3個(gè)月期國(guó)債收益率曲線對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)作用初探

周舟+王超群

摘要：本文運(yùn)用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型方法，從可控性和傳導(dǎo)性的角度研究了短期市場(chǎng)利率對(duì)貨幣政策的響應(yīng)，和短期市場(chǎng)利率向長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)效果?；谝陨涎芯?，本文認(rèn)為3個(gè)月期國(guó)債收益率能夠有效傳導(dǎo)貨幣政策，基本滿足貨幣政策利率類中介目標(biāo)的條件。

關(guān)鍵詞：3個(gè)月期國(guó)債收益率 貨幣政策傳導(dǎo)

伴隨利率市場(chǎng)化的深入，我國(guó)貨幣政策框架正在從以數(shù)量型為主向以價(jià)格型為主逐步轉(zhuǎn)型，未來(lái)將形成以政策利率為基礎(chǔ)的新貨幣政策框架。貨幣政策利率信號(hào)能否有效傳導(dǎo)到長(zhǎng)端收益率并且最終傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，將影響新貨幣政策框架的有效性。

國(guó)外已經(jīng)有大量關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)效果的定量分析，而在國(guó)內(nèi)，對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究還較為初步，其中對(duì)貨幣政策通過(guò)債券市場(chǎng)傳導(dǎo)效果的研究就更為少見(jiàn)，基本都在定性分析的層面。事實(shí)上，隨著我國(guó)貨幣政策從數(shù)量型逐漸向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，以及我國(guó)債券市場(chǎng)的逐漸成熟，債券市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)作用也受到更多的關(guān)注。馬駿等撰寫的2016年人民銀行1號(hào)工作論文《收益率曲線在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用》是近年來(lái)較為全面采用數(shù)量分析手段進(jìn)行的研究。該研究采用多種計(jì)量方法，對(duì)我國(guó)短期利率通過(guò)債券收益率曲線傳導(dǎo)的效果進(jìn)行了實(shí)證，結(jié)果表明，我國(guó)貨幣政策（法定存款準(zhǔn)備金率、基準(zhǔn)存貸款利率、公開(kāi)市場(chǎng)操作）的變化可以導(dǎo)致整條國(guó)債收益率曲線的移動(dòng)；研究認(rèn)為，我國(guó)貨幣政策通過(guò)債券市場(chǎng)進(jìn)行傳導(dǎo)的機(jī)制已經(jīng)初步形成。

貨幣政策傳導(dǎo)的理論認(rèn)為，貨幣政策傳導(dǎo)通過(guò)調(diào)整政策利率進(jìn)行，首先影響短期利率，最終影響長(zhǎng)期利率以達(dá)到調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目的。而馬駿等（2016）的研究對(duì)象是貨幣政策對(duì)1至10年期國(guó)債收益率曲線的影響，并未對(duì)1年期以下國(guó)債收益率曲線的響應(yīng)進(jìn)行研究。因此，有必要進(jìn)一步對(duì)1年期以下國(guó)債收益率的貨幣政策傳導(dǎo)作用進(jìn)行分析研究。

自2015年11月起，財(cái)政部按周滾動(dòng)發(fā)行3個(gè)月期國(guó)債，IMF將中央結(jié)算公司（CCDC）發(fā)布的3個(gè)月期國(guó)債收益率納入SDR利率籃子，3個(gè)月期國(guó)債收益率的市場(chǎng)基礎(chǔ)日益堅(jiān)實(shí)，其市場(chǎng)代表性也得到了國(guó)際機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。因此，本文參考馬駿等（2016）的研究思路和研究方法，對(duì)短期市場(chǎng)利率，尤其是3個(gè)月期國(guó)債收益率的貨幣政策傳導(dǎo)作用進(jìn)行研究。

研究方法和數(shù)據(jù)預(yù)處理

為了衡量貨幣政策利率對(duì)短期利率和中長(zhǎng)期利率的動(dòng)態(tài)影響，本文采用結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型進(jìn)行估計(jì)和識(shí)別，并建立脈沖響應(yīng)函數(shù)觀察動(dòng)態(tài)影響的效率。

簡(jiǎn)化式SVAR模型構(gòu)建如下：

本文選取央行公開(kāi)市場(chǎng)操作利率作為政策利率，選擇隔夜回購(gòu)利率、7天回購(gòu)利率、3個(gè)月期中債國(guó)債收益率和3個(gè)月期SHIBOR利率作為短期市場(chǎng)利率的代表，選擇5年期中債國(guó)債收益率、10年期中債國(guó)債收益率、5年期中債企業(yè)債收益率（AAA）、貸款基礎(chǔ)利率（LPR）作為中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率的代表。樣本范圍為2008～2015年。數(shù)據(jù)頻率根據(jù)具體研究?jī)?nèi)容分別采用周度數(shù)據(jù)、日度數(shù)據(jù)或月度數(shù)據(jù)。

首先，對(duì)擬納入模型的變量進(jìn)行數(shù)據(jù)預(yù)處理。由于SVAR模型要求對(duì)平穩(wěn)序列進(jìn)行建模，本文對(duì)政策利率以及各個(gè)市場(chǎng)利率進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。隔夜回購(gòu)利率以及7天回購(gòu)利率均通過(guò)單位根檢驗(yàn)，序列平穩(wěn)；3個(gè)月期SHIBOR利率、3個(gè)月期、5年期、10年期國(guó)債收益率、5年期企業(yè)債收益率、LPR利率均存在一個(gè)單位根，序列不平穩(wěn)。對(duì)不平穩(wěn)的序列，本文采用HP濾波提取其波動(dòng)項(xiàng)，各提取的波動(dòng)項(xiàng)均通過(guò)單位根檢驗(yàn)，序列平穩(wěn)。

其次，設(shè)定SVAR模型的識(shí)別條件，即對(duì)矩陣 的系數(shù)進(jìn)行限定。參考馬駿等（2016）的設(shè)定識(shí)別條件的方法，本文對(duì)SVAR的識(shí)別條件是：（1）貨幣政策利率影響市場(chǎng)利率，市場(chǎng)利率不影響貨幣政策利率；（2）短期利率影響長(zhǎng)期利率，長(zhǎng)期利率不影響短期利率；（3）短期市場(chǎng)利率之間互相影響，長(zhǎng)期市場(chǎng)利率之間互相影響。下文在各個(gè)模型的構(gòu)建中會(huì)進(jìn)行具體說(shuō)明。

短期市場(chǎng)利率對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的效果

本部分主要觀察央行公開(kāi)市場(chǎng)操作利率對(duì)短期市場(chǎng)利率的影響程度。市場(chǎng)利率包括隔夜回購(gòu)利率、7天回購(gòu)利率、3個(gè)月期SHIBOR利率、3個(gè)月期國(guó)債收益率。數(shù)據(jù)采用周度數(shù)據(jù)，并按照前述方法進(jìn)行數(shù)據(jù)預(yù)處理，預(yù)處理后的數(shù)據(jù)均為平穩(wěn)序列。

本文首先對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率、隔夜回購(gòu)利率、7天回購(gòu)利率、3個(gè)月期國(guó)債收益率、3個(gè)月期SHIBOR利率建立VAR模型，并根據(jù)AIR原則檢驗(yàn)滯后期的長(zhǎng)度。檢驗(yàn)結(jié)果顯示滯后期為三期，因此建立SVAR（3）模型。模型的識(shí)別條件為：公開(kāi)市場(chǎng)操作利率影響各市場(chǎng)利率，而各市場(chǎng)利率不影響公開(kāi)市場(chǎng)操作利率；隔夜回購(gòu)利率、7天回購(gòu)利率影響3個(gè)月期國(guó)債收益率或3個(gè)月期SHIBOR利率，3個(gè)月期國(guó)債收益率、3個(gè)月期SHIBOR利率不影響隔夜回購(gòu)利率或7天回購(gòu)利率；隔夜回購(gòu)利率和7天回購(gòu)利率互相影響，3個(gè)月期國(guó)債收益率和3個(gè)月期SHIBOR利率互相影響。

根據(jù)以上設(shè)定本文對(duì)SVAR（3）模型進(jìn)行了識(shí)別和估計(jì)，并且建立脈沖響應(yīng)函數(shù)，得到各個(gè)市場(chǎng)利率對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)利率的響應(yīng)程度（如圖1）。

實(shí)證結(jié)果表明，7天回購(gòu)利率對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率變動(dòng)的響應(yīng)幅度最大且反應(yīng)最快，隔夜回購(gòu)利率次之；3個(gè)月期國(guó)債收益率反應(yīng)較快，但幅度比回購(gòu)利率??；3個(gè)月期SHIBOR利率的反應(yīng)幅度相對(duì)最小，反應(yīng)速度最慢。具體來(lái)看，7天回購(gòu)和隔夜回購(gòu)利率對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率的響應(yīng)第一周就非常明顯，在第二周達(dá)到最大。3個(gè)月期國(guó)債收益率在第一周就開(kāi)始有響應(yīng)，但是幅度比回購(gòu)利率小。3個(gè)月期SHIBOR利率在第一周幾乎沒(méi)有響應(yīng)，在第二周開(kāi)始有較小幅度的響應(yīng)。

根據(jù)上述實(shí)證結(jié)果可以推斷，貨幣政策利率改變后，首先影響最短期的貨幣市場(chǎng)利率，包括隔夜和7天回購(gòu)利率，再傳導(dǎo)到收益率曲線較為遠(yuǎn)端的3個(gè)月期收益率。因此，本文又進(jìn)一步實(shí)證觀察了3個(gè)月期國(guó)債收益率和3個(gè)月期SHIBOR利率對(duì)短期貨幣市場(chǎng)利率的響應(yīng)程度。鑒于7天回購(gòu)利率對(duì)央行貨幣政策反應(yīng)更加靈敏，此部分僅利用7天回購(gòu)利率和兩個(gè)3個(gè)月期利率建立SVAR（1）模型。數(shù)據(jù)采用日度數(shù)據(jù)。

實(shí)證結(jié)果顯示，相比3個(gè)月期SHIBOR利率，3個(gè)月期國(guó)債收益率的反應(yīng)更加靈敏，反應(yīng)程度更大（如圖2）。3個(gè)月期國(guó)債在第一天反應(yīng)最大，在第二天反應(yīng)達(dá)到最大，此后逐漸衰減，3個(gè)月期SHIBOR利率的反應(yīng)一直比較小。

以上結(jié)論證明，貨幣政策能夠順暢傳導(dǎo)到短期貨幣市場(chǎng)利率，且短期貨幣市場(chǎng)利率的反應(yīng)最靈敏；其次傳導(dǎo)到3個(gè)月期國(guó)債收益率；再之后是3個(gè)月期SHIBOR利率。

短期市場(chǎng)利率向長(zhǎng)端利率的傳導(dǎo)

基于以上研究，本部分研究3個(gè)月期收益率向收益率曲線更遠(yuǎn)端的傳導(dǎo)效果。一是觀察3個(gè)月期國(guó)債收益率和3個(gè)月期SHIBOR利率向5年期、10年期國(guó)債收益率的傳導(dǎo)效果；二是觀察3個(gè)月期國(guó)債收益率和3個(gè)月期SHIBOR利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)收益率曲線的傳導(dǎo)效果。

首先，本部分采用3個(gè)月期國(guó)債收益率、3個(gè)月期SHIBOR利率與5年期國(guó)債收益率、10年期國(guó)債收益率來(lái)檢驗(yàn)3個(gè)月期利率向長(zhǎng)端國(guó)債收益率的傳導(dǎo)效果。

參照前述方法，本文將3個(gè)月期國(guó)債收益率和3個(gè)月期SHIBOR利率分別與5年期國(guó)債收益率和10年期國(guó)債收益率建立SVAR（2）模型，并都建立脈沖響應(yīng)函數(shù)。實(shí)證結(jié)果如圖3。

其次，本部分采用3個(gè)月期國(guó)債收益率、3個(gè)月期SHIBOR利率與5年期企業(yè)債收益率、貸款基礎(chǔ)利率來(lái)檢驗(yàn)3個(gè)月期利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)收益率曲線的傳導(dǎo)效果。類似的，將3個(gè)月期國(guó)債收益率和3個(gè)月期SHIBOR利率分別與5年期企業(yè)債收益率、貸款基礎(chǔ)利率建立SVAR（2）模型，實(shí)證結(jié)果如圖4。

研究表明：3個(gè)月期國(guó)債收益率能向中長(zhǎng)端國(guó)債收益率傳導(dǎo)，并且效率優(yōu)于3個(gè)月期SHIBOR利率；3個(gè)月期國(guó)債收益率和3個(gè)月期SHIBOR利率向5年期企業(yè)債收益率的傳導(dǎo)順暢，其中3個(gè)月期國(guó)債收益率的傳導(dǎo)效果優(yōu)于3個(gè)月期SHIBOR利率；貸款基準(zhǔn)利率對(duì)3個(gè)月期國(guó)債收益率或3個(gè)月期SHIBOR利率的響應(yīng)均較慢，且幅度較小。

結(jié)論

總結(jié)來(lái)看，本文通過(guò)建立結(jié)構(gòu)向量自回歸模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)，從可控性和傳導(dǎo)性的角度研究觀察了3個(gè)月期國(guó)債收益率對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)效果。研究認(rèn)為，3個(gè)月期國(guó)債收益率能夠有效傳導(dǎo)貨幣政策，并且傳導(dǎo)效果好于3個(gè)月期SHIBOR利率（參見(jiàn)表1），基本滿足貨幣政策利率類中介目標(biāo)的條件。建議將3個(gè)月期國(guó)債收益率納入貨幣政策框架盯住的一攬子目標(biāo)中。

參考文獻(xiàn)

[1] 馬駿，洪浩，賈彥東，張施杭胤，李宏瑾，安國(guó)俊. 收益率曲線在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用[R]. 中國(guó)人民銀行工作論文， 2016.