女性董事與企業(yè)投資羊群行為的關系研究

暨南大學管理學院 張清霞

女性董事與企業(yè)投資羊群行為的關系研究

暨南大學管理學院 張清霞

本文使用2012～2014年國內A股上市公司的數(shù)據(jù)，研究了女性董事與企業(yè)投資羊群行為的關系以及不同產(chǎn)權性質下二者關系的差異。研究發(fā)現(xiàn)，有女性董事的上市公司比沒有女性董事的上市公司出現(xiàn)投資羊群行為的可能性更大，而且這種關系只在非國有企業(yè)中顯著，在國有企業(yè)中并不顯著。

女性董事 企業(yè)投資羊群行為 產(chǎn)權性質

一、引言

我國從20世紀90年代開始進行經(jīng)濟改革，由計劃經(jīng)濟制度轉向市場經(jīng)濟制度，內銷和外銷需求巨大，產(chǎn)業(yè)前景良好的社會共識引發(fā)某些行業(yè)投資水平急劇增長。但是隨著國內供過于求，同時出口因全球供給過剩而受到限制，我國很多行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象，比如2003年我國許多以能源原材料為主的行業(yè)呈現(xiàn)產(chǎn)能過度積聚膨脹狀態(tài)。在2008年金融危機席卷全球之際，中國的實際經(jīng)濟增長率下降，政府出臺了巨額投資計劃振興經(jīng)濟，給市場帶來需求增長的同時也促使這些行業(yè)盲目投資，導致原本已經(jīng)嚴重的產(chǎn)能過剩問題更加突出。產(chǎn)能過剩會給社會帶來許多不良后果，首先是自然資源的過多消耗和環(huán)境污染的加?。黄浯问瞧髽I(yè)大量虧損破產(chǎn)，銀行不良貸款增加，從而導致社會財富的浪費；三是行業(yè)競爭加劇，產(chǎn)品價格暴跌，引發(fā)市場秩序混亂；四是失業(yè)率上升影響社會安定（李連濟和王云，2012）。

二、文獻綜述

以往研究認為導致我國產(chǎn)能過剩的主要原因有經(jīng)濟增長方式的不合理，產(chǎn)業(yè)前景一致看好導致的投資潮涌和地方政府對企業(yè)的不當干預（韓國高等，2011）。但是，企業(yè)的投資決策不僅受到國家政策、政府導向等宏觀因素的影響，還與投資決策的制定者，即企業(yè)管理者有重大關系。企業(yè)管理者根據(jù)掌握的信息和企業(yè)的實際情況，參照投資項目選擇標準做出投資決策，屬于異質性活動。但是，現(xiàn)實中產(chǎn)能過剩現(xiàn)象已經(jīng)說明企業(yè)在投資方面存在相互模仿的行為。方軍雄（2012）研究認為，企業(yè)投資決策趨同不僅是產(chǎn)業(yè)政策導致的行業(yè)投資潮涌現(xiàn)象，而且是微觀層面上的企業(yè)羊群效應，也就是說企業(yè)在做投資決策時會模仿同一個行業(yè)里其他企業(yè)的行為。然而，目前這種微觀層面的因素導致的企業(yè)投資羊群行為并未引起學術界的足夠重視。葉玲和李心合（2012）也通過實證研究發(fā)現(xiàn)，國家產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)投資有促進作用，但在控制產(chǎn)業(yè)政策后，管理者投資羊群行為依然存在。卞江和李鑫（2009）從行為公司金融角度對企業(yè)投資羊群行為做出解釋，當處于信息不完全的情況中，非理性的投資者不僅會根據(jù)自己掌握的信息或判斷來投資，還會觀察他人的行為決策并做出對比，有時甚至會忽略自己掌握的私有信息，盲目跟隨群體。

導致投資羊群行為的非理性因素可能是管理者規(guī)避風險的保守心理，支持這一觀點的解釋有聲譽學說。經(jīng)理人的職業(yè)聲譽對其職位高低和薪酬多少有重大影響。當市場無法完全了解經(jīng)理人的真實管理能力時，經(jīng)理人會傾向于通過操縱決策過程來影響市場對其的評價（Scharfstein and Stein.,1990）。在委托代理機制下，委托人往往因為信息不對稱而將同行業(yè)其他企業(yè)經(jīng)理人的績效作為參考標準來評價受托經(jīng)理人的表現(xiàn)。因此，能力欠缺的經(jīng)理人為了掩飾自己的不足會選擇效仿同業(yè)其他人的行為，這樣經(jīng)紀人就能獲得行業(yè)平均回報水平；而能力足夠的經(jīng)理人為了維持自己的良好聲譽，也會選擇從眾而不愿承擔過高的風險以防決策失?。ū褰?，2009）。葉蓓和祝建軍（2008）研究表明，企業(yè)投資羊群行為與管理者聲譽正相關，而且在國有企業(yè)中更加顯著。一般研究認為，相比男性，女性更傾向于規(guī)避風險。女性的承受能力較低的其中一個原因是女性比男性產(chǎn)生過度自信心理的可能性更?。˙arber and Odean，2001）。具體到投資方面的性別差異，祝繼高等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，女性比男性更能抑制企業(yè)的投資行為，特別是在經(jīng)濟環(huán)境波動較大時，如金融危機時期。此外，金智等（2015）通過實證研究發(fā)現(xiàn)女性董事比例越高，公司投資效率越低。那么女性保守穩(wěn)健的性格特征可能使其更加注重自己的聲譽，即使擁有公司的私有信息也不能加以利用，反而依賴行業(yè)大多數(shù)公司的決策，從而促進企業(yè)投資羊群行為呢？在不同的產(chǎn)權性質下女性董事對企業(yè)投資羊群行為的影響會有所不同嗎？這些正是本文要探究的問題。

本文基于我國上市公司數(shù)據(jù)研究女性董事與企業(yè)投資羊群行為的關系，研究發(fā)現(xiàn)有女性董事的上市公司比沒有女性董事的上市公司出現(xiàn)投資羊群行為的可能性更大，而且這種關系在非國有企業(yè)中更顯著。本研究的貢獻主要有：其一，以往研究多是從產(chǎn)業(yè)政策、政府優(yōu)惠等角度探討企業(yè)投資羊群行為，本研究從企業(yè)層面進行了深一步的研究，豐富了企業(yè)投資羊群行為的文獻理論基礎；其二，以往文獻從信息推測、聲譽顧慮等角度研究了非理性投資羊群行為，本文則從女性董事角度進行研究分析，并將產(chǎn)權結構因素納入分析框架，探明不同產(chǎn)權性質下女性董事對企業(yè)投資羊群行為的影響。

三、理論分析與研究假設

目前，在國內外已經(jīng)有不少關于女性董事的研究。生理學研究發(fā)現(xiàn)，女性體內的單胺氧化酶水平比男性高，更加容易產(chǎn)生焦慮和恐懼情緒，因此面臨風險決策時女性的表現(xiàn)比男性更加穩(wěn)健保守（Zuckerman，1994）。此外，許多金融學文獻表明，在投資方面，女性的風險偏好程度也比男性低。Barber和Odean（2001）通過分析美國一家大型券商的個人交易數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，男性的交易量比女性多45%。Charness and Gneezy（2007）通過個體研究發(fā)現(xiàn)，女性的投資額比男性低，也就是說女性傾向于規(guī)避風險。譚松濤和王亞平（2006）利用1999～2003年中國某證券營業(yè)廳的數(shù)據(jù)，通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，中國股民過度交易的現(xiàn)象普遍存在，而且女性投資者的過度交易程度顯著低于男性投資者。綜上所述，與男性相比，女性在投資方面更傾向于保守穩(wěn)健。

女性董事傾向于穩(wěn)健保守，在投資上會傾向于模仿同行。因為根據(jù)自己掌握的信息而不依賴行業(yè)的共同信息作出特有的投資決策會有更大的不確定性，女性規(guī)避風險的性格會使其選擇行業(yè)大多數(shù)企業(yè)的投資水平。此外，如果特立獨行的投資策略失敗，市場會認為女性高管能力不足。一般認為女性比男性更在乎個人聲譽形象，為了避免聲譽下降的風險，女性高管會傾向于模仿行業(yè)大多數(shù)人的行為?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O1：

H1：其他條件相同時，女性董事會顯著提高企業(yè)投資羊群行為的可能性

我國企業(yè)的產(chǎn)權性質大致上分國有和非國有，兩種不同產(chǎn)權性質的企業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境不同，使得二者的投資決策行為也有所差異。張敏等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信對企業(yè)的內部投資支出有顯著影響，具體表現(xiàn)為，國有企業(yè)中管理者過度自信心理越強，公司投資支出越多，投資的現(xiàn)金流敏感性越高。與民營企業(yè)相比，這種關系在國有企業(yè)中更加顯著，這也說明了由于國有企業(yè)的經(jīng)營受過政府保護，其管理者在投資方面更容易產(chǎn)生過度自信心理。

國有企業(yè)管理者不僅因為在資源獲得方面具有天然優(yōu)勢而容易過度自信，同時其薪酬與業(yè)績的關系粘性較大，也就是“重獎輕罰”比較嚴重，使其管理者在投資上更加傾向于高風險。孫光國和趙健宇（2014）認為，國有上市公司管理者在投資上更加容易過度自信與所有者缺位有關，也就是說在國有制下，國有資本沒有明確的責任人，同時管理者對企業(yè)沒有充分的權力，導致經(jīng)濟績效與高管薪酬不能完全掛鉤，激勵約束制度不能發(fā)揮應有作用。張會麗等（2014）通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，由于在國有企業(yè)中管理者掌握的資源更多，更容易產(chǎn)生過度自信心理，因此其能力越強就越傾向于過度投資，但在民營企業(yè)中這種關系并不顯著。因此本文認為，國有企業(yè)的管理者在投資決策上表現(xiàn)得更加自信，企業(yè)投資羊群行為會較少；相反，非國有企業(yè)更加穩(wěn)健，其投資羊群行為應該會較少。此外，國有企業(yè)管理者的薪酬與業(yè)績的關系粘性較大，也就是“重獎輕罰”比較嚴重，使其管理者在投資上更加傾向于高風險。步丹璐和張晨宇（2012）研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與業(yè)績之間存在粘性，即業(yè)績上升帶來的增薪酬增加幅度比業(yè)績下降帶來的薪酬下降幅度要大，這種粘性特征在國有企業(yè)中明顯高于民營企業(yè)。

綜上分析，相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)在投資方面產(chǎn)生過度自信心理的可能性更小。在這種投資氛圍下，民營企業(yè)的女性董事會更加保守穩(wěn)健，由此本文認為女性董事對企業(yè)投資羊群行為的促進作用在民營企業(yè)中會更加顯著?；谏鲜龇治?，本文年提出假設2：

H2：其他條件相同時，企業(yè)產(chǎn)權性質影響女性董事對企業(yè)投資羊群行為的促進作用，與國有企業(yè)相比，二者關系在非國有企業(yè)中更顯著

四、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本研究選取2012～2014年國內A股上市公司為初始樣本，并剔除了如下公司：金融行業(yè)上市公司；ST、PT交易狀態(tài)不正常的公司；當年上市的公司；當年董事會人員發(fā)生變動的公司；研究數(shù)據(jù)缺失的公司。最終用于女性董事虛擬變量與企業(yè)投資羊群行為關系研究的觀測值共有2750個。本文采用Winsorize（1%）方法對相關連續(xù)變量的極端值進行處理。本文所使用的研究數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）模型構建與變量定義 本文在Richardson投資模型基礎上，參考方軍雄（2012）、張敦力和江新峰（2015）及Knyazeva et al．（2008）的研究，構建模型（1）來驗證H1：

其中，I是指企業(yè)新增投資，采用購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金除以期初總資產(chǎn)表示。II是行業(yè)中企業(yè)新增投資的中位數(shù)。Woman是女性董事的虛擬變量，如果企業(yè)董事會中包含女性則取值1，否則取0。Control是一系列控制變量，具體定義見表1。此外，本文對行業(yè)和年度變量也進行了控制。模型（1）中β2表示女性董事對企業(yè)投資羊群行為的影響程度。如果女性董事會促進企業(yè)投資羊群行為，則系數(shù)β2應當顯著為正。為了體現(xiàn)實證過程的穩(wěn)健性，本文還會將全樣本按照有無女性董事分為兩組，并對兩組數(shù)據(jù)回歸得到的系數(shù)β1進行比較。

為了驗證H2，本文會將全樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組，并對兩組數(shù)據(jù)回歸得到的系數(shù)β2進行比較。本文所選變量的定義見表1。

五、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計 表2報告了本文涉及變量的描述性統(tǒng)計結果。由表2可知，企業(yè)新增投資I的均值為0.066，也就是說企業(yè)用于增加投資的現(xiàn)金支出為期初總資產(chǎn)的6.6%，而且該變量的標準差較大，說明不同企業(yè)之間的新增投資支出差異較大，其中最小值為零，最大值為32%。行業(yè)新增投資的中位數(shù)II的均值為0.05，說明總體上各行業(yè)的投資支出較上年有所增長。女性董事取值為1的公司數(shù)據(jù)占比66.5%。樣本數(shù)據(jù)中國有企業(yè)比例為48.9%，表明國有企業(yè)在我國經(jīng)濟中有著重要地位。就控制變量而言，第一大東持股比例均值為35.9%，董事長與總經(jīng)理兩職合一的企業(yè)占比24.9%，獨立董事比例均值為37.1%。此外，樣本數(shù)據(jù)中資產(chǎn)負債率均值為42.4%，財務風險較高。企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流占期初資產(chǎn)的3.6%，持有現(xiàn)金和固定資產(chǎn)分別占期初資產(chǎn)22.2%和21.7%。企業(yè)盈利的占比為93.6%，營業(yè)收入增長率平均達到20.4%，總體上發(fā)展良好。

表1 變量說明

表2 變量描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析 表3列示了研究涉及的主要變量的相關系數(shù)。其中，企業(yè)新增投資I與行業(yè)新增投資中位數(shù)II顯著正相關，說明企業(yè)確實存在投資羊群行為。而企業(yè)新增投資I與交叉變量II*Woman也顯著正相關，與假設預期的結果一致。模型中交乘變量II*Woman與Woman的相關系數(shù)為0.811，存在多重共線性，因此為了體現(xiàn)實證過程的穩(wěn)健性，本文還會將全樣本按照有無女性董事分為兩組，并對兩組數(shù)據(jù)回歸得到的變量II的系數(shù)進行比較。除了表3列出的主要變量相關系數(shù)外，其他變量兩兩之間的相關系數(shù)都不大。

表3 主要變量Pearson相關系數(shù)矩陣

（三）回歸分析 為了驗證H1，本文對模型（1）進行回歸，由于在Pearson相關系數(shù)檢驗中II*Woman與Woman的相關系數(shù)為0.811，為了控制多重共線性問題，本文將全樣本按企業(yè)有無女性董事分為兩組進行回歸，通過對比兩組樣本中行業(yè)投資對企業(yè)投資的影響差異來探究女性董事對二者關系的調節(jié)作用。回歸結果如表4所示，全樣本檢驗發(fā)現(xiàn)，行業(yè)投資與女性董事的交乘項II*Woman的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平為正，說明女性董事促進了企業(yè)投資羊群行為。同時，行業(yè)投資II的回歸系數(shù)顯著為正，與方軍雄（2012）、張敦力（2015）及Knyazeva et al．（2008）的研究結果一致，說明企業(yè)確實存在投資羊群行為。按有無女性董事分組的回歸結果與全樣本檢驗結果一致：兩個分組的行業(yè)投資II回歸系數(shù)均顯著為正，但是有女性董事樣本的行業(yè)投資II回歸系數(shù)0.775比無女性董事樣本的行業(yè)投資II回歸系數(shù)0.411大，說明有女性董事樣本的企業(yè)投資羊群行為更多。

表4 女性董事與企業(yè)投資羊群行為的回歸分析

為了驗證H2，本文將全樣本按照產(chǎn)權性質分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組分別進行回歸，結果如表5所示。全樣本回歸得到的行業(yè)投資與女性董事的交乘項II*Woman系數(shù)顯著為正，即女性董事促進企業(yè)投資羊群行為。在國有企業(yè)樣本的回歸中，行業(yè)投資與女性董事的交乘項II*Woman系數(shù)并不顯著；而在非國有企業(yè)樣本的回歸中，行業(yè)投資與女性董事的交乘項II*Woman系數(shù)在0.5%的顯著性水平下為正，而且回歸系數(shù)0.431比全樣本下的回歸系數(shù)0.212大?；貧w結果表明女性董事與企業(yè)投資羊群行為的正相關關系在非國有企業(yè)中更顯著，但在國有企業(yè)中不顯著。H2得到驗證。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的潛在解釋如前所述，與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)管理者不僅因為在資源獲得方面具有天然優(yōu)勢而容易過度自信，同時其業(yè)績評價方面“重獎輕罰”現(xiàn)象比較嚴重，使其管理者在投資上更加傾向于高風險，因而女性董事與投資羊群行為的正相關關系在非國有企業(yè)中會更加顯著。

表5 女性董事、產(chǎn)權性質與企業(yè)投資羊群行為的回歸分析

六、研究結論與建議

本文以2012～2014年國內A股上市公司為樣本，分析女性董事對企業(yè)羊群投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，有女性董事的上市公司比沒有女性董事的上市公司出現(xiàn)投資羊群行為的可能性更大，而且這種關系只在非國有企業(yè)中顯著，在國有企業(yè)中并不顯著。這些結果與女性董事穩(wěn)健保守的性格以及企業(yè)產(chǎn)權性質不同導致的管理環(huán)境差異有關。本文的研究拓展了女性董事領域的研究，同時也使我們對企業(yè)投資羊群行為的原因有了更深一步的認識。結論的啟示在于，社會文化應該消除性別歧視，不能將女性高管績效不佳的原因歸咎到女性能力不足上。正是迫于社會文化的壓力，女性工作者為了得到社會的認可，其顧慮的因素比男性更多，而顧慮太多反而成為其發(fā)揮才能的絆腳石，正如本文研究發(fā)現(xiàn)的女性董事會加劇企業(yè)投資羊群行為。此外，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)女性投資羊群行為更明顯，本文認為非國有企業(yè)應該鼓勵女性董事積極利用自己掌握的私有信息做決策，而不是一味跟風投資。

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（編輯 朱珊珊）