公募基金業(yè)的困局與出路

中國基金業(yè)協(xié)會會長洪磊會長

一、公募基金業(yè)是信托關(guān)系落實最充分的資產(chǎn)管理行業(yè)

在整個大資管行業(yè)中，公募基金是最具代表性的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)形態(tài)，按份募集、組合投資，管理人按照持有人利益優(yōu)先原則履行謹(jǐn)慎勤勉職責(zé)，基金持有人按份承擔(dān)風(fēng)險、獲取收益。與其他資產(chǎn)管理業(yè)態(tài)相比，公募基金最大的優(yōu)勢是《基金法》賦予了基金財產(chǎn)的獨立性地位，信托法律關(guān)系落實到產(chǎn)品運作各個層面，包括風(fēng)險自擔(dān)的產(chǎn)品設(shè)計和銷售規(guī)范、強制托管制度、每日估值制度、信息披露制度、公平交易制度以及嚴(yán)格的監(jiān)管執(zhí)法，是投資者權(quán)益保護最為充分的大眾理財行業(yè)。

截至2016年底，公募基金資產(chǎn)規(guī)模達9.16萬億元，產(chǎn)品數(shù)量達3867只，是我國A股市場持股比例最高的專業(yè)機構(gòu)投資者。公募基金個人有效賬戶數(shù)達到2億戶，85%的基金賬戶資產(chǎn)規(guī)模在5萬元以下。自開放式基金成立以來至2016年末，偏股型基金年化收益率平均為16.52%，超出同期上證綜指平均漲幅8.77個百分點；債券型基金年化收益率平均為8.05%，超出現(xiàn)行3年期銀行定期存款基準(zhǔn)利率5.3個百分點；公募基金已經(jīng)成為普惠金融的典型代表，為上億消費者創(chuàng)造了巨大收益和金融便利。公募基金在助力養(yǎng)老金保值增值方面也做出重大貢獻。截至2015年底，全國社保基金資產(chǎn)規(guī)模約1.91萬億元，成立14年來年化收益率達到8.8%，超過同期年均通貨膨脹率6.4個百分點，資產(chǎn)增值效果顯著?；鸸芾砉咀鳛槿珖绫；鹱钪饕奈型顿Y資產(chǎn)管理人，在18家管理人中占16席，管理了超過40%的全國社保基金資產(chǎn)，在機構(gòu)投資者中樹立了良好聲譽。

二、公募基金出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失衡，遭遇發(fā)展困境

一是投資工具屬性弱化，資本市場買方功能受到削弱。2012年以來，銀、證、保等各類金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模呈爆發(fā)式增長，但是，運作最為規(guī)范、真正做到“賣者有責(zé)、買者自負”的公募基金規(guī)模僅有9.16萬億元，占比不足10%。以精選標(biāo)的為目標(biāo)的股票型基金份額規(guī)模自2013年以來持續(xù)下降，與2012年末相比減少52.6%（2015年提高股票型基金持倉下限也是重要因素）。與此同時，混合型基金大量興起，精選個股、長期投資讓位于趨勢擇時，對投資標(biāo)的內(nèi)在價值的關(guān)注讓位于短期波動收益，投資工具屬性弱化。2008年以來，公募基金持有A股總市值的比重持續(xù)下降，由歷史最高的7.9%下降到歷史最低的3.4%。公募基金的價值投資、長期投資功能嚴(yán)重弱化，無論是作為大眾理財?shù)膶I(yè)化工具，還是作為資本市場的買方代表，公募基金的主體地位遠未體現(xiàn)。

二是資金流入流出波動大，缺少長期投資生態(tài)鏈條。從資金來源看，公募基金以散戶化投資為主，真正的長期機構(gòu)資金占比很小，養(yǎng)老金、保險資金等有長期配置需求的資金主要通過專戶管理，對公募基金無法起到支持作用。產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)育不足，過多依賴外部銷售渠道，代銷關(guān)系削弱了公募基金募集職責(zé)，銷售利益最大化加劇頻繁申贖，公募基金認(rèn)申贖總量與資產(chǎn)余額之比達到320%，其中，貨幣型基金認(rèn)申贖總量與資產(chǎn)余額之比高達550%；從持有期限看，多數(shù)基金投資者并沒有把基金作為長期配置工具，平均持有期短，少于一年的占44%，少于三年的占67%。

三是公司治理偏離信托要求，投資人利益無法在治理層面得到充分保證。與上市公司類似，公募基金同樣面臨國有股話語權(quán)獨大，股權(quán)治理僵化，董事會功能受限、受托責(zé)任履行不充分等問題，股東利益尤其是大股東利益主導(dǎo)管理人行為和管理績效評價。從基金公司與投資者的關(guān)系看，公司治理困境導(dǎo)致公募基金過于追求短期規(guī)模和業(yè)績增長，投資人利益無法在治理層面得到充分保證；從基金公司與員工的關(guān)系看，公司治理困境導(dǎo)致對人才專業(yè)價值重視不足，缺少長效激勵約束機制，核心人才隊伍不穩(wěn)定，多年來人才流失嚴(yán)重，2015年基金經(jīng)理離職率達24.4%，創(chuàng)歷史新高（2016年有所降低，為12.5%）。

四是投資運作短期化，缺少長期核心價值。當(dāng)前，短期功利主義是制約公募基金行業(yè)發(fā)展的重要原因，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、定增基金、定制基金等短期資金驅(qū)動型產(chǎn)品層出不窮，短期化行為突出。公募基金如果不能投資于未來，那么自身也就沒有未來。環(huán)境保護、社會責(zé)任和公司治理即ESG原則是公募基金投資于未來的重要標(biāo)準(zhǔn)，全球諸多有影響力的機構(gòu)投資者已經(jīng)建立并遵循比較規(guī)范的ESG投資基準(zhǔn)，有力推動了公募基金的發(fā)展，我國還停留在少數(shù)探索性實踐階段，缺少系統(tǒng)的、與我國資本市場和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型需求相匹配的ESG投資與評價體系。

五是大資管法律基礎(chǔ)不統(tǒng)一，沖擊信托文化根基。從整個資產(chǎn)管理行業(yè)看，各類資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的上位法既有《基金法》，也有《商業(yè)銀行法》、《信托法》、《保險法》，導(dǎo)致在監(jiān)管層面，既有信托關(guān)系主導(dǎo)的突出投資人利益優(yōu)先原則的監(jiān)管規(guī)則，也有民商關(guān)系主導(dǎo)的遵從平等合同主體地位的監(jiān)管規(guī)則，受托財產(chǎn)法律屬性不清晰，相關(guān)主體受托責(zé)任不明確，出現(xiàn)大量信貸業(yè)務(wù)與投資業(yè)務(wù)混同、違背委托人根本利益的現(xiàn)象，“剛性兌付”、“資金池”、“通道”、高杠桿結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等違背資產(chǎn)管理本質(zhì)的業(yè)務(wù)屢禁不止，助長了投機文化，沖擊大眾理財本質(zhì)和信托文化根基。分業(yè)式監(jiān)管疊加以機構(gòu)為主的監(jiān)管，導(dǎo)致大資管行業(yè)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)各異，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)與業(yè)務(wù)性質(zhì)發(fā)生錯配，風(fēng)險無法得到充分披露和有效監(jiān)管，監(jiān)管空白和監(jiān)管套利帶來的負面影響已十分突出。

三、公募基金的出路與供給側(cè)改革方向

以公募基金為代表的資產(chǎn)管理業(yè)需要一場全面的供給側(cè)改革，完成行業(yè)的自我革命，真正承擔(dān)起提供普惠金融和推動產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的責(zé)任。

一是按實質(zhì)重于形式原則統(tǒng)一行業(yè)法律基礎(chǔ)和監(jiān)管規(guī)則。應(yīng)當(dāng)推動《證券法》和《基金法》成為規(guī)范資本市場各類活動的根本大法，擺脫部門法束縛，強化功能監(jiān)管，統(tǒng)一同類業(yè)務(wù)行為規(guī)則。資產(chǎn)管理業(yè)應(yīng)當(dāng)全面遵循《基金法》作為信托關(guān)系專門法所確立的各項原則和規(guī)范，根據(jù)公開募集和非公開募集兩類產(chǎn)品的特征制定針對性監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，統(tǒng)一公私募產(chǎn)品運作規(guī)范。公募類產(chǎn)品必須滿足面向非特定對象募集的特定要求，保證產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡單，低杠桿或無杠桿，保證高流動性和申贖自由；私募類產(chǎn)品必須滿足合格投資者要求，對投資者進行充分信息披露。各類資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)均必須杜絕資金池業(yè)務(wù)，杜絕“保底保收益”，嚴(yán)守不“剛性兌付”的底線，回歸“賣者盡責(zé)”、“買者自負”的受托理財本質(zhì)。

二是完善股權(quán)治理和激勵約束，建設(shè)行業(yè)信用文化。應(yīng)積極推進基金管理公司健全以董事會為核心的公司治理機制，強化管理層信托責(zé)任和行業(yè)信用管理，推動基金管理公司股權(quán)構(gòu)成多元化，鼓勵專業(yè)人士、成熟私募機構(gòu)參與設(shè)立基金管理公司。在私募基金領(lǐng)域，已經(jīng)初步形成登記備案、資金募集、合同指引、內(nèi)部控制、信息披露、投資顧問到資金托管和中介服務(wù)的完整自律規(guī)則體系，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會將依托法律法規(guī)和自律規(guī)則要求，積極打造私募行業(yè)機構(gòu)、人員誠信數(shù)據(jù)庫，為從業(yè)人員建立完整的從業(yè)信用記錄，使私募基金管理人成為公募基金管理人的合格后備軍。公募基金管理人要優(yōu)化激勵約束機制，培養(yǎng)投資管理人的風(fēng)險控制意識，以及對公司和客戶利益的忠誠；堅持持有人利益優(yōu)先原則，產(chǎn)品的業(yè)績表現(xiàn)和風(fēng)險控制相結(jié)合，打造股東、員工、持有人利益協(xié)調(diào)一致的可持續(xù)發(fā)展平臺；創(chuàng)造鼓勵創(chuàng)新、容忍失敗的發(fā)展環(huán)境。

三是系統(tǒng)推進ESG責(zé)任投資，發(fā)揮公募基金長期價值。在基礎(chǔ)資產(chǎn)端，應(yīng)建立上市公司ESG評價指標(biāo)體系，出臺上市公司ESG相關(guān)信息披露指引，基于ESG信息披露開展對上市公司踐行ESG有效性的評價，最終建立符合中國國情、價值觀統(tǒng)一、真正創(chuàng)造長期收益的上市公司ESG指數(shù)。在投資工具端，應(yīng)建立公募基金ESG投資評價體系，改變短期規(guī)模業(yè)績導(dǎo)向，鼓勵公募基金真正發(fā)揮買方優(yōu)勢和專業(yè)化價值，根據(jù)被投企業(yè)公司治理、社會與環(huán)境義務(wù)的改善和長期價值創(chuàng)造進行投資決策，提升長期回報能力。在資產(chǎn)配置端，應(yīng)推動有稅收遞延優(yōu)惠支持的三支柱養(yǎng)老金建設(shè)，將短期理財資金轉(zhuǎn)化為以長期投資為目標(biāo)的個人賬戶養(yǎng)老金或公募型FOF產(chǎn)品，遵循ESG原則進行長期資產(chǎn)配置，從資金端約束資產(chǎn)管理機構(gòu)的投資行為，形成投資人、資產(chǎn)管理機構(gòu)、企業(yè)經(jīng)營者利益一致、行動一致的良性發(fā)展機制。由上市公司ESG評價體系與信息披露、基金ESG指數(shù)以及長期資金ESG配置基準(zhǔn)構(gòu)成的ESG發(fā)展原則有利于全面改善中國資本市場基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量，激發(fā)經(jīng)濟增長的技術(shù)新動能，推動上市公司和公募基金履行社會公民責(zé)任，為全社會貢獻長期價值增長。

四是發(fā)展不動產(chǎn)證券化和公募REITs，豐富長期投資工具。在綠色發(fā)展和經(jīng)濟提質(zhì)增效過程中，將產(chǎn)生大量具有持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)公共基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)項目，對這些公共基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)項目進行資產(chǎn)證券化并上市交易，通過公募REITs完成標(biāo)的挑選和組合持有，可以極大地拓展傳統(tǒng)資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的廣度和深度。不動產(chǎn)證券化+公募REITs可以實現(xiàn)公共不動產(chǎn)的社會化投資和長期持有，讓長期資金與長期資產(chǎn)通過股權(quán)而非債權(quán)的方式有效對接，縮短融資鏈條，切實降低實體經(jīng)濟部門杠桿率。公募REITs可以充分發(fā)揮公募基金運作規(guī)范、監(jiān)管透明的制度優(yōu)勢，在傳統(tǒng)股票和債券之外，為公眾投資于優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)、獲取長期穩(wěn)健收益提供專業(yè)化工具，為全民共享經(jīng)濟發(fā)展成果提供理想渠道。

五是建設(shè)資產(chǎn)管理三層架構(gòu)，優(yōu)化行業(yè)生態(tài)。資產(chǎn)管理市場應(yīng)當(dāng)形成三層有機架構(gòu)。從基礎(chǔ)資產(chǎn)到組合投資交給普通公私募基金以及公募REITs等專業(yè)化投資工具，由公私募基金從投資人利益出發(fā)，充分發(fā)揮買方對賣方的約束作用，關(guān)注科技動向、產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢、公司戰(zhàn)略、企業(yè)家精神，跟蹤經(jīng)營成效，發(fā)現(xiàn)具有低成本、技術(shù)領(lǐng)先和細分市場競爭優(yōu)勢的企業(yè)，或者尋找有長期穩(wěn)健現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，建立特定投資組合，打造適合不同市場周期的投資工具，形成“春、夏、秋、冬”完整產(chǎn)品鏈；從組合投資工具到大類資產(chǎn)配置，交給FOF和目標(biāo)日期基金（TDFs）等配置型投資工具，全面開發(fā)滿足養(yǎng)老、教育、理財?shù)瓤缰芷谛枨蟮慕鉀Q方案。在這個有機生態(tài)中，通過投資工具的分散投資可以化解非系統(tǒng)性風(fēng)險，通過公募FOF的大類資產(chǎn)配置可以化解系統(tǒng)性風(fēng)險。為此，應(yīng)當(dāng)推動理財銷售機構(gòu)轉(zhuǎn)型為真正的募集機構(gòu)，承擔(dān)起銷售適當(dāng)性職責(zé)，推動理財資金通過公募FOF產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為長期資產(chǎn)配置需求，同時允許符合條件的專業(yè)機構(gòu)和個人從事投資組合管理服務(wù)；應(yīng)當(dāng)推動各類養(yǎng)老金專注于長周期資產(chǎn)配置和風(fēng)險管理，通過公募基金、公募REITs等專業(yè)化工具配置到基礎(chǔ)資產(chǎn)端。

六是推動完善資本市場稅收制度建設(shè)。稅收制度是影響資本市場運行效率最重要的因素之一。應(yīng)加快研究有助于資本市場投融資效率和促進長期資本形成的稅收體制，建立公平、中性稅負機制，提供合理的稅收激勵，推動更多長期資本進入實體經(jīng)濟。推動稅收遞延優(yōu)惠支持的個人養(yǎng)老金第三支柱建設(shè)，拓展實體經(jīng)濟所需長期投資的資金來源；推動《基金法》稅收中性原則落地，避免基金產(chǎn)品帶稅運營，推動REITs等長期投資工具更好地對接長期資產(chǎn)，服務(wù)實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。