貿(mào)易戰(zhàn)火燃起 市場(chǎng)波動(dòng)飆升

洪灝

“讓我們記住，和平或戰(zhàn)爭(zhēng)并不總是我們自己的選擇;無(wú)論我們多么節(jié)制內(nèi)斂，我們都不能指望自我的節(jié)制或希望去打消別人的野心?！薄獊啔v山大·漢密爾頓

每一次貿(mào)易的爭(zhēng)端都造成了對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)運(yùn)行的沖擊，但也從貿(mào)易戰(zhàn)的死灰里出現(xiàn)新的凰凰涅槃。

在瓦特發(fā)明蒸汽機(jī)的同一年，亞當(dāng)·斯密出版了他的經(jīng)典之作《國(guó)富論》。《國(guó)富論》主張的分工提高生產(chǎn)率，以及國(guó)家之間實(shí)施“自由放任”的經(jīng)濟(jì)管理。也就是說(shuō)，國(guó)家之間也應(yīng)像個(gè)人一樣實(shí)現(xiàn)分工，實(shí)施“自由貿(mào)易”。這是“自由貿(mào)易”概念的誕生。亞當(dāng)·斯密的主張顛覆了當(dāng)時(shí)歐洲強(qiáng)國(guó)奉行百年的重商主義，造就了英國(guó)的崛起，推動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)開始指數(shù)級(jí)的增長(zhǎng)。

然而，在19世紀(jì)中后期，英國(guó)逐漸失去它的絕對(duì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先地位。為了維護(hù)本國(guó)工業(yè)，英國(guó)摒棄了自由貿(mào)易，再次回歸了貿(mào)易保護(hù)。貿(mào)易沖突升級(jí)加之殖民地紛爭(zhēng)，使事態(tài)逐步失控，最終演變成了第一次世界大戰(zhàn)。戰(zhàn)后，英國(guó)世界霸主的地位名存實(shí)亡，從戰(zhàn)前最大債權(quán)國(guó)淪落到負(fù)債累累，直至2015年才還清所有債務(wù)?！耙粦?zhàn)”以后，美國(guó)接過了自由貿(mào)易的大旗，創(chuàng)造出美國(guó)歷史上第一個(gè)飛速發(fā)展的黃金時(shí)代。每一次貿(mào)易的爭(zhēng)端都造成了對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)運(yùn)行的沖擊，但也從貿(mào)易戰(zhàn)的死灰里出現(xiàn)新的鳳凰涅槃。

自由貿(mào)易的代價(jià)

在李嘉圖的比較優(yōu)勢(shì)世界中，一個(gè)國(guó)家以較低的、相對(duì)自給自足的價(jià)格生產(chǎn)商品并進(jìn)行貿(mào)易，它將從中獲利，即使這個(gè)國(guó)家能夠比它所交易的其他國(guó)家更有效率地生產(chǎn)所有商品。過去20年的超速全球化似乎證明了李嘉圖這個(gè)最有力、最逆直覺的理論。但是，這個(gè)理論還是美中不足——中國(guó)是一個(gè)獨(dú)特的國(guó)家，它有著大量的、心甘情愿而不計(jì)成本的勞動(dòng)力。

在全球貿(mào)易體系中引入一個(gè)如此系統(tǒng)性重要的參與者后，美國(guó)在制造業(yè)領(lǐng)域的相對(duì)優(yōu)勢(shì)被逐漸侵蝕了。中國(guó)的入世并不等同于一個(gè)勞動(dòng)力資源有限的小國(guó)。這樣的小國(guó)，其勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)在進(jìn)入系統(tǒng)后將會(huì)很快地被耗盡，其后這個(gè)國(guó)家對(duì)于系統(tǒng)的沖擊就會(huì)被中和。但自由貿(mào)易的倡導(dǎo)者滿足于較低的消費(fèi)品價(jià)格，以及由于全球化而導(dǎo)致的低利率并催生的一個(gè)又一個(gè)的資產(chǎn)泡沫——盡管這一切也導(dǎo)致了數(shù)百萬(wàn)美國(guó)制造業(yè)崗位流失。這些失業(yè)工人就是自由貿(mào)易的代價(jià)。由于這些工人技術(shù)升級(jí)的潛力有限，這些制造業(yè)工作可能會(huì)永久地丟失?，F(xiàn)在的爭(zhēng)端在于誰(shuí)來(lái)承擔(dān)這些全球自由貿(mào)易的成本。

與此同時(shí)，中國(guó)正在努力實(shí)現(xiàn)全面自給自足的目標(biāo)，尤其是在全球供應(yīng)鏈的最頂層。而其海軍正在發(fā)展的實(shí)力有朝一日可能將威脅到由美國(guó)設(shè)計(jì)的、以美國(guó)海軍為安全保障的全球貿(mào)易體系。如今，世貿(mào)組織已經(jīng)覆蓋了全球貿(mào)易的90%以上，美國(guó)不再能將某些國(guó)家迅速納入世貿(mào)組織作為談判籌碼了，就像上世紀(jì)50年代對(duì)韓國(guó)，以及60年代對(duì)波蘭所做的那樣。

因此，隨著特朗普的白宮在其貿(mào)易政策的原則中強(qiáng)調(diào)“雙邊互惠”，貿(mào)易爭(zhēng)端將日益變成兩國(guó)之間的討價(jià)還價(jià)，并將愈演愈烈。特朗普政府開始對(duì)鋼鐵征收關(guān)稅，但通過允許關(guān)稅豁免迅速將歐洲、日本、韓國(guó)、印度和澳大利亞納入了美國(guó)陣營(yíng)。而俄羅斯和中國(guó)之間僅存的共同利益使得這種情況越來(lái)越具有冷戰(zhàn)時(shí)期的感覺。例如，中國(guó)和俄羅斯都投票反對(duì)對(duì)敘利亞采取軍事行動(dòng)。

現(xiàn)代貿(mào)易規(guī)則出臺(tái)

“一戰(zhàn)”后美國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展導(dǎo)致生產(chǎn)能力過剩以及隨之而來(lái)的社會(huì)問題。主張政府干預(yù)力量的胡佛總統(tǒng)在這樣的歷史背景下走馬上任，并迅速兌現(xiàn)了競(jìng)選承諾，推出了帶有強(qiáng)烈貿(mào)易保護(hù)色彩的斯姆特-霍利法案（The Smoot-Hawley Tariff Act），該法案將2萬(wàn)多種商品的進(jìn)口關(guān)稅提升到歷史最高水平，宣告美國(guó)退出自由貿(mào)易陣營(yíng)，這也成為1929年華爾街股災(zāi)和之后曠日持久的大蕭條的導(dǎo)火索。

1929年10月24至29日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)轟然崩盤，累計(jì)下挫約25%，并在之后跌入熊市，直至1932年7月見底，與1929年高點(diǎn)相比股市市值蒸發(fā)89%。股災(zāi)引發(fā)了經(jīng)濟(jì)危機(jī)，1929年到1933年，美國(guó)GDP從1036億美元降至564億美元，降幅高達(dá)45%。與此同時(shí)，其他國(guó)家報(bào)復(fù)性的關(guān)稅政策接踵而至，形勢(shì)急劇惡化，逐步演變成為全球性的經(jīng)濟(jì)衰退。1929年至1933年，世界貿(mào)易額縮水約三分之二，各國(guó)對(duì)立程度加深，自由貿(mào)易近乎瓦解，而這一切也為“二戰(zhàn)”埋下了禍根。

1944年在第二次世界大戰(zhàn)即將結(jié)束之際，美國(guó)、英國(guó)、蘇聯(lián)等44個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)特使齊聚美國(guó)的布雷頓森林，目的是為戰(zhàn)后全球經(jīng)濟(jì)和金融體系的重建繪制藍(lán)圖。會(huì)議通過了《國(guó)際貨幣基金組織協(xié)定》、《建立世界銀行協(xié)定》和《國(guó)際貿(mào)易組織憲章》，希望從金融、投資、貿(mào)易三方面重建國(guó)際經(jīng)濟(jì)秩序，這即是奠定上世紀(jì)中期美國(guó)在國(guó)際貨幣政策主宰地位的布雷頓森林體系。布雷頓森林體系框架下的固定匯率制度為戰(zhàn)后世界貿(mào)易的繁榮提供了有利條件。1947年23國(guó)簽署了《關(guān)稅與貿(mào)易總協(xié)定臨時(shí)適用議定書》（GATT），以自由化、非歧視及透明化為原則，通過降低關(guān)稅促進(jìn)貿(mào)易，創(chuàng)造性地建立了一套和平解決貿(mào)易爭(zhēng)端的機(jī)制。直到世界貿(mào)易組織（WTO）建立，這個(gè)“臨時(shí)”協(xié)議沿用了47年，在此期間上百個(gè)國(guó)家和地區(qū)加入了該協(xié)定，全球貿(mào)易渠道的暢通促使貿(mào)易額數(shù)十倍的增長(zhǎng)，全球平均關(guān)稅率從40%下降到了4%以下，推動(dòng)了全球一體化的到來(lái)。

布雷頓森林體系的終結(jié)和301貿(mào)易武器的誕生

第二次世界大戰(zhàn)以后，美國(guó)采用新的工廠化飼養(yǎng)方法生產(chǎn)雞肉并大量出口到德國(guó)和法國(guó)，歐洲養(yǎng)殖業(yè)受到嚴(yán)重沖擊。1962年，歐盟的前身歐共體針對(duì)美國(guó)出口的冷凍雞肉產(chǎn)品征收關(guān)稅。作為回應(yīng)，美國(guó)向GATT起訴。與此同時(shí)，美國(guó)國(guó)會(huì)還通過了《1962年貿(mào)易擴(kuò)展法》直接授權(quán)總統(tǒng)對(duì)貿(mào)易保護(hù)做法進(jìn)行還擊，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)肯尼迪對(duì)從歐洲進(jìn)口的馬鈴薯淀粉、糊精、白蘭地和輕型卡車等商品征收25%的報(bào)復(fù)性關(guān)稅。

隨后雙方劍拔弩張，美國(guó)方面甚至威脅減少在歐洲的駐軍數(shù)量，德國(guó)和法國(guó)則暗示將以手中的美元大幅兌換黃金來(lái)報(bào)復(fù)美國(guó)的行動(dòng)。1970年11月19日，美國(guó)國(guó)會(huì)眾院以215票對(duì)165票的結(jié)果通過了限制歐洲和日本等國(guó)紡織品進(jìn)入美國(guó)的“邁爾斯法案”，貿(mào)易戰(zhàn)達(dá)到高潮。此后經(jīng)過多輪談判磋商后，這場(chǎng)貿(mào)易戰(zhàn)最終以美國(guó)妥協(xié)結(jié)束。

表面上看歐洲贏得了這場(chǎng)貿(mào)易戰(zhàn)，歐共體卻在拉鋸過程中元?dú)獯髠?。貿(mào)易戰(zhàn)也并沒有幫助美國(guó)解決貿(mào)易逆差和財(cái)政赤字帶來(lái)的通貨膨脹問題，美國(guó)股市在1970年、1973年和1974年最大跌幅分別達(dá)到26%、23%和38%。

最終，在持續(xù)的逆差中黃金儲(chǔ)備源源外流，美國(guó)逐步失去了維持黃金兌換美元官價(jià)的能力，并在1973年正式宣布以黃金和美元為基礎(chǔ)的布雷頓森林體系終結(jié)。

值得一提的是，美國(guó)將貿(mào)易戰(zhàn)中的“經(jīng)驗(yàn)”加以總結(jié)，形成了寫進(jìn)《1974 年貿(mào)易法》的“301條款”。“301條款”規(guī)定，美國(guó)貿(mào)易代表首先尋求與外國(guó)政府協(xié)商，以尋求貿(mào)易補(bǔ)償或消除貿(mào)易壁壘。如果協(xié)商無(wú)法解決問題，美國(guó)可以采取貿(mào)易救濟(jì)措施，比如征收額外的關(guān)稅、費(fèi)用和實(shí)施對(duì)進(jìn)口的限制。

該條款具有濃厚的單邊主義色彩，成為后來(lái)美國(guó)在世界范圍內(nèi)挑起貿(mào)易爭(zhēng)端的就手武器。

美日現(xiàn)代“珍珠港事件”開啟“日本失落的30年”

在上世紀(jì)80年代，日本經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，尤其是在鋼鐵、汽車、機(jī)床和半導(dǎo)體等各種高科技領(lǐng)域的成就引起世界矚目。日本不斷宣傳發(fā)展“信息社會(huì)”的目標(biāo)，并將之視為一種新形式的民族主義。“技術(shù)民族主義”讓這個(gè)自然稟賦有限且在戰(zhàn)后受到軍事限制的國(guó)家重拾信心。

與此同時(shí)，日本成為僅次于美國(guó)的第二大經(jīng)濟(jì)體和世界主要債權(quán)國(guó)，威脅美國(guó)經(jīng)濟(jì)霸主地位。1987年，美國(guó)的貿(mào)易逆差為1670億美元，其中580億美元來(lái)自日本。這一切逐步加重了美國(guó)的恐懼。

《廣場(chǎng)協(xié)議》啟動(dòng)了日元對(duì)美元超過60%的升值，但未能阻止日本出口的大潮，這個(gè)因素加強(qiáng)了美國(guó)人對(duì)日本貿(mào)易保護(hù)的懷疑，即日本市場(chǎng)存在隱藏和持續(xù)的貿(mào)易壁壘，導(dǎo)致美國(guó)對(duì)日本貿(mào)易優(yōu)勢(shì)做出更強(qiáng)勢(shì)的反應(yīng)。

《廣場(chǎng)協(xié)議》還意想不到地拉開了日本人“收購(gòu)美國(guó)”的序幕，三菱買下了美國(guó)人的精神地標(biāo)洛克菲勒中心，東京銀行收購(gòu)了美國(guó)聯(lián)合銀行，哥倫比亞電影公司成為索尼的囊中之物。當(dāng)洛杉磯、紐約等地的房?jī)r(jià)由于日本人的大肆購(gòu)買迅速飆升，美國(guó)人驚呼這是“珍珠港事件”的再現(xiàn)，輿論導(dǎo)向“同仇敵愾”，無(wú)疑為美日貿(mào)易戰(zhàn)火上澆油。

東芝事件成為美日貿(mào)易戰(zhàn)的拐點(diǎn)。上世紀(jì)80年代同時(shí)也正是冷戰(zhàn)日益白熱化的時(shí)期。受商業(yè)利益驅(qū)使，日本東芝鋌而走險(xiǎn)，違反西方國(guó)家對(duì)前蘇聯(lián)的出口禁令，借道挪威將數(shù)控機(jī)床等戰(zhàn)略物資銷往前蘇聯(lián)，前蘇聯(lián)的核潛艇性能得以飛躍式的大幅改良，但與此同時(shí)也引起了美方的懷疑和情報(bào)機(jī)構(gòu)的介入。1987年初，美國(guó)情報(bào)機(jī)構(gòu)掌握了足夠的證據(jù)，向巴黎統(tǒng)籌委員會(huì)正式通報(bào)了事件。

東窗事發(fā)后美國(guó)社會(huì)輿論極大的震動(dòng)，這無(wú)疑構(gòu)成了危害國(guó)家安全的“滔天大罪”。 1987年7月2日上午，日本觀眾目瞪口呆地觀看了9位美國(guó)國(guó)會(huì)議員用大錘砸碎日本東芝牌收音機(jī)。

雖然在1987年秋天，美國(guó)最終輕判了東芝，僅對(duì)東芝子公司東芝機(jī)械處以三年出口禁令，畢竟東芝事件涉及美國(guó)政府每年數(shù)億美元的稅收和成百上千美國(guó)人的飯碗。但是，對(duì)于已經(jīng)忍受了連續(xù)數(shù)月波動(dòng)的美國(guó)股市來(lái)說(shuō)，這個(gè)消息來(lái)得已經(jīng)太晚了，美日雙方的敵對(duì)情緒都已經(jīng)被點(diǎn)燃。隨后不到兩個(gè)月，美國(guó)股市見頂，并在10月19日黑色星期一出現(xiàn)了歷史性的暴跌。東芝事件后，日本在貿(mào)易戰(zhàn)中逐步處于下風(fēng)，并逐步被推入“失落30年”的深淵。

市場(chǎng)仍然充滿風(fēng)險(xiǎn)

隨著貿(mào)易爭(zhēng)端的潛在升級(jí)，市場(chǎng)現(xiàn)在對(duì)美元的擔(dān)憂是不無(wú)道理。貿(mào)易爭(zhēng)端可能會(huì)沖銷特朗普減稅政策帶來(lái)的好處，并削弱經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持久性。全球領(lǐng)先的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已經(jīng)開始掉頭向下。在歷史上，美元走勢(shì)一直與美國(guó)的財(cái)政赤字高度相關(guān)。

當(dāng)赤字惡化時(shí)，美元往往會(huì)走軟——就像現(xiàn)在這樣。因此，美元疲軟是基本面疲弱的信號(hào)，而不是流動(dòng)性充裕的跡象。最近飆升的倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（LIBOR）以及不斷擴(kuò)大的LIBOR-OIS利差，都在暗示著同樣的美元結(jié)構(gòu)性問題。

在中美貿(mào)易爭(zhēng)端這樣一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，中國(guó)央行相對(duì)令人意外地下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，同時(shí)重申其貨幣立場(chǎng)是穩(wěn)健中性的。股市對(duì)降準(zhǔn)的熱情迅速消退，債券收益率大幅下行。

我們也注意到，自2014年以來(lái)中國(guó)外匯占款一直在下降，這意味著中國(guó)央行創(chuàng)造貨幣的方式已逐漸從傳統(tǒng)的回收外匯的途徑發(fā)生轉(zhuǎn)變。因此，商業(yè)銀行不再需要保持非常高的存款準(zhǔn)備金率。中國(guó)央行因外匯占款下降和貿(mào)易爭(zhēng)端下調(diào)存準(zhǔn)，我們認(rèn)為任何進(jìn)一步的存款準(zhǔn)備金率下調(diào)不應(yīng)被理解為中國(guó)央行放寬貨幣政策，特別是在房地產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)仍高企，以及實(shí)際利率仍不很高的情景下。

當(dāng)下，市場(chǎng)價(jià)格行動(dòng)似乎也在預(yù)示未來(lái)幾個(gè)月波動(dòng)仍將持續(xù)。在圖表三中，筆者展示了上證綜指、VIX市場(chǎng)隱含波動(dòng)率指數(shù)和垃圾債券利差之間近乎完美的負(fù)相關(guān)關(guān)系，2015年6月中國(guó)股市泡沫破裂預(yù)示了2016年6月全球市場(chǎng)波動(dòng)性的飆升。當(dāng)時(shí)，英國(guó)脫歐，隨后美國(guó)大選出人意料的結(jié)果劇烈地?cái)_動(dòng)了市場(chǎng)。

我們同時(shí)也觀察到，在近期劇烈波動(dòng)之后美國(guó)市場(chǎng)繼續(xù)徘徊在歷史高位附近。盡管如此，聰明錢似乎在大量地出貨離場(chǎng)。歷史上，聰明錢是一個(gè)可靠的市場(chǎng)運(yùn)行領(lǐng)先指標(biāo)，當(dāng)聰明錢離場(chǎng)的情況與我們最近觀察到的情況類似或更嚴(yán)重的時(shí)候，美國(guó)市場(chǎng)往往面臨較深的回調(diào)。

市場(chǎng)似乎仍在謹(jǐn)慎地希望一切都會(huì)好起來(lái)。但前述多項(xiàng)指標(biāo)表明，市場(chǎng)仍然充滿風(fēng)險(xiǎn)，因此，我們?nèi)匀徊粫?huì)試圖去接飛刀，或者被技術(shù)反彈而引誘，直到一切充分演繹，水落石出。

資金從股票到債券的輪動(dòng)

目前美元疲軟，新興市場(chǎng)和大宗商品也在最近的市場(chǎng)動(dòng)蕩中被拋售。在傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)避風(fēng)港已經(jīng)不復(fù)存在之時(shí)，只有中國(guó)國(guó)債還值得考慮。