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    信用利差與債券市場(chǎng)流動(dòng)性的動(dòng)態(tài)關(guān)系分析

    2017-05-11 02:32:21陳淼鑫
    金融與經(jīng)濟(jì) 2017年4期
    關(guān)鍵詞:利差期限流動(dòng)性

    ■陳淼鑫,何 彪

    信用利差與債券市場(chǎng)流動(dòng)性的動(dòng)態(tài)關(guān)系分析

    ■陳淼鑫,何 彪

    本文利用我國交易所和銀行間兩個(gè)國債市場(chǎng)流動(dòng)性差異提取我國債券市場(chǎng)的流動(dòng)性溢酬,首先運(yùn)用多元線性回歸模型驗(yàn)證了流動(dòng)性溢酬是影響信用利差的系統(tǒng)性因子,然后運(yùn)用VAR模型和Granger因果檢驗(yàn)探討流動(dòng)性溢酬與信用利差之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系,并進(jìn)一步引入帶馬爾可夫機(jī)制轉(zhuǎn)換的VAR模型,分析在正常機(jī)制和危機(jī)機(jī)制下流動(dòng)性溢酬對(duì)信用利差的不同影響。實(shí)證結(jié)果表明:前一期流動(dòng)性溢酬對(duì)當(dāng)期信用利差有顯著為正的影響,危機(jī)機(jī)制下的影響要顯著高于正常機(jī)制,而且危機(jī)機(jī)制下流動(dòng)性溢酬對(duì)低等級(jí)債信用利差的沖擊程度要大于對(duì)高等級(jí)債信用利差的沖擊程度,但沖擊效應(yīng)的持續(xù)時(shí)間則少于高等級(jí)債。

    信用利差;流動(dòng)性溢酬;馬爾可夫機(jī)制轉(zhuǎn)換向量自回歸

    陳淼鑫,福建人,博士,廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系副教授,研究方向?yàn)榻鹑诠こ?、資本市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)管理;

    何彪,安徽人,碩士,廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系,研究方向?yàn)榻鹑诠こ?。(福建廈門361005)

    一、引言

    信用債收益率超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分即信用利差,是投資者承擔(dān)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)而要求的超額收益率。經(jīng)典理論模型如結(jié)構(gòu)化模型、簡(jiǎn)約模型都只能解釋信用利差的一小部分,大量的實(shí)證研究也都發(fā)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)只能解釋一小部分信用利差,剩余的大部分都不能被信用風(fēng)險(xiǎn)所解釋,這被稱為“信用利差之謎”。

    自從Amihud and Mendeson(1986)發(fā)現(xiàn)債券價(jià)格中包含流動(dòng)性溢酬以來,債券市場(chǎng)流動(dòng)性就一直是理論界和實(shí)務(wù)界持續(xù)關(guān)注的話題,特別是在金融危機(jī)之后更是引起了廣泛激烈的爭(zhēng)論。大量固定收益類資產(chǎn)價(jià)格在次貸危機(jī)期間大幅下跌,投資者要求的回報(bào)率急劇上升。最初人們的認(rèn)識(shí)是次貸危機(jī)引起信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升,導(dǎo)致信用利差上升,進(jìn)而導(dǎo)致債券價(jià)格下跌,但最近越來越多的研究發(fā)現(xiàn),信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并不足以解釋如此高的信用利差,也不能解釋極短時(shí)間內(nèi)債券的高價(jià)差。因此,越來越多研究者逐漸達(dá)成共識(shí),這場(chǎng)次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)更多的是流動(dòng)性危機(jī)而不是信用危機(jī)。

    隨著我國金融市場(chǎng)改革的推進(jìn),多層次資本市場(chǎng)體系正在不斷完善中,全社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中債券直接融資比例和債券發(fā)行結(jié)構(gòu)中信用債比例都在不斷提升,越來越多的企業(yè)選擇發(fā)行包括企業(yè)債在內(nèi)的信用債券,可以預(yù)見未來中國信用債券一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)將會(huì)迎來大擴(kuò)容的時(shí)代,因此加強(qiáng)對(duì)與信用債最緊密的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)——信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及兩者動(dòng)態(tài)關(guān)系的研究顯得尤為重要。

    盡管目前國內(nèi)外已有部分學(xué)者對(duì)信用利差的影響因素進(jìn)行了相關(guān)的研究,但本文的主要?jiǎng)?chuàng)新與貢獻(xiàn)在于:首先,我國銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)為研究債券市場(chǎng)流動(dòng)性溢酬提供了天然的場(chǎng)所,兩個(gè)市場(chǎng)的國債發(fā)行主體都是國家財(cái)政部,沒有違約風(fēng)險(xiǎn),通過相同周期控制了利率風(fēng)險(xiǎn)之后,兩個(gè)市場(chǎng)上的債券收益率之差就是純粹的流動(dòng)性溢酬,盡管這部分溢價(jià)包含了市場(chǎng)分割的因素,但從債券風(fēng)險(xiǎn)的角度來說,其表現(xiàn)出來的仍然是流動(dòng)性的差異,二者的價(jià)差仍然主要體現(xiàn)了流動(dòng)性的溢價(jià),只是此處的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能與其他情況下的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)略有差異。因此,本文通過這兩個(gè)市場(chǎng)上的國債即期利率期限結(jié)構(gòu)之差估計(jì)出我國債券市場(chǎng)流動(dòng)性溢酬的期限結(jié)構(gòu),進(jìn)而提煉出一個(gè)從整個(gè)市場(chǎng)層面而非具體債券特質(zhì)層面的衡量債券市場(chǎng)流動(dòng)性程度的綜合指標(biāo),從而可以更好地剔除市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)噪音的影響。其次,為了區(qū)分在不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下流動(dòng)性溢酬對(duì)信用利差的不同影響,并且為了避免人為劃分經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化時(shí)間點(diǎn)的主觀性,本文引入帶馬爾可夫機(jī)制轉(zhuǎn)換的向量自回歸(MSVAR)模型,分析在正常機(jī)制和危機(jī)機(jī)制下流動(dòng)性對(duì)信用利差的不同影響,該模型內(nèi)生決定了兩種機(jī)制發(fā)生的概率,實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用利差的影響是時(shí)變的,危機(jī)機(jī)制下流動(dòng)性對(duì)信用利差的影響程度要顯著高于正常機(jī)制,而且危機(jī)機(jī)制下市場(chǎng)流動(dòng)性溢酬對(duì)低等級(jí)債信用利差的沖擊程度要大于對(duì)高等級(jí)債信用利差的沖擊程度,但沖擊效應(yīng)的持續(xù)時(shí)間則少于高等級(jí)債。

    二、數(shù)據(jù)與變量

    (一)數(shù)據(jù)說明

    本文選取2007.06~2013.12中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司從銀行間、交易所國債以及不同信用等級(jí)的銀行間企業(yè)債交易價(jià)格中估計(jì)得到的日度即期利率數(shù)據(jù),構(gòu)建流動(dòng)性溢酬期限結(jié)構(gòu)和各信用等級(jí)的信用利差期限結(jié)構(gòu)①?zèng)]有選擇更前時(shí)間段的數(shù)據(jù)是源于交易活躍度的考慮。沒有選擇更后時(shí)間段的數(shù)據(jù)則是由于2014年之后,隨著兩個(gè)市場(chǎng)的融合,銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)國債的即期利率期限結(jié)構(gòu)差距在逐漸縮小。。最終得到的時(shí)間序列樣本數(shù)為314個(gè)周數(shù)據(jù),所有數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和中國債券信息網(wǎng)。

    (二)變量定義和選取

    1.信用利差

    首先將每日銀行間市場(chǎng)不同信用等級(jí)(AAA級(jí)和AA級(jí))企業(yè)債的即期利率期限結(jié)構(gòu)與銀行間市場(chǎng)國債的即期利率期限結(jié)構(gòu)相減,得到相應(yīng)信用等級(jí)企業(yè)債的信用利差期限結(jié)構(gòu),然后提取出信用利差期限結(jié)構(gòu)中0.5、1、2、3、4、5、6、7、8、10、15年這11個(gè)關(guān)鍵期限的信用利差進(jìn)行簡(jiǎn)單平均,分別得到AAA級(jí)和AA級(jí)的信用利差平均數(shù):AAAcs、AAcs。取每日該指標(biāo)的周平均序列作為被解釋變量。

    2.流動(dòng)性溢酬

    首先將每日交易所市場(chǎng)國債的即期利率期限結(jié)構(gòu)與銀行間市場(chǎng)國債的即期利率期限結(jié)構(gòu)相減,得到流動(dòng)性溢酬期限結(jié)構(gòu),然后提取流動(dòng)性溢酬期限結(jié)構(gòu)中0.5、1、2、3、4、5、6、7、8、10、15年這11個(gè)關(guān)鍵期限的流動(dòng)性溢酬進(jìn)行簡(jiǎn)單平均,得到衡量市場(chǎng)非流動(dòng)性程度的綜合指標(biāo):illiquidity②本文的非流動(dòng)性和流動(dòng)性溢酬表達(dá)的是同一個(gè)意思,illiquidity值越大說明市場(chǎng)流動(dòng)性越差。。取每日該指標(biāo)的周平均序列作為代表流動(dòng)性的解釋變量。

    3.影響信用利差的其他因素

    (1)工業(yè)增加值

    企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān),工業(yè)增加值作為廣受關(guān)注的綜合性指標(biāo),可以很好地反映企業(yè)運(yùn)行的外部環(huán)境和宏觀經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)。而且工業(yè)增加值為月度數(shù)據(jù),相比國內(nèi)生產(chǎn)總值(季度數(shù)據(jù))更優(yōu)。因此本文選取工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)率(IG)數(shù)據(jù)作為控制變量,同一月份的每周采用相同的IG數(shù)據(jù)。

    (2)無風(fēng)險(xiǎn)利率

    Merton(1974)結(jié)構(gòu)化模型中無風(fēng)險(xiǎn)利率與信用利差負(fù)相關(guān),因?yàn)闊o風(fēng)險(xiǎn)利率能反映宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況,較高的無風(fēng)險(xiǎn)利率一般伴隨著較好的經(jīng)濟(jì)形勢(shì),因此與信用利差成負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文采用三年期銀行間市場(chǎng)國債即期收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率(rf)的代表,取每日該指標(biāo)的周平均序列作為控制變量。

    (3)國債收益率曲線斜率

    本文使用10年期國債即期收益率減去3年期國債即期收益率作為斜率(slope)的代理變量,取每日該指標(biāo)的周平均序列進(jìn)行回歸。

    (4)國債收益率曲線曲度

    本文使用7年期國債即期收益率減去3年期、10年期國債即期收益率的平均值作為曲度(curvature)的代理變量,取每日該指標(biāo)的周平均序列進(jìn)行回歸。

    (5)滬深300指數(shù)收益率和波動(dòng)率

    Bedendo et al.(2007)、Davies(2008)和Tang and Yan(2010)都使用股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)作為信用風(fēng)險(xiǎn)的代理變量。因?yàn)樵贛erton的結(jié)構(gòu)化模型中信用風(fēng)險(xiǎn)與公司股票價(jià)格和股價(jià)波動(dòng)率有著密切關(guān)系。如果公司運(yùn)營轉(zhuǎn)好,股價(jià)就會(huì)上升,信用風(fēng)險(xiǎn)降低,信用利差收縮,即信用利差與股票收益率之間存在負(fù)相關(guān)。但如果股價(jià)波動(dòng)率上升,公司資產(chǎn)價(jià)值觸及違約邊界的可能性上升,則信用風(fēng)險(xiǎn)上升,信用利差擴(kuò)大,即信用利差與股價(jià)波動(dòng)率之間存在正相關(guān)。因此,本文參考Cui et al.(2013),用滬深300指數(shù)上一周的累計(jì)收益率作為股票收益率(sr)的代理變量,用滬深300指數(shù)上一周日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為股價(jià)波動(dòng)率(sv)的代理變量。

    (6)稅收因素

    由于企業(yè)投資國債所獲得的利息收入免征所得稅,但投資金融債則無法享受該優(yōu)惠,這種稅收政策的不同直接導(dǎo)致了兩者利差的出現(xiàn)。但由于決定稅收利差的因素較多,如債券投資主體其他業(yè)務(wù)的盈虧狀況也決定了金融債利差,如果其他業(yè)務(wù)虧損,則金融債投資收益一樣可以免所得稅。同時(shí)鑒于信用利差中稅收因素相對(duì)比較穩(wěn)定,且沒有合適的度量方法,在實(shí)證研究中可以不用考慮在內(nèi)。

    (7)跳躍概率

    Collin-Dufresne et al.(2001)認(rèn)為跳躍因素很難用代理變量來表示,因?yàn)樘S的歷史發(fā)生次數(shù)是如此之少以致其在預(yù)測(cè)未來跳躍概率和強(qiáng)度時(shí)幾乎沒有效力。本文雖然未使用單獨(dú)的跳躍因素代理變量,但由于本文考慮了滬深300股指收益率(股票收益率能及時(shí)反映跳躍),這在某種程度上使我們的分析考慮了跳躍的影響。

    表1給出了關(guān)鍵期限的信用利差和流動(dòng)性溢酬的描述性統(tǒng)計(jì)??傮w來看,低等級(jí)的信用利差一般高于高等級(jí)的信用利差,各等級(jí)的信用利差期限結(jié)構(gòu)大體是向上傾斜的,但斜率不大,表現(xiàn)相對(duì)比較平穩(wěn);流動(dòng)性溢酬隨著期限增加而增加,其期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)向上的形狀。

    表1 關(guān)鍵期限的AAA(AA)信用利差和流動(dòng)性溢酬描述性統(tǒng)計(jì)(單位:%)

    三、多元線性回歸分析

    在進(jìn)行多元回歸之前,首先對(duì)模型中涉及的每個(gè)變量進(jìn)行ADF檢驗(yàn),結(jié)果顯示,曲度curvature和滬深300股指收益率sr為平穩(wěn)的時(shí)間序列,其余變量均為一階單整。因此,回歸模型設(shè)定為:

    △cst=β0+β1△cst-1+β2△IGt+β3△rft+β4△slopet+ β5curvaturet+β6srt+β7△svt+β8△illiquidityt+εt

    其中,△cs分別用△AAAcs和△AAcs代入進(jìn)行回歸,下同。

    回歸結(jié)果如表2所示。從表中可以看到,本文重點(diǎn)關(guān)注的流動(dòng)性溢酬指標(biāo)在對(duì)AAA級(jí)和AA級(jí)信用利差的回歸中都顯著為正:即當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性變差時(shí),信用利差隨之?dāng)U大。而且從調(diào)整的R2來看,加入流動(dòng)性溢酬指標(biāo)后,信用利差回歸模型的解釋力度都有所提升。就其他影響因素而言,工業(yè)增加值增長(zhǎng)率對(duì)信用利差沒有顯著影響,這可能是由于在樣本期內(nèi)中國債券市場(chǎng)上尚未發(fā)生真正的違約,使得信用利差不能夠真實(shí)反映企業(yè)經(jīng)營的宏觀環(huán)境。無風(fēng)險(xiǎn)利率水平和無風(fēng)險(xiǎn)利率曲線斜率在所有情形下均顯著為負(fù),說明無風(fēng)險(xiǎn)利率期限結(jié)構(gòu)中的確包含有信用利差的豐富信息,這與國內(nèi)外實(shí)證結(jié)果是一致的。但是,股指收益率對(duì)信用利差的影響顯著為正,與前文分析不符,這說明在中國市場(chǎng)上該指標(biāo)并不純粹是信用風(fēng)險(xiǎn)的代理變量,當(dāng)股市表現(xiàn)好的時(shí)候,投資者會(huì)更多地配置股票而不是信用債券,從而使得信用利差擴(kuò)大,這反映出資產(chǎn)配置效應(yīng)才是主導(dǎo)因素。

    表2 信用利差影響因素回歸結(jié)果

    四、VAR模型與Granger因果檢驗(yàn)

    為了進(jìn)一步分析市場(chǎng)流動(dòng)性與信用利差之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系,下文運(yùn)用向量自回歸(VAR)模型來進(jìn)行研究,模型設(shè)定如下:

    綜合考慮AIC、FPE和HQ準(zhǔn)則后,AAA級(jí)和AA級(jí)信用利差VAR模型最后都選擇滯后一階為最優(yōu)模型。VAR模型參數(shù)估計(jì)以及Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果如表3和表4所示。VAR模型結(jié)果顯示:t-1期的市場(chǎng)流動(dòng)性溢酬對(duì)t期的AAA級(jí)(AA級(jí))信用利差具有顯著的預(yù)測(cè)力,當(dāng)t-1期市場(chǎng)流動(dòng)性不佳時(shí),t期的AAA級(jí)(AA級(jí))企業(yè)債信用利差會(huì)擴(kuò)大。同時(shí),t-1期的AAA級(jí)(AA級(jí))信用利差變動(dòng)對(duì)t期的市場(chǎng)流動(dòng)性溢酬也有顯著的預(yù)測(cè)力,當(dāng)t-1期的信用利差擴(kuò)大到一定幅度時(shí),t期市場(chǎng)流動(dòng)性將有所好轉(zhuǎn),這可能是由于隨著信用利差的擴(kuò)大,配置型或交易型資金進(jìn)入市場(chǎng)緩解了流動(dòng)性所引致的。Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果則顯示:市場(chǎng)流動(dòng)性溢酬與AAA級(jí)(AA級(jí))信用利差互為Granger因果關(guān)系。

    表3 AAA級(jí)信用利差變動(dòng)與流動(dòng)性溢酬的關(guān)系

    表4 AA級(jí)信用利差變動(dòng)與流動(dòng)性溢酬的關(guān)系

    五、MSVAR模型

    相比一般的向量自回歸(VAR)模型,馬爾可夫機(jī)制轉(zhuǎn)換向量自回歸(MSVAR)模型可以捕捉到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中可能存在的結(jié)構(gòu)變化。因此,為了區(qū)分在不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下流動(dòng)性溢酬對(duì)信用利差的不同影響,并且為了避免人為劃分經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化時(shí)間點(diǎn)的主觀性,下文運(yùn)用MSVAR模型進(jìn)行研究,模型設(shè)定如下:

    其中,機(jī)制S∈{1,2}服從同質(zhì)的馬爾可夫鏈機(jī)制轉(zhuǎn)換模型,其轉(zhuǎn)移概率為常數(shù):

    模型估計(jì)使用Hamilton(1990)和Hamilton(1994)的最大似然估計(jì)法。根據(jù)AIC準(zhǔn)則,AAA級(jí)和AA級(jí)信用利差MSVAR模型最后都選擇滯后一階為最優(yōu)模型,估計(jì)結(jié)果如表5和表6所示。

    從表5(表6)可以看出,就信用利差而言,在機(jī)制1下,t-1期流動(dòng)性溢酬的變動(dòng)對(duì)AAA級(jí)(AA級(jí))信用利差變動(dòng)的影響顯著為正,值為0.261(值為0.395);在機(jī)制2下,t-1期流動(dòng)性溢酬的變動(dòng)對(duì)信用利差變動(dòng)的影響同樣顯著為正,值為0.198(值為0.139),顯示了機(jī)制1下100bps的上期流動(dòng)性溢酬沖擊對(duì)信用利差變動(dòng)的影響要比機(jī)制2下高6.3bps(25.6bps),即在機(jī)制1下流動(dòng)性正向沖擊對(duì)信用差價(jià)擴(kuò)大的影響要比在機(jī)制2下更為顯著。因此,可以合理地推斷機(jī)制1對(duì)應(yīng)高非流動(dòng)性沖擊的機(jī)制①本文中“高非流動(dòng)性沖擊機(jī)制”和“高流動(dòng)性沖擊機(jī)制”表達(dá)的是一個(gè)意思,均表示信用價(jià)差對(duì)流動(dòng)性溢酬更敏感的機(jī)制。(危機(jī)機(jī)制),機(jī)制2則對(duì)應(yīng)正常機(jī)制。

    就流動(dòng)性溢酬而言,在機(jī)制1下,t-1期AAA級(jí)(AA級(jí))信用利差的變動(dòng)對(duì)t期流動(dòng)性溢酬的變動(dòng)有顯著為負(fù)的影響,這與之前普通VAR模型的實(shí)證結(jié)果一致;但在機(jī)制2下,這種關(guān)系消失了,影響系數(shù)為正且不顯著。

    此外,回歸結(jié)果還表明機(jī)制1發(fā)生的頻率更高、持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。AAA級(jí)(AA級(jí))估計(jì)結(jié)果中,機(jī)制1和機(jī)制2的期望持續(xù)期分別為10.11(8.22)和5.28(4.39),顯示中國債券市場(chǎng)上高流動(dòng)性沖擊的時(shí)刻更頻繁,高流動(dòng)性沖擊機(jī)制平均持續(xù)時(shí)間為10.11周(8.22周),低流動(dòng)性沖擊機(jī)制平均持續(xù)時(shí)間為5.28周(4.39周)。轉(zhuǎn)移概率p1,1=0.90(0.88),p2,2= 0.81(0.77)說明當(dāng)處于某一種機(jī)制下,其仍處于該機(jī)制的概率很高。根據(jù)模型估計(jì)的內(nèi)生概率,我們得出了不同時(shí)點(diǎn)上高流動(dòng)性沖擊發(fā)生的概率圖,如圖1(圖2)所示。水平下顯著。

    表5 AAA級(jí)信用利差變動(dòng)與流動(dòng)性溢酬的MSVAR估計(jì)結(jié)果

    圖1 不同時(shí)間高流動(dòng)性沖擊機(jī)制發(fā)生概率圖(AAA級(jí))

    表6 AA級(jí)信用利差變動(dòng)與流動(dòng)性溢酬的MSVAR估計(jì)結(jié)果

    圖2 不同時(shí)間高流動(dòng)性沖擊機(jī)制發(fā)生概率圖(AA級(jí))

    對(duì)比AAA級(jí)與AA級(jí)的MSVAR估計(jì)結(jié)果可見,AAA級(jí)與AA級(jí)的機(jī)制1概率圖具有高度的一致性,說明使用馬爾可夫機(jī)制轉(zhuǎn)換模型可以內(nèi)生地識(shí)別外部流動(dòng)性沖擊,且不同信用等級(jí)確認(rèn)的流動(dòng)性沖擊具有高度的一致性。但高流動(dòng)性沖擊機(jī)制下,非流動(dòng)性對(duì)AA級(jí)信用利差的影響程度要高于對(duì)AAA級(jí)信用利差的影響程度,但持續(xù)時(shí)間少于AAA級(jí)。這與Dick-Nielsen et al.(2012)的結(jié)論相似。他們對(duì)美國債券市場(chǎng)的研究同樣發(fā)現(xiàn):非流動(dòng)性沖擊對(duì)投機(jī)級(jí)信用利差的影響程度要大于對(duì)投資級(jí)信用利差的影響程度,但持續(xù)時(shí)間較短。

    六、結(jié)論

    首先,我國銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)為研究債券市場(chǎng)流動(dòng)性溢酬提供了天然的場(chǎng)所,兩個(gè)市場(chǎng)的國債發(fā)行主體都是國家財(cái)政部,沒有違約風(fēng)險(xiǎn),通過相同周期控制了利率風(fēng)險(xiǎn)之后,兩個(gè)市場(chǎng)上的債券收益率之差就是純粹的流動(dòng)性溢酬,盡管這部分溢價(jià)包含了市場(chǎng)分割的因素,但從債券風(fēng)險(xiǎn)的角度來說,其表現(xiàn)出來的仍然是流動(dòng)性的差異,二者的價(jià)差仍然主要體現(xiàn)了流動(dòng)性的溢價(jià),只是此處的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能與其他情況下的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)略有差異。本文首先通過這兩個(gè)市場(chǎng)上的即期利率期限結(jié)構(gòu)之差估計(jì)我國債券市場(chǎng)的流動(dòng)性溢酬的期限結(jié)構(gòu),接著擬合銀行間市場(chǎng)各等級(jí)企業(yè)債的利率期限結(jié)構(gòu),將其與銀行間國債的利率期限結(jié)構(gòu)相減便得各等級(jí)企業(yè)債的信用利差期限結(jié)構(gòu)。

    第二,在信用利差影響因素的多元線性回歸模型中,本文將信用利差期限結(jié)構(gòu)各期限的信用利差簡(jiǎn)單平均作為回歸模型的被解釋變量,將流動(dòng)性溢酬期限結(jié)構(gòu)各期限的流動(dòng)性溢酬簡(jiǎn)單平均作為模型的關(guān)鍵解釋變量,發(fā)現(xiàn)在控制宏觀層面和市場(chǎng)層面其他影響因素的基礎(chǔ)上,加入本文的市場(chǎng)流動(dòng)性衡量指標(biāo)可以提升模型的擬合優(yōu)度,而且該指標(biāo)系數(shù)是顯著的,驗(yàn)證了流動(dòng)性確實(shí)是影響信用利差的系統(tǒng)因子。

    第三,在驗(yàn)證了流動(dòng)性溢酬是影響信用利差的系統(tǒng)性因子基礎(chǔ)之上,本文分別運(yùn)用VAR模型和Granger因果檢驗(yàn)進(jìn)一步研究流動(dòng)性溢酬與信用利差之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系,實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)前期的市場(chǎng)非流動(dòng)性變動(dòng)能夠明顯影響AAA級(jí)和AA級(jí)企業(yè)債信用利差的變動(dòng),即前期的市場(chǎng)非流動(dòng)性增加,則AAA級(jí)和AA級(jí)企業(yè)債信用利差也隨之?dāng)U大。

    最后,為了區(qū)分在不同經(jīng)濟(jì)情況下流動(dòng)性溢酬對(duì)信用利差的不同影響,并且為了避免人為劃分經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化時(shí)間點(diǎn)的主觀性,本文引入MSVAR模型分析在正常機(jī)制和危機(jī)機(jī)制下流動(dòng)性對(duì)信用利差的不同影響,該模型內(nèi)生決定了兩種機(jī)制發(fā)生的概率,實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用利差的影響是時(shí)變的,流動(dòng)性對(duì)信用利差的影響在正常機(jī)制和危機(jī)機(jī)制下有著顯著的差異,危機(jī)機(jī)制下的影響程度要顯著高于正常機(jī)制。而且危機(jī)機(jī)制下,市場(chǎng)非流動(dòng)性對(duì)低等級(jí)債信用利差的沖擊程度要大于對(duì)高等級(jí)債信用利差的沖擊程度,但沖擊效應(yīng)的持續(xù)時(shí)間少于高等級(jí)債。此外,實(shí)證結(jié)果還表明前一期信用利差變動(dòng)對(duì)非流動(dòng)性變化的影響在不同機(jī)制下不僅程度不同,而且方向相反:危機(jī)機(jī)制下前一期信用利差對(duì)當(dāng)期流動(dòng)性溢酬的影響顯著為負(fù),但正常機(jī)制下則為正且不顯著。

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    F830.9

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    1006-169X(2017)04-0004-06

    國家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目“限價(jià)指令簿的信息內(nèi)涵研究:基于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的視角”(71301137)。

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