緊貨幣時期的收益率曲線投資策略

董德志+柯聰偉

摘要：本文對2002年以來歷史上各緊縮貨幣政策時期債券市場的收益率曲線變化特征進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)曲線整體呈現(xiàn)變平趨勢?；诖?，本文探討了使用國債期貨和利率互換兩種工具博弈曲線變平以贏取投資收益的可行性，并得出相關(guān)結(jié)論。

關(guān)鍵詞：收益率曲線 國債期貨 利率互換

自2016年12月中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)貨幣政策穩(wěn)健中性后，2017年開年中央銀行將公開市場操作（OMO）、中期借貸便利（MLF）和常備借貸便利（SLF）利率上調(diào)，宣告此前貨幣政策寬松時期的結(jié)束。雖然目前尚無法判斷貨幣政策持續(xù)緊縮的可能性，但我們還是關(guān)注，如果真的進入緊縮貨幣政策（下簡稱“緊貨幣”）時期，利用債券收益率曲線（下簡稱“曲線”）形態(tài)變化進行投資的策略是否有機會，以及如何用國債期貨和利率互換把握機會。

歷史上緊貨幣時期的階段劃分

曲線平陡同時受到貨幣政策松緊和信用現(xiàn)實松緊1 的影響。直觀上理解，緊貨幣時期曲線傾向于變平，如果疊加信用現(xiàn)實情況，將有兩種情況：

一是“緊貨幣+緊信用”：如果緊貨幣力度小于緊信用的力度，債券市場可能出現(xiàn)牛市，即長端收益率可能下行，曲線變平程度加大；如果緊貨幣力度大于緊信用的力度，債券市場可能出現(xiàn)熊市，即長端收益率可能上行，曲線變平程度被削弱，甚至變陡。

二是“緊貨幣+寬信用”：市場大概率是熊市，曲線平陡取決于長短端不同的彈性和變化節(jié)奏。

我們在歷史上找出緊貨幣時期，并根據(jù)信用現(xiàn)實的松緊情況，細分成9個階段（見表1），以此劃分研究區(qū)間。

國債期貨曲線投資策略的有效性研究

（一）影響5年和10年期國債收益率的主要因素

基于可交割券期限的考慮，我們將分析的重點放在緊貨幣時期5年和10年期國債收益率變化的不同彈性上。這里作一假設(shè)：5年期國債收益率受貨幣政策變化影響更大，因此在緊貨幣時期，其上行幅度大于10年期國債收益率，“10年期國債收益率-5年期國債收益率”（下簡稱“10年-5年”）的利差縮窄。

如果用1年期國債收益率變化代表貨幣政策松緊的變化，經(jīng)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，5年期國債收益率和1年期國債收益率的相關(guān)系數(shù)是0.87，大于10年期國債收益率和1年期國債收益率的相關(guān)系數(shù)0.66。

相較而言，10年期國債收益率受基本面變化的影響更大。如果用“工業(yè)增加值+CPI”簡單代表名義經(jīng)濟增速，經(jīng)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，10年期國債收益率與名義經(jīng)濟增速的相關(guān)系數(shù)是0.41，大于5年期國債收益率與名義經(jīng)濟增速的相關(guān)系數(shù)0.29。

因此，5年期國債收益率和貨幣政策相關(guān)性更高，而10年國債收益率與基本面相關(guān)性更高，緊貨幣時期10年-5年的利差縮窄的假設(shè)大致成立。

以下再次從實證角度去考察不同緊貨幣時期，10年-5年利差的變化情況。根據(jù)信用松緊的不同，主要劃分兩種情形。

（二）“緊貨幣+緊信用”時期，10年-5年的利差變化情況

1.2003年5月27日—2004年11月2日

2003年5月27日，央行重啟1年期央票，且發(fā)行利率從2.3436%上行至3.5733%，上行幅度123BP，進入緊貨幣時期。同時，M2同比增速從20.83%下行至13.45%，屬于緊信用時期。

該時期內(nèi)，名義經(jīng)濟增速基本未變，但受資金面趨緊的影響，國債收益率趨勢上行，曲線整體變陡，10年-5年利差累計上行56BP。但是，區(qū)間早期曲線經(jīng)歷了變平的階段，10年-5年利差在2003年5月27日—2003年8月27日（63個交易日）趨勢下行26BP，最大下行幅度為38BP（11個交易日內(nèi)）（見圖1）。

2.2008年2月1日—2008年9月16日

2006年3月14日—2008年9月9日，1年期央票的發(fā)行利率不斷上調(diào)，從1.9264%上行至4.0583%，上行幅度213BP，直到2008年9月16日央行宣布“雙率齊降”政策，貨幣政策才由緊入松。但M2同比增速在該區(qū)間中前期一直處于較高位置，直到2008年2月才進入下行通道，因此2008年2月1日—2008年9月16日是緊信用時期。

該時期內(nèi)，名義經(jīng)濟增速略有下行，國債收益率整體下行，曲線平陡不變。但是，區(qū)間早期曲線經(jīng)歷了變平的階段，10年-5年利差在2008年2月1日—2008日3月19日（31個交易日）趨勢下行12BP，最大下行幅度12BP（見圖2）。

3.2009年12月1日—2010月6月30日

2009年7月9日，央行重啟1年期央票發(fā)行，且2009年7月9日—2011月11月1日1年期央票的發(fā)行利率不斷上調(diào)，從1.5022%上行至3.5840%，上行幅度208BP。直到2011年11月，央行下調(diào)1年期央票發(fā)行利率并實施降準(zhǔn)，貨幣政策才由緊轉(zhuǎn)松。M2同比增速在該段區(qū)間內(nèi)幾起幾落，我們把2009月12月1日—2010月6月30日和2010年12月1日—2011年11月1日定義為緊信用時期。

在2009月12月1日—2010月6月30日，名義經(jīng)濟增速基本未變，國債收益率小幅下行，曲線小幅變陡，10年-5年利差累計上行6BP。但是，區(qū)間早期曲線經(jīng)歷了變平的階段，10年-5年利差在2009月12月1日—2010月2月12日（52個交易日）趨勢下行9BP，最大下行幅度9BP。

4.2010年12月1日—2011年11月1日

如前所述，在此時期內(nèi)，名義經(jīng)濟增速基本未變，國債收益率走勢震蕩，總體變化不大。曲線整體變平，10年-5年利差累計下行6BP，最大下行幅度16BP。

2011年，央行進行了三次加息和六次提準(zhǔn)，特別是2011年6月的提準(zhǔn)超出市場預(yù)期，在資金面緊張局面下，6—8月曲線變得平坦化上行，10年-5年利差迅速下行32BP（見圖4）。

5.2013年5月2日—2014年4月22日

2012年7月19日，公開市場7天逆回購利率意外上行5BP，宣告此前寬松的貨幣政策轉(zhuǎn)向。7天逆回購利率在區(qū)間內(nèi)由3.30%上調(diào)至4.10%，直到2014年4月22日央行宣布定向降準(zhǔn)，貨幣政策緊縮預(yù)期才正式逆轉(zhuǎn)。M2在2012年7月3日至2013年4月28日期間一直上行，在2013年5月2日至2014年4月22日處于下行，因此選擇2013年5月2日作為此階段的起點。

由于2012年4月的希臘危機、歐債危機和國內(nèi)經(jīng)濟斷崖式下墜，市場強烈預(yù)期貨幣寬松延續(xù)，因此并沒有對7月的逆回購利率上調(diào)過于在意，曲線也沒有在一開始就變平。但2013年6月的“錢荒”、2013年7月3年期央票的續(xù)作，導(dǎo)致10年-5年的利差遭遇了兩次快速變平，變平幅度分別為26BP和25BP（見圖5）。

（三）“緊貨幣+寬信用”時期，10年-5年利差的變化情況

1.2006年3月14日—2008年1月31日

M2增速在此期間一直處于較高位置運行，因此屬于寬信用時期。同時，名義經(jīng)濟增速上行，國債收益率趨勢上行，曲線整體變平，10年-5年利差累計下行26BP。

具體來看，曲線經(jīng)歷了兩次較為顯著的變平：（1）1年期央票發(fā)行利率上調(diào)初期，10年-5年利差在25個交易日內(nèi)快速下行20BP；（2）2007年屬于加息周期（共加息6次），10年-5年利差在后4次加息時趨勢下行（見圖6）。

2.2009年7月9日—2009年11月30日

M2增速在此期間趨勢上行，屬于寬信用時期。同時，名義經(jīng)濟增速趨勢上行，國債收益率整體上行，曲線小幅變平，10年-5年利差累計小幅下行8BP。但是，在早期區(qū)間曲線經(jīng)歷了變平的階段，10年-5年利差在2009/7/9-2009/7/21（9個交易日）快速下行19BP，最大下行幅度19BP。

3.2010年7月1日—2010年11月30日

M2增速在此期間趨勢上行，屬于寬信用時期。同時，名義經(jīng)濟增速趨勢上行，國債收益率整體上行，曲線大幅變平，10年-5年利差累計下行39BP。特別是2010年10月19日，央行意外加息，由于加息前市場是“小牛市”，機構(gòu)杠桿化操作現(xiàn)象較多，因此加息后收益率快速上行，曲線迅速走平，加息后21個交易日內(nèi)，10年-5年利差下行37BP（見圖8）。

4.2012年7月3日—2013年4月28日

M2增速在此期間震蕩上行，屬于寬信用時期。同時，名義經(jīng)濟增速基本未變，國債收益率整體上行，曲線變平，10年-5年利差累計小幅下行10BP。另外，區(qū)間早期曲線經(jīng)歷了變平的階段，10年-5年利差在2012年7月3日—2012年8月22日（37個交易日）下行18BP，最大下行幅度19BP（見圖9）。

（四）緊貨幣時期，10年-5年利差變化特征總結(jié)

通過分析以上“緊貨幣+緊信用”和“緊貨幣+寬信用”時期的曲線利差變化情形，可以得出10年-5年利差變化具備幾個特征：

一是緊貨幣時期，無論信用寬緊，曲線變平的概率都較大，特別是做平曲線策略幾乎都能獲得正收益（見表2）。

二是信用寬緊對曲線變平程度存在影響——緊信用時期曲線平均變平程度弱于寬信用時期。一個合理的解釋是寬信用時期信用膨脹過快或經(jīng)濟過熱等，導(dǎo)致央行緊貨幣力度更大，比如2007年的6次加息和2010年的意外加息。

三是以央票發(fā)行利率上調(diào)、逆回購利率上調(diào)作為緊貨幣手段的時期，曲線變平的時間較短；而以連續(xù)加息、提準(zhǔn)作為緊貨幣手段的時期，曲線變平的時間較長，但累計幅度未必較大（見表3）。

（五）如何利用國債期貨操作曲線策略

由于國債期貨上市時間較短，前述分析均是基于現(xiàn)券的角度。曲線策略落實到國債期貨上，存在幾個風(fēng)險：

一是基差風(fēng)險，即期貨與現(xiàn)券走勢不同步的風(fēng)險。考慮到緊貨幣時期，曲線策略應(yīng)該是做空TF合約+做多T合約，而目前T合約的貼水幅度顯然高于TF合約，如果后續(xù)修復(fù)，則變平曲線策略將有額外收益。

二是久期風(fēng)險，合理的曲線策略應(yīng)該是沒有利率風(fēng)險敞口，即久期中性。我們目前尚不知道TF合約與T合約的合理配比應(yīng)該是多少，僅大致認為可以采用2：1的頭寸配比，而這并不能完全規(guī)避利率風(fēng)險敞口。

從實證來看，做空2手TF合約+做多1手T合約的國債期貨變平策略有時似乎不能很好地捕捉到10年-5年利差的變化。比如2015年7月1日—2015年12月31日，10年-5年利差累計縮窄約33BP，但是做空2手TF合約+做多1手T合約的國債期貨變平策略并沒有獲得明顯的正收益。而2016年以來，做空2手TF合約+做多1手T合約的國債期貨變平策略收益和10年-5年利差反而呈現(xiàn)負相關(guān)性（見圖10）。

因此，從現(xiàn)券角度看支持緊貨幣時期的曲線變平投資策略，但落實到國債期貨上效果有所折扣，TF合約和T合約頭寸的配比、基差風(fēng)險等都是需要關(guān)注的問題。

利率互換曲線投資策略的有效性研究

在利率互換中，以7天回購定盤利率為參考利率的IRS-Repo成交最為活躍，而IRS-Repo中又以1年和5年兩個品種最為活躍。IRS-Repo1Y可以很好地反映貨幣政策的變化，因此可以通過IRS-Repo1Y和IRS-Repo5Y的組合博弈曲線平陡的變化。比如在緊貨幣時期，通過買IRS-Repo1Y+賣IRS-Repo5Y博弈曲線變平。

（一）“緊貨幣+緊信用”時期，IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差的變化情況

由于數(shù)據(jù)時間長度原因，本文只考察2008年以后IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差的變化情況。

1.2008年2月1日—2008年9月16日

該時期內(nèi)，國債10年-5年的利差基本未變，而IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差整體下行15BP；國債10年-5年的利差最大下行幅度為12BP，而IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差最大下行幅度為60BP。

特別是2008年6月7日，央行宣布提高法定存款準(zhǔn)備金率1個百分點，6月10日當(dāng)天的回購利率由前期的3.30%上行至4.90%，導(dǎo)致IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差在隨后6個交易日內(nèi)快速下行38BP，而國債10年-5年的利差卻小幅上行1BP（見圖11）。

2.2009年12月1日—2010年6月30日

該時期內(nèi)，國債10年-5年的利差累計上行6BP，而IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差大幅下行75BP；國債10年-5年的利差最大下行幅度為9BP，而IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差最大下行幅度為93BP（見圖12）。

3.2010年12月1日—2011年11月1日

該時期內(nèi)，國債10年-5年的利差累計下行6BP，而IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差大幅下行76BP；國債10年-5年的利差最大下行幅度為16BP，而IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差最大下行幅度為133BP。

特別是2011年6月意外提準(zhǔn)后，6—8月10年-5年利差迅速下行32BP，而同期IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差大幅下行75BP，并出現(xiàn)了倒掛現(xiàn)象，且倒掛幅度一度達到-34BP（見圖13）。

4.2013年5月2日—2014年4月22日

該時期內(nèi)，國債10年-5年的利差累計下行3BP，而IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差上行23BP；國債10年-5年的利差最大下行幅度為25BP，而IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差最大下行幅度為77BP。

值得注意的是，2013年6月遭遇“錢荒”期間，10年-5年利差迅速下行26BP，而同期IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差下行36BP，期間最大倒掛幅度一度達到-53BP（見圖14）。

（二）“緊貨幣+寬信用”時期，IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差的變化情況

1.2009年7月9日—2009年11月30日

該時期內(nèi)，國債10年-5年的利差累計下行8BP，而IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差上行37BP；國債10年-5年的利差最大下行幅度為19BP，而IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差一直處于擴張區(qū)間（見圖15）。

2.2010年7月1日—2010年11月30日

該時期內(nèi)，國債10年-5年的利差下行39BP，而IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差下行46BP；國債10年-5年的利差最大下行幅度為39BP，而IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差最大下行幅度為46BP。

值得注意的是，2010年10月19日央行意外加息后，10年-5年利差在21個交易日內(nèi)下行37BP，而IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差反應(yīng)較為滯后，直到11月10日才開始拐頭向下，15個交易日內(nèi)快速下行95BP（見圖16）。

3.2012年7月3日—2013年4月28日

該時期內(nèi)，國債10年-5年的利差下行10BP，而IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差上行3BP；國債10年-5年的利差最大下行幅度為19BP，而IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差最大下行幅度為28BP。

值得注意的是，在區(qū)間早期，10年-5年利差在37個交易日下行18BP，而同期IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差下行24BP（見圖17）。

（三）緊貨幣時期，IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差的變化特征總結(jié)

通過分析以上“緊貨幣+緊信用”和“緊貨幣+寬信用”時期的利差變化情形，可以得出IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差變化具備幾個特征：

一是緊貨幣時期，無論信用寬緊，IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差變平的概率較大，特別是做平IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差策略總能獲得正收益；

二是做平IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差策略的彈性相比做平國債10年-5年利差的更大，即同等時間內(nèi)IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差下行幅度比國債10年-5年利差下行幅度大；

三是與做平國債10年-5年利差不同的是，寬信用時期做平IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差策略的成功率低于緊信用時期（見表4）。

（四）利率互換操作曲線策略需要注意資金成本的影響

以做平曲線為例，考慮久期中性下，通過買入5個單元的IRS-Repo1Y和賣出1個單元的IRS-Repo5Y來實現(xiàn)做平曲線的目標(biāo)。由于平倉往往是反向操作，因此總收益取決于IRS-Repo5Y和IRS-Repo1Y互換利率的變化，而平倉前需要承擔(dān)資金成本的波動風(fēng)險。具體而言，平倉前，頭寸的凈現(xiàn)金流為：

Carry=5×（FR007-SwapRate_1Y ）-（FR007-SwapRate_5Y ）

因此，資金成本波動風(fēng)險來源于FR007-SwapRate_1Y和FR007-SwapRate_5Y的波動風(fēng)險。而從歷史走勢來看，上式中Carry值很可能出現(xiàn)為負的情形，即做平曲線要承擔(dān)資金成本。如果Carry值是負的，持有時間越長，損失也就越大。因此，用利率互換做平曲線面臨時間成本的問題，如果利差沒有在短時間內(nèi)快速下行，足以覆蓋做平曲線的資金成本，策略可能就不可行。

在計算收益的時候，除了曲線變平程度影響收益外，短端絕對水平的變動也影響收益，即：

Return=5×（〖SwapRate〗_1Y^*-〖SwapRate〗_1Y ）-（〖SwapRate〗_5Y^*-〖SwapRate〗_5Y ）

=[（〖SwapRate〗_1Y^*-〖SwapRate〗_5Y^* ）-（〖SwapRate〗_1Y-〖SwapRate〗_5Y ） ]+

4×（〖SwapRate〗_1Y^*-〖SwapRate〗_1Y ）

其中，*號指標(biāo)代表策略平倉時點的指標(biāo)。

以最近情況為例，Carry值約為-2.12%，假設(shè)短端變化幅度分別為-5BP、0BP和5BP三種情形。在短端收益率上行時，利差不用下行太多，做平曲線就可以盈利；但如果短端收益率下行，利差就必須上行足夠多的幅度，做平曲線才能產(chǎn)生盈利。

相關(guān)分析總結(jié)

如前文所述，IRS-Repo1Y可以很好地反映貨幣政策的變化，且IRS-Repo1Y與IRS-Repo5Y是成交較為活躍的利率互換品種，而5年國債現(xiàn)券雖然與1年國債現(xiàn)券相關(guān)性較高，但構(gòu)造曲線策略時顯然不如利率互換曲線來得直接。

另外，從歷史上幾個緊貨幣時期可以看到，利率互換曲線的最大變平幅度顯著大于國債現(xiàn)券曲線的幅度，即利率互換曲線策略的收益空間更大。

因此，在緊貨幣時期，優(yōu)選利率互換操作來博弈曲線變平，但必須注意資金成本的波動風(fēng)險；而在選擇國債期貨操作曲線策略時，需要注意TF合約和T合約頭寸的配比、基差風(fēng)險等問題。