財(cái)務(wù)可行性分析在企業(yè)并購(gòu)中的應(yīng)用
——基于企業(yè)價(jià)值評(píng)估

貴州交通職業(yè)技術(shù)學(xué)院 劉 越

財(cái)務(wù)可行性分析在企業(yè)并購(gòu)中的應(yīng)用
——基于企業(yè)價(jià)值評(píng)估

貴州交通職業(yè)技術(shù)學(xué)院 劉 越

企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)的一種特殊投資行為，選擇并購(gòu)對(duì)象、確定并購(gòu)價(jià)格、決定能否承受并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題都需要在并購(gòu)前解決。而在財(cái)務(wù)可行性分析中，并購(gòu)方可以獲得很多重要的信息，因此并購(gòu)財(cái)務(wù)可行性分析的重要作用不言而喻。本文結(jié)合實(shí)際案例從財(cái)務(wù)可行性視角對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行定量和定性?xún)r(jià)值評(píng)估分析，從而解決目標(biāo)企業(yè)是否值得購(gòu)買(mǎi)和目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前價(jià)值多少兩大核心問(wèn)題。通過(guò)并購(gòu)前的財(cái)務(wù)可行性分析可以揭示出并購(gòu)中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也能為并購(gòu)后的整合指明方向。

企業(yè)并購(gòu) 財(cái)務(wù)可行性分析 價(jià)值評(píng)估

一、引言

在經(jīng)濟(jì)全球化和中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的宏觀背景下，并購(gòu)已經(jīng)成為中國(guó)企業(yè)比較常用和有效的擴(kuò)張及投資方式。并購(gòu)能夠促使企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，然而，作為一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，并購(gòu)的實(shí)施過(guò)程隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，研究如何降低企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)有著重要的現(xiàn)實(shí)意義，而其中進(jìn)行財(cái)務(wù)可行性分析是首要步驟。因?yàn)樵诂F(xiàn)代企業(yè)管理中，財(cái)務(wù)管理是一切管理活動(dòng)的基礎(chǔ)，企業(yè)財(cái)務(wù)能夠從資金的角度對(duì)企業(yè)整體運(yùn)行情況加以反映，為投資者和企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)提供企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況的數(shù)據(jù)和信息。

目前國(guó)內(nèi)關(guān)于企業(yè)并購(gòu)的研究眾多，但大部分的研究集中于企業(yè)實(shí)施并購(gòu)的具體行為和詳細(xì)的運(yùn)作流程，以及后期的整合過(guò)程上，認(rèn)為這些方面是影響并購(gòu)成敗的主要因素。但并購(gòu)前財(cái)務(wù)可行性分析的作用同樣不可小覷，它才是決定并購(gòu)結(jié)果的首要因素。企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)的一種特殊投資行為，如何選擇并購(gòu)對(duì)象，如何確定并購(gòu)價(jià)格，決定能否承受并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)這些問(wèn)題都需要在并購(gòu)前解決，而在財(cái)務(wù)可行性分析中，并購(gòu)方可以獲得很多重要的信息，如并購(gòu)能帶來(lái)多少回報(bào)，投資回收期是多久，主要風(fēng)險(xiǎn)在哪里等，這些信息都能協(xié)助并購(gòu)方做出最后的決定，因此并購(gòu)財(cái)務(wù)可行性分析的重要作用不言而喻。本文試圖通過(guò)實(shí)際案例對(duì)企業(yè)比購(gòu)前的財(cái)務(wù)可行性分析進(jìn)行探究，并為企業(yè)在今后的并購(gòu)活動(dòng)中提供一定的借鑒。

二、財(cái)務(wù)可行性分析在企業(yè)并購(gòu)中的應(yīng)用

并購(gòu)財(cái)務(wù)可行性分析需要解決的核心問(wèn)題就是兩個(gè)：一是目標(biāo)企業(yè)是否值得購(gòu)買(mǎi)，即能否滿(mǎn)足并購(gòu)動(dòng)因；二是目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前價(jià)值多少。企業(yè)決策層在決定實(shí)施并購(gòu)前，已經(jīng)做了一定的外圍工作，基本上確定了一個(gè)或者多個(gè)目標(biāo)企業(yè)，對(duì)于目標(biāo)企業(yè)能否滿(mǎn)足并購(gòu)目標(biāo)基本沒(méi)有太大問(wèn)題，因此價(jià)值評(píng)估成為財(cái)務(wù)可行性分析的關(guān)鍵內(nèi)容。

（一）目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的定性評(píng)估

（1）企業(yè)內(nèi)部管理質(zhì)量分析。一般善意并購(gòu)后，目標(biāo)企業(yè)的管理人員還要繼續(xù)留下來(lái)為公司服務(wù)。因此在評(píng)估時(shí)將管理計(jì)劃與同行業(yè)其他企業(yè)進(jìn)行比較，可以了解企業(yè)的戰(zhàn)略方針、企業(yè)的業(yè)績(jī)狀況和競(jìng)爭(zhēng)能力、企業(yè)營(yíng)業(yè)收入及投資收益的計(jì)算和預(yù)測(cè)等。然后根據(jù)企業(yè)的具體情況，分析其策略是否謹(jǐn)慎，企業(yè)的內(nèi)部控制是否運(yùn)轉(zhuǎn)正常，會(huì)計(jì)制度是否健全，會(huì)計(jì)處理是否穩(wěn)健，管理層的長(zhǎng)短期目標(biāo)與是否切合實(shí)際等。

（2）企業(yè)基本經(jīng)營(yíng)狀況分析。對(duì)于企業(yè)基本經(jīng)營(yíng)狀況的評(píng)價(jià)，主要是通過(guò)分析其市場(chǎng)份額得來(lái)的。通過(guò)觀察目標(biāo)企業(yè)過(guò)去幾年在本行業(yè)中市場(chǎng)占有率的變化情況、增減趨勢(shì)等線(xiàn)索，對(duì)其未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行展望。另外，生產(chǎn)成本也是不可忽視的因素，以目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前的生產(chǎn)水平和行業(yè)特點(diǎn)為基礎(chǔ)，對(duì)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)影響企業(yè)成本變化的因素進(jìn)行深入的研究和分析，如原材料的供應(yīng)狀況或勞動(dòng)力價(jià)格等，從而得出未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況的趨勢(shì)分析。再次，政府對(duì)企業(yè)的扶持能給企業(yè)帶來(lái)巨大的潛能，如資金緊張時(shí)的信用支持、政府已宣布的產(chǎn)業(yè)相關(guān)的計(jì)劃等。因此政府或監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的態(tài)度也是研究?jī)?nèi)容之一。

（3）企業(yè)財(cái)務(wù)狀況分析。不管并購(gòu)的動(dòng)因是什么，并購(gòu)方都十分關(guān)注企業(yè)的成長(zhǎng)性。并購(gòu)方最為關(guān)心的是目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況和目標(biāo)企業(yè)收入的可持續(xù)性和增長(zhǎng)性。實(shí)際上，并購(gòu)方正是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)盈利能力感興趣才會(huì)進(jìn)行并購(gòu)，如果并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)僅僅是賬面充盈，而不具備未來(lái)的發(fā)展?jié)摿Γ艘恍┨厥庠?，并?gòu)方是不會(huì)愿意并購(gòu)的。

因而，在并購(gòu)過(guò)程中對(duì)目標(biāo)企業(yè)的會(huì)計(jì)報(bào)表和資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益、收入、費(fèi)用、利潤(rùn)等項(xiàng)目的分析就十分重要。一般以企業(yè)的實(shí)際財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分析其核心業(yè)務(wù)的盈利情況，并通過(guò)對(duì)比歷史和當(dāng)前階段的客戶(hù)資源，進(jìn)一步預(yù)測(cè)未來(lái)的市場(chǎng)狀況，判斷其未來(lái)盈利能力和成長(zhǎng)性。雖然通過(guò)短時(shí)間的財(cái)務(wù)分析，無(wú)法做到對(duì)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展進(jìn)行準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，但是通過(guò)對(duì)一段時(shí)間內(nèi)（一般情況下為三年）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析，就基本上能夠?qū)@一企業(yè)的財(cái)務(wù)情況有一個(gè)大致的了解，進(jìn)而對(duì)其未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)和盈利能力做出一個(gè)比較正確的判斷。

（二）目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的定量評(píng)估 在企業(yè)并購(gòu)歷史中，雖然有很多成功的案例，但失敗的案例更是比比皆是，其主要原因就是對(duì)目標(biāo)企業(yè)定價(jià)不合理，而價(jià)格是價(jià)值的反映，因此要對(duì)目標(biāo)企業(yè)有一個(gè)正確的定價(jià)必須正確估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。目前在企業(yè)并購(gòu)估值中的方法有很多，而貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法因更為關(guān)注企業(yè)未來(lái)的收益水平，并通過(guò)長(zhǎng)期的發(fā)展形成了一套完整的估值方法體系，能夠最大限度地滿(mǎn)足企業(yè)的利益訴求，所以在企業(yè)并購(gòu)估值中得到了廣泛的應(yīng)用。現(xiàn)金流模型的構(gòu)建必須考慮現(xiàn)金流量、貼現(xiàn)率和預(yù)測(cè)期這三個(gè)重要指標(biāo)。

（1）現(xiàn)金流量?，F(xiàn)金流量是在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的、可供管理層隨意支配的現(xiàn)金，主要體現(xiàn)在企業(yè)的管理者有權(quán)自由地決定將現(xiàn)金流量分配給企業(yè)的任何索償權(quán)持有人（包括債權(quán)人及股權(quán)持有人），并且不會(huì)對(duì)企業(yè)的正常生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)造成影響。

從現(xiàn)金流角度，股東和債券之間只是索償權(quán)順序上的差異，性質(zhì)上是一樣的，因此企業(yè)的現(xiàn)金流量應(yīng)當(dāng)由股東現(xiàn)金流量和債權(quán)人現(xiàn)金流量構(gòu)成，可以按照如下公式表示：

企業(yè)自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生凈現(xiàn)金流量-投資產(chǎn)生凈現(xiàn)金流出量

其中，經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量包括凈利潤(rùn)加非現(xiàn)金成本費(fèi)用支出兩項(xiàng)，非現(xiàn)金成本費(fèi)用支出包括折舊、攤銷(xiāo)、預(yù)提費(fèi)用和遞延費(fèi)用。

投資產(chǎn)生凈現(xiàn)金流出量包括長(zhǎng)期資本支出和增量運(yùn)營(yíng)資本支出，長(zhǎng)期資本支出包括廠房、設(shè)備等長(zhǎng)期投資支出，增量營(yíng)運(yùn)資本包括存貨、應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)等流動(dòng)資產(chǎn)的增加，以及應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)等流動(dòng)負(fù)債的減少。

（2）貼現(xiàn)率。即資本成本，站在投資者的立場(chǎng)上，貼現(xiàn)率應(yīng)該包括這種資本的機(jī)會(huì)成本和該投資所包含的風(fēng)險(xiǎn)兩部分。也可以將資本成本理解為投資者所要求的最低投資報(bào)酬率，只有當(dāng)投資的預(yù)期報(bào)酬率高于這個(gè)最低投資報(bào)酬率時(shí)，該項(xiàng)投資才是可行的。資本成本（最低投資報(bào)酬率）一般取決于三個(gè)因素：一是資金供需狀況，資金供給小于需求則資金成本上升，反之亦然；二是機(jī)會(huì)成本，即投資該項(xiàng)目所放棄次優(yōu)項(xiàng)目的收益；三是未來(lái)投資風(fēng)險(xiǎn)成本，包括經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面。不同的投資項(xiàng)目未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也不同，風(fēng)險(xiǎn)高的要求的最低投資回報(bào)率就高，則資金成本高，反之亦然。

（3）預(yù)測(cè)期。一般把預(yù)測(cè)期分為兩個(gè)階段，明確預(yù)測(cè)階段和以后的階段，對(duì)第一個(gè)階段應(yīng)進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測(cè)，估計(jì)每年的現(xiàn)金流量，對(duì)第二個(gè)階段則應(yīng)用連續(xù)價(jià)值公式進(jìn)行評(píng)估。因此要確定的預(yù)測(cè)期即第一階段，對(duì)于第一個(gè)時(shí)期長(zhǎng)短的估計(jì)，一般以追加投資回報(bào)率為依據(jù)，這個(gè)時(shí)期應(yīng)該到追加投資報(bào)酬率等于資本成本為止，明確預(yù)測(cè)階段一般定為5～10年。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型運(yùn)用的關(guān)鍵是對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力的預(yù)測(cè)，因此該方法在實(shí)際應(yīng)用中的缺點(diǎn)是極易受到分析者的主觀影響。由于對(duì)現(xiàn)金流的不同預(yù)測(cè)或折現(xiàn)率的選擇對(duì)最終結(jié)果的影響很大，所以該模型對(duì)分析者的經(jīng)驗(yàn)和預(yù)測(cè)能力要求比較高。

三、案例分析

（一）企業(yè)介紹 長(zhǎng)安責(zé)任保險(xiǎn)股份有限公司是經(jīng)保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)于2007年成立的一家民營(yíng)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司，注冊(cè)資本金24.9億元，經(jīng)營(yíng)范圍包括承保人民幣、外幣的各種財(cái)產(chǎn)損失保險(xiǎn)、責(zé)任保險(xiǎn)、法定責(zé)任保險(xiǎn)、信用保險(xiǎn)和保證保險(xiǎn)、短期健康保險(xiǎn)和意外傷害保險(xiǎn)及其他財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)及辦理上述各項(xiàng)業(yè)務(wù)的再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。公司成立后業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，現(xiàn)下設(shè)省級(jí)分公司11家。截至2014年8月底，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)保額16260億元，累計(jì)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入60.85億元。

珷玞控股是一家民營(yíng)的投資公司，注冊(cè)資本金5億元，投資項(xiàng)目多專(zhuān)注于煤炭行業(yè)，但因煤炭行業(yè)近兩年進(jìn)入低谷期，公司意欲轉(zhuǎn)變投資方向，有意接手長(zhǎng)安保險(xiǎn)第二大股東欲轉(zhuǎn)讓的股份。

（二）目標(biāo)公司競(jìng)爭(zhēng)能力分析

（1）目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)狀況分析。自我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)復(fù)業(yè)以來(lái)，得到最快發(fā)展的是企業(yè)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)，但是隨著我國(guó)汽車(chē)保有量的快速增長(zhǎng)，在20世紀(jì)80年代后期車(chē)險(xiǎn)取代企業(yè)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)成為了我國(guó)第一大險(xiǎn)種。觀察1999年以來(lái)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)變遷，可以發(fā)現(xiàn)車(chē)險(xiǎn)一直占據(jù)著財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)半數(shù)以上的份額，并且其占比還一直呈上升趨勢(shì)。隨著車(chē)險(xiǎn)的不斷擴(kuò)張，企業(yè)財(cái)險(xiǎn)在財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)中的比例則是不斷地下降，除車(chē)險(xiǎn)和企業(yè)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)以外的其他險(xiǎn)種的占比則相對(duì)穩(wěn)定。

既然車(chē)險(xiǎn)占據(jù)了財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)70%以上比重的險(xiǎn)種，通過(guò)了解車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)快速增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力，就能了解整個(gè)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)快速增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力。影響車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)的因素可以細(xì)分為以下幾個(gè)：汽車(chē)保有量、投保率和車(chē)均保費(fèi)。實(shí)施交強(qiáng)險(xiǎn)政策后投保率基本保持穩(wěn)定，車(chē)均保費(fèi)的波動(dòng)幅度一般也不是很大，因此，車(chē)險(xiǎn)保險(xiǎn)收入的增長(zhǎng)主要受到汽車(chē)保有量的影響。根據(jù)相關(guān)部門(mén)提供的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，汽車(chē)保有量對(duì)于車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)的限制作用是客觀存在的，但并不是同步的。滯后一期的汽車(chē)保有量增速對(duì)車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)增速的解釋能力很強(qiáng)，即汽車(chē)保有量增速?zèng)Q定了下一年的車(chē)險(xiǎn)增速。因此多地地方政府出臺(tái)的相關(guān)限制機(jī)動(dòng)車(chē)銷(xiāo)售的政策，將對(duì)車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)有很大影響。

企業(yè)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)是我國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)市場(chǎng)的第二大險(xiǎn)種，長(zhǎng)期占據(jù)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)市場(chǎng)10%以上的市場(chǎng)份額，但企業(yè)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)的同比增速一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于車(chē)險(xiǎn)的同比增速。企業(yè)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)的增長(zhǎng)率與名義GDP增長(zhǎng)率的相關(guān)程度很高。從過(guò)去幾年的數(shù)據(jù)看，企業(yè)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)對(duì)GDP的彈性系數(shù)約為0.7，即GDP每增長(zhǎng)1%，企業(yè)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)增長(zhǎng)0.7%，可見(jiàn)企業(yè)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)增長(zhǎng)總是滯后于經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度。

從長(zhǎng)安保險(xiǎn)的險(xiǎn)種構(gòu)成看，2014年商業(yè)車(chē)險(xiǎn)和車(chē)輛強(qiáng)制險(xiǎn)占到全部保費(fèi)收入85.67%，而企業(yè)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)只占到2.42%，這與國(guó)內(nèi)其他財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也是一致的。

從現(xiàn)在的財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)市場(chǎng)看，競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈。首先，我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境整體不景氣，加之新車(chē)銷(xiāo)售量下滑，使財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)擴(kuò)展雪上加霜。其次，電銷(xiāo)行業(yè)的發(fā)展導(dǎo)致財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)市場(chǎng)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)非常嚴(yán)重。市場(chǎng)總份額減少，競(jìng)爭(zhēng)者不斷增加，腹背受敵，因此拼價(jià)也要捍衛(wèi)市場(chǎng)份額的非理性經(jīng)營(yíng)思路就在這樣的大背景下應(yīng)運(yùn)而生了。

對(duì)于長(zhǎng)安保險(xiǎn)這樣的中小財(cái)險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)是其搶占市場(chǎng)份額、擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模的重要途徑之一。原本中小型財(cái)險(xiǎn)公司能夠憑借自身運(yùn)營(yíng)成本低、沒(méi)有大量積壓賠付案件等優(yōu)勢(shì)，通過(guò)提高保險(xiǎn)中介手續(xù)費(fèi)的手段來(lái)快速發(fā)展車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，但保監(jiān)會(huì)下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步加大力度規(guī)范財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)市場(chǎng)秩序有關(guān)問(wèn)題的通知》開(kāi)始逐步落實(shí)，使得中小財(cái)險(xiǎn)公司通過(guò)提高手續(xù)費(fèi)來(lái)發(fā)展業(yè)務(wù)這條路被堵死。因此除非形成豐富的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，逐漸打響自己的品牌，否則面對(duì)車(chē)險(xiǎn)市場(chǎng)同質(zhì)化的激烈競(jìng)爭(zhēng)，中小財(cái)險(xiǎn)公司沒(méi)有廣泛的分支機(jī)構(gòu)，經(jīng)營(yíng)會(huì)越來(lái)越困難。

（2）目標(biāo)公司競(jìng)爭(zhēng)力分析。“中國(guó)保險(xiǎn)公司競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)體系”是由中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)精算研究院發(fā)布的綜合性的關(guān)于保險(xiǎn)公司的年度評(píng)價(jià)體系。該體系通過(guò)盈利能力、資本管理能力、經(jīng)營(yíng)能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力和業(yè)務(wù)發(fā)展能力五個(gè)角度來(lái)評(píng)價(jià)保險(xiǎn)公司的競(jìng)爭(zhēng)力。評(píng)價(jià)體系中共有五個(gè)一級(jí)指標(biāo)，每個(gè)一級(jí)指標(biāo)下面又建立了4～8個(gè)不等的二級(jí)指標(biāo)，共有29個(gè)二級(jí)指標(biāo)。

根據(jù)《2014年財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)》，綜合競(jìng)爭(zhēng)力排名前三位的是人保股份、平安財(cái)險(xiǎn)和太保財(cái)險(xiǎn)。最高得分人保股份100分，長(zhǎng)安保險(xiǎn)得分在70～80分之間，70分以上的公司占比43.8%。盈利能力排名第一名的是平安財(cái)險(xiǎn)100分，長(zhǎng)安保險(xiǎn)得分在80分左右，屬于前21.9%的陣營(yíng)。資本管理能力排名人保股份仍居首位，在其100分的基準(zhǔn)下，長(zhǎng)安保險(xiǎn)得分在60～70分之間，這項(xiàng)能力指標(biāo)的平均得分是65.6分。經(jīng)營(yíng)能力前三名仍是人保、平安、太保，這三家評(píng)分都是70分以上，占7.3%，長(zhǎng)安保險(xiǎn)所屬第二梯隊(duì)占比29.3%，在60～70分之間。在風(fēng)險(xiǎn)管理能力排名的前10名中，有6家外資財(cái)險(xiǎn)公司，說(shuō)明外資保險(xiǎn)公司更注重風(fēng)險(xiǎn)管理，長(zhǎng)安保險(xiǎn)略低于平均分68.53分。業(yè)務(wù)發(fā)展能力平均分是55.7分，得分略低于平均分55分之間的公司有31家，占比75.6%?？梢?jiàn)，長(zhǎng)安保險(xiǎn)的綜合得分及各個(gè)維度的排名基本上都是中游位置，個(gè)別指標(biāo)如盈利能力中的某些比率排名較靠前。

（三）目標(biāo)公司財(cái)務(wù)狀況分析 長(zhǎng)安保險(xiǎn)于2008年1月正式進(jìn)行保險(xiǎn)承保業(yè)務(wù)，截至到2011年末，共經(jīng)營(yíng)4年，一直處于虧損狀態(tài)，2012年上半年才開(kāi)始扭虧為盈。從償付能力看，長(zhǎng)安保險(xiǎn)在2013年末的償付能力充足率只有100.05%（低于100%的公司將被劃分為不足類(lèi)公司，公司的業(yè)務(wù)發(fā)展將受到監(jiān)管限制），說(shuō)明其已經(jīng)把保費(fèi)規(guī)模發(fā)展到了極限。因此，2014年完成了兩輪增資，注冊(cè)資本達(dá)到24.9億元，償付能力恢復(fù)到了200.53%（見(jiàn)表1）。

表1 長(zhǎng)安保險(xiǎn)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)分析 （單位：億元）

綜合成本率是保險(xiǎn)行業(yè)衡量財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司盈利能力和管理水平的主要指標(biāo)，當(dāng)這一指標(biāo)上升的時(shí)候，表示該公司的承保利潤(rùn)下滑。綜合成本率超過(guò)100%說(shuō)明承保虧損，反之則說(shuō)明承保盈利。長(zhǎng)安保險(xiǎn)2014年與上年相比，綜合賠付率基本持平，綜合費(fèi)用率下降7%，因此綜合成本率也略微下降；除此之外，車(chē)險(xiǎn)費(fèi)率市場(chǎng)化改革及外資保險(xiǎn)公司涉足交強(qiáng)險(xiǎn)市場(chǎng)等制度變革，會(huì)進(jìn)一步加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，這勢(shì)必會(huì)造成財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司費(fèi)用率的上升，因此預(yù)計(jì)與2013年相比，2014年公司的綜合成本率不一定會(huì)下降。

（四）目標(biāo)公司股價(jià)估值 長(zhǎng)安保險(xiǎn)第二大股東原始股股份價(jià)格為1元/股，因考慮牌照的稀缺性和未來(lái)價(jià)值的釋放，以及原有股東投入資金所承擔(dān)的資金成本等因素，其要求的股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格為1.25元/股。如果按五年定期存款利率5.58%（2011年五年定期存款利率）計(jì)算，2011年存入的1元本金五年后是1.279元?？梢?jiàn)原股東投資這家保險(xiǎn)公司五年的投資收益率還略低于同期銀行定期存款利率。低收益率是由于按照保險(xiǎn)公司的發(fā)展規(guī)律：壽險(xiǎn)公司首次盈利在第8年，健康險(xiǎn)公司一般需要7～10年，產(chǎn)險(xiǎn)公司成立之初，綜合成本率或高達(dá)170%，兩三年后，降至110%以?xún)?nèi)，但難以跨越100%。因此在產(chǎn)生自我供養(yǎng)之前，需要大量資本金以應(yīng)對(duì)承保規(guī)模的擴(kuò)大，也就是說(shuō)這是由保險(xiǎn)行業(yè)本身的特點(diǎn)決定的。不過(guò)這也從另一角度佐證了這個(gè)轉(zhuǎn)讓價(jià)格并不高。

2014年長(zhǎng)安保險(xiǎn)利潤(rùn)總額4256萬(wàn)元（凈利潤(rùn)未知），凈資產(chǎn)22.48億元。在假設(shè)全年取得8000萬(wàn)元凈利潤(rùn)的情況下，股本24.9億元，則每股收益為0.03元。假設(shè)市盈率35倍，市凈率2倍，則每股市場(chǎng)價(jià)值是1.17（P/E法）～2（P/B法）元（但如果本年凈利潤(rùn)為負(fù)，則不適用于市盈率法）。從市盈率和市凈率倍數(shù)看，35倍P/E，2倍P/B的假設(shè)是什么水平呢？參考目前在A股市場(chǎng)上市的四家保險(xiǎn)公司IPO時(shí)的主要指標(biāo)，這四家保險(xiǎn)公司上市時(shí)的市盈率在35.84～97.8倍之間，市凈率在2.95～5.6之間（見(jiàn)表2）?？梢?jiàn)對(duì)長(zhǎng)安保險(xiǎn)假設(shè)的市盈率和市凈率倍數(shù)是較保守的。

表2 四家保險(xiǎn)公司IPO數(shù)據(jù) （單位：億元）

P/E法和P/B法的估值結(jié)果都會(huì)受到賬面價(jià)值與會(huì)計(jì)利潤(rùn)的影響。由于保險(xiǎn)行業(yè)在一開(kāi)始需投入較大資金，然后要經(jīng)過(guò)很長(zhǎng)時(shí)間的運(yùn)轉(zhuǎn)才能產(chǎn)生效益。針對(duì)長(zhǎng)安保險(xiǎn)，開(kāi)業(yè)4年多，2011年凈利潤(rùn)為負(fù)，累計(jì)未分配利潤(rùn)也為負(fù)，因此使用P/E法和P/B法計(jì)算出的價(jià)值都會(huì)偏低，所以對(duì)本次的轉(zhuǎn)讓價(jià)格1.25元/股，認(rèn)為定價(jià)是合理的。

（五）并購(gòu)財(cái)務(wù)可行性評(píng)價(jià) 通過(guò)上述分析總結(jié)，該并購(gòu)項(xiàng)目的亮點(diǎn)是可以借助于自身的投資經(jīng)驗(yàn)，又恰逢監(jiān)管政策上對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)投資領(lǐng)域不斷放寬的趨勢(shì)，預(yù)期可以在投資方面大有作為。而且目標(biāo)企業(yè)五年戰(zhàn)略規(guī)劃中提到欲建立金融控股集團(tuán)，藍(lán)圖中包括保險(xiǎn)公司、信托公司、金融租賃公司、擔(dān)保公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)。在中國(guó)金融混業(yè)已成大勢(shì)所趨的背景下，金融控股集團(tuán)這種運(yùn)營(yíng)模式可以為客戶(hù)提供綜合金融服務(wù)，并發(fā)揮公司間的協(xié)同效應(yīng)，而并購(gòu)方公司在資本運(yùn)作方面的優(yōu)勢(shì)更可以在這個(gè)大平臺(tái)的搭建過(guò)程中得以充分發(fā)揮。

在承保方面，并購(gòu)方并無(wú)專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，中小財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司的發(fā)展難度大，但從長(zhǎng)安保險(xiǎn)這幾年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)看，其排名還是不錯(cuò)的，也有明確的發(fā)展戰(zhàn)略及保障措施，這證明管理團(tuán)隊(duì)是具備專(zhuān)業(yè)素質(zhì)的，而且并購(gòu)方公司與多家大型國(guó)企集團(tuán)有深度合作關(guān)系，預(yù)期可在產(chǎn)險(xiǎn)營(yíng)銷(xiāo)方面對(duì)長(zhǎng)安保險(xiǎn)有所幫助。因?yàn)檫@些國(guó)企都有自己的營(yíng)銷(xiāo)渠道，可以考慮通過(guò)合作使長(zhǎng)安保險(xiǎn)將來(lái)也能利用這些渠道進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)，另外這些國(guó)企本身也有對(duì)企財(cái)險(xiǎn)產(chǎn)品的需求。

從股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格看，通過(guò)計(jì)算認(rèn)為1.25元/股的價(jià)格是合理的。另外，從目標(biāo)企業(yè)對(duì)收購(gòu)的態(tài)度來(lái)看，欲轉(zhuǎn)讓股份的第二大股東因資金緊張急欲出手股份，轉(zhuǎn)讓價(jià)格也很低；第一大股東在新一輪增資中增資意愿并不十分強(qiáng)烈，并購(gòu)方公司很可能取得控股地位，這在保險(xiǎn)牌照稀缺的大環(huán)境下，是不可多得的并購(gòu)機(jī)會(huì)。本輪增資的價(jià)格尚未最后確定，通過(guò)和管理層溝通預(yù)計(jì)至少不低于1.25元/股，但如果需取得控股地位，勢(shì)必要付出溢價(jià)的代價(jià)。

綜上所述，認(rèn)為此次并購(gòu)可滿(mǎn)足并購(gòu)方的并購(gòu)動(dòng)機(jī)，與自身實(shí)力匹配，有助于長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況良好，并購(gòu)價(jià)格合理，但應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注并購(gòu)后如何幫助長(zhǎng)安保險(xiǎn)拓展業(yè)務(wù)并建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

四、結(jié)論

并購(gòu)活動(dòng)是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的一種常見(jiàn)現(xiàn)象，是企業(yè)發(fā)展的重要途徑。無(wú)論企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)如何，無(wú)論什么形式的企業(yè)并購(gòu)，都不能違背企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。本文通過(guò)對(duì)并購(gòu)財(cái)務(wù)可行性分析的理論研究和對(duì)長(zhǎng)安保險(xiǎn)案例分析的實(shí)踐，可以得出如下結(jié)論：通過(guò)并購(gòu)前的分析可以揭示出并購(gòu)中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也能為并購(gòu)后的整合指明方向。了解目標(biāo)企業(yè)的盈利模式、資產(chǎn)負(fù)債收益等財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)管理和內(nèi)部控制等真實(shí)情況是并購(gòu)必不可少的基礎(chǔ)。但應(yīng)注意僅僅估計(jì)企業(yè)價(jià)值和對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，全面的并購(gòu)財(cái)務(wù)可行性分析還應(yīng)結(jié)合目標(biāo)公司的行業(yè)及背景，因?yàn)槟繕?biāo)公司的成長(zhǎng)性和盈利趨勢(shì)、價(jià)值評(píng)估方法等都是要在行業(yè)等大環(huán)境背景下去討論才有意義。

[1]黃曉楠、瞿寶忠、丁平：《基于EVA的企業(yè)并購(gòu)定價(jià)改進(jìn)模型研究》，《會(huì)計(jì)研究》2007年第3期。

[2]邵新建、巫和懋、肖立晟、楊駿、薛熠：《中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的戰(zhàn)略目標(biāo)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效:基于A股市場(chǎng)的評(píng)價(jià)》，《世界經(jīng)濟(jì)》2012年第5期。

[3]劉可新、趙昱鋒、趙春彥：《基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流量的企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)可行性分析方法》，《東華大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)）》2015年第3期。

[4]劉文華：《企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)研究》，《財(cái)務(wù)與金融》2011年第3期。

[5]邱萍：《企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)管理》，《財(cái)會(huì)通訊》2011年第1期。

[6]羅福凱、鄧穎：《戰(zhàn)略性要素資本與企業(yè)戰(zhàn)略并購(gòu)》，《財(cái)會(huì)通訊》2012年第4期。

[7]陳莉：《企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)問(wèn)題及其對(duì)策探析》，《財(cái)會(huì)研究》2013年第19期。

[8]胥朝陽(yáng)、黃晶：《基于層次分析法的并購(gòu)可行性指標(biāo)體系研究》，《科研管理》2010年第6期。

[9]胡飛：《企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)可行性研究》，云南大學(xué)2004年碩士學(xué)位論文。

[10]林松：《公司并購(gòu)中目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估——財(cái)務(wù)可行性分析》，《大眾理財(cái)顧問(wèn)》2003年第2期。

[11]楊靖超：《企業(yè)兼并可行性分析與目標(biāo)價(jià)值評(píng)估》，復(fù)旦大學(xué)2001年碩士學(xué)位論文。

[12]吳葆薇、朱學(xué)平：《也談企業(yè)兼并中的財(cái)務(wù)可行性分析》，《經(jīng)濟(jì)問(wèn)題探索》1998年第4期。

（編輯 成方）