商業(yè)信用對(duì)企業(yè)投資行為的影響分析*
——基于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)視角

河南中醫(yī)藥大學(xué)人文學(xué)院 李林紅

商業(yè)信用對(duì)企業(yè)投資行為的影響分析*
——基于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)視角

河南中醫(yī)藥大學(xué)人文學(xué)院 李林紅

在強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是信用經(jīng)濟(jì)的環(huán)境下，商業(yè)信用作為企業(yè)重要的外部融資來(lái)源，對(duì)緩解企業(yè)融資約束具有重要的作用。目前，關(guān)于商業(yè)信用理論和實(shí)證研究大多是商業(yè)信用產(chǎn)生的動(dòng)機(jī)和使用的決定因素，而對(duì)商業(yè)信用融資與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系的研究尚處于初創(chuàng)階段。本文在關(guān)注國(guó)內(nèi)外研究動(dòng)態(tài)的基礎(chǔ)上，嘗試從微觀(guān)財(cái)務(wù)層面探索商業(yè)信用與企業(yè)投資行為之間的關(guān)系，并進(jìn)一步將其拓展到中觀(guān)層面，并從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)視角詮釋產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和商業(yè)信用與企業(yè)投資行為之間的傳導(dǎo)問(wèn)題。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng) 商業(yè)信用 企業(yè)投資行為

一、引言

商業(yè)信用是銷(xiāo)貨方允許購(gòu)貨方在獲取貨物后，不必立即付款，而可延遲一段時(shí)間后再付款的一種信用活動(dòng)。從公司財(cái)務(wù)角度上，商業(yè)信用相當(dāng)于銷(xiāo)貨方給予購(gòu)貨方的一個(gè)短期融資，是企業(yè)重要的融資渠道。在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的美國(guó)，商業(yè)信用在企業(yè)中廣泛應(yīng)用，而在金融體系不完善的發(fā)展中國(guó)家，中小企業(yè)更是把商業(yè)信用作為重要的外部融資渠道（Van Horen，2005）。

商業(yè)信用是企業(yè)重要的融資手段，學(xué)術(shù)界關(guān)于商業(yè)信用的研究主要從微觀(guān)層面上商業(yè)信用產(chǎn)生的動(dòng)機(jī)和影響因素（Petersen and Rajan，1997）來(lái)研究，以及從宏觀(guān)視角研究商業(yè)信用對(duì)貨幣政策的抵消作用。微觀(guān)層面上關(guān)于商業(yè)信用為什么存在的理論解釋形成兩條主要的研究線(xiàn)索：第一條線(xiàn)索是早期的公司金融文獻(xiàn)，從融資動(dòng)機(jī)的角度進(jìn)行解釋?zhuān)饕腥谫Y比較優(yōu)勢(shì)理論（Petersen and Rajan，1997）和信貸配給理論（lewellen，1980）；第二條線(xiàn)索是近十年來(lái)的出現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)組織理論文獻(xiàn)，從交易動(dòng)機(jī)的視角來(lái)解釋商業(yè)信用產(chǎn)生的原因。這種交易動(dòng)機(jī)形生了后來(lái)的商業(yè)信用的競(jìng)爭(zhēng)性假說(shuō)（Fisman and Raturi，2004；Van Horen2005）。早期理論偏重于強(qiáng)調(diào)商業(yè)信用的替代融資功能；而后期理論偏重于強(qiáng)調(diào)商業(yè)信用的競(jìng)爭(zhēng)性作用，將商業(yè)信用作為企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)手段。而隨著各國(guó)金融市場(chǎng)不斷發(fā)展，人們更加重視資金使用效率。此時(shí)，企業(yè)在使用商業(yè)信用時(shí)實(shí)質(zhì)上是對(duì)資本結(jié)構(gòu)的決策調(diào)整（Fabbri and Klapper，2008）。但并非所有企業(yè)都可以靈活地調(diào)整商業(yè)信用滿(mǎn)足自身經(jīng)營(yíng)資金需求，必須考慮企業(yè)市場(chǎng)地位和產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。

從商業(yè)信用理論的研究文獻(xiàn)分析可以發(fā)現(xiàn)，盡管學(xué)者對(duì)商業(yè)信用進(jìn)行了深入細(xì)致的研究，但是從商業(yè)信用對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的研究卻處于初創(chuàng)階段，目前關(guān)于商業(yè)信用與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的己有文獻(xiàn)僅從商業(yè)信用與生產(chǎn)效率、公司績(jī)效和投資規(guī)模方面研究（Fisman，2001；石曉軍和張順明，2010；李林紅，2014）。商業(yè)信用在企業(yè)地位十分重要，能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（Fishman，2001）。那么，商業(yè)信用如何促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，其促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用機(jī)理如何？三十多年來(lái)，我國(guó)市場(chǎng)化改革采取了漸進(jìn)式地引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與激勵(lì)的策略，我國(guó)家電行業(yè)掀起的一波接一波的降價(jià)狂潮，汽車(chē)行業(yè)的跑馬圈地等，無(wú)不說(shuō)明我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于競(jìng)爭(zhēng)激烈的現(xiàn)狀。那么，激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的外部環(huán)境是否對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資和投資產(chǎn)生影響呢？鑒于此，本文分別從微觀(guān)企業(yè)財(cái)務(wù)層面和中觀(guān)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)視角對(duì)商業(yè)信用影響企業(yè)投資行為的傳導(dǎo)機(jī)理做出有益的探索，以期對(duì)商業(yè)信用的研究做出貢獻(xiàn)。

二、市場(chǎng)勢(shì)力對(duì)商業(yè)信用的影響

產(chǎn)業(yè)組織理論文獻(xiàn)從交易性動(dòng)機(jī)解釋商業(yè)信用產(chǎn)生的原因，一些學(xué)者認(rèn)為商業(yè)信用能夠節(jié)約企業(yè)的交易費(fèi)用（Ferris，1981），對(duì)銷(xiāo)售出去的產(chǎn)品質(zhì)量提供保證（Long et al.，1993），且與客戶(hù)建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系（Summers and Wilson，2002）和實(shí)行價(jià)格歧視（Brennan et al.，1988），所以商業(yè)信用在企業(yè)得到廣泛使用。在此基礎(chǔ)上形成了商業(yè)信用競(jìng)爭(zhēng)性假說(shuō)（Fisman and Raturi，2004；Van Horen，2005），該假說(shuō)認(rèn)為供應(yīng)商將提供商業(yè)信用作為一種競(jìng)爭(zhēng)手段，當(dāng)客戶(hù)能很容易找到供應(yīng)商的替代者時(shí)，說(shuō)明供應(yīng)商面對(duì)的同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較多，為了避免客戶(hù)的流失，供應(yīng)商為了鎖定客戶(hù)而提供商業(yè)信用，那些受到融資約束的企業(yè)即使提供商業(yè)信用成本很高也會(huì)如此。買(mǎi)方市場(chǎng)理論認(rèn)為，為了獲得供應(yīng)商的流動(dòng)性那些無(wú)融資約束的企業(yè)仍然通過(guò)商業(yè)信用融資（Fabbri and Menichini，2010）。無(wú)論是競(jìng)爭(zhēng)假說(shuō)還是買(mǎi)方市場(chǎng)理論，研究發(fā)現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)壓力大的企業(yè)愿意提供商業(yè)信用的流動(dòng)性給客戶(hù)，其原因是大多數(shù)企業(yè)都把商業(yè)信用作為一種便宜的融資來(lái)源（Summers and Wilson，1999）。

實(shí)際上，商業(yè)信用的規(guī)?？梢砸欢ǔ潭壬戏从称髽I(yè)在行業(yè)中的議價(jià)能力。當(dāng)供應(yīng)商的議價(jià)能力較弱，市場(chǎng)地位不高時(shí)，企業(yè)就會(huì)向供應(yīng)商提出預(yù)收貨款或延期付款的要求，從而獲得更多的商業(yè)信用融資。市場(chǎng)地位高的企業(yè)一方面可以通過(guò)采取停止供貨或者更換供應(yīng)商等施加可置信的威肋來(lái)要求獲得更多的商業(yè)信用；另一方面對(duì)于市場(chǎng)地位高的企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于客戶(hù)尋找供應(yīng)商的成本較高，因此企業(yè)即使不提供商業(yè)信也不會(huì)導(dǎo)致客戶(hù)流失。在這種情況下，較高市場(chǎng)地位的企業(yè)會(huì)最大化自己的消費(fèi)者剩余，從而要求供應(yīng)商提供商業(yè)信用。此時(shí)，即使供應(yīng)商具有融資約束，由于自身的市場(chǎng)地位低，他們也會(huì)為客戶(hù)提供商業(yè)信用的流動(dòng)性。

三、商業(yè)信用對(duì)企業(yè)投資行為的影響

近年來(lái)，商業(yè)信用成為企業(yè)擴(kuò)張的重要助力，人們發(fā)現(xiàn)在國(guó)內(nèi)外的零售業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)以及資源類(lèi)等行業(yè)的企業(yè)，通過(guò)占用供應(yīng)商的資金形成企業(yè)賬面上大量的浮存現(xiàn)金，企業(yè)通過(guò)變相的手段將這些資金挪作他用，如用于投資或多元化經(jīng)營(yíng)，從而經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了大量的“短融長(zhǎng)投”的現(xiàn)象。商業(yè)信用作為短期融資方式對(duì)長(zhǎng)期投資行為產(chǎn)生影響，下文從營(yíng)運(yùn)資本的結(jié)構(gòu)、凈現(xiàn)金需求以及現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期等財(cái)務(wù)特征方面進(jìn)行分析，然后在以上分析的基礎(chǔ)上考慮企業(yè)籌資組合策略的選擇，探討商業(yè)信用對(duì)增進(jìn)企業(yè)投資實(shí)現(xiàn)的機(jī)理。

（一）上市公司營(yíng)運(yùn)資本狀況 企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本涉及到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的各個(gè)方面，是企業(yè)進(jìn)行日常經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)的流動(dòng)性資金，狹義的營(yíng)運(yùn)資本是指企業(yè)的各類(lèi)流動(dòng)性資產(chǎn)總額減去流動(dòng)負(fù)債后的余額，也稱(chēng)為凈營(yíng)運(yùn)資本；營(yíng)運(yùn)資本可以用作非流動(dòng)資產(chǎn)的投資和非流動(dòng)負(fù)債清償?shù)馁Y金來(lái)源，所以企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本可以用來(lái)測(cè)度資金的流動(dòng)性，也可以用來(lái)研究企業(yè)的償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本的管理水平和持有狀況影響到企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和盈利能力。在我國(guó)上市公司中應(yīng)付款項(xiàng)的資金來(lái)源遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)應(yīng)收款項(xiàng)的資金占用，使得公司賬面上存在大量的浮存現(xiàn)金，供應(yīng)商不僅墊付了企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需的流動(dòng)資金（包括存貨和應(yīng)付賬款），還可將多余的資金通過(guò)變相的手段融資給企業(yè)，用于規(guī)模擴(kuò)張或多元化經(jīng)營(yíng)（李林紅，2014）。公司正是通過(guò)延長(zhǎng)供應(yīng)商在貨款結(jié)算上的信用政策，“快快收款，慢慢付款”獲得了投資所需的資金，緩解了融資約束，從而較高水平的商業(yè)信用有助于較高的投資水平，公司推遲現(xiàn)金支付獲得資金實(shí)際上是為了投資的目的。

（二）上市公司的凈現(xiàn)金需求 凈現(xiàn)金需求等于流動(dòng)資金供給減去流動(dòng)資金需求。在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)周期內(nèi)需要企業(yè)另行籌集的部分現(xiàn)金需求是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中來(lái)自應(yīng)付款項(xiàng)的資金來(lái)源不能滿(mǎn)足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上存貨、應(yīng)收賬款等流動(dòng)資產(chǎn)的資金占用。在企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)中如預(yù)付賬款、應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)及存貨決定了現(xiàn)金的需求；而在流動(dòng)負(fù)債中的應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)及預(yù)收賬款決定了生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的資金來(lái)源。當(dāng)企業(yè)的凈現(xiàn)金需求為負(fù)數(shù)時(shí)，則表示在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)周期內(nèi)不僅不需要提供資金，反而會(huì)從生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生富余的現(xiàn)金，實(shí)質(zhì)上是企業(yè)占用供應(yīng)商應(yīng)付款項(xiàng)的資金超過(guò)了企業(yè)被客戶(hù)占用的應(yīng)收款項(xiàng)上的資金和存貨占用的資金。低成本的富余的商業(yè)信用融資為投資提供需要的資金成為一種可能。

（三）現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與短期經(jīng)營(yíng)活動(dòng) 現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期是指現(xiàn)金支出至現(xiàn)金收回的時(shí)間，可以把它看做是經(jīng)營(yíng)周期減去應(yīng)付賬款周期，即：現(xiàn)金周期=經(jīng)營(yíng)周期-應(yīng)付賬款周期。其中，經(jīng)營(yíng)周期等于存貨周期和應(yīng)收賬款周期長(zhǎng)度之和。而應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期是公司在購(gòu)買(mǎi)各種資源（如工資和原材料）的過(guò)程中能夠延期支付的時(shí)間長(zhǎng)度?，F(xiàn)金周轉(zhuǎn)期越短，則企業(yè)需要籌集的短期財(cái)務(wù)資金越少，企業(yè)占用供應(yīng)商的資金時(shí)間越長(zhǎng)。公司負(fù)的現(xiàn)金周期則表示企業(yè)籌資成本降低，在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)期內(nèi)有沉淀資金，表明供應(yīng)商不僅墊付了企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需要的流動(dòng)資金，企業(yè)有多余的資金還可以用在投資上。Messmacher（2001）的研究表明，商業(yè)信用的使用使企業(yè)能夠更好地管理現(xiàn)金和存貨，有助于應(yīng)收賬款和存貨的周轉(zhuǎn)，加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資本管理，提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)速度，從而釋放占用的資金，高效率的營(yíng)運(yùn)速度能夠使得企業(yè)賬面上產(chǎn)生大量的浮存現(xiàn)金。企業(yè)正是通過(guò)占用“賬期”內(nèi)供應(yīng)商的資金，將無(wú)成本或者是低成本的商業(yè)信用短期融資形成的大量的浮存現(xiàn)金，通過(guò)變相的手段融資給企業(yè)，從而增加公司的投資支出。

（四）公司籌資組合策略的選擇 企業(yè)需要結(jié)合自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況，考慮資金成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等相關(guān)因素來(lái)合理安排長(zhǎng)、短期資金的比例。在一個(gè)理想的經(jīng)濟(jì)環(huán)境里，短期資產(chǎn)總是可以用短期負(fù)債來(lái)籌措資金；長(zhǎng)期資產(chǎn)可以用長(zhǎng)期負(fù)債和所有者權(quán)益來(lái)籌措資金。在這種經(jīng)濟(jì)環(huán)境里，凈營(yíng)運(yùn)資本總是為零。然而在現(xiàn)實(shí)中，由于銷(xiāo)售水平的長(zhǎng)期上升趨勢(shì)會(huì)導(dǎo)致對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)的永久性投資，因此流動(dòng)資產(chǎn)不會(huì)降為零。在成長(zhǎng)期，公司對(duì)流動(dòng)性資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)都有永久性的需求，因此總資產(chǎn)需求隨著時(shí)間推移會(huì)表現(xiàn)出一種長(zhǎng)期的增長(zhǎng)趨勢(shì)。當(dāng)在企業(yè)的籌資組合里考慮了將短期商業(yè)信用作為一種長(zhǎng)期滾存的外部融資來(lái)源使用時(shí)，根據(jù)投融資的匹配原則和風(fēng)險(xiǎn)管理，短期籌資進(jìn)行流動(dòng)資產(chǎn)的投資，而長(zhǎng)期籌資進(jìn)行長(zhǎng)期資產(chǎn)的投資，則企業(yè)商業(yè)信用能夠用作長(zhǎng)期資產(chǎn)的籌資，增加公司投資支出的增加。這樣公司資金成本降低，但是用商業(yè)信用進(jìn)行長(zhǎng)期投資也增加了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

總之，企業(yè)在日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的管理中，商業(yè)信用的合理使用能夠增加企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本，減少凈現(xiàn)金的需求，縮短企業(yè)的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期，影響企業(yè)的籌資組合，從而形成企業(yè)賬面上大量的“浮存現(xiàn)金”，說(shuō)明供應(yīng)商不僅墊付了企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需要的流動(dòng)資金，企業(yè)可以將賬面上大量的多余的“浮存現(xiàn)金”通過(guò)變相的手段挪作他用，如多元化經(jīng)營(yíng)或者規(guī)模擴(kuò)張。企業(yè)獲得低成本或無(wú)成本的短期融資，正是通過(guò)“賬期”占用供應(yīng)商的資金，實(shí)現(xiàn)了資金的體內(nèi)循環(huán)，從而降低了外部融資的需求，通過(guò)周期循環(huán)使用，投入到企業(yè)的投資當(dāng)中，從而緩解融資約束，促進(jìn)企業(yè)投資的增加，形成“商業(yè)信用—緩解融資約束—投資增加”的傳導(dǎo)方式（見(jiàn)圖1）。

圖1 商業(yè)信用影響企業(yè)投資的理論框架圖

四、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)商業(yè)信用與投資行為關(guān)系的影響

融資與投資是企業(yè)必不可少的兩項(xiàng)重要財(cái)務(wù)活動(dòng)。商業(yè)信用是公司外部重要的融資來(lái)源，在我國(guó)企業(yè)的短期外部融資中比例逐漸增大，已經(jīng)超過(guò)了短期銀行貸款（李林紅，2014）。關(guān)于商業(yè)信用融資對(duì)投資行為的影響，以往的文獻(xiàn)研究多是從公司治理角度研究商業(yè)信用的負(fù)債治理功能，商業(yè)信用是導(dǎo)致企業(yè)投資過(guò)度還是投資不足問(wèn)題（童盼，2005；辛清泉和林斌，2006）。然而，從實(shí)踐活動(dòng)來(lái)看，商業(yè)信用對(duì)投資行為的影響不僅受限于公司治理內(nèi)部因素，也與公司的外部環(huán)境如行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況密不可分，從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的視角對(duì)商業(yè)信用與公司投資行為關(guān)系進(jìn)行研究，與其他基于融資戰(zhàn)術(shù)層面因素的考量不同，基于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)因素進(jìn)行研究的商業(yè)信用與投資行為關(guān)系研究是從公司戰(zhàn)略層面進(jìn)行的財(cái)務(wù)決策，因而具有重要的研究意義和更高的實(shí)用價(jià)值。

（一）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、商業(yè)信用與企業(yè)投資 長(zhǎng)期以來(lái)，在理論研究中學(xué)者大多從公司治理的內(nèi)部治理視角來(lái)研究負(fù)債影響公司現(xiàn)金流從而約束公司的投資活動(dòng)（Myers，1977；Jensen，1986）。

基于公司治理的內(nèi)部視角的研究表明，負(fù)債的增加導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流減少，從而投資減少，即負(fù)債發(fā)揮“治理”功能，負(fù)債和投資呈現(xiàn)的是一種替代性的負(fù)相關(guān)關(guān)系。商業(yè)信用是企業(yè)重要的外部融資來(lái)源，由于商業(yè)信用具有融資比較優(yōu)勢(shì)，從而對(duì)投資發(fā)揮著治理作用（童盼等，2005；辛清泉和林斌，2006），可以說(shuō)，是按負(fù)債來(lái)源從經(jīng)驗(yàn)證據(jù)上大體支持了商業(yè)信用增加則投資減少。然而，并未考慮商業(yè)信用在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上的策略性投資功能。若從企業(yè)的戰(zhàn)略性投資功能出發(fā)，公司將傾向于使用更多的負(fù)債來(lái)進(jìn)行更多的投資支出，從而負(fù)債與投資呈現(xiàn)互補(bǔ)性的正相關(guān)關(guān)系（Clayton，2009）。

20世紀(jì)80年代中期以來(lái)，國(guó)外的研究者將產(chǎn)業(yè)組織理論和公司財(cái)務(wù)理論結(jié)合起來(lái)形成了戰(zhàn)略財(cái)務(wù)的觀(guān)點(diǎn)。Brander和Lewis（1986）以及Clayton（2009）在內(nèi)部治理基礎(chǔ)上拓展出的負(fù)債的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)策略性投資理論?；诋a(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)視角研究負(fù)債與投資行為之間的關(guān)系，Brander和Lewis（1986）發(fā)表著名的《寡占與資本結(jié)構(gòu)：有限責(zé)任》一文，提出了負(fù)債的“有限責(zé)任效應(yīng)”理論，發(fā)現(xiàn)了負(fù)債在產(chǎn)品市場(chǎng)上的戰(zhàn)略效應(yīng)功能。Clayton（2009）進(jìn)一步認(rèn)為隨著負(fù)債水平的上升，負(fù)債對(duì)投資方向上產(chǎn)生兩種不同的效應(yīng)：一種是基于債務(wù)戰(zhàn)略效應(yīng)的有限責(zé)任效應(yīng)（Brander和Lewis，1986；Clayton，2009）；另一種是掠奪性定價(jià)的破產(chǎn)效應(yīng)（Clayton，2009）。

負(fù)債的有限責(zé)任效應(yīng)認(rèn)為，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中負(fù)債增加有一種戰(zhàn)略承諾效應(yīng)，承諾被認(rèn)為是“剛性承諾”，一旦做出承諾并且起作用，則承諾就具有顯著的信號(hào)發(fā)送功能，他將向產(chǎn)業(yè)內(nèi)其他企業(yè)表示企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)行為將更加強(qiáng)硬或者是更加溫和，從而使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的預(yù)期定型化。企業(yè)負(fù)債的增加，一方面相對(duì)于企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來(lái)說(shuō)企業(yè)更具有進(jìn)攻性，這種進(jìn)攻性使其在產(chǎn)品市場(chǎng)上處于一種策略?xún)?yōu)勢(shì)；另一方面，由于負(fù)債的固定資本成本特征，在公司盈利的情況下，負(fù)債只享受固定收益，而股東則享有全部剩余收益，在公司面臨破產(chǎn)清算時(shí)，股東權(quán)益僅承擔(dān)有限責(zé)任，而負(fù)債無(wú)法達(dá)到全部清償。權(quán)衡利弊，為了獲得更高的收益水平，股東會(huì)在融資過(guò)程中采取擴(kuò)大公司負(fù)規(guī)模，從而提高股東期望的收益。由于負(fù)債的有限責(zé)任效應(yīng)的存在，更多的負(fù)債會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品市場(chǎng)當(dāng)中更激進(jìn)的投資行為，從而負(fù)債增加，投資支出增加（Clayton，2009），負(fù)債對(duì)投資呈現(xiàn)“軟約束”的狀況。在現(xiàn)實(shí)不完美的資本市場(chǎng)條件下，企業(yè)的外部融資能力受到限制，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，外部融資能力弱的企業(yè)受到外部融資能力強(qiáng)的企業(yè)的掠奪?！吧羁诖╠eep-pocket）”理論（Telser，1966）認(rèn)為，由于資本市場(chǎng)的不完美，新進(jìn)入市場(chǎng)的企業(yè)更加脆弱，那些深口袋企業(yè)為了自身利益采取價(jià)格戰(zhàn)或者營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)等掠奪性行為。根據(jù)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債增加時(shí)，由于受到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的價(jià)格戰(zhàn)和營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)的競(jìng)爭(zhēng)，引起公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的減少、利潤(rùn)下滑。所以負(fù)債比例增加，將導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，當(dāng)企業(yè)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，銀行機(jī)構(gòu)以及具有談判優(yōu)勢(shì)的供應(yīng)商等債權(quán)人，由于考慮到自身資金的安全問(wèn)題，會(huì)要求企業(yè)還款或?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行清算，從而增加了公司破產(chǎn)的概率。企業(yè)不得不削減資本投資甚至破產(chǎn)退出該行業(yè)。負(fù)債的破產(chǎn)效應(yīng)使產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)軟化，公司投資支出降低。公司負(fù)債的增加引起破產(chǎn)概率的上升，這將弱化企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)能力，更多的負(fù)債會(huì)使企業(yè)的投資面臨著“硬約束”的情境，從而負(fù)債的增加，投資減少。

總之，負(fù)債和投資兩者之間的關(guān)系，基于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的視角，最終取決于負(fù)債有限責(zé)任效應(yīng)和破產(chǎn)效應(yīng)這兩種對(duì)抗性力量的較量，若前者占主導(dǎo)，則負(fù)債與投資正相關(guān)，表現(xiàn)出互補(bǔ)的關(guān)系；若后者占優(yōu)勢(shì)，則負(fù)債與投資負(fù)相關(guān)，表現(xiàn)出替代的效應(yīng)。

商業(yè)信用作為企業(yè)重要的負(fù)債來(lái)源，對(duì)投資行為的影響受到外部產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響，當(dāng)企業(yè)長(zhǎng)期滾存的商業(yè)信用用作企業(yè)的投資來(lái)源時(shí)，也具有債務(wù)的戰(zhàn)略效應(yīng)。根據(jù)有限責(zé)任效應(yīng)，商業(yè)信用的增加，將會(huì)引起企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上更加激進(jìn)的投資行為，再加上商業(yè)信用是一種低成本或者是無(wú)成本的融資來(lái)源，股東在盈利時(shí)扣除的負(fù)債成本更少，利潤(rùn)更多，從而當(dāng)企業(yè)用商業(yè)信用進(jìn)行投資時(shí)，企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的行為更加激進(jìn)。然而，負(fù)債增加也會(huì)產(chǎn)生破產(chǎn)效應(yīng)，但當(dāng)企業(yè)的商業(yè)信用負(fù)債增加時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手會(huì)采取價(jià)格戰(zhàn)、增加廣告支出等營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)，企圖將其擠出市場(chǎng)，企業(yè)也會(huì)因?yàn)榧ち业漠a(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流減少，引起債權(quán)人控制自身風(fēng)險(xiǎn)而追討債務(wù)，但是由于商業(yè)信用是與上下游企業(yè)長(zhǎng)期合作而獲得信用結(jié)果，不會(huì)像銀行等金融機(jī)構(gòu)必須立即還款，因此企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較小?？傊?，在考慮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的外部環(huán)境時(shí)，商業(yè)信用融資的增加導(dǎo)致投資行為的增加。

（二）市場(chǎng)地位、商業(yè)信用與企業(yè)投資 企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力是在不同的行業(yè)間和同一行業(yè)內(nèi)部的相對(duì)于其他企業(yè)的一種競(jìng)爭(zhēng)能力。當(dāng)企業(yè)在市場(chǎng)上擁有市場(chǎng)勢(shì)力時(shí)，能夠獲得更多的商業(yè)信用，商業(yè)信用負(fù)債融資的增加具有負(fù)債的戰(zhàn)略效應(yīng)，由于市場(chǎng)勢(shì)力導(dǎo)致的大量商業(yè)信用的增加與企業(yè)的生產(chǎn)能力投資、研發(fā)與創(chuàng)新投資一樣，作為企業(yè)向市場(chǎng)發(fā)出的一項(xiàng)承諾，具有顯著的信號(hào)發(fā)送能力，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的預(yù)期定型化。根據(jù)負(fù)債的有限責(zé)任效應(yīng)，高負(fù)債的戰(zhàn)略收益大于戰(zhàn)略成本，商業(yè)信用的增加引起產(chǎn)品市場(chǎng)激進(jìn)的投資行為，即商業(yè)信用增加投資支出增加，又由于破產(chǎn)效應(yīng)的存在，負(fù)債的增加導(dǎo)致投資支出的減少。但是由于企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上具有競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)作為商業(yè)信用的獲得者，與上游供應(yīng)商的交往中具有較高的談判能力，與下游客戶(hù)的業(yè)務(wù)往來(lái)中具有議價(jià)能力，當(dāng)市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手采用價(jià)格戰(zhàn)和營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)等掠奪性行為進(jìn)行威脅企業(yè)時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和收益會(huì)相應(yīng)的減少，但是由于企業(yè)本身具有市場(chǎng)勢(shì)力，在與上下游企業(yè)的交往中長(zhǎng)期穩(wěn)定獲得的商業(yè)信用來(lái)源，不會(huì)受到商業(yè)信用債權(quán)人的追討而導(dǎo)致企業(yè)面臨巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，破產(chǎn)威脅較小，戰(zhàn)略破產(chǎn)效應(yīng)并不明顯。反而，由于企業(yè)具有市場(chǎng)勢(shì)力而獲得的商業(yè)信用是一種低成本或者是無(wú)成本的融資來(lái)源，導(dǎo)致企業(yè)更多的投資支出?？傊?，當(dāng)有市場(chǎng)勢(shì)力的企業(yè)用商業(yè)信用進(jìn)行投資時(shí)，有限責(zé)任效應(yīng)與破產(chǎn)效應(yīng)兩種對(duì)抗性力量相互較量，最終結(jié)果是商業(yè)信用的增加導(dǎo)師投資行為的增加?？傊?，有市場(chǎng)勢(shì)力的企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資，考慮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況，最終結(jié)果是市場(chǎng)勢(shì)力越強(qiáng)的企業(yè)越是更多地利用商業(yè)信用進(jìn)行投資（見(jiàn)圖1）。

綜上所述，商業(yè)信用作為企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本的范疇，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期投資具有促進(jìn)作用，特別是在考慮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的情況下，市場(chǎng)地位高的企業(yè)能夠獲得更多的商業(yè)信用，從而緩解企業(yè)融資約束，促進(jìn)投資增加，從而提升企業(yè)價(jià)值。在我國(guó)金融市場(chǎng)不完善、金融發(fā)展水平不高的情況下，本文為中小企業(yè)改善融資難的問(wèn)題提供了有益的思路，企業(yè)可以強(qiáng)自身的管理能力，提高市場(chǎng)地位通過(guò)積極的商業(yè)信用策略更好地應(yīng)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而令企業(yè)獲得更多的長(zhǎng)期利益。

*本文系國(guó)家社科基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：11BGL026）、河南省教育廳人文社科重點(diǎn)項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：2015-ZD-011）、2015年度河南省高校重點(diǎn)項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：15A790017）、河南中醫(yī)藥大學(xué)苗圃課題（項(xiàng)目編號(hào)：MP2014-45）階段性研究成果。

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[2]李林紅：《商業(yè)信用促進(jìn)企業(yè)投資增加嗎？——來(lái)自中國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》2014第4期。

[3]童盼、陸正飛：《負(fù)債融資、負(fù)債來(lái)源與企業(yè)投資行為——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第5期。

[4]辛清泉、林斌：《債務(wù)杠桿與企業(yè)投資:雙重預(yù)算軟約束視角》，《財(cái)經(jīng)研究》2006年第7期。

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（編輯 杜昌）