīng)當(dāng)是上市公司董事會(huì)的一項(xiàng)日常重要工作

近日，在納斯達(dá)克上市的中概股愛(ài)康國(guó)賓發(fā)布公告，將股東權(quán)利計(jì)劃延長(zhǎng)一年，至2017年底。

股東權(quán)利計(jì)劃（Shareholder Rights plan）也就是我們常說(shuō)的“毒丸”，由偉大的美國(guó)并購(gòu)律師馬丁·利普頓在20世紀(jì)80年代所創(chuàng)造，被譽(yù)為“公司法最偉大的發(fā)明之一”。通俗地說(shuō)，毒丸是指目標(biāo)公司在面臨惡意收購(gòu)之時(shí)，對(duì)于未經(jīng)董事會(huì)認(rèn)可的買方在市場(chǎng)上收購(gòu)目標(biāo)公司股票達(dá)到一定比例時(shí)所啟動(dòng)的股東權(quán)利計(jì)劃，這個(gè)計(jì)劃使得目標(biāo)公司的原有股東能夠以低廉的價(jià)格增持公司股票，從而實(shí)現(xiàn)稀釋收購(gòu)方的股權(quán)、提高收購(gòu)代價(jià)以達(dá)到抵制惡意收購(gòu)的目的。對(duì)美國(guó)的上市公司來(lái)說(shuō)，一般股東權(quán)利計(jì)劃在面臨惡意收購(gòu)時(shí)啟動(dòng)，能夠有效的起到對(duì)惡意收購(gòu)的遏制作用。

在愛(ài)康國(guó)賓私有化的過(guò)程中，毒丸被熟練地運(yùn)用于阻止美年大健康（原江蘇三友）的惡意收購(gòu)。這樁惡意收購(gòu)案的競(jìng)爭(zhēng)各方商業(yè)招數(shù)頻出，精彩紛呈。今天筆者就來(lái)說(shuō)說(shuō)這樁收購(gòu)案。

愛(ài)康國(guó)賓股權(quán)收購(gòu)戰(zhàn)

國(guó)內(nèi)健康體檢三分天下：美年大健康、慈銘體檢和愛(ài)康國(guó)賓。2015 年8 月，美年大健康借殼江蘇三友上市，同時(shí)也通過(guò)交易安排鎖定了另一家健康體檢公司慈銘體檢的控制權(quán)，看上去國(guó)內(nèi)健康體驗(yàn)三分天下的局面要變成“雙雄爭(zhēng)霸”了。正在此時(shí)，愛(ài)康國(guó)賓的創(chuàng)始人股東張黎剛也開(kāi)始了其私有化上市公司的過(guò)程。

2015 年 8 月 31 日，張黎剛（愛(ài)康國(guó)賓董事長(zhǎng)兼CEO）與相關(guān)私募股權(quán)基金向愛(ài)康國(guó)賓提交了無(wú)約束力的私有化初步要約，為評(píng)估該私有化要約，愛(ài)康國(guó)賓董事會(huì)于 2015 年 9 月 10日宣布成立特別委員會(huì)，之后特別委員會(huì)于 2015 年 11 月10 日聘任了相關(guān)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)及法律顧問(wèn)，協(xié)助開(kāi)展評(píng)估要約的具體工作。

由于愛(ài)康國(guó)賓的股權(quán)較為分散，美年健康看到了可乘之機(jī)。2015年11月30日，美年健康（當(dāng)時(shí)名為江蘇三友）和平安德成投資有限公司、太平國(guó)發(fā)（蘇州）資本管理有限公司、華泰瑞聯(lián)基金管理有限公司、北京紅杉坤德投資管理中心（有限合伙）和凱輝私募股權(quán)投資基金等組建買方團(tuán)，由買方團(tuán)向愛(ài)康國(guó)賓董事會(huì)及其特別委員會(huì)提交無(wú)約束力的私有化交易初步要約，初步要約私有化交易價(jià)格為每份美國(guó)存托股份 22 美元（每股44美元），比張黎剛及相關(guān)私募股權(quán)基金的私有化報(bào)價(jià)高23.6%。

為了阻止美年健康的收購(gòu)，2015年12月2日，愛(ài)康國(guó)賓董事會(huì)迅速通過(guò)了毒丸計(jì)劃：一旦有未經(jīng)特別委員會(huì)批準(zhǔn)的惡意收購(gòu)方獲得愛(ài)康國(guó)賓10%或以上的股份，毒丸觸發(fā)（Flip-in）：毒丸觸發(fā)后，在2015年12月13日之前持有愛(ài)康國(guó)賓每份普通股（除開(kāi)惡意收購(gòu)方）會(huì)獲得一份相應(yīng)的股東權(quán)利計(jì)劃，認(rèn)股權(quán)為80美元。每份股東權(quán)利計(jì)劃持有人有權(quán)以80美元購(gòu)買160美元市值的股票，以達(dá)到稀釋惡意并購(gòu)方股權(quán)的目的；一旦惡意收購(gòu)方控制董事會(huì)或獲得愛(ài)康國(guó)賓50%以上的股份，毒丸觸發(fā)（Flip-Over）：每份股東權(quán)利計(jì)劃持有人有權(quán)以80美元購(gòu)買160美元市值的合并后公司的股票，以達(dá)到稀釋惡意并購(gòu)方在合并后公司股權(quán)的目的。

雖然愛(ài)康國(guó)賓董事會(huì)出臺(tái)了“毒丸”，但是美年健康繼續(xù)出招提高私有化要約的報(bào)價(jià)。2015年12月15日，美年健康買方團(tuán)向愛(ài)康國(guó)賓特別委員會(huì)呈遞的經(jīng)修改和優(yōu)化的無(wú)約束力的收購(gòu)建議，表示新的收購(gòu)價(jià)將會(huì)給各方股東帶來(lái)更高的現(xiàn)金價(jià)值，有利于各方股東自主做出最有利的選擇。建議書的主要內(nèi)容為：買方團(tuán)將以每份美國(guó)存托股份 23.50 美元或每份普通股47.0 美元的價(jià)格，全現(xiàn)金購(gòu)買愛(ài)康國(guó)賓已發(fā)行的普通股和美國(guó)存托股份。

經(jīng)買方團(tuán)修改和優(yōu)化的收購(gòu)價(jià)格比 2015 年 8 月 28 日（愛(ài)康國(guó)賓發(fā)布公告收到張黎剛報(bào)價(jià)函的前一個(gè)交易日）不受影響的收盤價(jià)格溢價(jià)約 46.2%，比張黎剛牽頭的內(nèi)部買方集團(tuán)報(bào)價(jià)函溢價(jià)約 32.0%。美年健康繼續(xù)在價(jià)格上給創(chuàng)始人張黎剛以巨大的壓力。

面對(duì)惡意收購(gòu)方的步步進(jìn)逼，張黎剛牽頭的私有化買方團(tuán)中開(kāi)始增加更有實(shí)力的投資方。2016年1月5日，愛(ài)康國(guó)賓宣布，張黎剛和方源資本為首的私有化買方團(tuán)，新增阿里巴巴、中國(guó)人壽、中國(guó)新資本國(guó)際、LTW資本捷豹、安大略教師年金和天津君聯(lián)赟鵬企業(yè)管理咨詢等成員，組成了新的私有化買方團(tuán)。

美年健康新招法

美年健康是鐵了心地要一統(tǒng)國(guó)內(nèi)健康體檢的天下，尤其是愛(ài)康國(guó)賓在國(guó)內(nèi)高端體檢市場(chǎng)上的地位，和美年已有的中端體檢市場(chǎng)形成了良好的互補(bǔ)，也就是在并購(gòu)交易中經(jīng)常提到的所謂“Synergy”（協(xié)同效應(yīng)），這也可以從一個(gè)側(cè)面來(lái)解釋為什么美年健康敢于報(bào)出比張黎剛私有化報(bào)價(jià)高得多價(jià)格的原因。

在張黎剛的買方團(tuán)宣布新的私有化買方團(tuán)后不久，美年健康再次提高了報(bào)價(jià)并提出分化愛(ài)康國(guó)賓股東的舉措。美年健康買方團(tuán)向愛(ài)康國(guó)賓特別委員會(huì)再次呈遞的進(jìn)一步優(yōu)化的無(wú)約束力的收購(gòu)要約，會(huì)給愛(ài)康國(guó)賓股東帶來(lái)更高的現(xiàn)金價(jià)值，有利于其各方股東自主做出最有利的選擇。根據(jù)這一優(yōu)化后的收購(gòu)要約，美年健康買方團(tuán)將以每份美國(guó)存托股份 25 美元或每份普通股50 美元的價(jià)格，全現(xiàn)金購(gòu)買愛(ài)康國(guó)賓已發(fā)行的全部普通股和美國(guó)存托股份。經(jīng)江蘇三友買方團(tuán)進(jìn)一步優(yōu)化的收購(gòu)價(jià)格比 2015年 8 月 28 日（愛(ài)康國(guó)賓發(fā)布公告收到張黎剛報(bào)價(jià)函的前一個(gè)交易日）不受影響的收盤價(jià)格溢價(jià)約 55.6%，比張黎剛及相關(guān)私募股權(quán)基金的私有化報(bào)價(jià)函溢價(jià)約 40.4%。

除了在價(jià)格上進(jìn)一步提升之外，美年健康牽頭的私有化買方團(tuán)還宣布：鑒于與張黎剛及其買方集團(tuán)無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系的愛(ài)康國(guó)賓股東（“無(wú)關(guān)聯(lián)股東”）擁有愛(ài)康國(guó)賓超過(guò) 64%的表決權(quán)(包括美國(guó)存托股份代表的股份），買方團(tuán)擬將收購(gòu)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)為兩步交易的合并，從而使無(wú)關(guān)聯(lián)股東有權(quán)自行做出決策，并在其支持我們收購(gòu)的情況下，及時(shí)地以現(xiàn)金方式收到提高后的股份價(jià)值，而無(wú)須考慮張黎剛對(duì)買方團(tuán)收購(gòu)的立場(chǎng)。盡管買方團(tuán)認(rèn)為可以按照進(jìn)一步優(yōu)化的收購(gòu)要約及買方團(tuán)顧問(wèn)于 2015 年 12月 21 日提交給特委會(huì)的合并協(xié)議的規(guī)定成功完成收購(gòu)，但是買方團(tuán)對(duì)于收購(gòu)的其他可能的交易結(jié)構(gòu)還是保持著開(kāi)放和靈活的態(tài)度，并將繼續(xù)與特委會(huì)以及包括張黎剛和愛(ài)康國(guó)賓其他大股東在內(nèi)的各方合作，從而使愛(ài)康國(guó)賓的股東通過(guò)收購(gòu)獲得最大的價(jià)值。

美年健康這一新招法，可以說(shuō)是把張黎剛逼到了一個(gè)角落里。除了在價(jià)格上完全“秒殺”了張黎剛私有化有關(guān)報(bào)價(jià)之外，美年健康還采用了分化股東的方式，將張黎剛和其他非關(guān)聯(lián)股東進(jìn)行分別處理，從而給張黎剛帶來(lái)了更大的壓力。畢竟，盡管愛(ài)康國(guó)賓的董事會(huì)通過(guò)了“毒丸”來(lái)阻止惡意收購(gòu)，但在董事會(huì)考慮將公司私有化的情勢(shì)下，為全體股東利益和公司最大利益獲得最優(yōu)報(bào)價(jià)是董事會(huì)的責(zé)任。

在美年健康步步進(jìn)逼之下，張黎剛牽頭的私有化買方團(tuán)和美年健康牽頭的私有化買方團(tuán)除了采取正常的商業(yè)手段進(jìn)行競(jìng)購(gòu)之外，還大量地使用了盤外招。比如，愛(ài)康國(guó)賓就向商務(wù)部實(shí)名舉報(bào)美年健康及其實(shí)際控制人俞熔未經(jīng)反壟斷審查收購(gòu)慈銘體檢涉嫌違反《反壟斷法》、向證監(jiān)會(huì)和證券交易所舉報(bào)美年健康信息披露不實(shí)、向法院提起訴訟指認(rèn)美年健康的體驗(yàn)軟件侵權(quán)等方式，意圖阻止美年的惡意收購(gòu)。

并購(gòu)大戰(zhàn)戛然收?qǐng)?/h2>

這場(chǎng)并購(gòu)大戰(zhàn)在2016年6月出現(xiàn)了戲劇性的變化。在2016年6月6日，愛(ài)康國(guó)賓宣布收到由馬云和虞鋒作為創(chuàng)始人的云峰基金的私有化報(bào)價(jià)函，云峰基金宣布將以每存托憑證20～25美元的價(jià)格區(qū)間（4～50美元每股）的全現(xiàn)金報(bào)價(jià)收購(gòu)愛(ài)康國(guó)賓100%的股權(quán)。

在愛(ài)康國(guó)賓宣布收到云峰基金的私有化報(bào)價(jià)之后，2016年6月7日，愛(ài)康國(guó)賓創(chuàng)始人張黎剛向愛(ài)康國(guó)賓私有化特別委員會(huì)發(fā)函，表示將終止參與私有化并撤回其2015 年 8 月 31 日的私有化要約。

緊接著張黎剛的撤回報(bào)價(jià)，2016年6月8日，美年健康發(fā)布公告，表示“鑒于愛(ài)康國(guó)賓私有化進(jìn)程的最新變化，公司參與的買方團(tuán)綜合考慮各方面的因素，決定不再向愛(ài)康國(guó)賓特別委員會(huì)呈遞有約束力的收購(gòu)要約，公司亦決定退出買方團(tuán)”，從而終止了惡意收購(gòu)愛(ài)康國(guó)賓的行為。對(duì)于云峰基金的行為，美年健康也表示：“如果云鋒的加入將令健康體檢行業(yè)整體的生態(tài)環(huán)境更為積極和健康，我們認(rèn)為繼續(xù)這樣的競(jìng)價(jià)收購(gòu)的必要性已大大降低，考慮到目前的市場(chǎng)環(huán)境，相關(guān)進(jìn)程中的代價(jià)和影響也應(yīng)重新審視?！痹趷阂馐召?gòu)大戰(zhàn)中，張黎剛和美年健康雙方投入的成本和精力都是巨大的，同時(shí)雙方競(jìng)爭(zhēng)的態(tài)勢(shì)已經(jīng)朝著非商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的方向發(fā)展，云峰基金出來(lái)收購(gòu)的行為在商業(yè)上也合理、符合各方利益。

這起耗時(shí)超過(guò)半年的惡意收購(gòu)大戰(zhàn)，以云峰基金的調(diào)停進(jìn)入戛然收?qǐng)觥Ｔ谧柚姑滥杲】档氖召?gòu)進(jìn)程中，“毒丸”發(fā)揮了不小的作用，各方在商業(yè)層面的出招，也是頗值得回味的。

如何應(yīng)對(duì)惡意收購(gòu)

美年健康和愛(ài)康國(guó)賓之間的競(jìng)購(gòu)戰(zhàn)，也給在成熟證券市場(chǎng)上市、但并無(wú)單一控股股東的公司提了一個(gè)醒：應(yīng)對(duì)惡意收購(gòu)，應(yīng)當(dāng)是上市公司董事會(huì)的一項(xiàng)日常重要工作。

凡是股權(quán)分散但公司回報(bào)不錯(cuò)的董事會(huì)，都應(yīng)當(dāng)提前備有“防止惡意收購(gòu)手冊(cè)”，這也已經(jīng)成為成熟的商業(yè)社會(huì)中的慣例。

在上市公司股權(quán)分散的成熟證券市場(chǎng)上，惡意收購(gòu)，積極股東壓迫董事會(huì)、管理層，要求進(jìn)行資產(chǎn)拆分、提名董事會(huì)改選，挑起代理投票權(quán)之戰(zhàn)，甚至進(jìn)行惡意收購(gòu)的事是很常見(jiàn)的事情。即使公司治理架構(gòu)非常優(yōu)異、給股東持續(xù)帶來(lái)良好回報(bào)的公司，諸如可口可樂(lè)、蘋果、雅虎等，也曾在激進(jìn)投資者的壓力下改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)、提高分紅比例等。

在市場(chǎng)上，有好幾千億美元的對(duì)沖基金專門做這種“積極股東行動(dòng)”的事情?；な飞献畲蠛喜傅碾p方——杜邦和陶氏，其交易動(dòng)機(jī)很大一部分來(lái)自于積極股東的不停要求。對(duì)于這種在門外時(shí)刻等待機(jī)會(huì)的惡意收購(gòu)者，我們常常把他們叫作“華爾街之狼”或者“門口的野蠻人”。

商業(yè)社會(huì)，做任何事情不打無(wú)準(zhǔn)備之仗。公司的董事會(huì)和高管層在面對(duì)華爾街之狼的時(shí)候之所以敗陣，往往和準(zhǔn)備不足有關(guān)。所以，上市公司，尤其是股權(quán)分散的上市公司，應(yīng)當(dāng)常規(guī)準(zhǔn)備好一支應(yīng)付股權(quán)并購(gòu)/公司收購(gòu)的團(tuán)隊(duì)。這樣的團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)當(dāng)包括公司最高層級(jí)的管理層、律師、投行、公關(guān)公司和代理投票權(quán)征集公司。

投行和律師的作用不用說(shuō)，公關(guān)公司和代理投票權(quán)征集公司在說(shuō)服小股東、爭(zhēng)取支持等方面能起到很大的作用，尤其是在代理投票權(quán)征集戰(zhàn)中，誰(shuí)提出的公司發(fā)展方案更有說(shuō)服力，誰(shuí)能給股東帶來(lái)更高的價(jià)值回報(bào)，須要大玩“媒體戰(zhàn)”“心理戰(zhàn)”“公關(guān)戰(zhàn)”。建立的團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)當(dāng)經(jīng)常開(kāi)會(huì)，并對(duì)可能出現(xiàn)的惡意收購(gòu)、激進(jìn)投資者逼宮等情況進(jìn)行實(shí)戰(zhàn)演習(xí)，還應(yīng)將市場(chǎng)上公司持股動(dòng)態(tài)、可能出現(xiàn)的“華爾街之狼”向董事會(huì)匯報(bào)。事先規(guī)劃好與媒體、證券交易所、員工（工會(huì)）、供應(yīng)商、銀行、機(jī)構(gòu)投資者、政府官員等各種利益相關(guān)方的通報(bào)計(jì)劃。

（本文作者張偉華為L(zhǎng)exisNexis律商網(wǎng)《交易觀瀾》專欄作者，跨境并購(gòu)專家）