萌荒時代（連載二）

鐘言

風乍起——國債期貨登臺

“黑夜給了我黑色的眼睛，我卻用來尋找光明。”20世紀90年代初的國債發(fā)行蹣跚而行。國債市場雖已建立，但交易分散，流動性很低。已經(jīng)誕生的各證券交易場所出于拓展的本能，也希望讓市場活躍起來。其中一個突破口就是國債期貨。開放的大門既開，西風漸進，早期留洋的人士開始回國，國內(nèi)的人士出國考察也逐步增多，混合著走近國際金融市場的觀感和擘畫國內(nèi)市場發(fā)展的憧憬。1992年社會主義市場經(jīng)濟目標的確立，是對全民族靈魂的又一次蕩滌。舊時代徹底落幕，新時代意氣展開。股票、債券這些基礎市場要有，它們的衍生市場（期貨市場）也可以有。同年12月，上海證券交易所（以下簡稱上交所）推出國債期貨。

初期遇冷，國債期貨交易十分清淡。轉機出現(xiàn)在1993年夏天。由于通脹嚴重，民眾購買國債的意愿下降，國家決定對一些國債品種保值貼補。其中就有1992年發(fā)行的3年期國庫券，簡稱92（3）券。該券發(fā)行總量240億元，1995年7月1日到期，大名鼎鼎的“327”國債期貨合約就是針對這只國庫券。根據(jù)這一政策，國債從固定利率品種變成了浮動利率品種。其中有兩個不確定因素，一個是保值貼補率，根據(jù)物價上漲率每月確定1次；第二個是貼息率，人民幣3年期儲蓄存款利率上調(diào)，比92（3）券的票面利率高出2.74個百分點，財政部公告未說明票息是否跟著儲蓄利率進行同步調(diào)整。伴隨這些不確定性，國債價格波幅增大，國債期貨的投機活動漸漸增多。

1993年10月，上交所國債期貨交易面向社會公眾開放，不再限于機構；同年底，上交所在下午3點半到4點半，開辟國債交易專場，專門交易國債和國債期貨。由于股票市場的低迷和一些大宗商品期貨品種相繼被暫停，大量資金涌入國債期貨市場。國債期貨飛速發(fā)展，全國開設國債期貨的交易場所快速增加到14家，包括兩個證券交易所、兩個證券交易中心以及10個商品交易所。1994年全國國債期貨成交2.8萬億元，相當于當年GDP的57%，同年現(xiàn)券交易僅445億元。從1995年1月至5月國債期貨交易停止前的4個多月時間里，上交所的國債期貨交易量近5萬億元，是該交易所同年股票交易量的16倍。

預演“314”

國債期貨的醞釀像北京的春天一樣短暫，冬天剛過去，一下子就進入了盛夏。伴隨著國債期貨日見繁榮，參與其中的風云人物變得癲狂。1994年“314”事件就是一個典型。“314”是上交所國債期貨合約的一個品種，對應1992年發(fā)行的5年期國庫券，該期貨合約于1994年9月30日交收。從1994年8月中旬起，“314”合約價格穩(wěn)步攀升，交投日趨火爆，持倉量增加到80多億元1，價位在114.00～114.50元波動。同期現(xiàn)券價格要高0.50元。這種期現(xiàn)倒掛，有現(xiàn)券端銀行資產(chǎn)配置需求的支撐，有回購賣空者回補的因素，也有期貨端空方勢力的投機打壓。隨著“314”合約交割日的臨近，空方孤注一擲。9月16日，“314”合約以114.05元開盤，盤中遭20億元空單，在多方阻擊下收于114.30元。上交所宣布當日114.00元以下的交易無效。9月19日（周一）開市后，多空爭斗更加激烈，雙方均突然大規(guī)模增倉，逼對方爆倉出局。當日該合約成交超過86億元，持倉量驟升至157億元，盤中一度出現(xiàn)100億元的空頭大單。9月20日，交易所出面干預，要求交投雙方平倉與不開新倉，但收效不大。9月21日至23日，空方不斷拋盤，多方拼命抵抗，價位節(jié)節(jié)下挫。9月26日，上交所召開會議，超限額合約限制平倉，平倉價以20日至23日的結算價加權平均計算（結果為114.01元）。

面對“314”事件，上交所的反應不可謂不快，分析問題原因：一是多方利用錢多券少的矛盾逼空；二是對大機構會員沒有核定持倉限額；三是會員公司對委托客戶沒有倉位管理。所以，一面向上級部門匯報，一面加快風控制度建設。9月20日，上交所發(fā)出關于加強國債期貨交易風險管理的緊急通知，對會員和客戶的持倉數(shù)額及保證金比例作出規(guī)定，接著，11月4日發(fā)布《關于調(diào)整國債期貨品種設置和交收方法的通知》、11日10日發(fā)布《關于加強國債期貨風險管理的通知》，核心內(nèi)容都是強化風控機制。然而，監(jiān)管完善的程度仍舊趕不上市場變化的速度。倉促之間掐頭去尾的總結，沒有觸及本質(zhì)，抵不住交易場所之間的競爭，也抵不住人性的瘋狂。“314事件”只是一場小震，短暫的迷茫和慌亂后，市場又恢復到原先的軌道上?！?14事件”像是“一次絕佳的彩排”2，更大的國債期貨風險事件正在醞釀。8個月后，一場更大級別的地震來臨。

債瘋“327”

在1991—1994年，中國通脹居高不下。1995年1月全國金融工作會議提出，要實行適度從緊的貨幣政策，堅決抑制通貨膨脹。春節(jié)過后，通脹回落的態(tài)勢逐步明朗，CPI在1994年12月和1995年1月連續(xù)回落，92（3）國債是否加息成為市場一大懸念，也直接影響“327”期貨合約的價值。萬國證券聯(lián)合遼寧國發(fā)集團（簡稱遼國發(fā)）是空頭主力，中國經(jīng)濟開發(fā)信托投資公司（簡稱中經(jīng)開）則是多頭主力。

1995年2月23日，多空雙方激烈搏殺，多次出現(xiàn)戲劇化轉折。先是多方大肆買入，隨后遼國發(fā)由空翻多，“327”合約價格急劇上漲。萬國證券將有60億元巨虧，不甘繳械，在收盤前八分鐘突然大舉做空，透支拋出1056口合計2112億元的超級空單，將價位從151.30元砸到147.40元。由于臨近收盤，倉促間多方全軍覆沒，出現(xiàn)42億元巨虧。當晚上交所緊急宣布：16時22分13秒之后的所有交易違規(guī)無效，當日“327”品種的收盤價為違規(guī)前最后一筆交易價格151.30元。這一決定使萬國證券反虧56億元。

次日，上交所發(fā)出《關于加強國債期貨交易監(jiān)管工作的緊急通知》，就實行漲跌停板制度、加強持倉限額管理及期貨資金使用管理等問題收緊規(guī)定；同時暫停國債期貨的競價交易，對“327”合約實行協(xié)議平倉交易。

24日晚，媒體發(fā)布了財政部對92（3）券貼息和保值補助的公告。據(jù)此，“327”對應的92（3）券將按148.50元兌付。理論上，接近交割日的收盤價應該向兌付價收斂。吊詭的是，受萬國證券打壓的實際收盤價（147.40元），比上交所宣布的調(diào)整收盤價（151.30元）更接近實際兌付價（148.50元）。

上交所的國債期貨業(yè)務暫停后，為防止投機資金大量涌入其他國債期貨交易場所，2月26日，證監(jiān)會緊急通知（證監(jiān)發(fā)字〔1995〕23號），稱上交所將采取“一停二清三規(guī)范”的措施，要求各國債期貨交易場所立即采取“六點對策”，核心圍繞兩方面：一是收緊保證金比率、漲跌停板幅度、持倉限額等交易規(guī)定；二是落實交易監(jiān)測、嚴格結算和平倉、處罰市場操縱等監(jiān)管要求。

2月23日，姍姍來遲的《國債期貨交易管理暫行辦法》發(fā)布，其中規(guī)定：建立國債期貨交易的漲跌停板制度，設定持倉限量；采取技術性停市措施，必須立即向證監(jiān)會和財政部報告；實行保證金制度，交易保證金不得低于10%，進入交割月后提高到20%以上；在最后交易日前的第三個營業(yè)日，空方應交納價值不低于其空頭凈持倉額85%的國債券，多方應交納不低于其多頭凈持倉額85%的現(xiàn)金；實行每日結算制度，不得透支進行期貨交易；建立風險基金；對交割的國債實物券設專門庫房保管，對無紙化國債的交割通過財政部指定的國債記賬系統(tǒng)進行。中國終于有了第一部全國性的國債期貨交易法規(guī)，但誰也沒有料到，它的有效期不到3個月。

余波未平

1995年春的“327事件”，吹皺一池春水，久撫難平。證監(jiān)會和交易所連發(fā)“十二道金牌”，試圖對國債期貨亡羊補牢，但在實踐層面未能扭轉國債期貨的亂象，風波依舊不斷。各交易場所采取了一些措施，程度不同，并有反復?！皠e的交易市場認為自己并未發(fā)生風波，倉位還有余地，正好借此機會擴大交易，增加收入……這正是兩個多月來國債期市繼續(xù)火爆的重要原因”3。不久，上交所恢復了國債期貨交易4。

3月15日，證監(jiān)會要求落實交易保證金規(guī)定。但是，除了個別交易場所完全按照中國證監(jiān)會的要求進行了調(diào)整以外，大多數(shù)交易場所未認真執(zhí)行，有的錯誤地采取了所謂的變通措施。4月1日，證監(jiān)會緊急通知（證監(jiān)發(fā)字〔1995〕47號），要求各國債期貨交易所認真落實將國債期貨保證金限期提高到交易金額10%的規(guī)定，并要求期貨交易每日價格波動幅度為±2元。但透支、超倉、操縱等現(xiàn)象依舊，再次掀起投機狂潮。

5月 10 日，上交所再次爆發(fā)針對“319”期貨合約的逼空事件。5月15日，證監(jiān)會通知要求各國債期貨交易場所加強風險管理。交易場所停止了若干會員的交易資格，但已無力挽回局面，高層的信心和耐心已經(jīng)消磨殆盡。5月17日，證監(jiān)會發(fā)布《關于暫停國債期貨交易試點的緊急通知》，宣布我國尚不具備開展國債期貨交易的基本條件，暫停國債期貨試點。5月底，各國債期貨交易場所組織的協(xié)議平倉結束，實驗了兩年半的國債期貨畫上了休止符。

英國《金融時報》當時稱“327事件”這一天是“中國證券史上最黑暗的一天”。國內(nèi)又把“327事件”稱為“中國的巴林銀行事件”。1995年9月，有關部門公布了對“327事件”的調(diào)查結果和處理決定，認為“這次事件是一起在國債期貨市場發(fā)展過快、交易所監(jiān)管不嚴和風險控制滯后的情況下，由上海萬國證券公司、遼寧國發(fā)（集團）公司引起的國債期貨風波”。蓋棺未必論定?！?27事件”集中體現(xiàn)的許多問題和困惑，跨過20多年，仍給予人們長長的警示和思考。

一是老鼠倉的問題?！?27事件”中多空博弈，最后中經(jīng)開作為多方大勝。但事后中經(jīng)開稱獲利不到1億元，不久甚至陷入了支付危機。疑似盤外開倉、老鼠倉的暗影重重，后來一再在股票、基金、債券中出現(xiàn)，成為中國資本市場發(fā)展的一大痼疾。

二是倉位管理的問題。“327事件”后，上交所公告提出，嚴禁會員公司之間相互借用倉位，對持倉限額使用結構實行控制。只是當時并沒有實現(xiàn)，這有技術上的原因，但更多與主導認識有關。當時刮過一陣西化風潮，認為國際“先進”都如此，要和國際接軌，反正國外都可以多層不透明地間接持倉，或者先搞多層，再琢磨穿透也不遲，而搞直接賬戶安排雖然簡單透明，卻太不open（開放），太不便利投資者了。后來交易所的賬戶系統(tǒng)最終是用了一級實名賬戶的安排，應是痛定思痛的結局。聯(lián)想到2015年股災前后暴露的“拖拉機賬戶”、名不副實的影子賬戶、分倉等問題，令人唏噓。

三是內(nèi)幕交易的問題。自1995年2月初開始，加息傳聞已在坊間流傳，此前較為平靜的“327”合約價格扶搖而上。2月24日深夜，公告貼息果然上調(diào)。其間有內(nèi)幕交易的疑云，但最終“327事件”的處置意不在此，或有取證的困難。金融市場本就有很強的信息不對稱性，如果允許一方獲取不公平的信息優(yōu)勢，最終將損害市場。因此，發(fā)達證券市場始終把價格操縱和內(nèi)幕交易作為監(jiān)管重點。信息泄漏的風險不光在市場化初期有，而且長期存在，不可忽視。

四是法治化建設的問題。“314事件”的實質(zhì)是市場操縱，在交易所斡旋下，多空各退一步，按加權平均價格平倉了事。此舉雖是“穩(wěn)妥老成”之舉，但貓鼠同桌，傷害的是公平，暴露的是規(guī)則的缺失和無力。這一事件折射出的問題給整個國債市場留下了隱患，使得市場淪為“大鱷”運用巨資搏殺投機的場所。當“327事件”中多空雙方都不聽招呼時，原來管用的潛規(guī)則猛然失序，市場就脫軌了。

五是對交易前臺制衡的問題。在中國資本市場發(fā)展的早期，由于監(jiān)管制度的不完善，交易場所往往代理監(jiān)管部門的一部分管理職能。但是交易場所作為交易前臺，在一個實體內(nèi)兼有并控制后臺（登記結算）功能，往往缺乏制約，交易場所之間的競爭進一步強化了其交易導向，因而有意無意地鼓勵做量，對大機構偏好，而忽視前后臺制衡、清算和結算制衡的核心風控機制。

六是技術性問題。在中國市場發(fā)展進程中，帶有較強的功用主義思想，經(jīng)常分不清規(guī)律性和特殊性的差別，或者言必稱希臘，對國外做法盲目照搬，不考慮環(huán)境和條件，以致“南橘北枳”；或者片面強調(diào)中國特色，違背規(guī)律，盲目創(chuàng)新。在早期的國債期貨設計中就兼有這樣的情況，問題主要出在兩個環(huán)節(jié)上：一是期貨標的不成熟；二是沒有嚴格、及時地收取保證金。

——保證金比例是否過低。當時上交所設置的保證金比例是2.5%。而深交所的保證金比例為1.5%，武漢交易中心為1%，均比上交所的比例低但沒有發(fā)生“327事件”。國際市場上國債期貨的保證金比例普遍較低，美國5年期國債期貨為0.74%，歐洲5年期國債期貨為1.07%。2.5%的保證金水平與國際市場相比已經(jīng)偏高，并超過境外國債期貨在金融危機時的水平。這說明當時的保證金比例對于標準期貨已經(jīng)不低。

——漲跌停板是否必須。國際上，國債期貨市場大多不設立漲跌停板。從限制國債期貨價格過度波動的角度，可以考慮設置漲跌停制度，但并非必須，且在危機時期反而妨礙市場出清，放大價格恐慌。

——保證金制度是否合理。當時采用的是“逐日盯市”，允許當日做空，次日回補。正因為如此，“327事件”多空雙方才有透支砸出巨額空單的可能。而國際上是嚴格的“逐筆盯市”，限額內(nèi)透支交易，必須及時補充保證金，超出限額不得交易。當時上交所規(guī)定單個賬戶最大持倉量是10億元，而“314”、“327”事件多空雙方屢屢遠超持倉限額，交易所并無作為。可見，交易所監(jiān)管不力縱容了過度投機，技術漏洞又使得過度投機成為可能。據(jù)說，萬國證券以雙方均違規(guī)無效為由，向上交所請求取消當日所有交易盤或停盤，遭拒后恨恨不平。

——期貨標的是否合理。國債期貨標的有諸多特征：一是標的要標準化，而“327”等期貨對應的是單只特定國債，極為特殊。二是標的可交割量要比較大，而在當時中國并不具備國債期貨交易的現(xiàn)貨存量條件。每只國庫券發(fā)行量小，持券非常分散，交易流通量更小。在期貨對應指定現(xiàn)貨品種的情況下，有利于做多；空方難以履行大規(guī)模的付券義務，且大量買券還會使現(xiàn)券價格上漲。“327”品種可流通量小，很難避免逼空。三是標的利率要市場化，而當時利率市場化改革還未開啟，臨時性的保值貼息政策只是給了形式上的利率浮動。“327”期貨實際上成為某種政策期貨，而不是利率期貨。政策具有很大不確定性，遠非通常意義的期貨交易制度所能覆蓋。因此，把暫停國債期貨看成是因噎廢食的悲劇并不準確，20世紀90年代初引入的國債期貨只是披著期貨外衣的博弈工具，沒有價格發(fā)現(xiàn)的正面意義。

“327事件”推動了證券監(jiān)管格局的演進。事發(fā)前，當時的監(jiān)管格局是多頭監(jiān)管：財政部負責國債發(fā)行并參與制定保值貼補率，中國人民銀行負責包括證券公司在內(nèi)的金融機構審批和管理，并制定和公布保值貼補率，證監(jiān)會負責交易監(jiān)管，而各個交易場所主要由地方政府監(jiān)管。多頭監(jiān)管容易出現(xiàn)協(xié)調(diào)不力、監(jiān)管真空。國債期貨交易規(guī)范滯后于事態(tài)的發(fā)展，“327事件”后頒布了《國債期貨交易管理暫行辦法》，證監(jiān)會集中監(jiān)管證券期貨機構、交易、場所的格局得以基本確立（為1998年《證券法》的出臺做了基礎性準備）。但是，嚴監(jiān)管沒有成為常態(tài)，監(jiān)管權威和監(jiān)管手段仍然不足，監(jiān)管跟進不及時，監(jiān)管辦法沒有很好地貫徹，以致走到不得不關閉國債期貨的地步。這些缺陷在以后的資本市場還間或閃現(xiàn)。

“327事件”讓人感慨世事無常，事物的聯(lián)系隱秘而奇妙。貼息的初衷是考慮保護國債投資者利益，維護國家信用，也有利于新債發(fā)行。但是貼息這樣一個技術操作問題，在當時的環(huán)境條件下卻對國債期貨產(chǎn)生了復雜的影響，引向“327事件”的爆發(fā)。國債期貨的興起，部分是因為股市低迷，而國債期貨關閉后，股市亢奮，直接引發(fā)“5·18”行情，滬市A股跳空130點開盤，全日漲幅達30.99%。“327事件”中，遼國發(fā)翻云覆雨，仍以虧損收場。此前“314”交收時遼國發(fā)已無券可付，“327”更使之雪上加霜。為了彌補債務，遼國發(fā)變本加厲，通過違規(guī)回購融資，埋下了上交所背上長期壞賬的導火索。

回望這段歷史，“327事件”反映了中國市場新興加轉軌的特征。自從出現(xiàn)了金融市場，市場不再僅是交換交易的場所，更是身份、階層變幻的磁力場，不甘的人奮身投入，不愿的人抽身事外。社會陷入某種迷亂亢奮中，市場在狂飆突進，措不及防地萌生、迸發(fā)和湮滅。1992年鄧小平同志說：“有人說股票是資本主義的，我們在上海、深圳先試驗了一下，結果證明是成功的，看來資本主義有些東西，社會主義制度也可以拿過來用，即使錯了也不要緊嘛！錯了關閉就是，以后再開，哪有百分之百正確的事情?！惫善闭剂饲鞍刖洌髞肀M管遇到了種種問題難題，一直沒有中斷。國債期貨雖然暫停，但還是應了后半句，18年后能重新啟動，終歸還是幸運的。

剪不斷理還亂的回購

國債期貨關閉后，國債市場并未消停，國債回購仍然延續(xù)著狂熱。部分國債期貨虧損的機構企圖從國債回購中撈回來。當時，證券交易中心、證券公司等大量金融機構網(wǎng)點作為“國債服務部”，既可以買賣國債，也提供托管業(yè)務，為投資者存放的實物券提供保管單。投資者憑保管單方可開展交易所的國債回購交易。由于缺乏嚴格、統(tǒng)一、有效的管理，特別是缺乏統(tǒng)一登記托管的制度安排和技術支撐，導致相關規(guī)范通知不斷，違規(guī)操作也不斷。

1995年3月，國家下發(fā)緊急通知（銀發(fā)〔1995〕83號）指出，一些機構“擅自采用銷售國債預購券、國債代保管單等方式超發(fā)國債，或采取折價、貼水等方式改變發(fā)行條件，擅自提高國庫券發(fā)行利率，擾亂了國債發(fā)行秩序，損害了國庫券的聲譽”。通知還反映出當時“在國庫券發(fā)行期間……開辦與新發(fā)行國庫券有關的國債回購、抵押業(yè)務”、將“假借推銷國庫券名義籌措到的資金……挪作他用”、不“統(tǒng)一使用財政部監(jiān)制的代保管憑證”等違法違規(guī)行為。這些行為在國債期貨關閉后屢禁不止，以至后續(xù)三令五申。

同年8月，人民銀行、財政部和證監(jiān)會三部委重申規(guī)范證券回購（銀傳〔1995〕60號），列舉了證券回購業(yè)務的嚴重違規(guī)情況，實際關閉了場外柜臺市場，對回購資金運用不規(guī)范、假托管、回購規(guī)模不實等突出問題重點規(guī)范。經(jīng)過盤查，暴露出證券回購涉及的問題金額特別巨大，特別是有些證券機構假借證券回購名義，違法違章套取資金，到期不能歸還債務，危害到金融秩序的穩(wěn)定。

1995年10月，三部委再次聯(lián)合發(fā)布《關于認真清償證券回購到期債務的通知》（銀傳〔1995〕80號），已經(jīng)以維穩(wěn)為主。一是新老劃斷，新回購要求100%實物券托管，券不足的存量回購允許到期清償。二是先內(nèi)后外，同一家機構系統(tǒng)內(nèi)債務實行內(nèi)部沖抵，對外有凈拆入的，由總行、總公司注資清欠。三是保障居民，以發(fā)售國庫券代保管單等形式向居民籌資的金融機構，必須及時兌付本息。四是補充抵押，對回購資金用于固定資產(chǎn)投資的，由雙方簽定資產(chǎn)抵押合同。五是融資支持，非銀行金融機構經(jīng)審批可向當?shù)厝谫Y中心拆借資金，歸還到期債務；回購資金借給企業(yè)的，借款企業(yè)可向銀行申請貸款。六是中介牽頭，各證券交易中心、證券交易所要組織會員清償債務，按旬匯報進度。

1996年，清理證券回購業(yè)務，做好債務清償工作，仍然是整頓金融秩序的一項重要內(nèi)容。鑒于證券回購債務拖欠問題比較嚴重，清償難度較大，6月，國務院批轉中國人民銀行《關于進一步做好證券回購債務清償工作的請示》。一是加大組織力度，要求各級人民政府的主要領導人親自過問；證券回購債務數(shù)額較大的當?shù)厝嗣裾?，要建立專門機構組織清償工作。二是確保柜臺兌付，防止擠兌。非銀行金融機構可動用法定存款準備金支付，可從各地融資中心融資。三是積極組織內(nèi)部沖抵，加快機構之間債務清欠。回購雙方機構可重新約定。將回購資金用于長期投資的金融機構可適當發(fā)債。四是保護債權人合法權益，減輕債務人利息負擔。鑒于證券回購實際上已演變?yōu)橘Y金拆借，機構之間回購利率比照同業(yè)拆借利率執(zhí)行。五是全國證券交易自動報價系統(tǒng)（STAQ）和天津、武漢證券交易中心要進行重點清理整頓。在證券回購債務清償完畢之前，各證券交易中心（系統(tǒng)）暫停證券回購業(yè)務。

從1994年開始的一輪輪清理，擊鼓傳花的游戲終于中止，但留下的壞賬如一團亂麻，解開來缺口巨大，最后政府買單化解了金融風波。據(jù)說直至今天還有掛賬。

危中有機

恩格斯說：“沒有哪一次巨大的歷史災難不是以歷史的進步為補償?shù)?。”在債市的持續(xù)動蕩中，一股新的力量在醞釀萌發(fā)。這股力量就是債券中央登記托管機構，后來被國際組織定義為金融市場基礎設施。

時光回到1993年4月，中國證券交易系統(tǒng)有限公司（簡稱中證交，NET）5開始為法人股市場服務，但不久陷入尷尬境地。6月證監(jiān)會發(fā)布暫停新股上市的公告，法人股暫停審批。中證交被迫考慮出路問題。

一條路是重振法人股。1993年12月《公司法》通過，翹首期盼的法人股內(nèi)容沒有寫入其中。此路不通。

另一條路是做國債回購。一些交易中心為做量獲利，原來需要100%質(zhì)押券的回購，后來放寬到5%就能做，與期貨杠桿仿佛，甚至不用任何質(zhì)押，形同拆借。中證交堅守底線，沒有開回購交易，決定另尋出路。

“命運關閉一扇門，同時也會打開另一扇窗?！敝凶C交熟知證券托管結算的流程，具有“兩所兩網(wǎng)”（即上海、深圳兩個證券交易所和STAQ、NET兩個計算機網(wǎng)絡支持的場外市場）的全國性市場地位，為轉型提供了基本條件。中證交的堅守終獲回報。1993年12月《國務院關于金融體制改革的決定》提出，“改革和完善貨幣政策體系”，靈活運用貨幣政策工具，而公開市場操作對我國央行還是新工具；建立政策性銀行，資金來源包括“對金融機構發(fā)行的金融債券”。這些政策為尋路的中證交打開了新的機遇之窗，引向事后被證明成功了的轉型之路。

無紙化突破

1994年，國務院批設國家開發(fā)銀行（以下簡稱開行）、中國進出口銀行和中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行3家政策性銀行。金融債的發(fā)行主體開始由商業(yè)銀行轉向政策性銀行。中證交辦理債券登記托管起步雖晚，但起點高，在開行發(fā)債伊始，就提供無紙化債券登記托管服務。記賬式債券較之實物券安全可靠，可以防偽防竊，成本又低，不用印刷、搬運。當時，無紙化已經(jīng)是國際證券市場的發(fā)展潮流，而國內(nèi)實物券國債的分散托管已經(jīng)暴露出許多弊端，因此，中證交的匯報建議被人民銀行欣然接受。

很快中證交設計開發(fā)出債券簿記系統(tǒng)。系統(tǒng)設計之初，結構簡單，但功能齊全，以此為政策性金融債辦理統(tǒng)一登記托管，為各認購人開設托管賬戶，并代理辦理還本付息業(yè)務。中國債券的統(tǒng)一托管悄然起步，當年托管650億元。開行債券的無紙化發(fā)行，也進一步推動了后續(xù)記賬式債券的發(fā)行。

貨幣政策支持再奏凱歌

1995年，恰逢人民銀行醞釀貨幣調(diào)控從直接轉向間接方式的關鍵時刻。完成這一轉變需要準備幾項工作。

一是需要一個健康穩(wěn)健的債券市場基礎。在所有金融市場中，債券市場是政府參與度最高的市場，也是財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)的結合部。但當時國債市場相對分散，“327事件”爆發(fā)，一連串嚴峻的風險使人們思索新的解決方案。而政策性金融債已經(jīng)統(tǒng)一登記托管，到1996年存量超過2000億元。

二是要有公開市場操作的系統(tǒng)化支撐。1995年，在中國人民銀行指導下，中證交為公開市場業(yè)務初步搭建了技術平臺，首次采用遠程招標支持發(fā)行央行融資券6，債券登記、托管和交割統(tǒng)一在中證交進行。此后運用央行融資券的公開市場業(yè)務試辦順利。電子招標發(fā)行模式取得的成功，促進了后續(xù)國債發(fā)行方式的優(yōu)化。1996年1月，國債在深交所首次采用電子招標發(fā)行方式。

如日之升

“太陽像負著什么重擔似的，慢慢兒，一縱一縱地，使勁兒向上升。到了最后，它終于沖破了云霞，完全跳出了海面，顏色真紅得可愛。一剎那間……它旁邊的云也突然有了光彩?！庇辛顺晒ν泄苷咝越鹑趥椭С盅胄腥谫Y券操作的經(jīng)歷，中證交開始為“建立統(tǒng)一的全國國債登記結算體系”做準備。剖開國債市場混亂的表象，根源之一正是分散的登記保管體系。每個機構的債券持有、變動情況，資金流向都無從知曉。這既低效，又有嚴重的隱患，并且釀成了觸目驚心的風險事件。鑒于中證交對回購亂象的潔身自好，而同期其他交易場所不同程度陷入回購清欠的泥潭，天平開始向中證交傾斜。體改委、人民銀行和財政部等部門達成了一致意見：為了加強國債市場的監(jiān)管，規(guī)范市場參與者的行為，也有利于中央銀行運用公開市場業(yè)務進行間接調(diào)控，將中證交轉為中央國債登記結算公司是適宜的。

對新機構的成立，人民銀行等領導傾注了許多心力。1995年7月，人民銀行經(jīng)商財政部，向國務院上報了關于組建中央國債登記結算公司的請示。為示慎重，國務院轉請體改委、財政部、工商局和證監(jiān)會研提意見，各部門均表示同意。9月再報國務院，時任副總理的朱镕基最終批準同意。捷報頻傳，在人民銀行推動下，一面成立了新公司的籌備組，一面成功申請了世界銀行技援項目。1995年10月至1996年5月，中證交參與并完成世界銀行三個技援項目，為公司轉型發(fā)展和市場架構確立奠定了基礎。其中“中國政府債券簿記系統(tǒng)設計”項目主要由中證交承擔。1996年1月，項目評審會召開，人民銀行十分重視，副行長坐鎮(zhèn)，起初會議按議程進行，一切如儀，略有拘謹，到評價環(huán)節(jié)，世界銀行代表對項目在如此短時間內(nèi)取得的成果表示驚訝和高度認可，并當場向央行領導表示祝賀。會場上下，氣氛一下子活躍起來。

1996年4月，中央國債登記結算有限責任公司（簡稱“中央結算公司”）成立，人民銀行副行長和財政部副部長聯(lián)袂出席，寄望很深。考慮到債券市場已不限于一兩個品種，人民銀行批復中央結算公司的業(yè)務范圍包括了“國債、金融債券和其他債券”。這樣，在應對一系列復雜危機的過程中，中國債券市場終于初步找到了治亂之路，中證交也終于成功轉型為中央結算公司，找到了自己的發(fā)展道路。

中央結算公司成立后，快速打開局面。4月9日，公司支持了央行首次進行國債公開市場業(yè)務，此后常態(tài)化支持每周一次的公開市場操作。1996年底，托管各類債券達3000億元。中央結算公司成為中國的債券中央托管機構，并一步一步發(fā)展成為國家核心金融基礎設施。

從1981年到1996年，十五年的發(fā)展演進，在改革開放的寥廓之下，中國債市這片沃土上，陸續(xù)孕育了早期債券的多樣性品種，包括國債、地方債、商業(yè)銀行債、政策性金融債、央行融資券、企業(yè)融資券、企業(yè)債……它們將在后來的歷史里大放其彩；出現(xiàn)過現(xiàn)貨、回購、期貨等交易結算方式，曾形成了一整套形式上比較齊備的國債市場體系；幾度繁華，涌現(xiàn)了多元化的交易場所，幾經(jīng)周折，選擇和設立了集中統(tǒng)一的債券中央托管機構，初步奠定了大國債市所必要的基礎設施；哺育了銀行、信托、證券等一大批新興的金融機構，誕生了一代大上海的金融風云人物，演出了一幕幕驚心動魄、詭譎離奇的金融商戰(zhàn)。

經(jīng)過早期的躁動，中國債券市場的生命力、創(chuàng)造力已經(jīng)無法為舊體制所包容，分散無序的競爭，治亂相循的宿命，難以支撐起穩(wěn)定成長的需要。因著它的大國使命和前途，中國債市需要安全和效率在更高層次上的突破。藩籬必得打破，活力必得迸發(fā)，權利必得保護，市場必得統(tǒng)一。

中央結算公司持續(xù)追尋大國債市的統(tǒng)一之夢。1996年12月，中央結算公司成立不久，發(fā)布了題為《邁向21世紀的選擇》的行動綱領，提出：“我們的使命之一是要實現(xiàn)中國國債市場邏輯上的統(tǒng)一”，這個統(tǒng)一“并不是指整個交易將統(tǒng)一在某一個特定的場所和系統(tǒng)進行，而是指所有的市場都在一個統(tǒng)一的托管結算體系的支持下運作”，“在這樣一個體系下，市場參與者從此可以做到‘擁有一個賬戶，走遍所有市場”。

有了債券中央托管機構的先導，在它的保障下，中國債券市場從此闊步進入穩(wěn)健而又快速的發(fā)展新時期，新的格局即將展露崢嶸。

注：

1.當時的國債期貨交易單位為口，一口對應面值2萬元的國債。價格按面值100元的現(xiàn)券報出。

2.見陸一：《“314事件”埋下國債期貨市場隱患》，載英國《金融時報》中文網(wǎng)，2015-05-04。

3.戴園晨：《國債期貨市場關閉說明了什么》，載《改革》，1995（4）：5-6。

4.上交所于1995年2月27日暫停國債期貨的集合競價交易，于3月7日恢復（“327”品種除外）。

5.中證交于1993年4月28日開始運行，接受中國人民銀行和國家證券業(yè)主管部門的領導、管理和監(jiān)督。出資方包括中國人民銀行，中國人民保險公司，工、農(nóng)、中、建、交五大銀行，以及華夏、國泰、南方三家證券公司。其系統(tǒng)中心設在北京，利用覆蓋全國100多個城市的衛(wèi)星數(shù)據(jù)通訊網(wǎng)絡連接起來的計算機網(wǎng)絡系統(tǒng)，為證券市場提供證券的集中交易及報價、清算、交割、登記、托管、咨詢等服務。

6.該期央行融資券為記賬式債券，發(fā)行量為118.9億元，期限為3年，年利率為9.9%。此前在1993年，人民銀行曾發(fā)行央行融資券，但是記名實物券形式，可在金融機構之間背書轉讓，根據(jù)需要可回購。