上市公司增發(fā)新股后業(yè)績(jī)變化及影響因素實(shí)證研究

武漢理工大學(xué)管理學(xué)院 劉思聰 石友蓉

上市公司增發(fā)新股后業(yè)績(jī)變化及影響因素實(shí)證研究

武漢理工大學(xué)管理學(xué)院 劉思聰 石友蓉

本文通過對(duì)于2011年增發(fā)新股上市公司的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)增發(fā)后一年公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)顯著下滑，其余年份業(yè)績(jī)變化均不顯著。進(jìn)一步對(duì)于新股增發(fā)后業(yè)績(jī)下滑的原因進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)增發(fā)前公司的自由現(xiàn)金流量、公司規(guī)模、管理層持股比例、籌集資金規(guī)模的大小與增發(fā)新股后的公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)?；I資金額是業(yè)績(jī)下滑的最主要的影響因素，籌集金額越大，公司業(yè)績(jī)下滑越明顯。各自變量回歸結(jié)果均與自由現(xiàn)金流假說相吻合，現(xiàn)金流量假說能夠很好地解釋我國(guó)上市公司SEO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑這一現(xiàn)象。

增發(fā)新股 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī) 影響因素

一、引言

上市公司增發(fā)新股后業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑被稱為“SEO效應(yīng)”，又被稱為“SEO之謎”。早在20世紀(jì)90代，美國(guó)學(xué)者就發(fā)現(xiàn)了這一現(xiàn)象并針對(duì)美國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行了研究。但是SEO現(xiàn)象在中國(guó)資本市場(chǎng)是否存在，因何存在是困擾會(huì)計(jì)界、財(cái)務(wù)界的重大問題。近年來，關(guān)于增發(fā)新股的理論研究多集中于增發(fā)新股的公告效應(yīng)、增發(fā)新股的股東財(cái)富效應(yīng)等問題上，關(guān)于增發(fā)新股前后公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的深入研究十分有限，而往往公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與公司在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)是相互聯(lián)系的，因此迫切需要加強(qiáng)對(duì)于增發(fā)新股后公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化的深入研究。資本市場(chǎng)上增發(fā)新股已經(jīng)成為上市公司再融資的重要手段，增發(fā)新股的公司數(shù)量與融資總額都在高速增長(zhǎng)。2015年，增發(fā)新股融資總額已突破8575億元，增發(fā)新股后公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化已經(jīng)成為投資者、監(jiān)管方、債券人等各方關(guān)注的焦點(diǎn)。因此對(duì)于增發(fā)新股后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化的研究具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外研究 國(guó)外早期學(xué)者的研究普遍認(rèn)為增發(fā)新股后公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑的現(xiàn)象是存在的。Hansen、Crutchley（1990）研究發(fā)現(xiàn)，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降與股權(quán)融資是正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)融資籌資金額越大，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑幅度越大。美國(guó)學(xué)者Loughran、Ritter（1997）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司在SEO之前，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有一個(gè)大幅上升的過程，增發(fā)之后，業(yè)績(jī)又出現(xiàn)大幅下滑。但是近年隨著國(guó)外資本市場(chǎng)的變化及研究的深入，部分學(xué)者得出了不同的研究結(jié)論。Dittmar、Thakor（2007）通過以EPS為核心指標(biāo)來衡量增發(fā)新股前后公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，研究發(fā)現(xiàn)公司SEO后，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有所提升。Lee and Johnson（2009）通過分析1991～2000年美國(guó)上市公司，發(fā)現(xiàn)SEO后公司業(yè)績(jī)先惡化，然后再恢復(fù)。Mark Baylessa、Nancy Jayb（2011）通過對(duì)1969～2006年在NYSE、AMEX和NASDAQ三個(gè)市場(chǎng)中增發(fā)新股公司的實(shí)證研究，用總資產(chǎn)報(bào)酬率、毛利率、每股盈余、營(yíng)業(yè)收入與總資產(chǎn)之比作為經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)增發(fā)新股的前5年公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)已經(jīng)出現(xiàn)下降。

（二）國(guó)內(nèi)研究 國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于SEO效應(yīng)的研究也未形成統(tǒng)一結(jié)論。熊正德、李勝男（2009）通過對(duì)1998～2005年我國(guó)滬深兩市上市公司SEO前后兩年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行分析，選取了凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率作為衡量經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的核心指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司SEO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下滑，股權(quán)集中度高和資金使用效率低是SEO效應(yīng)出現(xiàn)的主要原因。許肖肖、楊玉鳳、王若琳（2015）通過因子分析法計(jì)算綜合績(jī)效得分，并將綜合排名進(jìn)行比較，認(rèn)為公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效在增發(fā)后短期內(nèi)上升，長(zhǎng)期呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。閆光泉、王曉瑩（2016）通過因子分析法分析2013定向增發(fā)新股的公司，認(rèn)為增發(fā)新股的長(zhǎng)期績(jī)效改變并不明顯。

由于受樣本時(shí)間區(qū)間、資本市場(chǎng)環(huán)境等多重因素的影響，國(guó)內(nèi)外增發(fā)新股對(duì)于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是否有影響出現(xiàn)了截然相反的兩種研究結(jié)論，對(duì)于增發(fā)新股后公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是上升還是下滑也出現(xiàn)了不同觀點(diǎn)。研究方法上國(guó)內(nèi)學(xué)者多采用因子分析法，但因子濃縮之后難以定義，也不利于SEO前后各個(gè)年份之間的縱向比較分析。我國(guó)國(guó)內(nèi)研究選取的樣本時(shí)間區(qū)間相對(duì)較短，未能全面統(tǒng)計(jì)描述公司SEO前后業(yè)績(jī)變化的各年份具體情況，缺乏各年份之間的對(duì)比分析。

三、理論分析與研究假設(shè)

美國(guó)學(xué)者Jesen（1986）提出自由現(xiàn)金流假說。自由現(xiàn)金流假說是對(duì)委托代理理論的一大發(fā)展。自由現(xiàn)金流假說的實(shí)質(zhì)是管理層不愿意將多余自由現(xiàn)金流歸還給股東，管理層與股東之間對(duì)自由現(xiàn)金流這一經(jīng)濟(jì)資源產(chǎn)生了博弈與爭(zhēng)奪。管理層往往會(huì)將自由現(xiàn)金流投向投資效率低的項(xiàng)目（Jeson，1986；Lang、Stulz等，1991），形成過度投資。因此，公司應(yīng)當(dāng)選擇債務(wù)融資或者并購(gòu)，而非增發(fā)新股。公司通過增發(fā)新股籌集到的資金越多，公司的代理成本越高，增發(fā)前的自由現(xiàn)金流越高，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑越顯著。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：公司增發(fā)新股前的自由現(xiàn)金流與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)

根據(jù)自由現(xiàn)金流假說，管理層有強(qiáng)烈的建立商業(yè)帝國(guó)的愿望，因?yàn)殡S著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，管理者的個(gè)人收入，控制的資源、社會(huì)地位也會(huì)隨之上升。為了個(gè)人利益，管理層往往會(huì)盲目擴(kuò)大公司規(guī)模，公司規(guī)模規(guī)模越大，表明現(xiàn)金流使用效率越低，公司業(yè)績(jī)下滑越明顯。因此，本文提出以下假設(shè)：

H2：公司規(guī)模與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為，管理層持股比例過高，所有者對(duì)管理層的監(jiān)督與制約即減弱，缺乏束縛的管理者往往更多追求自身利益而偏離企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，最終導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下滑。管理層持股最終將會(huì)降低公司價(jià)值（Servaes，1986；Morck et al，1988），SEO后管理層擁有更多資源，管理層行為更加偏離公司目標(biāo)，因此，本文提出以下假設(shè)：

H3：管理層持股比例與SEO后業(yè)績(jī)變化負(fù)相關(guān)

自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為，上市公司募集資金的金額越大，管理者掌控的可以用來投資于新項(xiàng)目的資金越多，則公司的自由現(xiàn)金流越大，公司用于投資低效率項(xiàng)目的資金越多，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑越明顯。因此，本文提出以下假設(shè)：

H4：籌集資金金額與SEO后業(yè)績(jī)變化負(fù)相關(guān)

股權(quán)集中度對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，部分學(xué)者認(rèn)為會(huì)產(chǎn)生掏空效應(yīng)，也有部分學(xué)者認(rèn)為會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)（陳德萍、陳永圣，2011）。自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為股權(quán)集中能夠增加公司股東對(duì)于管理層的控制，從而提高資金使用效率（Dasilas，leventis，2013）。因此，本文提出以下假設(shè)：

H5：公司股權(quán)集中度與SEO后業(yè)績(jī)正相關(guān)

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文選取2011年的A股與B股上市公司中增發(fā)新股的公司作為初始樣本，并進(jìn)行了如下剔除：（1）剔除財(cái)務(wù)資料缺失、數(shù)據(jù)不完整的公司。（2）剔除金融行業(yè)的公司。由于金融行業(yè)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)具有特殊性，資產(chǎn)負(fù)債及各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)與普通公司差距較大，因此剔除金融類公司：平安銀行華夏銀行等。（3）剔除一年內(nèi)同一公司多次增發(fā)的第二次增發(fā)數(shù)據(jù)，以防止數(shù)據(jù)重復(fù)高估增發(fā)新股的影響。經(jīng)上述剔除后，最終保留185個(gè)樣本數(shù)據(jù)，文中所有數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，分析軟件為SPSS19.0。

（二）業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)的選擇 國(guó)外學(xué)者對(duì)于衡量業(yè)績(jī)指標(biāo)的選擇相對(duì)來說比較統(tǒng)一，普遍認(rèn)為盈利能力是衡量公司業(yè)績(jī)的最重要方面，傾向于選擇綜合性指標(biāo)來評(píng)價(jià)SEO后的公司業(yè)績(jī)（Huang、Ritter，2004；Mitton，2006）。與國(guó)外學(xué)者不同，我國(guó)學(xué)者多采用綜合體系，從盈利能力、償債能力等多個(gè)方面進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)（張倫，2013；余傳清，2014）。比較而言，綜合性指標(biāo)綜合性更強(qiáng)，更能從總體上反應(yīng)企業(yè)的業(yè)績(jī)水平。采用多個(gè)維度來衡量公司業(yè)績(jī)無法得出整體性的結(jié)論。因此本文參照國(guó)外一般做法，選取總資產(chǎn)報(bào)酬率、每股收益、營(yíng)業(yè)毛利潤(rùn)來衡量公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)水平。

（三）模型構(gòu)建及變量定義 本文以2011年以SEO當(dāng)年為基準(zhǔn)年，SEO前一年命名為T-1，后一年命名為T+1，依次類推。共選取增發(fā)前2年至增發(fā)后四年的數(shù)據(jù)，以EPS、營(yíng)業(yè)毛利率、總資產(chǎn)收益率三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行配對(duì)樣本T檢驗(yàn)，以檢驗(yàn)SEO前后上市公司業(yè)績(jī)變化是否明顯。為對(duì)上市公司SEO后業(yè)績(jī)表現(xiàn)的影響因素進(jìn)行分析，本文構(gòu)建以下回歸模型：

表1 變量定義

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。在選取的185家樣本公司中，公司規(guī)模、籌集資金比例這兩組自變量的標(biāo)準(zhǔn)差較大，其余各自變量的標(biāo)準(zhǔn)差均較小。這說明樣本公司在公司規(guī)模與籌集資金比例上橫向差異較大。由于公司所處行業(yè)不同，公司經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)不盡一致，增發(fā)新股的公司規(guī)模差異較大?？傮w來看，管理層的平均持股比例為6.9%，管理層持股比例普遍不高，公司自由現(xiàn)金流量、赫爾芬達(dá)指數(shù)的均值較低，股權(quán)集中度的橫向差異較小。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）配對(duì)樣本T檢驗(yàn) 配對(duì)樣本T檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。從相關(guān)系數(shù)上來看，各個(gè)年份的相關(guān)系數(shù)均接近于1，數(shù)據(jù)之間的相關(guān)度高。（T0）＆（T+1）中的P值均小于0.05，總資產(chǎn)報(bào)酬率、每股收益與營(yíng)業(yè)毛利率三個(gè)指標(biāo)在統(tǒng)計(jì)學(xué)上均極度顯著。這說明在SEO后一年相對(duì)于SEO當(dāng)年的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)了非常明顯的變化。其余各年份之間P值均不具備三個(gè)指標(biāo)同時(shí)顯著的情況。因此SEO當(dāng)年與SEO后一年業(yè)績(jī)變化最為顯著，其余年份之間公司業(yè)績(jī)變化并不明顯。

表3 配對(duì)樣本T檢驗(yàn)

（三）多元線性回歸分析 如表4所示：

β1〈0，H1成立，該結(jié)果支持自由現(xiàn)金流假說，表明我國(guó)上市公司SEO后業(yè)績(jī)下滑與SEO前的自由現(xiàn)金流量負(fù)相關(guān)。這說明我國(guó)SEO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑與管理層的過度投資有關(guān)。自由現(xiàn)金流量越多，管理層過度投資越嚴(yán)重，造成了公司NPV小于0的項(xiàng)目增多，投資效率低下，最終導(dǎo)致公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑。

表4 多元回歸分析

β2〈0，H2成立，回歸結(jié)果顯著，支持自由現(xiàn)金流假說。說明SEO公司業(yè)績(jī)下降與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)，與假設(shè)相符。說明我國(guó)增發(fā)新股的上市公司管理層有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)擴(kuò)大公司規(guī)模，但這種擴(kuò)張行為往往與公司價(jià)值最大化目標(biāo)相偏離，其造成的結(jié)果由股東承擔(dān)，這種盲目擴(kuò)張行為導(dǎo)致資金使用效率降低，與上市公司增發(fā)新股后業(yè)績(jī)下滑有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。

β3〈0，管理層持股比例與SEO后公司業(yè)績(jī)下滑負(fù)相關(guān)，與H3相符。管理層持股比例越高，股東對(duì)公司控制弱，管理層的行為約束越少，更易造成過度投資。增發(fā)之后管理層的持股比例往往會(huì)進(jìn)一步提高，管理層與股東之間的代理成本進(jìn)一步提高，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下滑。

β4〈0，籌資金額的多寡與SEO后公司業(yè)績(jī)下滑負(fù)相關(guān)，H4成立?；I集資金往往缺乏明確的籌資目的，缺乏投資回報(bào)率高的項(xiàng)目進(jìn)行投資，籌集到的大量資金流向效率低的項(xiàng)目，投資效率低。

β5〉0，股權(quán)集中度與SEO后公司業(yè)績(jī)下滑正相關(guān)，H5成立。與H3結(jié)論相互印證。股權(quán)集中高使得股東對(duì)于管理層的監(jiān)督控制作用加強(qiáng)，管理層的過度投資行為將受到大股東的抑制，能在一定程度上提高資金使用效率，減緩公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下滑。

六、研究結(jié)論

（一）結(jié)論 本文通過對(duì)2011年增發(fā)新股上市公司的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)上市后一年公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)顯著下滑，其余年份業(yè)績(jī)下滑均不顯著。進(jìn)一步對(duì)新股增發(fā)后業(yè)績(jī)下滑的原因進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示，增發(fā)前公司的自由現(xiàn)金流量、公司規(guī)模、管理層持股比例、籌集資金規(guī)模的大小與增發(fā)行股后的公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)?；I資金額是最主要的影響因素，籌集金額越大，公司業(yè)績(jī)下滑越明顯。各個(gè)自變量回歸結(jié)果均與自由現(xiàn)金流假說相吻合，現(xiàn)金流量假說能夠很好的解釋我國(guó)SEO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑這一現(xiàn)象。

（二）建議

（1）在公司內(nèi)部，完善公司治理結(jié)構(gòu)，股東應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)管，嚴(yán)格把控募集資金的使用，做好SEO募資資金的事前預(yù)算，事中控制，事后評(píng)估，提高資金使用效率，避免出現(xiàn)“重籌不重用”的情況。

（2）監(jiān)管部門在進(jìn)行SEO資格審查時(shí)，應(yīng)注意對(duì)于募集資金使用效率的審核，注意辨明申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)公司是否有再融資的真實(shí)需求。對(duì)于一次性投資大、周期長(zhǎng)的投資項(xiàng)目，應(yīng)當(dāng)采取一次審核，分期融資的方式批準(zhǔn)融資，防止增發(fā)新股淪為上市公司圈錢的工具。

（3）上市公司在選擇融資方式時(shí)，要綜合權(quán)衡，提高通過債券融資、并購(gòu)方式融資來降低權(quán)益融資帶來的代理成本，不能單純地依靠權(quán)益融資。

[1]熊正德、李勝男：《上市公司SEO后業(yè)績(jī)變化及其影響因素實(shí)證研究》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》2009年第2期。

[2]許肖肖、楊玉鳳：《王若琳定向增發(fā)對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的實(shí)證檢驗(yàn)》，《財(cái)會(huì)月刊》2015年第23期。

[3]閆光泉、王曉：《A股上市公司定向增發(fā)財(cái)務(wù)效應(yīng)影響因素研究》，《合作經(jīng)濟(jì)與科技》2016年第9期。

[4]張倫：《我國(guó)上市公司增發(fā)新股后經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究》，浙江大學(xué)2013年碩士學(xué)位論文。

[5]余傳清：《我國(guó)上市公司定向增發(fā)新股與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系研究》，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)2014年碩士學(xué)位論文。

[6]陳德萍、陳永圣：《股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績(jī)效關(guān)系研究》，《會(huì)計(jì)研究》2011年第1期。

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（編輯 杜昌）